【證券監(jiān)管與立法的基礎(chǔ)理論與政策取向研究】

多層次資本市場(chǎng)體系的法律問(wèn)題與對(duì)策

中國(guó)證券法學(xué)研究會(huì)^[1]

健全多層次資本市場(chǎng)體系是黨的十八屆三中全會(huì)確定的重要改革任務(wù)。《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要》指出，要“發(fā)展多層次股權(quán)融資市場(chǎng)”。長(zhǎng)期以來(lái)，多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)受到社會(huì)各界尤其是學(xué)界、實(shí)務(wù)界廣大專家學(xué)者的高度關(guān)注。為了正確認(rèn)識(shí)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)取得的成就和存在的問(wèn)題，為進(jìn)一步助推我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)提供理論參考，近日，中國(guó)法學(xué)會(huì)證券法學(xué)研究會(huì)召集了國(guó)內(nèi)三十余位專家學(xué)者進(jìn)行深入研討、論證，形成本研究報(bào)告，呈有關(guān)部門(mén)參閱。

一、我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)成績(jī)顯著，但同時(shí)存在諸多問(wèn)題亟待解決

近年來(lái)，在“頂層設(shè)計(jì)”和“基層創(chuàng)新”的推動(dòng)下，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)成績(jī)顯著，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的輪廓已日見(jiàn)明晰，但很多問(wèn)題亟待解決。早在2003年10月，黨的十六屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》中就專門(mén)強(qiáng)調(diào)“建立多層次的資本市場(chǎng)體系”。經(jīng)過(guò)十余年探索，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系初具規(guī)模，資本市場(chǎng)發(fā)生深刻變化：我國(guó)證券交易市場(chǎng)日益壯大，全國(guó)中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)（以下簡(jiǎn)稱全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)或新三板）擴(kuò)容至全國(guó)，區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)和全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)積極探索前行，債券、期貨、衍生品市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，投融資產(chǎn)品日益豐富。我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)雖然取得了顯著成績(jī)，但與世界其他發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)相比，仍存在諸多亟需解決的問(wèn)題，主要體現(xiàn)在：

第一，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)還沒(méi)有形成正金字塔式的合理結(jié)構(gòu)。目前還是以滬深交易所為主導(dǎo)，在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨許多困難和挑戰(zhàn)、持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力不足的情況下，這樣的模式遠(yuǎn)遠(yuǎn)適應(yīng)不了我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

第二，不同板塊之間差異化定位并不明顯。主板和中小板、創(chuàng)業(yè)板功能定位差異化不大，界限并不清晰，沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)設(shè)立的預(yù)期目的；全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)市場(chǎng)定位不明確，存在立法空白，很多機(jī)制有待改革，尚有潛力需要挖掘。

第三，分層理論認(rèn)識(shí)模糊，市場(chǎng)內(nèi)部分層不到位。目前，我國(guó)傳統(tǒng)“五分法”分層并不科學(xué)，與國(guó)際“三分法”分層慣例較難接軌，層次定位不清、界限模糊。市場(chǎng)內(nèi)部分層，可以使市場(chǎng)變得更加立體多元，吸引各類企業(yè)上市掛牌，進(jìn)而增強(qiáng)市場(chǎng)自身活力，但目前我國(guó)的多層次資本市場(chǎng)內(nèi)部分層并沒(méi)得到很好的設(shè)計(jì)，新三板僅分兩層不足以實(shí)施差異化管理，主板的戰(zhàn)略新興板停滯不前。

第四，新三板市場(chǎng)體量較大，但交易清淡、流動(dòng)性不足。目前，新三板市場(chǎng)總體運(yùn)行平穩(wěn)，但蘊(yùn)含一定的風(fēng)險(xiǎn)；雖掛牌數(shù)量火爆，但市場(chǎng)交易清淡、市場(chǎng)服務(wù)質(zhì)量和持續(xù)督導(dǎo)堪憂。目前新三板處于擴(kuò)張和風(fēng)險(xiǎn)潛伏期，尚未爆發(fā)大的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但迅速膨脹、流動(dòng)性不足市場(chǎng)，若不進(jìn)行改革，可能潛伏較大風(fēng)險(xiǎn)。

第五，四板、五板市場(chǎng)處于原生態(tài)式無(wú)序生長(zhǎng)狀態(tài)。2012年至今，全國(guó)已有了30余家場(chǎng)外市場(chǎng)，基本形成了一省一家的格局，有的省份甚至有3至4家功能相同的市場(chǎng)。數(shù)量眾多，但總體規(guī)模有限，只有上海、深圳及其他區(qū)域中心形成規(guī)模，但這些市場(chǎng)的監(jiān)管并不到位，財(cái)務(wù)真實(shí)性沒(méi)有保障。

第六，多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，局限于股權(quán)市場(chǎng)，缺乏債權(quán)、資產(chǎn)證券化、金融衍生品等市場(chǎng)的建設(shè)和總體設(shè)計(jì)。多層次資本市場(chǎng)目前僅局限于縱向維度的建設(shè)和設(shè)計(jì)，對(duì)債券市場(chǎng)、資產(chǎn)證券化、金融衍生品等市場(chǎng)缺乏謀劃，市場(chǎng)分散，規(guī)則不一。

鑒此，從多層次資本市場(chǎng)的市場(chǎng)體系來(lái)看，各個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展、改革路徑以及各個(gè)市場(chǎng)之間的協(xié)調(diào)、整合等問(wèn)題需要繼續(xù)深入推進(jìn)。

我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系存在的問(wèn)題主要根源于以下幾方面：首先，從頂層設(shè)計(jì)角度來(lái)看，黨的十八屆三中全會(huì)提出要健全多層次資本市場(chǎng)體系，但是多層次資本市場(chǎng)體系到目前為止沒(méi)有得到法定化，缺乏法律依據(jù)；其次，多層次資本市場(chǎng)體系內(nèi)部各板塊的法律地位并不明確；此外，監(jiān)管體制有缺陷，中央部門(mén)與地方政府之間存在監(jiān)管博弈，地方政府之間也存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，而且各地方存在監(jiān)管錯(cuò)位的情況；最后，多層次資本市場(chǎng)體系欠缺完善的配套機(jī)制，包括差異化的發(fā)行、交易、轉(zhuǎn)板、退市等配套機(jī)制的完善。

二、正確認(rèn)識(shí)多層次資本市場(chǎng)的功能定位

按照黨的十八屆三中全會(huì)的要求，要通過(guò)健全多層次資本市場(chǎng)體系來(lái)拓寬企業(yè)和居民投融資渠道、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、提高直接融資比重、完善現(xiàn)代企業(yè)制度和公司治理結(jié)構(gòu)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)。為此，要正確多層次資本市場(chǎng)的如下戰(zhàn)略定位：

1.健全多層次資本市場(chǎng)體系，是發(fā)揮市場(chǎng)配置資源決定性作用的必然要求，是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和可持續(xù)發(fā)展的有力引擎。經(jīng)過(guò)三十年的高速增長(zhǎng)后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾日益凸顯，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵在于中小企業(yè)的健康發(fā)展和科技創(chuàng)新的切實(shí)增強(qiáng)。但在傳統(tǒng)的以銀行為主導(dǎo)的金融體系下，普遍存在中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。但與此同時(shí)，我國(guó)社會(huì)存在著大量的富余資金，一直在尋找有效的投資對(duì)象。如何使之參與經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和成長(zhǎng)，日漸成為越來(lái)越緊迫的任務(wù)。發(fā)展資本市場(chǎng)，尤其是加快多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，是化解投融資“兩頭難”問(wèn)題，加快建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家與和諧社會(huì)的重要途徑。

2.健全多層次資本市場(chǎng)，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資功能、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效途徑。多層次資本市場(chǎng)要實(shí)現(xiàn)融資環(huán)節(jié)和交易環(huán)節(jié)并行，尤其注重發(fā)揮其融資功能，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)下，以及新常態(tài)下的供給側(cè)改革背景下，資本市場(chǎng)發(fā)展的最終目的是要促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，多層次資本市場(chǎng)體系的建設(shè)和完善尤其要著眼于為企業(yè)提供方便、快捷、安全的融資服務(wù)，為多樣化的企業(yè)融資需求打造高效匹配平臺(tái)，同時(shí)進(jìn)一步提高服務(wù)質(zhì)量，降低企業(yè)融資成本。

3.健全多層次資本市場(chǎng)，為廣大投資者提供多元化的投資渠道。多層次資本市場(chǎng)建設(shè)要著重調(diào)動(dòng)民間資本積極性，為廣大投資者提供多種類型的交易場(chǎng)所和金融產(chǎn)品，滿足不同層次投資者的投資需求，同時(shí)要把保護(hù)投資者放在首要位置。尤其在股市異常波動(dòng)之后，更要加大對(duì)投資者的保護(hù)力度，重塑市場(chǎng)信心。

4.健全多層次資本市場(chǎng)，要發(fā)揮多層次資本市場(chǎng)體系的金融創(chuàng)新功能。科學(xué)技術(shù)的高速發(fā)展對(duì)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)影響巨大，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的運(yùn)用使得多層次資本市場(chǎng)的金融創(chuàng)新功能進(jìn)一步強(qiáng)化，要通過(guò)保障多層次資本市場(chǎng)體系內(nèi)部不同層次市場(chǎng)交叉展業(yè)、同一層次市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)，來(lái)推動(dòng)整個(gè)資本市場(chǎng)組織制度、管理制度、市場(chǎng)業(yè)務(wù)及金融工具的不斷升級(jí)，為企業(yè)和廣大投資者創(chuàng)造出多層次的投融資渠道。

三、推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)相關(guān)制度建設(shè)

要健全我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系，必須通過(guò)構(gòu)建和完善相關(guān)配套制度來(lái)實(shí)現(xiàn)。

1.借鑒國(guó)際三分法來(lái)構(gòu)建我國(guó)正金字塔型的多層次資本市場(chǎng)體系。

傳統(tǒng)意義上資本市場(chǎng)分層采兩分法，即場(chǎng)外市場(chǎng)和場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，這種分類已不適應(yīng)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的需要，我們要借鑒國(guó)際的三分法，來(lái)構(gòu)建正金字塔型的資本市場(chǎng)。從頂層設(shè)計(jì)上要分為三層，第一層是滬深兩大交易所，第二層非交易所市場(chǎng)是指新三板，第三層就是柜臺(tái)交易場(chǎng)所，將區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)和券商柜臺(tái)交易市場(chǎng)納入其中，這樣就形成了一個(gè)正金字塔型的多層次資本市場(chǎng)。（如下圖）

2.在三分法的基礎(chǔ)上，通過(guò)市場(chǎng)化路徑，加強(qiáng)每一個(gè)板塊的內(nèi)部分層。

內(nèi)部分層要堅(jiān)持市場(chǎng)化路徑，不要政府過(guò)多干預(yù)，政府應(yīng)該適時(shí)推進(jìn)。交易所市場(chǎng)這一塊本身又進(jìn)一步分層，深圳交易所可分為主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，上海證券交易所可分為主板、戰(zhàn)略新興板和國(guó)際板。新三板也要進(jìn)一步分層，以基礎(chǔ)層為基準(zhǔn)，進(jìn)一步分出更低層級(jí)的市場(chǎng)。

3.促進(jìn)不同層次市場(chǎng)交叉展業(yè)、同一層次市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)。

為促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)，允許不同層次之間交叉展業(yè)。層次較高的市場(chǎng)允許向下兼容，可以從事層次較低市場(chǎng)的業(yè)務(wù)。同一層次之間，應(yīng)該有多個(gè)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)充分競(jìng)爭(zhēng)，以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。

4.建立健全多層次資本市場(chǎng)的配套制度。

我國(guó)多層次資本市場(chǎng)要建立健全轉(zhuǎn)板、發(fā)行、退市和投資者保護(hù)等配套制度。轉(zhuǎn)板制度不僅指新三板掛牌企業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)到滬深交易所上市，而且包括內(nèi)部層次之間的內(nèi)部轉(zhuǎn)板，例如基礎(chǔ)層掛牌公司升級(jí)轉(zhuǎn)板到創(chuàng)新層。發(fā)行應(yīng)根據(jù)不同的板塊實(shí)行不同的發(fā)行制度，在交易所市場(chǎng)推行以信息披露為主的發(fā)行制度，如注冊(cè)制，在非交易場(chǎng)所新三板可以探索小額半公開(kāi)的發(fā)行制度，四板、五板則實(shí)行與股權(quán)眾籌相銜接的私募豁免或小額公開(kāi)豁免等發(fā)行制度。退市制度要堅(jiān)持法制化的路徑，交易所市場(chǎng)堅(jiān)持主動(dòng)退市和強(qiáng)制退市并重的機(jī)制，新三板市場(chǎng)做好創(chuàng)新層到基礎(chǔ)層的降級(jí)轉(zhuǎn)板，以及從新三板實(shí)現(xiàn)的徹底退市，把創(chuàng)新層打造成中國(guó)的納斯達(dá)克。對(duì)于投資者保護(hù)，基于流動(dòng)性和投資風(fēng)險(xiǎn)的不同，建立不同的投資者適當(dāng)性制度，建議在主板市場(chǎng)加大培育機(jī)構(gòu)投資者，改變目前以散戶為主的市場(chǎng)現(xiàn)狀，新三板市場(chǎng)積極完善做市商制度，引入優(yōu)質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，結(jié)合市場(chǎng)分層制度建設(shè)，降低創(chuàng)新層的投資者準(zhǔn)入門(mén)檻。

5.夯實(shí)新三板的法律基礎(chǔ)。新三板適用證券法的基本原則，但不適用現(xiàn)行《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》）的大部分具體規(guī)定，但鑒于目前的理論準(zhǔn)備不充分，這次在《證券法》修改中對(duì)新三板的特殊問(wèn)題作出全面的規(guī)定有一定困難，我國(guó)應(yīng)著手通過(guò)制定一部單行的證券法特別法——《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)監(jiān)督管理法》，從而為新三板市場(chǎng)的相關(guān)制度運(yùn)行提供上位法依據(jù)。

四、樹(shù)立正確監(jiān)管理念，完善多層次資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制

推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)尤其要完善監(jiān)管機(jī)制，要樹(shù)立正確的監(jiān)管理念和監(jiān)管目標(biāo)，解決好監(jiān)管權(quán)分配和歸屬問(wèn)題，特別是協(xié)調(diào)好中央與地方、中央各部門(mén)之間的監(jiān)管關(guān)系。

1.堅(jiān)持市場(chǎng)化和法治化的監(jiān)管理念，注重功能性監(jiān)管。多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)，需要體系化，就必須堅(jiān)持法治化路徑，實(shí)現(xiàn)立法的體系化，把縱向的多層次與橫向的債權(quán)市場(chǎng)、資產(chǎn)證券化與衍生品市場(chǎng)均納入法制化的軌道并在《證券法》修改中體現(xiàn)。市場(chǎng)分層是交易市場(chǎng)內(nèi)在需求，能夠使市場(chǎng)變得更加立體多元，吸引各類企業(yè)上市掛牌，進(jìn)而增強(qiáng)市場(chǎng)自身活力，因此，應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化的路徑發(fā)展市場(chǎng)，政府適時(shí)推動(dòng)。如市場(chǎng)的內(nèi)部分層及四板與五板的融合，均應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化路徑。功能性監(jiān)管不僅意味著按照資本市場(chǎng)的性質(zhì)和功能來(lái)決定監(jiān)管政策，也意味著監(jiān)管的專業(yè)化技術(shù)要主導(dǎo)監(jiān)管職責(zé)的劃分。功能性監(jiān)管以資本市場(chǎng)所具有的基本功能為依據(jù)確定相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管規(guī)則，從而能有效地解決金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管歸屬問(wèn)題，避免監(jiān)管“真空”和多重監(jiān)管現(xiàn)象的出現(xiàn)。此外，功能性監(jiān)管還能夠更有效地防范金融風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)金融創(chuàng)新。

2.樹(shù)立正確的監(jiān)管目標(biāo)，發(fā)揮多層次資本市場(chǎng)的功能。資本市場(chǎng)的重要功能是資源配置的功能，包括企業(yè)融資功能、市場(chǎng)定價(jià)功能和投資者投資及風(fēng)險(xiǎn)管理等功能。多層次資本市場(chǎng)滿足多元化的投融資需求，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中重要的資源配置作用。資本市場(chǎng)不應(yīng)承載其不該承載之負(fù)，如為國(guó)有企業(yè)改革服務(wù)，為西部開(kāi)放和扶貧等功能等。

3.在中央統(tǒng)一監(jiān)管的前提下，授予地方政府部分監(jiān)管權(quán)限。當(dāng)前監(jiān)管體制不盡合理，中央監(jiān)管部門(mén)和地方政府之間經(jīng)常出現(xiàn)非良性的監(jiān)管博弈，中央監(jiān)管部門(mén)基于監(jiān)管職責(zé)的考慮，因擔(dān)心出現(xiàn)不可控風(fēng)險(xiǎn)，在制定監(jiān)管政策時(shí)往往趨嚴(yán)甚至苛刻，而地方政府通常更希望利用地方行政權(quán)力為區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展提供寬松政策支持。理順監(jiān)管體制，合理分配中央監(jiān)管部門(mén)和地方政府的監(jiān)管權(quán)限，發(fā)揮中央監(jiān)管的宏觀引導(dǎo)和地方監(jiān)管的微觀輔助作用。例如在四板、五板監(jiān)管上，目前市場(chǎng)已出現(xiàn)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)與券商出現(xiàn)的融合，進(jìn)一步依靠市場(chǎng)化機(jī)制的推動(dòng)，以服務(wù)對(duì)象作為劃分多層次劃分標(biāo)準(zhǔn)，切忌一刀切方式管理四板市場(chǎng)，支持跨市場(chǎng)展業(yè)，鼓勵(lì)四板與五板融合。與此同時(shí)，針對(duì)四板的證監(jiān)會(huì)與地方政府雙重監(jiān)管出現(xiàn)的監(jiān)管空白與重疊的現(xiàn)狀，建議通過(guò)制度厘清兩者關(guān)系，明確監(jiān)管范圍，四板的經(jīng)營(yíng)牌照、人員從業(yè)資質(zhì)、統(tǒng)一的信息披露等基本規(guī)則納入證券統(tǒng)一監(jiān)管，而其設(shè)立、日常管理和內(nèi)部治理則由地方政府和企業(yè)來(lái)決定。

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[1] 執(zhí)筆人：郭鋒（最高人民法院研究室副主任）、邢會(huì)強(qiáng)（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授）、李文莉（上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)法學(xué)院教授）。