引言

投資作為國民經濟重要的組成部分，是拉動經濟增長的“三駕馬車”之一，對中國GDP的貢獻率超過40%。^[3]正因如此，政府確保國內企業投資活動持續穩定進行，促進了經濟的快速發展（鄧建平、曾勇，2011）。然而，據統計，2017年我國新增固定資產投資規模高達35萬億元，但社會融資規模僅為18萬億元，約為新增固定資產投資規模的50%。^[4]這一宏觀數據說明，我國企業在籌資過程中正面臨嚴重的融資約束。

融資約束對企業發展的負面影響表現在：第一，受到融資約束的企業會削減下一期的投資預算，其中涉及的投資類別包括固定資產投資、無形資產投資、存貨投資、R&D投資、人力資源投資等；第二，受到融資約束的企業會采取低股息紅利的分紅政策來增加企業的內源資金，以滿足資金需求；第三，受到融資約束的企業有可能不會參與具有吸引力、有價值的投資項目，因為資金供給有限，僅能滿足企業在現有規模資產下的合理運轉，無法支持額外的投資支出；第四，受到融資約束的企業會廉價出售所持有的資產以獲得生產經營所需資金，來緩解企業所面臨的融資約束（Campello et al.，2010）。

國內大量文獻討論了融資約束的經濟后果，發現融資約束對企業的多項經營活動均有不同程度的抑制作用。首先，融資約束會對企業投資行為產生負面影響。如盧馨等（2013）基于2007～2009年高新技術上市企業披露的R&D數據，采用投資-現金流敏感性衡量了企業的融資約束，發現我國高新技術上市企業普遍面臨一定程度的融資約束，融資約束可通過降低企業R&D投資影響企業乃至國家的創新，阻礙技術進步。再如周宏（2016）以2004年為分界線，考察了前后兩個階段不同金融市場制度安排下，融資約束對企業投資行為抑制作用的動態變化。其次，融資約束還抑制了我國企業的出口貿易活動。如于洪霞等（2011）選擇企業的應收賬款比例作為衡量企業融資約束的代理指標，分析了融資約束與企業出口行為之間的關系，發現融資約束會增加企業出口行為的固定成本，進而抑制企業的出口行為。最后，融資約束會限制我國企業的海外發展。如劉莉亞等（2015）利用SA指數衡量了企業面臨的融資約束程度，發現融資約束嚴重削弱了我國企業對外直接投資的能力。借由以上傳導機制，融資約束勢必對生產、貿易和就業等各個重要經濟環節造成負面影響。

值得注意的是，伴隨供給側結構性改革提出的“三去一降一補”不斷推動著金融機構和企業的“去杠桿”進程，企業融資難、融資貴問題在近年來變得愈發突出。經濟體內資金流動性的大規模緊縮使得高杠桿和高負債經營企業的信用違約風險逐步顯性化，信用債券違約事件頻繁發生，而且嚴監管下的“去杠桿”具有明顯的不對稱效應，民營企業尤其是中小企業所面臨的融資約束程度更高。在此背景下，化解企業融資約束加劇問題，不僅需要合理調整“去杠桿”的結構與節奏，還應更加深入理解我國企業融資約束的基本成因，從而有針對性地調動組合性政策在根源上加以應對。然而，國內相關研究不僅主要集中于融資約束影響機制與經濟后果方面，對融資約束形成原因的探究較少，而且對于傳統融資約束理論在中國的適用性也存在一定爭議。與此同時，我國仍屬于發展中國家，資本市場運行機制與發達資本市場相比尚不健全，市場被干預的現象比比皆是。另外，中國企業存在二元產權結構，在國有銀行主導的金融體系下，借貸行為體現了一定的“制度”歧視性。以上種種因素導致我國企業所面臨的融資約束存在轉軌經濟特殊性。鑒于此，本文嘗試采用隨機前沿模型探討我國上市企業融資約束的成因，以期彌補國內研究在這一領域的不足。

下文的結構安排如下：第1部分梳理了融資約束成因的相關文獻；第2部分在隨機前沿模型介紹的基礎上構建了本文的實證模型，并對變量選取和數據來源及處理進行了說明；第3部分根據實證結果對我國上市企業融資約束的成因進行分析；第4部分總結了主要研究結論及其政策啟示。