商業信托視角下中國標準化REITs的發展路徑探析

徐愷^[1]

摘要：REITs系以投資持有型物業為基礎，通過專門機構集中資金，投資于有經常性收入的房地產項目，并將其收益按照相應比例進行分配的投融資工具。由于特殊的法律體系與市場環境，我國房地產企業及金融機構發行的大多是CMBS或類REITs等創新產品，與標準化REITs產品仍有一定差距，無法發揮其標準化優勢。域外REITs市場中，發達市場的標準化REITs產品表現更為積極，而新興市場的REITs產品則呈現出被動投資的特點。結合我國當前REITs市場的發展階段、投資形式及既有的市場實踐經驗，我國應當以商業信托為基礎建立被動投資的標準化REITs，并厘清標準化REITs的構成要件，同時優化商業信托治理，發揮節稅優勢，以明確參與各方的權利及義務。

關鍵詞：房地產投資信托基金；商業信托；主動投資；被動投資

REITs（Real Estate Investment Trusts）在我國現多被譯為“房地產投資信托基金”，是一種產業投資基金，系將公眾投資者資金交由專業機構進行管理，用于購買物業基礎資產，將原本不能流動的不動產轉化為可以被廣大公眾投資的流動資產，從而在降低房地產行業融資成本的同時向公眾提供較為穩定的投資回報。2016年年底的中央經濟工作會議明確提出“房子是用來住的，不是用來炒的”^[2]。此后，中央多次強調房屋的居住價值，在巨大的調控壓力的背景下，此時推出REITs有利于穩定房價，實現房地產行業的供給側改革，有效助推房地產長效機制的推進。

REITs肇始于美國，歷經一個多世紀的探索已較為成熟，并日益為眾多國家的房地產市場所認可。我國早在2002年就開始了對REITs的探索與研究，但礙于政策及市場因素，2014年前只能在境外實現境內物業的REITs上市。近年來，監管層面對REITs的中國化探索逐步持鼓勵、開放態度。^[3]長租公寓領域連續出現了多單REITs及類REITs產品，發展勢頭迅猛。^[4]與此同時，各類名稱不一、結構復雜的產品在高歌猛進的資產證券化浪潮中被創設出來。截至2018年1月3日，國內共發行REITs及類REITs產品26單，發行總額共計597.07億元。^[5]雖然國內REITs的發展速度不斷加快，但與此同時也暴露出諸多不容忽視的問題。

對學界的既有研究進行檢視之后不難發現，目前關于REITs的研究多集中于對其發源地美國的REITs市場及相關立法的梳理與借鑒。然而，對域外經驗的學習不僅應厘清其理論發展的脈絡，還應關注其本土化改造的需求。綜觀REITs在全球范圍內的發展進程，商業信托是其基本的組織形式之一，在其發展過程中更扮演著極其重要的角色。本文的目的即在于以“商業信托”為中心，還原REITs背后的法律邏輯，并試圖就其相關法律問題提出一個完整的分析框架，探尋中國標準化REITs的路徑選擇。

一、REITs的定義及標準化產品的特征

（一）REITs的定義及分類

REITs，一般被直譯為房地產投資信托或不動產投資信托，本文稱為“房地產投資信托基金”。^[6]關于其定義最早可見于1960年《美國國內稅收法》：“房地產投資信托基金系由一個或多個受托人或管理人采取公司、信托或非法人社團的方式經營的一種組織形式。”^[7]對此，澳大利亞稱之為通用物業信托（General Property Trust，GPT），^[8]我國香港特區將其定義為一種“集體投資計劃”，^[9]我國臺灣地區則直接將其定義為一種信托。^[10]

市場發展程度的差異是導致房地產投資信托基金呈現出不同樣態的重要原因。究其本質，廣義上的REITs是一種交易安排、投資制度；而狹義上的REITs則僅代表一種組織形式。申言之，首先，REITs屬于資產證券化^[11]的一種方式，是房地產投資權益的證券化，其所持有物業的經濟權利被分為若干份額進行流通，流通性強，交易成本較低。其次，REITs是一種集合投資，其通過發行股份或受益憑證的方式匯集多數投資人的資金并交由專業人員管理。依托REITs底層房地產物業的多元化，其匯集的資金都分散到了多個地域甚至不同類型的物業之上，做到了分散風險及專業投資。其中，公司型REITs投資者以股權的形式享有收益；契約型（信托型）REITs則締結信托契約。最后，REITs結構的持有端具有稅收優惠待遇，REITs主體免收所得稅，其盈利所得大部分回報投資者，避免了雙重征稅，這也是標準化REITs結構的核心優勢。

房地產投資信托基金根據其投資方式的不同可分為權益型REITs（Equity REITs）及抵押型REITs（Mortgage REITs）兩種基本類型。此外，還有兼具二者特征的混合型REITs（Hybrid REITs）。^[12]具體而言，權益型REITs真正投資并擁有房地產，其收入來源為租金及房地產出售的資本利得。抵押型REITs并非直接投資于房地產本身，而是用募集到的資金對房地產開發公司放款、購買債券，其收益主要來源于貸款利息，通過投資參與型抵押貸款也能獲取部分資本增值。混合型REITs是前兩種基本類型的混合，投資標的既包含房地產本身，也包括房地產抵押貸款。該類REITs的收益受房地產市場及利率因素影響。^[13]盡管抵押型REITs收益相較于權益型REITs更高，但權益型REITs的風險更低，流動性更優，面對利率變化的彈性更佳，能夠提供比抵押型REITs更有吸引力的歷史長期回報。故而，權益型REITs是當下REITs市場的主流。^[14]基于此，本文重點討論的亦是權益型REITs。

（二）標準化REITs的產品特征

囿于房地產投資信托基金在各國的發行實踐不盡相同，各國立法對房地產投資信托基金的成立、發行及運營的具體要求各有差異。一般而言，標準化的REITs產品需要在收入來源、收入分配比例、持有資產、杠桿比例等事項上符合一定標準方可成立。在滿足各項成立標準后，再由各國立法賦予此類具備相應標準的“特定交易安排”一定的稅收優惠以發揮其標準產品的優勢。

首先，在收入來源方面，REITs的收入必須大部分甚至全部來自房地產投資。美國《國內稅收法》要求REITs滿足75%、90%和30%的收入原則，即75%以上的收入必須來源于房地產租金、房地產銷售或處置收益等；總收入的90%除滿足75%的收入要求外，其余部分可表現為股息收入或利息收入；出售或者以其他方式處置的持有期不滿一年的股票或其他證券、出售或以其他方式處置持有期不滿四年的房地產收入不得超過總收入的30%。^[15]簡言之，REITs收入中的較大部分必須來自可以產生穩定收入的房地產項目。

其次，在收入分配上，各國立法一般都要求REITs必須將其年度應稅收入的90%分配給投資者。這也是REITs能夠獲得稅收優惠的前提。在美國，一旦有超過10%的收入未分配，就將接受懲罰性稅收——繳納4%的營業稅。^[16]

再次，在資產要求方面，各國一般要求REITs的資產投資于房地產或房地產相關的資產且滿足一定的比例限制。以美國為例，REITs總資產的75%必須投資于不動產、抵押貸款、其他REITs份額、現金或政府債券，對具有納稅主體資格的子公司的股權投資不得超過總資產的20%，持有除政府和子公司外的證券不得超過總資產的5%。

最后，在杠桿比例方面，各國立法往往對REITs的負債比例都做了一定限制，以降低投資人的風險。例如，我國香港特區立法要求負債比率不得超過REITs資產總值的45%。^[17]

以上四個特征為標準化REITs產品所具備的一般要件，基本上都由各國法律直接進行規定。這些特征與REITs的稅收優惠相輔相成。一方面，REITs的成立、存續及運營必須嚴格符合相關具體要求，才能具有相應的稅收優惠；另一方面，正是因為REITs具有免稅優勢，才得以確保符合相應的運作要求。

我國市場中對REITs的探索與實踐相較于市場中成熟的標準化REITs產品仍有一定差距，大多只能稱之為類REITs產品。一方面，REITs的法律定位不明確，其參與主體之間的法律關系難以厘定；另一方面，收入來源、利潤分配等相關規定的缺位使各REITs主體的經營難稱規范，且并未對REITs進入房地產開發環節及開展其他金融活動進行限制，致使投資者權益存在潛在風險。此外，稅收政策不明朗，資產租售比過低等問題使得標準化REITs的固有優勢難以體現，與REITs作為標準化產品的創設初衷并不契合，不利于市場的進一步發展。故而，探索我國標準化REITs的發展路徑殊為必要。

二、域外REITs市場的發展經驗

對域外市場中的標準化REITs產品進行考察可以為我國標準化REITs的發行提供借鑒思路。美國在1960年推出了全球第一單REITs產品，因其獨特的稅收優勢、靈活的結構操作及較高的投資收益迅速被其他國家市場所認可，各國紛紛結合本國具體情況創設法律制度以規范REITs發展。目前，全球已有37個國家和地區進行了REITs立法。^[18]安永會計師事務所根據REITs的現金流、組織結構、交易結構、政策環境、風險管理、市場因素等十二個評價因素，將世界范圍內已有的REITs市場按其成熟度劃分為四個等級：初期（Nascent）、新興（Emerging）、成熟（Established）和發達（Mature）。^[19]

其中，美國是全球唯一的發達市場，其REITs產品具備主動投資的能力，表現積極，有能力自身決定投資策略、并可直接運營底層物業；而在亞太地區的新興市場中，REITs則更多呈現為外部管理模式的被動投資實體。

（一）由被動投資實體向主動投資實體的演進：以美國REITs為例

美國REITs具有全球領先的制度經驗和市場經驗。1960年出臺的《房地產投資信托基金法》（Real Estate Investment Trust Act）是世界上第一部REITs立法。在隨后頒布、修改的法案中，稅制的變化在REITs的興起過程中影響重大，并使美國REITs由消極的被動實體逐步演變成積極的主動投資實體。

在美國REITs市場發展初期的立法中，相關組織和運營規則一直將REITs限制為被動的商業投資實體，使其在能夠享有一定稅收豁免和投資優惠的同時降低自身的投資風險。然而，隨著證券市場競爭的加劇，REITs管理人必須不斷通過主動管理的方式提高REITs產品的收益才能滿足投資者的回報需求。而立法也響應市場變化，逐漸放松管制，使得REITs對資產的運營管理得以內部化，不必完全依靠第三方經營公司管理資產，進而發展為積極的商業實體。美國REITs作為一個整體，可以通過內部收益的調配滿足投資者的收益要求，有能力對物業進行前期開發甚至持有土地，隨著美國稅法的松綁，REITs公司不僅能夠對物業進行內部管理、擴大REITs自身的服務范圍，還可以以自身信用評級發行無擔保債券。^[20]

美國REITs市場的典型代表為美國波士頓房地產公司。該公司目前為美國最大的A級寫字樓持有人、運營商和開發商之一，1997年以REITs的形式在紐交所上市。波士頓房地產公司出資成立一個有限合伙企業BPLP（Boston Properties Limited Partnership），由該企業負責收購、持有具體房地產物業，并直接負責資產的運營及管理。同時，波士頓房地產公司成立了其他納稅子公司來負責房地產的開發、裝修、酒店管理等REITs不能從事的增值性業務，其非租金收入也豐富了公司業務的多樣性。易言之，REITs本身就是一個具備主動投資能力的投資公司，REITs自身對底層房地產物業直接管理，并進行其他多樣性投資，投資者購買REITs份額則成為其股東而享有收益。^[21]

（二）新興市場的被動投資實體：以我國香港特區為例

2005年，我國香港證券及期貨事務監察委員會發布了《房地產投資信托基金守則》（Code on Real Estate Investment Trusts）。^[22]目前我國香港特區市場上共有5支REITs持有大陸地區物業（共20處），占據了其全部上市REITs的一半。在我國香港特區，REITs只能以信托形式成立，立法要求受托人必須獨立于管理人，^[23]受托人審慎“執行管理公司的投資指示”。^[24]相對而言，我國香港特區立法更加強調物業管理人的作用，擔任管理人的物業管理公司必須被香港特區證監會認可，其管理人在反腐敗、道德操守、市場交易、信息披露及公司治理等方面都有極高的標準要求，以確保REITs能夠進行專業化管理，保障投資者的利益。^[25]

我國香港立法對REITs的資產要求方面亦有較多限制。REITs的全部資產只能投資于房地產項目。其中，空置及沒有產生收入，或正在進行大規模開發、重建或修繕的建筑項目的累計合約價值不得超過資產總值的10%。而除了修繕、翻新、改造以外，REITs不能投資于任何空置土地或參與物業開發活動，也不能對外發放貸款、為任何債務提供短期擔保或不經受托人事先書面同意利用該資產為任何人的債務提供擔保，且不得投資任何須承擔無限責任的資產。^[26]

我國香港特區REITs的代表產品是“領展房地產投資信托基金”。該REITs在香港股票交易所掛牌，上市以來已有十多年的歷史，受托人為匯豐機構信托服務（亞洲）有限公司，管理人為領展資產管理有限公司。其中，REITs本身的集合投資計劃僅是一個被動的投資主體。受托人從維護投資者利益的角度，履行勤勉審慎義務，對REITs進行整體性的監管，而由專業的管理人決定投資策略，并對底層房地產物業進行運營管理（其詳細結構如圖1所示^[27]）。

圖1：“領展房地產投資信托基金”交易結構

（三）小結：被動投資實體是REITs市場發展初期的選擇

根據對國外市場上標準化REITs產品設計及其運營的考察可以發現，REITs作為一項資產證券化金融工具，核心在于其物業營運能力，而物業營運能力又表現為資產收購、資產提升及資產管理三個方面。資產收購即通過收購底層房地產物業以擴大物業組合，增加具有收入以及資本增長潛力的優質資產；資產提升即將所持有的房地產物業翻新，重新定位其商業功能以獲取更為可觀的潛在收入增長；資產管理則是側重于房地產物業租賃、管理及相應的成本控制，諸如策劃租戶的組合及潛在租戶的物色、制定與落實租賃策略等。^[28]在專業的管理之下，底層房地產物業的租金水平、出租率及營運收入等皆有所提升，進一步帶來更高的物業組合收益，最終再通過REITs的收益分配或股價增長保障投資者的收益。

在市場發展較為成熟的階段，REITs主體本身具有較高的物業資產管理水平，可以進行較為積極、靈活的投資活動，除了持有已經建成營運的物業以外，還可對物業進行開發、培育，并借助自身的信用評級進行金融活動。美國立法不斷對REITs進行“松綁”，使其演變成積極的主動投資實體，在此過程中，不可忽視的就是美國REITs主體的物業營運能力。波士頓房地產公司最初就主要從事房地產開發，有較強的物業運營能力對物業進行前期的開發和培育。此外，隨著REITs底層資產規模的擴大，對于有一定經營難度的標的物業，該公司能夠通過第三方開發協議引入更有把握的物業開發管理團隊，保障REITs對底層物業的專業管理。

與之相反，在市場發展初期，投資環境較為復雜，投資主體承擔風險的能力較弱，物業管理水平亦難以滿足多元投資的需求，REITs主體可能難以勝任資產管理之重任。此時，委托專門進行房地產投資的資產管理公司進行資產管理并實施保守的投資，對現已良好運營的成熟物業資產進行盤活，更能保障投資者的合法收益。因此，將REITs設計為被動投資實體，是處于發展初期的市場的最佳選擇。亞洲各國房地產金融市場起步較晚，金融機構物業營運能力不足，REITs充當被動投資主體，由第三方物業管理機構進行專業管理，受托人管理壓力較小，商業風險較低。實踐中，亞太區域REITs的立法及其實踐較為保守，新加坡及我國香港特區、臺灣地區的市場上大多是被動投資的REITs產品，以特殊目的信托的形式存在。受托人對信托財產并不負積極處分之義務，而是由物業管理公司對底層物業進行運營，并禁止REITs投資未開發土地。^[29]

三、我國標準化REITs的發展路徑選擇

前已述及，發行標準化REITs有利于REITs這一交易安排的功能及優勢的實現。從既有的市場經驗來看，在市場發展初期，REITs產品應當設計為被動投資主體，將物業管理交給專業的外部管理人進行管理，并且其資金運用及投資范圍應受較為嚴格的限制。通過梳理商業信托原理在REITs中的適用狀況及我國的市場已有的REITs雛形，本文認為被動的信托型REITs是我國現有市場條件下的最佳選擇。

（一）商業信托框架下的標準化REITs

信托系依照信托目的，委托人將信托財產從自己財產中轉移或分離，交由受托人進行持有、管理處分的法律關系。隨著資本市場的發展，信托實踐逐漸向商事領域拓展，商事信托（Commercial Trust）應運而生。不同于傳統信托的無償性（贈與性），商事信托是一種約定相互交易的商業工具（a Trust that Implements Bargained-for Exchange），^[30]受托人以營業為目的，其本質上是私益信托。商業信托（Business Trust，BT）是商事信托的下位概念，屬信托財產用于特定商業目的的非公司商業組織形式，更加側重于商業性設計，與公司、合伙具有相似的功能。^[31]REITs就是依照商業信托原理而設計的一種金融工具。追本溯源，早期的REITs一定意義上是以馬薩諸塞州的商業信托為雛形，在最早的REITs立法中，信托也是REITs可采用的一種法定組織形式。^[32] 商業信托與REITs之間有著千絲萬縷的聯系，闡明商業信托的相關問題更有助于理解REITs的深層次內涵。

1.商業信托原理在REITs中的運用

關于信托的起源雖有大陸法起源說和普通法起源說之爭，^[33]但就現代信托制度起源于英國這一點并無爭議。隨著金融市場不斷發展，依托信托架構所創造的金融商品不斷推陳出新，廣泛應用于投資基金及資產證券化等金融領域中。在大陸法系國家，信托往往服務于商業實踐，國家通過頒布信托業法、調制稅制以梳理信托法律關系，為信托業經營管理、信托產品的創新提供法律基礎。我國現行法規范上并未有商業信托的相關規定，但依據商業信托之原理而創設的金融工具卻被廣泛運用。在金融領域，資產管理計劃、集合資金計劃、證券投資基金等形式都屬于商業信托的范疇。

新加坡及我國香港特區的REITs主要以信托方式存在，通過外部物業管理公司負責底層房地產物業的運營。申言之，信托型REITs之中，REITs載體本身只是被動的特殊目的信托。特殊目的信托最常用于資產證券化的載體之中。這種信托最主要的功能在于擬制法律實體，并完成特定的任務，充當委托人向受托人轉移基礎資產之導管。^[34]首先，信托的受托人較為關注現金流的管理、分配，以完成其特定的信托目的，幾乎不主動參與經營，因此屬于法律意義上的消極信托。^[35]其次，REITs借助于特殊目的信托，完成了信托受益權的大眾化，并因此而獲得了集合投資的屬性，面向公眾開放的信托受益權流動性大大增加，信托受益權成了標準化的有價證券，使其成為合格的投融資工具。最后，特殊目的信托服務于資產證券化之目的，以其被動投資的特性與REITs的收入要求、資產要求、分配要求等運作標準相結合，外部管理人對底層房地產物業進行專業運營，受托人又出于信義義務而監督信托的整體運作，有利于實現REITs為投資者的利益服務的運營目標。

2.商業信托的法律主體地位

晚近以來，美國在沿繼英國信托法理的基礎上，將信托大量運用于商業活動之中，使其得到了長足的發展。美國的商業信托起源于馬薩諸塞州，并在實踐中不斷演進。與之相呼應，美國對商業信托的立法規制也不斷成熟，將依托普通法信托原理的市場實踐加以制度化。^[36]美國2009年制定的《統一法定信托實體法》旨在消除各州信托立法的差異。該法認為，“普通法商業信托不屬于法律實體，在交易和訴訟中，需以受托人名義代為行使其權限。成文法商業信托屬于獨立的法律實體，享有獨立的訴權，并可以以自己的名義進行合約的締結和交易”。^[37]在Morrissey v.Commissioner一案中，檢驗商業信托是否成立的六要素也被確立，即一個信托實體必須具備商業功能，且受托人擁有受托財產所有權并集中管理、持續存續，其信托利益可轉讓且承擔有限責任。^[38]

在認識到商業信托組織性的基礎上，考慮到信托自身的財產獨立性特點，我國有學者主張商業信托應被認定為法人，^[39]“商業信托是法人”這一主張是在法理上對商業信托之財產獨立性的重申，而“商業信托是否屬于法人”的爭議類似于我國現行法的“法人和其他組織的二元體制”和傳統民法的“法人一元制”的沖突，^[40]商業信托的組織機構、經營場所等與我國實定法中對法人的要求不甚相符，^[41]因此在我國目前實定法的法制體系下并不能認定商業信托屬于法人。且中國人民銀行〔2016〕第8號公告（以下簡稱第8號公告）業已將依據商業信托原理設計的金融產品定義為“非法人類合格機構投資者”，^[42]更是明確了其非法人組織的地位。雖則如此，這并不意味著商業信托不具備獨立的法律主體地位。恰恰相反，第8號公告中對商業信托交易主體地位的確定以及相應的登記、備案制度的明確，也是對各類產品法律主體地位的確認與安排，顯然具有獨立的法律主體地位，能夠以自己的名義進行商業活動并獨立承擔責任。我國金融監管政策已認可其交易主體地位，并明確資管計劃、信托計劃及理財產品等的特殊目的載體屬性，^[43]在組織法視角下，從特殊目的載體的角度還原其商業信托本質，由之作為REITs的載體，更能接洽當前的法律體制，為REITs市場的統一管理提供了可能，也可作為日后出臺REITs稅收優惠政策的前提。

（二）我國市場中類REITs的探索與經驗

在最新政策的推動下，長租公寓市場上的REITs、類REITs產品的破冰為我國REITs市場的進一步發展積累了一定經驗。“中聯前海開源—保利地產租賃住房一號資產支持專項計劃”（以下簡稱“保利租賃住房REITs”）于2017年10月23日在上交所審議通過，系國內首單儲架發行的REITs產品，一次核準，多次發行，實現了公募REITs的探索。^[44]保利租賃住房REITs的原始權益人為保利房地產（集團）股份有限公司，其底層物業資產是保利地產自持的位于全國各地的租賃住房，專項計劃管理人為前海開源資產管理有限公司，基金管理人為北京中聯國新投資基金管理有限公司，托管人為招商銀行廣州分行（其詳細交易結構如圖2所示^[45]）。

圖2：“中聯前海開源—保利地產租賃住房一號資產支持專項計劃”交易結構

在底層房地產物業方面，“保利租賃住房REITs”的物業組合比較多元化，遍布全國各地，降低了投資風險。在交易結構方面，原始權益人首先將各底層物業及其土地使用權轉讓給新成立的各項目公司，由基金管理人設立私募基金，原始權益人與基金管理人簽訂基金合同，實繳部分資金認購全部基金份額；專項計劃管理人設立專項計劃購買基金份額、履行私募基金出資義務，于份額取得日繳足剩余全部基金出資；全部出資實繳到位后，由私募基金根據合同約定向項目公司進行投資，包括購買項目公司股權、基于項目公司股東身份向項目公司發放委托貸款及視情況向項目公司增資。

我國的REITs、類REITs產品大多在交易所以專項資產管理計劃的形式發行。在“保利租賃住房REITs”的結構設計中，先由項目公司收購底層物業資產，再由私募基金收購項目公司股權，這是我國現行類REITs探索中最為常見的雙SPV結構。之所以采用此種結構設計，主要是出于節稅的考量：專項計劃本身持有底層物業的股權，如果直接由項目公司向專項計劃分紅需要繳納企業所得稅，而由下層私募基金發放委托貸款而形成債權，物業運營收入則可通過優先償還債權分配給投資者，以此達到節稅目的。

“保利租賃住房REITs”中的專項計劃管理人的義務在于就資產支持專項計劃的資金及收入分配進行管理，從維護投資者權益的角度對基金管理人進行制約。換言之，其扮演的是信托型REITs中受托人的角色，這也是信托關系視角下資產支持專項計劃管理人的法律本質。私募基金負責項目公司的收購，并有權處置物業資產本身或項目公司權益，其所扮演的則是專業管理人的角色。由此可見，我國房地產金融市場上的REITs、類REITs產品的雙SPV結構，本質上都是外部管理式的信托型REITs在我國現有法律框架下的改造。以外部管理的被動投資實體構建標準化的信托型REITs，符合我國國情，具備一定的實踐基礎和法律雛形。

（三）市場參與主體物業資產管理水平不足

我國的REITs市場處于剛剛起步的階段，REITs主體并不具備足夠的物業資產管理水平。具言之，首先，我國現有的物業公司的經營范圍與REITs的物業經營要求并不一致。我國物業公司主要是對現有物業進行維護和管理，并不負責物業的投資策劃和現金流管理等經營；其次，以證券公司為代表的金融機構物業運營管理經驗不足，在參與物業運營時仍需委托第三方專業機構進行管理；再次，金融機構本身更多關注的是資產的財務狀況和現金流分配，極少有管理人主動進行投資組合的配比，更多的是單個或特定幾個底層物業的組合，其物業營運能力并不能達到REITs專業化管理的要求。在此種背景下，借助專業的管理人，參考亞太地區REITs及我國已有的REITs、類REITs實踐，出臺專門REITs規章，以外部管理模式的被動投資實體推廣標準化信托型REITs不僅可以降低運營風險，還可以減少各方面的阻力；最后，我國引入REITs也是希望發揮REITs對房地產金融市場的良性影響，以被動的信托型REITs構建標準化REITs，抑制其過度的投機傾向，也是控制房地產市場過度投機的手段之一。

綜上所述，商業信托在REITs的發展過程中扮演著重要角色，從商業信托的原理及我國相關立法實踐來看，以商業信托為載體可以為REITs提供獨立的法律主體地位，使其作為交易及責任承擔的主體，這也為標準化REITs享有稅收優惠提供了前提。而我國市場中類REITs產品的實踐經驗與市場參與主體物業資產管理能力的不足也成為我國構建被動投資的標準化REITs的現實基礎。

四、商業信托視角下我國標準化REITs的構建

迎合了現階段我國房地產行業去庫存的需要，REITs的理念進入中國，與中國資產證券化實踐相結合，有著明顯的被動投資特點。參考亞太地區實踐，發行標準化的信托型REITs，是REITs發展初期階段的必然選擇。在實定法層面，我國現有的法規、政策也提供了信托型REITs規范的立法雛形。2009年《房地產集合投資信托業務試點管理辦法（草案）》、中國人民銀行的《銀行間債券市場房地產信托受益券發行管理辦法》，2014年中國證券監督管理委員會頒布的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》等規范性文件初步構成了信托型REITs的初步的頂層框架。簡言之，信托型REITs在我國已具備一定的立法雛形和實踐規模。在此基礎上，商業信托概念的引入，于理論層面和實務層面都能夠進一步推動國內REITs市場乃至整個資產證券化市場的完善。

（一）制定專門REITs標準 明確被動投資地位

就REITs的運營方式而言，無論是學理上的研究基礎還是實踐中的探索經驗都已十分富足。一般情況下，REITs的成立、運營、收入來源、收入分配、資產要求都必須嚴格按照法律規定，各國立法也以此作為REITs獲得優惠的條件。^[46]然而，我國對REITs標準化要件的相關立法仍是空白，亦無相應的優惠條件、稅收豁免，對其收入來源和分配也沒有規定。這導致我國類似產品與標準化的REITs產品仍有較大差異，無法發揮REITs獨有的優勢。同時，REITs市場中亦存在一定混亂，其中最為顯著的問題表現為，一方面是免稅優惠缺位，稅務負擔嚴重；另一方面是收入分配規定的空白使得現有產品都設計成區分優先級、劣后級的結構化產品。短期看來，上述問題是制約我國REITs產品真正落地的重要因素。而從長期來看，因為沒有明確的REITs標準，導致REITs參與各方僅受合同約束，參與各方的權責大多按照合同約定或市場慣例進行分配，在具體的結構設計談判上增加了成本，并不規范。

商業信托具備獨立的法律主體地位，應當依照商業信托原理將標準化REITs本身設計為消極的被動投資主體，使其將對底層房地產物業的運營與管理權交由專業的管理人負責，并對其資產管理行為進行限制。因此，可以依托《信托法》《證券投資基金法》及《資產證券化條例》進行標準化REITs的專門立法或增設REITs條款，在規定REITs運作要求的同時對受托人、管理人和會計師事務所、律師事務所等服務機構的資質、地位、權責都應當作出具體規定，以明確市場規則及風險分擔機制。此舉既便于外部專業管理人開展專業管理，又能減少REITs嵌套，降低成本和風險。更重要的是，確立信托型REITs的被動投資型運作模式，是防止各方資金過度介入房地產市場的有力舉措。在當前實踐情況下，可參考我國香港特區的立法，強調專業管理人的作用，并限制REITs的投資范圍使其專注于存量物業的盤活，控制REITs的商業風險，維護投資者的權益，更好地發揮出REITs導正房地產市場的功能。

（二）厘清法律概念爭議 還原信托關系本質

REITs首先是一種信托。從信托構造模式的角度考量，信托一旦設立，委托人和受托人的意思就在信托目的和信托條款中被客觀化和制度化了。信托成立的同時也創設了一種制度，信托計劃、資管計劃及私募基金等金融工具就是這種“制度化的信托”的典型。^[47]

我國《信托法》頒布之后，《信托業法》遲遲未立，反而由銀監會頒布了《信托公司管理辦法》。信托自此成為銀監會管理下的專門業務，一定程度上背離了立法初衷。^[48]我國學者雖然對各種金融業務中所蘊含的信托關系有著深刻的認識，然而我國金融業長期實行分業監管模式，信托在我國并不是一種通用的資產管理工具，反而與銀行、證券、保險并立成為四大金融行業。^[49]鑒于上述原因，各種依照信托法理運作的金融工具，并不承認自身的信托關系，監管者也傾向于認定其為委托代理關系。^[50]

依托信托法理而設計的諸多金融工具，其信托本質在學理上經諸多探討并無爭議。在我國《信托法》的整體框架下對這一法律關系予以明確，還原此類金融工具的信托法律關系，將金融業務納入《信托法》的監管框架中可以對REITs及其他金融業務進行更好的監管。信托中較為強力的信義義務也可以取代較為脆弱的委托人義務來進一步約束受托人。此時，在基于商業信托理論而設計的標準化REITs產品中，除外部的專業管理人與REITs發行人之間的平衡外，投資者和發行人之間的信托法律關系也是一種較強的約束。

（三）優化商業信托治理 降低各方交易風險

商業信托的引入對于REITs的信托治理有著較高要求。商業信托以自己的名義發行受益權，進行商事活動，是獨立的交易主體，商業信托更多強調的是其組織性。

傳統信托中受托人對受益人負有信義義務，受托人違反信義義務時，受益人都可提起訴訟。然而，商事信托普遍具有集合投資的屬性，REITs更是面向特定或不特定多數人發行，其受益人數量龐大。依據訴訟基本規則，任一受益人利益受損時均有權起訴，其競爭對手亦可購買受益權成為受益人而進行惡意訴訟，信托行為極易受到干擾。考慮到商業信托與企業類似，可參考企業派生訴訟，在立法中設定派生訴訟以控制濫訴，既保證受益人的權益，又不至于滋擾受托人進行正常信托管理；同時，在受托人怠于履職時，派生訴訟也為受益人介入商業信托管理提供了可能。^[51]

（四）發揮信托節稅優勢 減少REITs運營成本

稅收制度的變化對于REITs的影響從美國REITs立法的沿革中可以很好地反映出來，REITs在我國實踐中遇到的最大阻礙也在于稅收。擁有成熟REITs市場的國家都有力度較大的稅收優惠政策，基本上避免了REITs和投資者層面雙重征稅的問題。^[52]就我國現行稅法而言，仍然存在多重稅收的問題，REITs運營過程中要繳納企業所得稅等稅種，稅負壓力較大。^[53]

綜合各國立法狀況，稅法上的條件并不意味著民法意義上的歸類，征稅與否的決定與私法上的路徑并不完全一致。^[54]在我國稅法中，對個人獨資企業、合伙企業不征收企業所得稅，故信托本身并無稅負。^[55]因而，其法律主體地位也并不必然導致征稅，尤其是所得稅。從商業信托的視角，統一賦予REITs稅收優惠，針對REITs的稅收優惠也更為靈活。例如，新加坡立法就沒有明確規定REITs具有免征所得稅的地位，但是允許其向稅務部門申請免稅資格。我國亦可在確立REITs標準的同時賦予其稅收優惠，美國、新加坡、我國香港特區并不征收土地增值稅和增值稅，我國在未來政策出臺時重點就土地增值稅進行減免或抵扣。

五、結語

商業信托作為一種新型的商業組織形式，是獨立的法律主體，在國外REITs的發展歷程中起到了重要作用。我國市場上現已具備信托型REITs的探索，以被動管理型的商業實體作為REITs載體，恰好與我國剛剛起步的REITs市場相適應。誠然，澄清信托法律關系，打破信托工具的專屬性，引入商業信托的概念并承認其法律實體地位，對我國目前的《信托法》體系而言是一個巨大的挑戰。但是，對信托本質的還原不僅能夠促進REITs的發展，更有利于對所有依照信托關系操作的金融工具進行有序規制，滿足實踐需求。

信托型REITs是基于信托契約而成立的資產證券化工具，無論其載體是信托計劃還是專項資產管理計劃，其法律本質都是一種信托關系。因此，基于商業信托的組織性特點，在一定程度上可參考我國《公司法》等法律規范完善其信托治理機制。更進一步，鑒于REITs的投資周期較長，在承認商業信托為其法定形式的基礎上，考慮到REITs的信托受益權具有證券的屬性，^[56]可在《證券投資基金法》的框架下以公募基金為載體推動公募REITs，將之納入《證券法》的調整范圍之中，以對REITs的發行實現更為全面的監管。

REITs肇始于美國，其REITs市場也最為發達。縱覽美國相關立法及REITs市場的發展歷史，從長遠來看，在市場不斷發展的基礎上，立法逐步解綁，使REITs更為主動靈活，貫穿地產培育、運營和退出的整個過程，是成熟市場的更優選擇。然而，相應的，這種“解綁”對《公司法》《證券法》等上位法及配套稅收政策的調整完善、REITs自身的物業經營能力也提出了更高的要求。結合當下中國的情形，推廣被動投資的信托型REITs在立法及實踐層面更為容易，亞洲其他國家和地區的立法及實踐也為我們提供了有益借鑒，這也是當下我國國情的必然選擇。引入商業信托概念，構建標準化REITs的法律框架，循序漸進地探索、完善標準化REITs的結構設計與制度設計，從而推動REITs市場的良性發展。這既是對REITs背后法律邏輯的正本清源，也是將REITs引入我國過程中必要的本土化改造。

（初審：朱文浩；校對：吳君媛）

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[1] 徐愷，中央財經大學法學院2016級金融服務法學碩士研究生。

[2] 參見新華網：《中央經濟工作會議明確：房子是用來住的，不是用來炒的》，http：//www.xinhuanet.com/fortune/2016-12/16/c_129408095.htm，最后訪問時間2018年4月19日。

[3] 2014年，中國人民銀行及中國銀行業監督管理委員會（以下簡稱銀監會）印發了《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》，明確提出“積極穩妥開展房地產投資信托基金（REITs）試點”；2015年，中華人民共和國住房和城鄉建設部在《關于加快培育和發展住房租賃市場的指導意見》中強調“積極推進房地產投資信托基金（REITs）試點”；2017年，中華人民共和國財政部（以下簡稱財政部）、中國人民銀行及中國證券監督管理委員會（以下簡稱證監會）印發的《關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》再次提出“推動不動產投資信托基金（REITs）發展”。

[4] 2017年10月11日，“新派公寓權益型房托資產支持專項計劃”在深圳證券交易所（以下簡稱深交所）獲批發行，系國內首單權益型長租公寓資產類REITs產品；接著，10月23日，“中聯前海開源—保利地產租賃住房一號資產支持專項計劃”在上海證券交易所（以下簡稱上交所）審核通過，系國內首單儲架式發行的央企租賃住房類REITs產品；緊隨其后，10月24日，“渤海匯金—中信資本悅方ID Mall資產支持專項計劃”在深交所成功發行，系國內首單美元基金結構類REITs產品。

[5] 數據來源：wind資訊。

[6] REITs在我國香港特區被譯為“房地產投資信托基金”，在我國臺灣地區被譯為“不動產投資信托”，前文提到我國政策文件中的前后稱謂亦不相同，我國內地學者早期多稱之為“房地產投資信托”，參見任佩：《美國房地產投資信托（REIT）的模式及其對我國的啟示》，載《商業研究》2003年第22期，第164-166頁。亦有學者稱之為“不動產投資信托”，參見杜筠翊、胡軒之：《不動產投資信托研究》，載《政治與法律》2000年第3期，第43-48頁。

[7] U.S.Internal Revenue Code（I.R.C） § 856-a（1960）.

[8] Mahipal Singh，Security Analysis’with Investment and Portfolio Management，McMinnville：Isha Books，2011，p.145.

[9] 我國香港特區《房地產投資信托基金守則》第三章第1條規定：“房地產投資信托基金是以信托方式組成而主要投資于房地產項目的集體投資計劃。有關基金旨在向持有人提供來自房地產的租金收入的回報。房地產投資信托基金透過出售基金單位獲得的資金，會根據組成文件加以運用，以在其投資組合內維持、管理及購入房地產。”

[10] 我國臺灣地區“不動產證券化條例”第4條第3款規定：不動產投資信托為“依本條例之規定，向不特定人募集發行或向特定人私募交付不動產投資信托受益證券，以投資不動產、不動產相關權利、不動產相關有價證券及其它經主管機關核準投資標的而成立之信托”。

[11] 廣義的資產證券化系資產通過各種手段實現證券化的過程和技術，狹義的資產證券化僅指資產支持證券這一金融工具，在此采廣義的資產證券化。資產證券化作為一項金融創新，其實質是融資方式從傳統的借款人信用向資產信用的轉移，即將借款人名下能夠帶來未來穩定現金流的資產獨立出來，構造為融資主體，發行債券或權益憑證進行融資。資產證券化的具體內容參見［美］斯蒂文·L.西瓦茲著：《結構金融：資產證券化原理指南》，李傳全、龔磊、楊明秋譯，清華大學出版社2003年版，第1-6頁。

[12] 根據其組織形式及發行方式，REITs亦可分為公司型REITs與信托型（契約型）REITs、公募REITs與私募REITs，然而筆者認為，此兩種分類是基于REITs的兩種基本類型（即權益型REITs和抵押型REITs）基礎上REITs的具體構造之不同選擇，因各國立法狀況及市場環境而不同。

[13] ［美］拉爾夫L.布洛克著：《REITs：房地產投資信托基金》，宋光輝、田金華、屈子暉譯，機械工業出版社2014年版，第3頁。

[14] 截至2017年第三季度，全球REITs市場中，權益型REITs隱含市值（Implied Market Capitalization）總量為10914.78億美元，抵押型REITs隱含市值總量為698.19億美元，權益型REITs約占市場總量的94%。S＆P Global Market Intelligence.https：//www.reit.com/data-research，最后訪問時間2018年4月20日。

[15] U.S.Code.Title 26.Subtitle A.Chapter 1.Subchapter M.Part 2.§ 856-b（2006）.

[16] 參見楊坤、黃權國：《美國REITs的稅收待遇分析》，載《財貿研究》2008年第1期，第151-152頁。

[17] 參見中國香港特區《房地產投資信托基金守則》（2014）第七章第7.9條。

[18] 參見Nareit，https：//www.reit.com/data-research，最后訪問時間2018年4月20日。

[19] 初期市場包括巴西、希臘、以色列、泰國、我國臺灣地區等，新興市場包括比利時、意大利、韓國、西班牙等，成熟市場包括澳大利亞、法國、德國、我國香港特區、日本等，發達市場僅有美國。其中初期階段是指已有REITs立法，但尚未有REITs產品。參見《EY GLOBAL PERSPECTIVES：2016 REITS REPOR》，http：//www.ey.com/Publication/vwLUAssets/ey-global-perspectives-2016-reit-report/$FILE/ey-global-perspectives-2016-reit-report.pdf （Last visited on March 4，2018）.

[20] 參見李智：《房地產投資信托（REITs）之功能演繹與成因探析——以美國REITs立法為背景》，載《當代法學》2008年第2期，第134-141頁。

[21] 參見波士頓房地產公司官網，http：//www.bostonproperties.com/，最后訪問時間2018年3月22日。

[22] 香港特區證券及期貨事務監察委員會在2014年對該守則中的細節進行了修訂，重新定義了“物業發展及相關活動”及“物業估值師”，其中最重要的則是將未完成物業項目所占比例由購買計劃時的總凈值的10%改為計劃資產總值的10%。

[23] 中國香港特區《房地產投資信托基金守則》（2014）第四章第4.8條和第4.9條規定受托人和管理人應為兩個獨立的公司，如若受托人和管理人的控股公司相同則必須滿足法定的獨立條件。

[24] 參見中國香港特區《房地產投資信托基金守則》（2014）第四章第4.1條和第4.2條。

[25] 參見中國香港特區《房地產投資信托基金守則》（2014）第四章第5.1條至第5.10條。

[26] 參見中國香港特區《房地產投資信托基金守則》（2014）第七章第7.1條至第7.4條。

[27] 參見領展房地產投資信托基金官網，http：//www.linkreit.com/en/Pages/default.aspx，最后訪問時間2018年3月22日。

[28] 參見戴德梁行：《亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告》，第45-47頁。

[29] 新加坡《集體投資計劃》附件2《房地產基金》第2節和第3節規定了管理人與受托人的權利及義務，第6節和第7節規定了REITs的投資范圍和限制。

[30] SeeJohn H.Lanbein，“The Secret Life of the Trust：The Trust as an Instrument of Commerce”，107（1）Yale L.J，165-167 （1997）.

[31] SeeTamar Frankel，“The Delaware Business Trust Act Failure as the New Corporate Law”，23 Cardozo L.Rev.325-326 （2001）.

[32] U.S.Internal Revenue Code（I.R.C.）.sec.856-a（1960）.

[33] 大陸法起源說認為信托源自羅馬法的使用權、用益權、“信托”（Fiducia），普通法起源說認為信托始于英國的用益權制度（Use）。SeeGilbert Paul Verbit，the Origins of the Trust，Xlibis Corporation，2002，pp.19-149.轉引自王志誠著：《信托之基本法理》，元照出版有限公司2005年版，第3頁。

[34] 參見王志誠著：《金融資產證券化——立法原理與比較法制》，北京大學出版社2005年版，第50-52頁。

[35] 就信托而言，不僅應有財產權轉移或為其他處分，受托人應當具有管理處分權。一般認為，如受托人對受托財產不負積極管理和處分信托財產之義務，則稱之為消極信托。參見王志誠著：《信托之基本法理》，元照出版有限公司2005年版，第276-282頁。

[36] 美國學者Sitkoff 教授把商業信托法分成四代：第一代包括像馬薩諸塞州《商業信托法》那樣有較長時間的成文法；第二代包括20世紀60年代制定的成文法；第三代包括在20世紀80年代制定但在特拉華州《商業信托法》制定前的商業信托法；第四代包括1988 年以來制定的特拉華州《商業信托法》及特拉華州式的商業信托法。SeeRobert H.Sitkoff，“Trust as‘Uncorporation’：A Research Agenda”，31 University of Illinois Law Review，38（2005）.

[37] 參見王文宇：《信托法原理與商業信托法制》，載《臺灣大學法學論叢》，臺灣大學法律學院2000年版，第381頁。

[38] 參見于朝印：《論商業信托法律主體地位的確定》，載《現代法學》2011年第5期，第39頁。

[39] 這一觀點認為，商業信托的財產獨立性合乎法人之本質，而其組織性又使其具備法人成立的要件：商業信托有獨立的財產、名稱、組織機構及場所、組織規章，獨立承擔民事責任。參見李宇：《論作為法人的商業信托》，載《法學》2016年第8期，第12-25頁。

[40] 傳統大陸法系，權利主體只有自然人與法人，此為“法人一元制”；而我國立法中，如合伙、集體所有制企業等被列入非法人團體，是為“法人和其他組織的二元體制”。參見柳經緯：《民法典編纂中的法人制度重構——以法人責任為核心》，載《法學》2015年第5期，第12-20頁。

[41] 我國《民法總則》第58條規定：“法人應當依法成立。法人應當有自己的名稱、組織機構、住所、財產或者經費。法人成立的具體條件和程序，依照法律、行政法規的規定。設立法人，法律、行政法規規定須經有關機關批準的，依照其規定。”我國依照商業信托原理而運作的證券投資基金、資產支持專項計劃等僅在特殊情況下召開大會，而之于住所，雖然在互聯網信息時代的沖擊下這一因素影響力已經大為弱化，但商業信托本身并無居所，這兩項都與法律要件不甚符合。

[42] 《中國人民銀行公告〔2016〕第8號》第3條規定：非法人類合格機構投資者應符合以下條件：（一）產品設立符合有關法律法規和行業監管規定，并已依法在有關管理部門或其授權的行業自律組織獲得批準或完成備案。（二）產品已委托具有托管資格的金融機構（以下簡稱托管人）進行獨立托管，托管人對委托人資金實行分賬管理、單獨核算。（三）產品的管理人獲金融監管部門許可具有資產管理業務資格。對于經行業自律組織登記的私募基金管理人，其凈資產不低于1000萬元，資產管理實繳規模處于行業前列。（四）產品的管理人和托管人具有健全的公司治理結構、完善的內部控制、風險管理機制以及相關專業人員。（五）產品的管理人和托管人業務經營合法合規，最近3年未因債券業務發生重大違法違規行為。（六）中國人民銀行要求的其他條件。

[43] 中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、國家外匯管理局聯合發布的《關于規范金融機構同業業務的通知》第6條規定：同業投資是指金融機構購買（或委托其他金融機構購買）同業金融資產（包括但不限于金融債、次級債等在銀行間市場或證券交易所市場交易的同業金融資產）或特定目的載體（包括但不限于商業銀行理財產品、信托投資計劃、證券投資基金、證券公司資產管理計劃、基金管理公司及子公司資產管理計劃、保險業資產管理機構資產管理產品等）的投資行為。

[44] 參見保利地產：《央企首單！保利租賃住房REITs成功獲批，住房租賃證券化實現破冰》，http：//www.gzpoly.com/news.aspx？tags=1&newsid=21388，最后訪問時間2018年4月2日。

[45] 圖片來源于劉洋：《2017年中國REITs發展總結（市場篇）》，http：//finance.sina.com.cn/trust/xtplyj/2018-03-16/doc-ifysieme2135792.shtml，最后訪問時間2018年4月25日。

[46] 前文提到，新加坡REITs立法見于《集體投資計劃》附件2的《房地產基金》，并未規定REITs的稅收優惠；美國《1960年國內稅收法典》中對REITs的規定也是要求在滿足相關要件后享有稅收優惠，SeeU.S.Internal Revenue Code（I.R.C.）§ 856-a（1960）.

[47] 日本學者能見善久認為信托可分為財產模式、契約模式和制度模式，信托的靈活度極高，根據信托關系人之合意可以創設出多種多樣的使用方法，“作為制度的信托”相關內容參見［日］能見善久著：《現代信托法》，趙廉慧譯，中國法制出版社2011年版，第10-15頁。

[48] 《信托法》第4條規定：“受托人采取信托機構形式從事信托活動，其組織和管理由國務院制定具體辦法”。

[49] 參見劉燕、樓建波：《企業并購中的資管計劃——以SPV為中心的法律分析框架》，載《清華法學》2016年第6期，第63-83頁。

[50] 銀監會認為銀行理財產品屬于委托代理關系，其上位法為《商業銀行法》；證監會認為定向資產管理計劃屬于委托代理關系，其上位法為《證券法》和《證券投資基金法》。

[51] 參見李宇：《論作為法人的商業信托》，載《法學》2016年第8期，第12-25頁。

[52] 稅收優惠作為REITs結構的關鍵特點，對REITs的影響極為重大，稅法沿革推動了REITs發展。REITs的稅收優勢具體內容參見蘇建、黃志剛著：《房地產投資信托基金稅制研究》，中國經濟出版社2014年版，第39-45頁。

[53] 在購置物業階段，買方承擔契稅和印花稅，賣方承擔印花稅、土地增值稅、增值稅和所得稅，處置物業的利潤所得繳納土地增值稅后凈利潤部分還要繳納企業所得稅；運營物業階段，運營公司或REITs承擔租金收入的增值稅、企業所得稅和房產稅；利潤分配階段，投資者就分紅和資本利得需要承擔個人或企業所得稅。

[54] ［德］鮑爾·施蒂爾納著：《德國物權法（下冊）》，申衛星、王洪亮譯，法律出版社2006年版，第324頁。

[55] 美國《修正統一合伙法》承認普通合伙為獨立法律主體，但合伙并不繳納實體所得稅。SeeU.S.Internal Revenue Code（I.R.C.）§701（2011）.

[56] 就證券的定義而言，金融學上認為“金融資產是指一切代表未來收益或資產合法要求權的憑證，亦稱為金融工具或證券”。例見張亦春、鄭振龍、林海主編：《金融市場學》，高等教育出版社2008年版，第1頁。美國法上也有Howey Test以判斷一項金融工具是否為證券。而我國《證券法》規定則不然。這一點在我國學界討論較多，在此不過多贅述。就REITs而言，REITs是資產證券化的一種工具，在REITs立法較為完善的國家和地區（以美國、新加坡、日本、我國香港特區及我國臺灣地區為代表），REITs尤其是上市（公募）REITs一般都在證券法的監管框架之中。