1.6　股權分置改革

中國企業的改革進程可分為多個階段，其中有兩個階段特別值得關注：第一個階段是20世紀90年代初股票市場的設立，公司股票可以上市交易流通。第二個階段是2005年發生的股權分置改革。由于歷史原因，中國上市公司的股票在初期并非全部都可以流通交易，只是在2005年后上市的公司股票才為流通股（在解鎖期內被稱為限售股）。為理解股權分置改革的重要性，首先要理解股權分置的性質。

當中國證券交易所于20世紀90年代初設立時，股權分置也開始形成。具體地，股票被分為非流通股（NTS）和流通股（TS）。[18]非流通股股東主要是國家和法人，而流通股股東是國內個人投資者、國內外機構投資者。非流通股與流通股股東擁有相同的投票權和現金流權。然而，在初期，每個公司約2/3的股票均是非流通的，股權分置的原因就在于政府在享有公司控制權的同時，允許外部市場機制影響公司。

然而，政府最終意識到了非流通股在股票市場的支配地位造成了一些重大問題。特別地，由于非流通股股東并不直接從股價上漲中獲益，他們追求股票價值最大化的動機很有限[19]，即非流通股和流通股股東之間存在嚴重的利益沖突。在經過多年的醞釀和不斷地向市場釋放信號后，2005年4月，政府開始推行股權分置改革，將所有非流通股轉變為流通股。政府清楚地意識到并擔心所有非流通股向流通股的轉變將稀釋流通股的價值（Li, Wang, Cheung and Jiang，2011），因此，股權分置改革的一個重要特點是：非流通股股東必須與流通股股東進行協商，最終達成一個補償方案，補償措施包括現金、重組的資產、權證，但通常是額外的股票（Li et al.，2011）。2005年4月和6月，分別有4家和42家上市公司試點；最終股權分置改革在2005年8月擴展到全部上市公司。該項工作進展得較為迅速，截至2007年年底，幾乎所有的公司都制定了一套逐漸將非流通股轉變為流通股的計劃以及詳細的時間表。股權分置改革后，非流通股在變為流通股之前的這一時期被稱為“限售股”。

表1-3列出了2003—2012年中國上市公司非流通股和流通股的百分比情況。2003年，公司流通股比例的均值（中位數）只有39.78%（37.94%）。到2007年，超過一半的公司流通股比例高于非流通股（限售股），流通股比例的均值（中位數）為53.82%（53.93%）。到2012年，在超過一半的公司中大部分股票均為流通股，公司流通股比例的均值（中位數）為76.50%（95.45%），即對流通股占比為中位數的公司而言，其大部分股票均為流通股。

表1-3　中國上市公司流通股和非流通股的百分比情況