1 相關文獻綜述

傳統的融資約束理論認為，企業面臨融資約束的根本原因是資本市場上投資者與融資者之間存在嚴重的信息不對稱（Stiglitz and Weiss，1981）。企業投融資決策的研究始于MM定理，根據該理論，在完美資本市場中，企業內外部融資成本相等，因此兩者可以相互替代，企業的投資行為只與投資機會有關（Modigliani and Miller，1958）。然而，現實中資本市場普遍存在摩擦，企業外部融資成本高于內部融資成本，無法滿足MM理論成立的前提條件。主要原因有：第一，市場參與者獲取信息的能力存在差異，投資者和融資者之間掌握信息的程度不對等，投資者為了降低風險，出于道德風險和逆向選擇的考慮，會有針對性地選擇投資企業或增加企業的融資成本；第二，企業管理者與企業所有者之間存在信息不對稱，所有者的經營目標是股東利益最大化，而經營者的目標有可能與所有者的利益訴求出現分歧，所有者無法監督經營者是將資金用于有價值的投資項目，還是用于經營者個人福利活動，導致了代理成本的產生；第三，投融資者之間很難直接進行交易，一般都會由第三方平臺作為金融中介，為投融資者進行匹配，產生的交易成本也會增加內外部融資的成本差異（Laeven，2002；Ghosh，2006）。上述三種原因均會造成當內部資金不能滿足企業資金需求時，企業如果難以承擔使用外部資金的成本，將無法籌集到充足的資金，以自身經營發展為目的的融資需求無法被完全滿足，從而產生融資約束問題（Kaplan and Zingales，1997）。鑒于信息不對稱對企業融資成本的影響，Myers和Majluf（1984）在此基礎上提出了優序融資理論（Pecking Order Theory），對企業融資的各種來源進行了排序，依次為內部資金、債權融資、股權融資，從而為驗證企業是否存在融資約束提供了理論基礎。

國內學者就信息不對稱與企業融資約束之間的關系進行了廣泛研究。例如，張純和呂偉（2007）基于中國證券市場的微觀數據，采用現金-現金流敏感性作為衡量企業融資約束的指標，發現企業與市場間的信息不對稱與企業所面臨的融資約束呈正相關關系。屈文洲等（2011）則是選擇信息不對稱程度作為衡量企業融資約束的指標，并使用中國滬深證券市場2007年1～6月上市公司的高頻交易數據來計算市場微觀理論中可用來量化信息不對稱程度的PIN值，驗證了信息不對稱阻礙企業投資活動的觀點。然而，相關研究也并非結論一致。例如，李勇和胡非凡（2016）利用A股上市公司數據，構建分析師預測離差來衡量企業的信息不對稱，通過單一融資約束指數和一般融資約束模型來探索信息不對稱與企業融資約束之間的因果關系，并將企業融資約束細分成內部融資約束和外部融資約束，結論表明，信息不對稱并非與所有程度的融資約束都存在明顯的因果關系。鄧可斌和曾海艦（2014）利用我國2001～2011年滬深兩市的非金融上市公司數據，對企業融資約束的四個特征現象進行了檢驗，認為融資約束在中國已經成為一種外生于市場體系的系統性風險，不是來源于市場摩擦導致的信息不對稱，很有可能是來源于政府對經濟的干預，導致融資渠道外生于市場，并通過實證檢驗對此觀點進行了證實。

除以信息不對稱為代表的市場因素外，現有研究表明，非市場因素也是企業融資約束的重要影響因素。比如，金融發展在一定程度上可以緩解企業所面臨的融資約束，其影響機制如下：首先，金融發展可以增強金融機構對企業的監管能力，督促企業披露相關信息，順暢信息通道，降低投資風險，不斷縮小內外部融資成本的差異；其次，金融發展還可以推動金融創新和金融自由化。在開放的金融環境下，一些金融管制條款被取消，金融機構可以為投資者提供多種優質的金融產品。資本市場供給增加，能夠為企業提供更多的融資渠道或者降低融資成本，緩解企業融資約束。Love和Zicchino（2006）基于36個國家的企業數據，利用VAR方法研究了金融發展與企業投資之間的動態關系，發現金融發展落后國家的企業所面臨的融資約束明顯高于金融發展先進國家的企業，這一發現也強調了金融發展在提高資本分配效率和促進經濟增長方面的重要性。謝軍和黃志忠（2014）基于2002～2010年在滬深交易所上市的企業數據，研究發現，發達的金融市場不僅可以為當地企業提供優越的外部金融生態環境以緩解企業融資約束，還可以強化貨幣政策對企業融資約束影響的傳導機制。寬松的貨幣政策增加了資本市場的資金供給，可以緩解企業融資約束，促進企業的投資行為。

融資約束的非市場影響因素還包括企業異質性特征。例如，吳宗法和張英麗（2011）研究發現，國有企業比非國有企業面臨更低的融資約束，因為政府會為國有企業提供各項優惠政策以及信用擔保，預算軟約束的存在使得國有企業能夠獲得低成本的資金以及更多的融資渠道。也有研究從關系借貸的角度解釋國有企業融資約束較低，認為國有企業更容易通過關系借貸構建外生于市場的融資途徑，緩解了企業的融資約束。發展中國家的政府擁有主要的資源配置能力，在資本分配上更青睞于國有企業和與政府關系密切的企業。但對于國有企業的優勢也有不同的觀點。例如，鄭江淮等（2001）通過比較上市企業的外源融資約束發現，國家股比重越高，外源融資約束越嚴重，并將這一現象歸咎于上市國有企業管理機制混亂，企業盈利能力較差，通過證券市場進行再融資受限。于蔚等（2012）認為民營企業可以通過政治關聯增加其融資途徑，享受更多的政府補貼和稅收優惠，在融資時有可能會得到政府擔保。由此可見，國有企業的融資約束不一定總是低于非國有企業。另外，也有研究驗證了企業規模對融資約束的顯著影響。例如，鄧可斌和曾海艦（2014）研究表明，規模越小的企業面臨的融資約束程度越高。

非市場因素之所以能影響企業的融資約束，是因為企業可以通過這些特征建立外生于市場的融資渠道，或者降低融資成本。行業中擁有規模大、銀企關系良好、政企關系良好、國有控股等特征的企業，能夠更加容易地獲得成本較低的資金，建立通暢的融資渠道，面臨的融資約束程度自然較低。然而，面臨較高融資約束的企業，很難從資本市場上獲得資金去進行研發創新和提升生產效率，即使在獲得資金后，這些企業也不會進行技術創新和提升生產效率，而是致力于擴大企業規模，或是通過資本運作的方式為自己建立融資渠道，以增加其可使用的金融資源來緩解融資約束。換言之，來源于市場外部因素的融資約束，成為市場本身無法化解的外生性問題，造成企業和社會的生產效率和創新活動受到抑制，所形成的負面影響同樣較大。Song等（2011）甚至認為，與發達國家企業相比，中國企業能否健康發展取決于其是否擁有順暢的融資渠道，融資約束往往存在于無法建立融資渠道或者融資渠道不順暢的企業，而是否能建立融資渠道與企業的競爭和創新能力關系不明顯。綜上，融資約束成因的理論和實證研究中還存在諸多爭議，有進一步進行研究的必要。