集體性的逆向思維：當所有人都發現市場錯誤的時候
逆向思維是投資中的法寶之一，而逆向投資也在被譽為逆向投資大師的約翰·鄧普頓爵士的帶領下有了不少追隨者。一直以來，逆向思維的核心思想之一是“市場的方向、估值、喜好等等不一定是正確的”。但是，如果絕大多數的投資者都“意識到”市場出現問題了呢？是所有的投資者都正確使用了逆向思維嗎？
霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》一書的“逆向思維”章節里寫道： “關于逆向思維，有一種情況比較難以分辨，即有時候‘所有人’都會做出‘現在市場錯了，我們應該逆市場而動’的結論。我指的是，逆向思維本身可能會表現得如此流行，以至于這種‘集體性的逆向思維’本身就是錯誤的。”霍華德·馬克斯是美國橡樹資本的董事長及聯合創始人，該公司目前管理的資產達到約800億美元[1]。
在實際中，這種“集體性的逆向思維”在兩種時間點上尤其容易出現，其一是資產的價格和估值經歷了長期下跌，最近開始反彈的時候；其二則是前者的反面，即資產的價格和估值經歷了長期上漲，最近開始下跌的時候。其實，在這兩種時間點上特別容易出現“集體性的逆向思維”的原因并不復雜，這來自于霍華德·馬克斯在書中指出的大眾在進行投資分析時經常使用的一種思維方式：外推法（extrapolation），即認為未來的市場會是過去市場的簡單重復。因此，在市場表現得與過去長期的市場表現有所不同的時候，集體性的思維會認為過去的市場行情仍會重現，而當前的走勢則是錯誤的。這樣，“集體性的逆向思維”就產生了。
那么事實如何呢？市場永遠不會簡單地重復過去的走勢，它會由于不同的估值、增長速度、回報率、心理因素、集體的偏見（以及新的偏見）、資金博弈等等而產生不同的行情。而在長期，價格向價值回歸的概率遠高于其繼續單向運動并持續扭曲估值的概率。所以， “集體性的逆向思維”往往會被證明是錯誤的。而在發生“集體性逆向思維”的時候，在這種逆向之上再加一層逆向，看到這種逆向的錯誤性，才是真正正確的逆向思維。
石化雙雄現象的邏輯和一張鈔票在鐵嶺的故事
在2010年底的時候，市場上出現一個“石化雙雄（熊）”的說法，說中石油和中石化的股票只要一漲，大盤準跌。晚上看電視，市場對這個現象也是眾說紛紜，討論不休。對于神秘現象，大家自然都是饒有興趣的。因此大家對這個石化雙雄的討論之熱烈程度，自然也不下于UFO了。那么，到底為什么石油石化漲了，市場就會跌呢？先不說那么多的猜想、假設、分析，免得看了犯困。就說說我從前碰到的另一個神秘現象吧，和這個還真有點關系。
有一年夏天，我在遼寧鐵嶺出差，在當地待了一個月有余，結果發現一件很有意思的事情。我去的時候，錢包里有一張五角錢的紙幣，結果在當地怎么都用不掉：大家都不肯收。要么讓你換五張一角的，要么說你給五角的硬幣也行。不但小販不肯收，當地最大的超市也不肯收（銀行除外，但那是事關國家制度，和當地風俗無關了）。反正就是一句話，五角錢紙幣，我們這疙瘩的人，是絕對不要的！
這事兒奇怪了！關于貨幣的不能流通，我想走的地方多些的人有時候是會遇到的。比較常見的就是，對于一元錢和更小面值的貨幣，南方城市一般多喜歡用硬幣，北方城市則比較喜歡用紙幣。在一些小城市，如果逆當地風俗而動，有時候小販不肯收。另外一種情況則是在一些小地方，比如云貴的縣城，因為經濟不發達，貨幣流通量小，當地人有時候不太肯收大面值的，怕收假幣嘛。但是在鐵嶺，一則無關紙幣硬幣，我試了，一角、一元的紙幣硬幣大家都肯用；二則無關五角錢這個價格，我給賣東西的五角錢硬幣，人家照收不誤，一百元紙幣也少被拒絕。而且，不光小販，乃至正規商店，都不肯收。這滿城的人，似乎生生地就是和這五角錢的紙幣較上勁了！
研究員當久了，對問題越是想不明白，就越是愛琢磨，這到底怎么了？帶著這種好奇心，我（挺無聊的）在買東西的時候，能用這張五角錢，就試著用。人家拒絕，我就一定問一下為什么不要。如此試行半月有余，采訪販夫走卒二十余人（結果還是沒用掉），總結下來，大概是這么個結果：大概四成的人說，不知道，我們這兒就是不收這個；另外六成說，我收了人家不肯要啊，收了沒用。但是，到底為什么這錢不能用，沒一個人說得清楚。總而言之，大家都這么辦，這事兒就這樣了！
故事說到這兒，結束了。結束了？是的，結束啦，到最后離開，我也沒弄明白這錢有什么毛病，搞得不能用。要說弄明白了，也就是這么一個結論：大家都不用，也就不用了。
故事說完了，回到石化雙雄上吧。市場上對這個現象有諸多猜測，但是其中邏輯仔細推敲來，總是有不少靠不住的地方———邏輯一定要仔細推敲，否則害人呢。
要說石油雙雄現象是因為莊家（如果真存在的話）賣了小盤股拉升藍籌股，那為什么不是小盤股先跌，石油石化再漲？如果說是為了操縱股指期貨（如果真的這么容易操縱的話），那為什么不是先砸石油石化再做空市場，而是先拉升？這方向不是搞反了嗎？如果說是莊家互相之間發的一個信號，拜托，都21世紀了，誰沒個手機網絡呀，犯得著發這么明顯的信號？所以，對石化雙雄現象，我想這背后的邏輯，恐怕和那張鈔票的故事揭示的道理差不多。
設想一下，在一開始的時候，在一種風格切換的正常反應下（這種風格差異在2009年下半年和2010年全年頻繁地呈現），石油石化的上漲，或者至少是橫盤和小盤股的下跌巧合地出現了。但是，對風格估值差異沒有清晰認識的一些投資者，沒有意識到這種對應的正常性，而將其理解成石油石化和市場（其中80%以上是小盤股）對著干。一傳十、十傳百，大家開始相信石油石化的上漲和市場的下跌可能真的有關系（雖然這種邏輯仔細想來其實很不靠譜，就像五角錢紙幣不是錢一樣），于是都開始在發現石油石化上漲的第一時間拋售自己的股票。于是乎，當這種群體行為越來越強的時候，我們就看到了石化雙雄現象。
您看，石油石化終歸也還是普通的藍籌股，不普通的，恐怕是這特定的日子里投資者們的心態吧。[2]就像五角錢終歸還是普通的五角錢，不普通的，其實是那個城市里大家的習慣。
注釋
[1]2013年數據。
[2]本節成文于2010年底。數年之后的2016年底，我再次修改文稿，發現石化雙雄（熊）的魔咒已經消失無蹤，甚至有時候它們還作為市場的領漲股票乃至護盤股票出現。不過，誰知道“護盤神股”的印象，是不是另一個版本的“石化雙雄”呢？