投資研究的誤區：一樣的現象，不一樣的結果

一直以來，證券投資研究有一個誤區，就是在分析當前某個現象可能造成的影響時，找到歷史上曾經發生過的類似的現象，然后把當時曾經發生過的事情照搬一遍，得出“現在既然現象相似，那么結果也會相似”的結論。殊不知，因為事情的一些細節不同，或者一些要素不同，從而導致同樣的現象并不一定會發展出一樣的結果。而照搬歷史上曾經發生過的類似事件的演變歷程，就很可能得出錯誤的預測。

從2000年到2005年，A股走過了漫長的5年大熊市，上證綜合指數下跌逾50% 。其間，不少證券公司效益極差，甚至有一些深陷泥潭、最終倒閉。而在2015年的大跌中，上證綜指在短短的幾個月中下跌50% 。按理說，這樣的短期暴跌對證券公司的沖擊應該更大、更難應付才對，但是這次證券公司卻很少爆出當年那樣巨大的財務虧損。因為在2015年，證券行業風險控制更加完善，同樣的指數下跌，卻帶來了完全不一樣的結果。

1997年以后，香港房地產市場在短短幾年中暴跌最多70% 。彼時，由于香港的銀行發放的是按揭貸款，在購房者斷供的情況下，都有權追索購房者名下其他的財產，同時香港的個人破產法也極為嚴苛，所以即使房價短期暴跌70% ，香港的銀行卻幾乎沒有受到壞賬沖擊。而在2008年的美國，同樣是房價下跌，結果卻完全不同。在2008年，美國的房地產價格僅僅下跌了30%～35% ，不到1997年香港跌幅的一半，但是大量的金融公司破產倒閉。這一方面是由于美國金融企業的杠桿過高導致，另一方面應該歸因于美國更為寬松的個人違約、破產法規。在中國香港和美國地產下跌的同一個現象之外，完全不同的金融企業杠桿率，以及完全不同的個人違約、破產制度，導致展現出的結果完全不同。

而在杠桿的運用上，沃倫·巴菲特和長期資本管理公司同樣是通過一定的杠桿獲利，卻取得了截然不同的結果。長期資本管理公司過于依賴短期金融性杠桿，結果在市場動蕩時粉身碎骨。而巴菲特通過保險公司借到了大量的超長期杠桿，足以在取得高額投資收益的同時，邁過資本市場的溝溝坎坎。

而巴菲特在中國石油H股股票上取得的回報，也常常讓買了同一家公司的A股投資者們憤憤不平。都是中國石油的股票，為什么巴菲特在2002—2003年以后賺了幾倍，48元買入的A股投資者卻虧損慘重呢？同樣是買入一家公司的股票，同樣的現象之下隱藏的是更重要的因素：價格。巴菲特買入的價格，其估值大約是48元的中石油A股的十幾分之一，這也就無怪兩者的回報有天壤之別了。

不光是投資和經濟，在整個社會和歷史中，我們也會經常發現這種“一樣的現象，不一樣的結果”的情況。

在1449年的土木堡之變中，瓦剌軍隊不費多少力氣就擊潰了大明王朝最精銳的50萬軍隊。但是，在短短的幾個月之后的北京城下，乘勝而至的瓦剌軍隊卻無法打敗于謙指揮的22萬烏合之眾。看起來一樣的明軍，換了不同的指揮，結果便大不相同。

其實，一樣的原因必然導致一樣的結果。在“一樣的現象，不一樣的結果”這個規律面前， “不一樣的原因”其實一開始就包含在“一樣的現象”里面，而正是這些不一樣的原因導致了不一樣的結果。只是由于種種因緣，它們表現出來的現象卻是類似的，從而在那些觀察不夠細致、思考不夠縝密的人的眼里，一樣的現象就導致了不一樣的結果。

大部分信息并不那么重要，大部分機會也并不那么好

大多數投資者在其投資生涯中，一直沒有意識到的兩個問題是：大部分信息并沒有我們想象的那么重要，大部分投資機會也沒有多么好。

讓我們仔細思考一下，如果大多數財經信息都真的有那么重要，為什么每天整理這些信息的工作人員還沒有實現財富自由，還需要加班加點地編輯文字？而如果大多數我們能碰到的投資機會真的有那么好，為什么我們身邊的人仍然需要苦苦追求金錢？難道那些年長的人不都應該已經依靠這些信息發家致富了嗎？前事不忘，后事之師。當我們看到整個市場每天忙碌于追逐各種財經消息、捕捉各種投資機會，但是仍然沒有因此致富的時候，我們就應該敏銳地感覺到，他們的路可能都走錯了。

首先，讓我們來看各種財經消息。事實上，在絕大多數時候，我們能遇到的財經消息并沒有我們想象中的重要，甚至其對資產價格的影響也是非常模糊不清的。資產的價格同時受到許多因素的影響，也許一個突發的因素會對其有1%的影響，但是這種影響是否大過剩下的99%的因素，從而使我們足以據此行動呢？

舉例來說，2014年底中國人民銀行進行了不對稱降息。按理來說，這種降息會導致銀行的利差收窄，從而導致基本面惡化。但是，銀行板塊的股價卻在之后的幾個月內上漲了大約1倍。難道不對稱降息對銀行的基本面沒有負面作用嗎？當然有，利差降低總歸不是一件好事，但是銀行的價格還受到低估值的影響，受到寬松政策帶來的流動性影響，受到長期被市場忽視所帶來的稀缺性影響等，不一而足。遠一點看，最為重要的經濟形勢和市場之間都不一定有足夠的相關性。在2001年到2005年間，中國的宏觀經濟走勢一路向好，但是股票市場卻節節下挫。經濟走好對股票市場沒有利好作用嗎？當然有，但是2001年科技股泡沫中積攢下來的高估值卻是打擊這個市場的更重要的原因。

而當大部分財經消息對我們的資產價格影響其實并不那么直接、明顯且可以預測時，大部分的投資機會也并不像我們想的那么寶貴。

讓我們假設有個聰明的投資者，每個季度可以找到1只“漲停板股票”，聽起來似乎不多，3個月才找到1個機會，但是持續10年之后，這個投資者可以賺到多少倍投資回報呢？答案是44．3倍，超越全球任何一個著名的基金經理在長期的投資回報。那么，為什么沒有人能每個季度賺到10%呢？答案只有一個：好的投資機會根本沒有那么多。一家公司進入某個新產業算是好的投資機會嗎？不一定，新的產業可能競爭更激烈、回報率更低。一家企業大比例分紅算是好的機會嗎？不一定，分紅實際上只是把企業的資產轉移給投資者而已，本質上并沒有什么區別，而且還要扣去一筆所得稅。一家銀行壞賬率下降算是好機會嗎？也不一定，你得看這家銀行的估值到底是多少。

盡管價值投資者從來都是以市場犯錯為一個主要的收益來源，但是事實上，市場犯錯或者犯明顯的、可以輕松鑒別的錯誤的機會并不多，而這也就導致寶貴的投資機會并不經常出現。在這種情況下，頻繁投資的投資者不一定能取得高額回報，機會往往會被更耐心的投資者所獲得。

此外，如果我們能夠意識到市場上大部分的資訊并沒有那么重要，大部分的機會也并沒有那么好，那么我們就必然會拋棄一種行為：頻繁地、過高地使用杠桿。一般來說，使用超出本金50%以上杠桿的投資者都會變得對市場的波動缺乏免疫力，遑論那些使用了百分之幾百杠桿的投資者。由于金融市場存在高度的波動性和不可預測性，杠桿會導致投資者對風險和波動的抵抗能力大大降低。也就是說，盡管遵循價值投資的人在長期會獲得更高的回報，但是杠桿則會導致他們根本等不到長期。

大器晚成，大音希聲，大象無形。在金融市場里，我們需要去偽存真、去粗取精，找到最重要的依據，甄別出最好的投資機會，用最穩妥的方式去投資，這樣才能給我們帶來長期的高額回報。