參與票據市場的交易與活動

一、票據市場的定義

票據市場是指一套有關票據交易的規則、慣例和組織安排，它通過提供這些規則和組織安排界定交易主體在票據交易過程中的選擇空間，約束和激勵交易主體的交易行為，降低交易費用和控制市場競爭中不確定性引起的金融風險，最終確保各種票據交易活動與交易關系順暢運行。

票據市場是短期資金融通的重要場所，是直接聯系產業資本和金融資本的樞紐。作為貨幣市場的一個子市場，在整個貨幣市場體系中，票據市場是最基礎、交易主體中最廣泛的組成部分。票據市場可以把“無形”的信用變為“有形”信用，把不能流動的掛賬信用變為具有高度流動性的票據信用。票據市場的存在與發展不僅為票據的普及推廣提供了充分的流動性，而且還集中了交易信息，極大地降低了交易費用，使得票據更易為人所接受。

中國人民銀行的《貨幣政策執行報告》中的票據市場是指：記錄在全國商業銀行的業務中的所發生的承兌和貼現、轉貼現的實際數額之和，并有余額和累計發生額的具體信息。

常見的票據市場是指：由中國人民銀行總行領導的，中國外匯交易中心暨中國銀行業資金拆借中心發行“中央銀行票據”和“企業短期融資券”的中心交易場所以及各商業銀行之間經常操作票據交易并交割票據的場所。

二、票據市場的基本要素

1．交易主體

在我國票據市場上，市場主體主要包括：

●各類商業銀行。它們是票據市場上最活躍的部分，所占交易量最大，為了尋找流動性出口或實現資產流動性，對資金供求與利率的波動影響也最大。

●非銀行金融機構。如信用社、金融公司、財務公司、保險公司和信托公司等。

●企業。由于臨時性和季節性的資金需要，企業常常會通過在票據市場發行商業票據、開出商業匯票、進行貼現等方式在票據市場籌措資金。

●中央銀行。中央銀行通常采用再貼現等形式吞吐基礎貨幣，調節票據市場供求，實現貨幣政策目標。

●票據專營機構。在我國，票據專營機構是經中國人民銀行總行或銀監會正式批準成立的專門從事與商業票據有關的各項業務，并圍繞開展票據業務而設立相應部門的金融機構。它是發展中的票據市場的坐市商。

2．交易工具

交易產品在非中央銀行集中的票據市場上僅指商業匯票，即銀行承兌匯票和商業承兌匯票。在中央銀行指定的交易中心進行交易的產品包括中央銀行票據和企業融資券。

3．交易價格即貼現利率、轉貼現利率

票據貼現的市場利率是受中央銀行管制的。貼現利率采取在再貼現率基礎上加百分點的方式生成，加點幅度由中國人民銀行確定。由于貼現利率上限是按照不超過同期貸款利率（含浮動幅度）生成的，因此，這實際上確定了貼現利率以再貼現率為下限、以貸款利率為上限的浮動幅度，金融機構在此浮動幅度內擁有自主權。

轉貼現利率的市場化程度最高，并在推動利率市場化進程中發揮著越來越重要的作用。再貼現率是中央銀行調節金融市場利率的一種手段。中央銀行根據市場利率變動的情況，通過調整再貼現率對市場利率產生“告示效應”，從而影響商業銀行和社會公眾的心理預期。

隨著貨幣市場中另外兩個主要的子市場——國債回購市場與同業拆借市場的利率已基本實現了市場化，其交易所在地也包括了交易中央銀行票據，因此中央銀行票據的成交價格不僅直接影響著商業銀行之間的票據交易價格，也直接引導著票據市場中各類交易價格的形成。

4．交易方式

一個完善的票據市場對應著多樣化的交易方式：既有直接交易，也有間接交易；既有有形市場交易，也有無形市場交易。直接交易方式也就是我們常說的“門對門”、“點對點”的交易，它在貨幣資金的融通之中是一種資金運行的直接表現方式，目前我國票據市場主要采用在買入方所在地交割的交易方式。中央銀行票據和企業融資券的交易是集中在中國外匯交易中心所在地進行的，根據其票據的介質，它可以通過托管形式集中保管并實施電子化交易。它與傳統的直接交易不同，也被稱為間接交易或無形市場交易。

有形市場的交易可以催化、活躍票據的流通，形成規模效益、提高效率、節約市場交易成本。對于我國目前已經發展成熟的區域性票據市場，可采取有形市場的方式來實行會員制，參與者主要是票據專營機構和商業銀行票據貼現中心等金融機構。它們在這種形式下可以進行會員之間的轉貼現或代理買賣票據的集中交易。

三、票據市場運作流程

1．一級市場

它是票據的承兌市場（發行市場）。在這個市場里，票據作為一種信用憑證而誕生，實現融資的功能，票據的基本關系人因貿易而產生了給付對價關系或債權債務關系從而使用票據，使票據實現存在并交付。

2．二級市場

它是票據的貼現（含轉貼現）市場（流通市場）。這個市場需要實現票據的流動、貨幣政策的傳導、市場信息的反饋等功能，是票據流通關系人、投資機構、市場中介機構進行交易的場所。企業作為票據流通關系人因各種對價關系而通過背書交付方式，使票據這種信用憑證代替貨幣充當交換媒介。當持票人需要使用資金時，向金融機構申請票據貼現。當金融機構之間需要票據流動時，相互間可以辦理票據轉貼現。

3．三級市場

它是票據的再貼現市場。持有已貼現票據的商業銀行需要流動資金的時候，到中央銀行申請再貼現。這時中央銀行承擔雙重角色：（1）最終貸款人的角色；（2）監控調解者，以實現貨幣政策目標，并最終達到反饋市場信息、促進票據流通的目的。

一級市場的發展和擴大會促進二級市場的交易活躍。反過來流通規模的擴大，又帶動了企業和銀行接受并持有票據的積極性，進一步豐富了票據的品種與數量。

四、坐市商的交易方式

目前從客觀上講，我國的票據專營機構已經是我國票據市場上的一股中堅力量和一個重要的市場組織者。它以我國主要的經濟城市為中心來實行“多岸”、“對岸”和“沿岸”的交易方式，其中：

●“多岸”是指一個票據專營機構所輻射到的和服務于所在區域的所有商業銀行和金融機構的票據轉貼現交易。

●“對岸”是指這家票據專營機構與類似或同樣實力的票據專營機構之間的交易。

●“沿岸”是指這家票據專營機構或部門按照所在商業銀行的行政指令，與本系統的商業銀行的貼現窗口（或柜臺、網點）的票據交易（有的稱系統內上繳、移存等）。

各家商業銀行都把票據交易的機構設置在我國的金融中心——上海。中國工商銀行、中國農業銀行均有總行級票據專營機構，中國銀行設置了第二總部，興業銀行、民生銀行、平安銀行等都有內設的交易機構。在我國的重要金融城市如北京、天津、廣州、沈陽、重慶、西安、鄭州等地，也都具有同樣的機構輻射到相關的經濟區域，它們是當地的票據交易的重要中心和有形市場的核心所在，從而成為影響頗大的坐市商。

五、中央銀行票據利率定價與調整存款準備金率

商業銀行票據交易的利率是市場化的，雖然可能與其吸收資金的成本等有關，但在我國可能還是有“一只看得見的手”在指揮，即與中央銀行的宏觀調控有密切的關系。中央銀行往往用央行票據的利率定價和調整存款準備金率來控制或影響票據市場的利率。如圖4-2所示，2011年央行調整存款準備金率后，票據市場交易的利率發生了變動。

2005年11月中下旬，中國人民銀行以價格招標方式發行的央行票據發行價格持續下跌、收益率持續上揚，從而帶動了整個國內票據貼現（轉貼現）市場價格的強勁上揚。2010年第4季度為了緊縮銀根而連續多次地調整準備金率，致使商業銀行的貼現利率和轉貼現利率持續上揚。

1．央行票據的產生

2002年9月24日中國人民銀行為了適度對沖快速增長的外匯占款、降低商業銀行過高的流動性頭寸，將公開市場業務操作中未到期的正回購轉換為中央銀行票據，即把商業銀行持有的以中央銀行持有債券為質押的正回購債券置換為中央銀行的信用債券。當時僅是為了緩解中央銀行公開市場操作中的難題，并沒有對貨幣市場的交易主體、交易方式和利率水平產生大的影響。

2003年4月22日央行正式推出可交易的票據品種，并在發行量、市場存量、交易活躍程度、發行方式等方面進行不斷創新，成為對沖外匯占款、季節性現金波動和財政庫款波動的重要手段。對市場基準利率和收益率定價開始逐步發揮作用，央行票據已成為我國銀行間市場中最大的債券品種和發行頻率最高的品種。

2．對宏觀經濟的作用

中央銀行票據采用市場化招標方式發行，即采用價格（利率）招標和數量招標方式發行。價格招標是指由中央銀行宣布公開招標，商業銀行等組成的交易商對其招標的標的進行競標；數量招標是指以已確定的最高招標量和價格，要求交易商進行投標。價格招標反映的是市場認可的均衡價格，數量招標反映了在這一確定價格下的市場資金供求關系，它們的產生給我國研究貨幣供應和平衡開啟了一個新窗口。

中央銀行票據成為貨幣政策操作的靈活工具，有效地推進了利率市場化，填補了短期債券供應不足的缺陷；它可以根據對宏觀經濟運行趨勢和市場供求關系的判斷，通過發行數量實現對貨幣政策的微調和預調，并且還可以促進和提高中央銀行操作的獨立性和管理水平。

3．對商業銀行的影響和作用

●豐富了貨幣市場的交易品種，滿足了對短期的風險權重較低的投資品種的需求。

●吸引了貨幣市場的眾多投資者，公開市場的一級交易商已經包括了主要的商業銀行、保險公司、證券公司和基金公司，其他的投資人可以通過委托的方式尋求交易商加入一級市場進行招標。二級市場交易也表現得十分活躍。

●成為商業銀行流動性管理的重要工具。商業銀行超額備付水平的下降，迫使一些商業銀行要求尋找流動性出口。中央銀行票據的出現和存在，使平衡流動性多了一項極為重要的選擇，從而成為其平衡資產和負債的又一重要方式。

●形成貨幣市場的基準利率。通過4年的實踐和觀察，業內人士已經發現，3個月銀行票據的利率與銀行間市場拆借成交量最大的7天回購利率具有非常明顯的相關性。因此對基準利率的觀察和比照有了一個可參考的“樣本”。

雖然中央銀行的票據不同于商業銀行經營的票據，但它在上述方面對商業銀行經營票據有重大的影響，在流動性選擇上也起著十分重要的替補作用，并且在利率定價上同樣有著十分密切的傳導作用。同時，它在產品發行、招標、投標、經營管理的思路與方法上都頗有指導意義。

4．央行調整存款準備金率

存款準備金是指金融機構為保證客戶提取存款和資金清算需要而準備的在中央銀行的存款。中央銀行要求的存款準備金占其存款總額的比例就是存款準備金率（deposit reserve ratio）。準備金本來是為了保證支付的，但它卻帶來了一個意想不到的“副產品”，提高比率可以限制信貸的擴張；反之降低比率可以促進信貸的投放，從而間接調控貨幣供應量。存款準備金率是傳統的三大貨幣政策工具之一，現已成為我國中央銀行調控貨幣政策的重要工具。

調整存款準備金率的特點是規模可測、資金可控，可在實驗室里做模擬測試。只要“機構專業”、“規模合理”、“科學運營”，就會發揮既能控制“熱錢”、“準熱錢”，又能促進可持續發展的獨特作用。

中央銀行設置存款準備金有四種職能：（1）緩沖職能。通過建立存款準備金制度，有助于在流動資產狀況發生變動時穩定隔夜利率。（2）流動資產管理職能。為中央銀行提供了準備金需求的一個來源，從而可以補償通過自發性因素產生的流動性資產供給。（3）貨幣控制職能?？梢员蛔鳛橐环N控制貨幣總量的手段。（4）收益職能?？梢员徽J為是中央銀行收益的一個來源。

我國的存款準備金制度是1984年隨著中央銀行的建立而建立的，至今已經調整了約30次。其操作和制度都做過多次的改革。

表4-6是1997年至2012年2月的存款準備金的變動表。

六、中國票據網

中國票據網（www.chinacp.com.cn）是由中國人民銀行直接領導的銀行間市場主辦的。銀行間市場的全稱是，中國外匯交易中心暨中國銀行間同業拆借中心。事實上它是由具體的銀行間外匯市場、銀行間債券市場和貨幣市場三個市場組合而成的。作為國內市場經濟中的兩個價格指標（匯率和利率）的發現地，銀行間市場日益為政府和經濟界人士所矚目。近年來，它的服務范圍不斷充實，已經涵蓋了交易、清算、信息、分析、風險控制、監管等多個方面。

2003年6月正式開通的中國票據網旨在為國內商業銀行搭建集票據報價、查詢、信息交流為一體的全國統一的電子平臺，采用會員制方式招募成員，截至2005年9月末，其成員已達1111家。中國票據網成員構成見表4-7。中國票據網由回購報價、轉貼報價、統計監測、查詢查復、市場新聞、公告通知、政策法規、培訓園地、票據論壇、公眾服務這10個板塊構成，該網將每天轉發《人民法院報》和當天的票據有關的公示催告信息。2005年10月中國票據網正式開啟了匯票查詢查復服務，可直接服務于商業銀行的票據貼現的查詢業務。中國票據網網頁見圖4-3。

中國票據網在每個營業日里接受票據市場買賣的報價。它從2003年6月30日起接受和刊登報價信息，截至2005年9月30日，已有329家金融機構通過該網參與報價，實際發送各類票據9827批，累計報價金額達49395億元人民幣。

這里須對中國票據網報價操作的基本程序和術語做一下表述。

（1）Shibor：上海銀行間同業拆放利率（Shanghai Inter Bank Offered Rate）是2007年1月4日正式開始運行的，報價團由國有控股銀行（工、農、建、中）、股份制銀行（交、招、信、光、興、浦）、城市商業銀行（京、滬、寧）、外資銀行（德意志上海分行、匯豐（中國）、渣打（中國））16家組成。由各家申報8個品種利率，剔除最高、最低2家，在每日11:30通過www.shibor.org對外公布（上海銀行間同業拆放利率網頁見圖4-4）。Shibor利率的8個具體構成是：

1）隔夜。

2）1W（1周）。

3）2W（2周）。

4）1M（1個月）。

5）3M（3個月）。

6）6M（6個月）。

7）9M（9個月）。

8）1Y（1年）。

（2）票據轉貼現的Shibor的基準報價：因為是在上海銀行間同業中開展的交易，因此要運用Shibor報價。因為每天8個產品按照市場供需規律在運轉，所以有的變動很大，如隔夜、一周的，相對而言三個月的較為穩定。報價采用目前已經公布的三個月的Shibor加點的方法。在網上報價實際采用的是下述計算公式：

報價=（3M的Shibor/360+BP）×30

這里BP（basis points）稱為基點，因為關于利率的測算，中國人民銀行計量的單位是年利率%（百分率），商業銀行計量的單位是月利率‰（千分率），實際計算要化為日利率（萬分率）。基點是萬分率中的基礎計量單位，如50個基點即是萬分之五十。在這個公式中，將中國人民銀行報價時習慣使用的當天公布的三個月的Shibor除以360，意味著折算成了可以計算的日利率，加買賣雙方可以成交的基點，再乘以30，就換算成了商業銀行的統一計量單位：月利率。

（3）長三角票據價格指數：為了便利于銀行間的交易，在中國人民銀行上?？偛康闹С趾椭笇拢L三角地區的商業銀行于2009年10月23日審議通過了《長三角票據貼現價格指數編制方案》，全國首個區域性商業匯票貼現價格指數——長三角票據貼現價格指數正式發布。

長三角票據貼現價格指數（見表4-8）是反映長三角地區票據貼現市場一定時期內平均價格水平和總體變化趨勢的票據專業指數。該指數由長三角區域內（江蘇省、浙江省和上海市）票據貼現業務量較大，且交易活躍的30家商業銀行提供報告期內商業匯票貼現業務的加權平均利率，經中國人民銀行上海總部匯總后，交由聯席會議秘書長單位編制完成，每兩周完成一次。我國長三角地區經濟發達，票源約占全國的四分之一，其交易總數接近全國的三分之一。各家商業銀行的交易機構往往設置在上海浦東，因此長三角票據貼現價格指數在國內很具權威性，見圖4-5。

（4）中國票據網是我國同業票據交易的報價平臺。它每天發布的是會員銀行關于買賣票據交易和回購交易的信息，通過意向的溝通，交易雙方還需要對交易票據的具體要求做進一步的磋商，諸如票據的承兌人、期限、面額、瑕疵的處理責任等等。因此它的主要功能是傳導信息、反映市場需求和提供銀行間互助合作的機會，是經營票據的商業銀行必須加入、參與和利用的工作平臺。

七、我國票據市場與股票市場之比較

中國的票據市場和股票市場都是工商企業融資的主要場所。票據、股票這兩種金融工具在改革開放后被啟用，均誕生在20世紀80年代的黃浦江畔。中國股票的發行和籌資在最初的15年里有了驚人的發展，而在2000年后表現得徘徊曲折。票據市場則從誕生到啟動一直都表現出凌云展翅般的增長。

表4-9就我國股票市場中的境內籌資額、市價總值與當年票據承兌量一一作了比較。

從表4-9中我們可以清晰地看到：股票境內籌資額在這10多年里有過三個高峰期（2000年、2007年、2010年）,2004年的市值與當年承兌量比較接近，但2006年、2007年突起的大牛市把承兌量遠遠拋開，接下來股市持續低迷，從2008年到2011年境內籌資額增加了約25261億元，但2011年的市值卻比2007年下跌了約112383億元。我國國民經濟總產值始終保持著增幅，承兌量的增長與國民生產總值的增長形影不離，但股市基本上不能代表國內經濟的真實情況，其籌資功能與價值背離。每年有大量的新股發行，但真正的融資能力幾乎不到承兌量的十分之一。

股票市場與票據市場都是為工商企業融資服務的，宏觀的情況真實地反映出：股票市場缺乏活力，而票據市場卻在積極增長。

但從微觀層面來看，這兩個市場在經濟迅速發展的地區是結合得最好的。比較典型的就是江蘇省的江陰市（縣級市）擁有17家上市公司（其中有2戶在新加坡上市）。因為產業較優、業績好，被稱為“江陰板塊”。2003—2004年其實際每股平均盈利額都超過了全國的平均水平。其陽光呢絨、法爾勝鋼絲繩、雙良中央空調、申達軟塑料包裝和華西村的綜合農業均為實業的代表。而這些企業支持生產的大量融資主要就是依靠票據，有資料證明上述5戶企業的當年票據出票量遠遠超過了它的股票籌資額，在短期融資中為企業創造經濟效益發揮了重要的作用。

就企業本身而言，這兩個市場對其發展都極為重要，絕不能偏廢或偏弱哪一個市場。一個為其籌措資本；另一個為其籌措資金。資本和資金構成了我國微觀經濟的血脈。