2 金融化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長影響的理論機(jī)制分析

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中，金融化在資金配置、資源整合、資本積累和風(fēng)險(xiǎn)分散等方面各有優(yōu)劣，因而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響機(jī)制存在顯著差異。那么，金融化在不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不斷演變，是否存在最優(yōu)的金融化，與其服務(wù)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)匹配程度最佳，進(jìn)而最大限度地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定的增長？為了便于理論分析，全面揭示金融化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響效應(yīng)，本文提出如下假設(shè)條件：（1）整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)只存在金融部門和實(shí)體部門（非金融部門）兩大部類，社會(huì)總資本被相應(yīng)劃分為金融資本和實(shí)體資本，這里不考慮外部經(jīng)濟(jì)的影響；（2）規(guī)模報(bào)酬與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)保持不變；（3）技術(shù)進(jìn)步保持中性，資源完全自由流動(dòng)，而且資本與勞動(dòng)力等其他生產(chǎn)要素一直都處于最優(yōu)配置狀態(tài)，這里進(jìn)一步對(duì)勞動(dòng)力施加容量限制約束。基于這些假設(shè)，社會(huì)總產(chǎn)出僅取決于社會(huì)總資本在金融部門和實(shí)體部門間的分配，因此，將生產(chǎn)函數(shù)設(shè)定為如下形式：

其中，Y表示社會(huì)總產(chǎn)出，K_r表示實(shí)體資本，K_f表示金融資本。由于假設(shè)條件中規(guī)模經(jīng)濟(jì)保持不變，該生產(chǎn)函數(shù)為一次齊次函數(shù)。進(jìn)一步假定資本是同質(zhì)的，則生產(chǎn)函數(shù)可轉(zhuǎn)換為：

令y=Y/K_r表示社會(huì)總產(chǎn)出與實(shí)體資本存量的比值，或者單位實(shí)體資本存量的產(chǎn)出水平；k=K_f/K_r表示金融資本存量與實(shí)體資本存量的比例，本質(zhì)上刻畫的就是經(jīng)濟(jì)金融化程度，則生產(chǎn)函數(shù)變換為：

則：

對(duì)式（4）中關(guān)于實(shí)體資本存量K_r和金融資本存量K_f分別求偏導(dǎo)，得到實(shí)體資本和金融資本的邊際效應(yīng)：

當(dāng)f′（k）＞0時(shí)，社會(huì)總產(chǎn)出是金融資本存量的增函數(shù)，根據(jù)邊際效用遞減規(guī)律可知，f″（k）＜0，金融資本存量的邊際產(chǎn)出遞減。當(dāng)f′（k）=∞時(shí)，k=0，金融資本存量與實(shí)體資本存量的比值很小，此時(shí)金融化程度非常低，金融資本的邊際產(chǎn)出很大；當(dāng)f′（k）=0時(shí)，k=∞，金融資本存量與實(shí)體資本存量的比值很大，此時(shí)金融化程度非常高，金融資本邊際產(chǎn)出很小。

上述生產(chǎn)函數(shù)具備新古典經(jīng)濟(jì)增長模型的形式及性質(zhì)，對(duì)于服從上述假定條件的生產(chǎn)函數(shù)，存在如下關(guān)系和特征。

金融資本存量占實(shí)體資本存量的比例，即金融化的變化量和變化率為：

社會(huì)總產(chǎn)出的增長率為：

令K′_r/K_r=n，kf′（k）/f（k）=δ（k），則式（9）可轉(zhuǎn)化為：

其中，n表示實(shí)體資本存量的變化率，δ（k）表示金融資本存量的產(chǎn)出彈性［δ（k）＞0］，即金融資本存量每增長1%，產(chǎn)出增長δ（k）%；實(shí)體資本存量每增加1%，產(chǎn)出增長［1-δ（k）］%。進(jìn)一步令b=K′_f/Y表示金融資本存量的變化量與產(chǎn)出的比值，則金融化的變化量可表述為：

若存在金融資本與實(shí)體資本存量的最優(yōu)比例k^*，即存在最優(yōu)金融化時(shí)，則k′=0，由式（7）可知：

進(jìn)一步根據(jù)式（10）可以得到，ΔY/Y=n，也就是說，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于最優(yōu)金融化時(shí)，社會(huì)總產(chǎn)出將以速度n實(shí)現(xiàn)快速增長。

當(dāng)k偏離均衡狀態(tài)k^*時(shí)，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)會(huì)自行調(diào)整金融資本與實(shí)體資本存量的比例，以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)金融化的形成，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)最優(yōu)增長。下面分兩種情況進(jìn)一步討論。

第一，當(dāng)k＜k^*時(shí)，表明金融化程度較低，無法滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，存在金融抑制經(jīng)濟(jì)增長的情況，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長緩慢。在這種情況下，由f″（k）＜0可知，f′（k）為單調(diào)遞減的函數(shù)，可得bf′（k）-n＞0，由此可得式（11）單調(diào)遞增，k將上升。

第二，當(dāng)k＞k^*時(shí)，表明金融化過度，金融資本存量過多，金融系統(tǒng)過度發(fā)展，易引起經(jīng)濟(jì)泡沫的加劇和金融危機(jī)的爆發(fā)。在這種情況下，bf′（k）-n＜0，由此可得式（11）單調(diào)遞減，k將下降。

因此，k最終會(huì)調(diào)整到最優(yōu)比例k^*，也就是說，金融化最終會(huì)達(dá)到最優(yōu)水平，只有這樣，經(jīng)濟(jì)才能實(shí)現(xiàn)最大化產(chǎn)出，沿著穩(wěn)態(tài)增長路徑持續(xù)增長。

同時(shí)，由式（11）可知，最優(yōu)金融化k^*滿足條件：

由式（13）可知，最優(yōu)金融化取決于參數(shù)b和n，即最優(yōu)金融化不僅和金融資本存量的變化量與產(chǎn)出的比值有關(guān)，而且取決于實(shí)體資本存量的變化率。而實(shí)體資本存量的變化率、金融資本存量的變化量與產(chǎn)出的比值并不是一成不變的。經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于不同階段，自然存在不同的金融化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)最相匹配。因而，最優(yōu)金融化是動(dòng)態(tài)演變的。

究其原因，一方面，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中，國家宏觀政策的調(diào)整、經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)等因素的變化造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)應(yīng)的要素稟賦存在顯著差異；另一方面，不同的金融制度安排造成金融化在資金配置、資源整合、資本積累和風(fēng)險(xiǎn)分散等方面各有優(yōu)劣，因而，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同時(shí)期，產(chǎn)業(yè)發(fā)展對(duì)金融服務(wù)的需求同樣存在差異。只有金融化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相匹配時(shí)，才能最大限度地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定的增長。也就是說，最優(yōu)金融化的動(dòng)態(tài)特征是指：隨著金融制度改革和金融服務(wù)提供的不斷完善，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不同發(fā)展階段的要素稟賦和產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求最相適應(yīng)的金融容量的變化過程。

理論上講，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相匹配的最優(yōu)金融化能夠促進(jìn)一個(gè)國家或者地區(qū)的經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定的增長。但是，在現(xiàn)實(shí)世界中存在制度障礙、市場開放度有限、政府干預(yù)、信息滯后、融資限制等宏觀和微觀層面的眾多問題，導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中金融化通常偏離該經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段對(duì)應(yīng)的最優(yōu)金融化水平。在這種情況下，經(jīng)濟(jì)體該如何恢復(fù)金融資本和實(shí)體資本的最優(yōu)比例來實(shí)現(xiàn)最優(yōu)金融化？

在不存在制度剛性和完全競爭的情況下，最優(yōu)金融化，即金融資本和實(shí)體資本向最優(yōu)比例的調(diào)整過程是在社會(huì)平均利潤率規(guī)律的作用下實(shí)現(xiàn)的（王定祥等，2009）。假定經(jīng)濟(jì)體發(fā)展受到政府政策干預(yù)，如實(shí)施擴(kuò)張性的調(diào)控政策刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，資金由金融部門流入實(shí)體部門，造成實(shí)體資本存量不斷增加，金融資本存量不斷減少。當(dāng)金融資本存量供給不足時(shí)，金融化程度低下，金融產(chǎn)品價(jià)格和收益率不斷攀升。與此同時(shí)，隨著實(shí)體資本存量的增加，相應(yīng)產(chǎn)品的價(jià)格和收益率不斷下降。為追求效用最大化，消費(fèi)者將增加金融產(chǎn)品的購買，而減少對(duì)實(shí)體產(chǎn)業(yè)的投資，二者之間的替代效應(yīng)凸顯。此時(shí)，在社會(huì)平均利潤率規(guī)律的作用下，資金開始向金融部門轉(zhuǎn)移，金融資本存量不斷增加，而實(shí)體資本存量逐漸減少，直至恢復(fù)到二者的最優(yōu)比例，達(dá)到最優(yōu)金融化。然而，在投機(jī)活動(dòng)的催化下，金融產(chǎn)品價(jià)格繼續(xù)膨脹，泡沫加劇，會(huì)吸引更多資金流入金融部門。但是，當(dāng)金融資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)體資產(chǎn)價(jià)值出現(xiàn)嚴(yán)重背離時(shí)，實(shí)體資產(chǎn)價(jià)值被嚴(yán)重低估，理性投資者會(huì)出售金融資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而投資實(shí)體產(chǎn)業(yè)，促使資金向?qū)嶓w部門領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，實(shí)體資本存量增加的同時(shí)金融資本存量下降，二者的比例重新恢復(fù)至最優(yōu)比例。可以看出，金融化向均衡狀態(tài)調(diào)整的過程，實(shí)質(zhì)上是社會(huì)總資本不斷在金融資本和實(shí)體資本之間轉(zhuǎn)移和流動(dòng)，直至二者的比例恢復(fù)到最優(yōu)比例，最終使金融部門和實(shí)體部門均獲取社會(huì)平均利潤率。

但是，在存在制度剛性的情況下，如嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入限制，將導(dǎo)致資本轉(zhuǎn)移所需的成本遠(yuǎn)高于資本可獲取的收益，社會(huì)總資本在金融資本和實(shí)體資本之間的轉(zhuǎn)移受阻，二者之間的最優(yōu)比例將難以恢復(fù)。此時(shí)，金融化偏離均衡狀態(tài)，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不相匹配，經(jīng)濟(jì)增長速度受抑制，社會(huì)總產(chǎn)出低于最優(yōu)水平。

綜上分析可知，不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，存在不同的最優(yōu)金融化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)最相匹配。因此，若采用傳統(tǒng)的線性估計(jì)方法，只能得到金融化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的平均影響，不能刻畫出不同經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展階段金融化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)態(tài)作用機(jī)制。比如，可能存在這樣一種情形，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期和中期，金融化與經(jīng)濟(jì)增長正相關(guān)，但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展不斷成熟，金融化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長影響為負(fù)，而整個(gè)階段的平均影響為正，此時(shí)，得到的實(shí)證結(jié)論就落在平均影響系數(shù)所帶來的“證據(jù)陷阱”中，導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果和政策建議出現(xiàn)偏差。鑒于此，本文接下來將采用非線性計(jì)量模型，實(shí)證分析我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中金融化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長非線性動(dòng)態(tài)作用機(jī)制。