上篇 理論、政策、借鑒

中國資本市場：制度、規則與政策
——對制約市場發展若干因素的分析^[1]

吳曉求

【摘要】中國資本市場經過二十多年的發展，其外部環境和內部結構已經發生了重大變化。目前，中國經濟正處在重大轉型期，金融體系改革處在關鍵期，資本市場發展處在敏感期。金融危機后，中國經濟取得了較好的恢復和增長，然而作為中國經濟“晴雨表”的中國資本市場卻與實體經濟呈現出了較長時間的背離，這種背離讓我們不得不思考中國資本市場究竟出了什么問題？在這個轉型與改革的關鍵時期亦要思考中國的未來需要構建一個什么樣的金融體系？中國金融結構的變革方向是什么？本文以國際金融中心的標準、現代金融體系和資本市場功能定位、中國特殊的稟賦國情這三個因素作為內在的判斷標準，從股票發行，上市與交易，并購與重組，大股東與高級管理人員的增持、減持與回購，股票激勵與員工持股計劃，上市公司再融資，信息披露，違規違法行為的處罰，退市機制，資本市場供求關系等方面對中國資本市場的制度、規則、政策做了系統全面的審視和分析，而后在此基礎上提出了一系列改革建議。

資本市場在中國已經發展了二十多年，股權分置改革也完成了5年時間，中國資本市場發展的外部環境和內部結構已經發生了重大變化。中國經濟正處在重大轉型期，金融體系改革處在關鍵期，資本市場發展處在敏感期。金融危機后，中國經濟得到了較好的恢復和增長，從增長速度來看是全球最快的，目前遇到的結構性困難是經濟轉型期的必然現象。2012年中國經濟預計仍會保持7.5%左右的增長，即使不考慮轉型期，在這樣的國際經濟形勢下，能夠實現7.5%的經濟增長也是非常了不起的。作為中國經濟的“晴雨表”，資本市場在相當長一個時期內的表現實際上并沒有正確地反映經濟的基本面狀況，即使考慮經濟出現某種下行的趨勢，資本市場的表現仍在一定程度上背離了實體經濟。2008年發生金融危機后，當年中國的GDP是31.4萬億元人民幣，這四年經濟成長了50%以上，到2012年中國GDP將近50萬億元人民幣，約合7.8萬億美元。但與此同時，中國資本市場的“晴雨表”作用沒有有效地反映實體經濟的這種變化。這種背離的現象是市場對中國經濟的未來做了過度悲觀的預期、實體經濟的有關數據不太可信，還是資本市場作為“溫度計”，其“刻度”和制度設計有問題？抑或是使用“溫度計”的人出了問題？問題究竟出在哪里？這不得不令人思考。

2008年金融危機后，作為危機的發源地，美國的實體經濟并未有效地復蘇，其增長遠不及中國，但美國股票市場的走勢卻比中國股票市場的走勢要好。沒有人認為今天的美國經濟達到了金融危機之前的巔峰。從公布的失業率可以看到，美國國內失業率仍在8%左右徘徊，但作為經濟風向標的美國股票價格指數——道瓊斯指數則接近歷史高點。中國在2008年金融危機之前，人們對股權分置改革非常樂觀，當時過度樂觀的情緒導致股票價格指數的大幅上漲，這種上漲實際上過度透支了未來。過度透支付出了沉重代價，我國股市從6 000多點快速下跌到1 600多點。不過，即使考慮這種過度透支的因素，資本市場的狀況與實體經濟仍然呈現了相當嚴重的背離趨勢。這促使我們不得不深入思考其背后的深刻原因。

在研究實體經濟與資本市場乃至金融體系的關系時，我們還必須思考未來的中國究竟需要構建什么樣的金融體系。金融模式既內生于經濟發展階段，也在一定程度上內生于一個國家的文化傳統、社會結構和法治現狀。與此同時，我們還應思考中國金融結構的變革方向，或者說資本市場在未來中國金融模式中的地位和作用。

在資本市場與實體經濟呈現出較長時期的背離趨勢時，必須研究中國資本市場這個所謂中國經濟的“晴雨表”或“溫度計”究竟出了什么問題。為此，我們需要為中國資本市場做一次全方位體檢式的透視。也許中國資本市場沒有什么惡性腫瘤，但它的確處在亞健康狀態，這就需要我們從制度、規則、政策和結構層面系統、全面地審視一遍。在審視資本市場制度和規則時，我們要有一個內在的判斷標準，也就是要確定一個參考系。我認為，這個參考系要考慮三個因素：

第一個因素是要以國際金融中心的標準來衡量中國的金融體系與資本市場。中國金融體系和資本市場的國際化是一種必然趨勢。構造21世紀國際金融中心，既是中國金融體系改革的戰略目標，也是中國資本市場發展的必然趨勢。也許國際金融中心的目標對于今天的中國資本市場有些超前，但我們需要用這樣一個超前的標準來指導我們的制度變革和規則調整。因此，國際金融中心的一系列規則和標準是我們對中國資本市場進行制度審視的第一個標準。

第二個因素是現代金融制度和資本市場的功能定位。那種把融資規模作為標準衡量金融體系和資本市場作用大小的觀點是片面的。衡量金融體系的優劣有兩個指標很重要：一是金融結構是否富有彈性。這是衡量現代金融體系和資本市場是否具有競爭力的重要標準。結構彈性意味著吸收風險或平滑風險的能力。我在《中國資本市場分析要義》（注：參見吳曉求：《中國資本市場分析要義》，北京，中國人民大學出版社，2006。）一書中曾提到過衡量金融結構的標準問題，其中特別提到彈性的概念。結構彈性與金融體系有密切的聯系。富有彈性的金融體系能夠吸收風險，因為這種金融體系會將存量金融風險流量化。在通常情況下，傳統金融風險是存量化的，但通過證券化和復雜的產品設計，這種處在存量狀態的金融風險會流動起來，這就是金融風險流量化的過程。只有流量化的金融風險才可以配置。現代金融體系的重要功能就是配置風險。要實現這樣的功能，就需要證券化的金融產品，否則配置風險無從談起。

金融體系僅有彈性是不夠的，它還要為社會提供高質量的金融服務。經濟發展水平的提高使得無論是作為資金需求者的企業，還是作為資金供給者的居民個人，都對金融服務提出了越來越高的要求。這種金融服務是無縫鏈接式的金融產品服務，即一家金融機構可以滿足客戶所有的金融需求，包括增值服務、便捷支付、保值和對沖風險。能有效滿足越來越復雜的金融需求的金融體系才是高效的、有競爭力的。

金融活動的參與者可以分為兩大類：一類是資金的需求者，有時我們稱之為實體經濟，主體是工商企業。另一類是資金的供給者或投資者，其主體是居民部門。金融除了必須為實體經濟服務外，還要為資金的供給者也就是為投資者提供高質量的金融服務。我們常常強調的是金融為實體經濟（主要是指資金需求者）服務，這本身當然沒有問題，但如果忽略金融（特別是資本市場）對投資者（主要是指資金供給者）的服務，則顯然是有偏頗的。這種金融發展理念嚴重阻礙了中國金融結構的市場化轉型，影響資本市場朝著正確的方向發展。如果我們只強調為融資者服務，而對投資者利益視而不見，那么金融風險就會自然產生，政策的設計就會忽略風險而偏向滿足企業的資金需求。雖然說金融體系的終極目標是為實體經濟服務，但這是有前提的，前提就是要防范風險。2004年前，商業銀行許多不良資產的形成與當時置風險而不顧的貸款政策有密切關系。商業銀行滿足了企業的貸款需求，卻累積了巨大的金融風險。一個企業乃至一個行業的衰落對整個宏觀經濟實際上沒有太大的影響，但一個國家的金融體系如果出現危機那就是災難。

要為投資者提供良好的金融服務，金融體系必須提供能夠充分揭示風險、有充分流動性的結構化金融產品。在現代金融架構下，金融的第二個目標就是為投資者服務，有時這一點特別重要，因為只有為投資者提供的金融服務水平提高了，才能更好地為融資者或實體經濟服務，因為資金都是由投資者提供的。最近，我們在強調金融要服務于實體經濟的同時，還應特別強調金融也必須為投資者提供高水平的金融服務，否則融資就成了無源之水。現在，輿論都在強調金融為實體經濟服務，這樣的認識固然是正確的，但千萬不能忽略投資者的利益。可以看得出來，不少人對于金融的理解還是比較傳統的，基本局限于銀行信貸，沒有證券化金融產品、收益與風險匹配以及流動性等概念，而現代金融則與這些概念息息相關。在中國，在資本市場的發展過程中，為融資者服務的理念根深蒂固。這種觀念既是對資本市場的誤解，也在客觀上誤導了甚至損害了中國資本市場的發展。在資本市場，作為資金供給者的投資者是市場發展的基石，任何不顧及投資者利益的融資安排都是難以為繼的。所以，在中國資本市場的制度變革和政策安排時必須注重這兩個方面的平衡。

第三個因素是中國特殊的稟賦國情。除了國際金融中心、金融發展階段等一般性因素外，還要考慮中國特殊的、短期內難以改變的社會環境和國情稟賦。但是，這并不意味著我們要屈服于落后的社會文化傳統觀念，也不是要屈服于有缺陷的某些制度安排，是說有些文化層面、社會結構層面的問題短期內改變不了。這種特殊的國情稟賦或者社會文化因素實際上對金融結構的變革、資本市場的發展確實會起相當重要的作用。

考慮這些因素，使用這些標準，我們試圖從10個方面分析中國資本市場的制度、規則和政策，分析其存在的缺陷。然后，在此基礎上，全面推進中國資本市場的制度變革和規則調整，以推動實體經濟與資本市場的協調發展。

一、股票發行制度：改革的重點、難點

股票發行制度一直是被理論界和市場詬病比較多的。中國股票市場出現了不少問題，不少人都會把它與市場發行制度聯系在一起。人們通常都會問：IPO要不要審？如何審？由哪些人審？審什么？IPO發行審核有沒有尋租行為？現行的股票發行制度為什么設計了這么復雜的程序還會出現像“綠大地”這樣的事件？新股上市后巨大的溢價或者跌破發行價是不是與現行股票發行制度有關系？如此等等。

1.股票發行要不要審核

首先，要不要審核？現行的審核制度是不是嚴格意義上的核準制？我認為，從當前中國社會現狀看，新股發行還是要審核的。當然，中國目前所謂的核準制并不是嚴格意義上的核準制。嚴格意義上的核準制是達到了規定的標準就可以發行上市。我們目前的核準制，從執行的角度看，還有某種審批制的痕跡，雖然這種審批不是監管機構的行政批準，而是由監管機構組織的由相關專家組成的發行審核委員會（以下簡稱“發審委”）來審核批準的。從已有的實踐看，這種核準制仍是必要的。

2.從核準制到備案制的條件是否具備

所謂的備案制，就是發行人的發行申請和法律法規規定的必須披露的信息由股票發行的中介機構負責審核把關并承擔相關責任，當發行人的所有標準均達到了發行上市標準后由交易所備案的發行制度。從帶有某種審核性質的核準制到備案制的發行制度的變化，其重大的差別在于責任的明晰和責任主體的不同。目前實行的核準制，優點在于增加了幾道過濾虛假信息的程序并有某種市場調節的功能，缺點主要在于責任不清。備案制的優點是權責分明，但需要良好的社會信用條件。

當前，中國是否具備了實施備案制的條件？在目前要經過四道信息過濾程序的核準制條件下，每年都會發生通過虛假信息欺詐上市的事件。我們必須承認，當前中國的信用體系、自律精神、道德約束和違法成本遠遠沒有到可自動約束這些造假行為發生的程度。中國社會信用體系的缺失是前所未有的，違規違法成本又非常低，從而縱容了資本市場上虛假信息披露、欺詐上市等違法違規行為。“綠大地”就是其中最典型的案件。作為新時期最嚴重的信息欺詐事件，“綠大地”通過欺詐上市籌集了近3.5億元資金，發起人股東的資產價值得到了大幅升值，上市后公司股票的價格出現了大幅攀升。“綠大地”事件暴露后，其股票價格的持續下跌給其他投資者帶來了巨大損失。“綠大地”通過信息欺詐上市的獲益如此巨大，公司的主要責任人僅被判刑三年緩刑四年。與其他金融犯罪比如“許霆案”相比較，這種判罰顯然太輕。中國資本市場的違規違法成本如此之低，以至于人們為了攫取巨大利益鋌而走險。所以，基于信用缺失、自律不足、違法成本低等因素考慮，我認為現階段的IPO核準是不能取消的。核準環節對于過濾虛假信息還是起到了相當重要的作用。

從改革角度看，應由誰去核準比較恰當呢？有人認為，應當建立發審與監督相分離的制度，由此建議由現行的證監會發審委核準改為由交易所核準。這種建議從理論上是正確的，也是未來中國股票發行審核制度改革的基本方向。從現在開始，我們必須研究發行核準主體下移至交易所這個問題；與此同時，交易所也必須建立一套發行核準的風險防范制度，杜絕和防范尋租行為。

從中國資本市場的基本制度結構來看，應建立一套發行核準與事后監督的約束機制。沒有約束和監督的權力，一定會滋生腐敗，何況是在股票發行這個巨大的利益衍生環節。“綠大地”造假事件暴露后，究竟該追究誰的責任，似乎并不清楚。核準和監管為一體的股票發行審核制度，最根本的缺陷就是責任不清、處罰不明。目前，一旦出現欺詐上市的事件，主要是處罰發行人、中介機構以及保薦人。但發生如此重大的事情，核準環節就沒有責任？在發行核準過程中，在證監會內部是要經過四個環節的，最后才由發審委投票決定。核準環節出現問題了，各方都推卸責任，最后的實際結果是發行核準的四個環節似乎都沒有責任，更沒有處罰。我認為，出現了像“綠大地”這樣的欺詐上市事件，至少應把發審委7位委員的投票結果公布于眾，也可以把初審員公開，以加強社會對核準環節的監督。

3.如何完善新股定價機制

除了對核準主體進行改革外，還必須進一步完善現行股票發行的定價機制。有觀點認為，股票跌破發行價是因為新股發行定價太高。從理論上說，二級市場的開盤價和交易價低于發行價是很正常的市場現象，“破發”不是質疑定價機制的必要條件。中國股票發行制度中的市場化定價機制改革探索了十多年，我個人認為，現行的IPO定價機制沒有根本性問題，不存在制度性缺陷，不存在方向性問題。現行中國股票發行制度市場化改革的兩個基本要素是正確的：一是多元市場主體詢價制度；二是信息透明基礎上的市場化定價。通過多元投資主體的市場化詢價機制來確定發行價格區間，方向無疑是正確的。

在資本市場規則制定方面，中國可能不是最縝密的，但至少也是最復雜的。我們關于股票發行定價的規則在不斷修改，且有越來越復雜之趨勢。現在還看不清楚這種越來越復雜的規則究竟有什么不同效果。

以中國證監會《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》中“招股說明書正式披露后，根據詢價結果確定的發行價格市盈率高于同行業上市公司平均市盈率25%的”需要董事會確認并補充披露相關信息為例，由于股票市場存在波動周期，企業也有不同的成長周期，對處于不同市場周期和不同成長周期的企業來說，其市盈率是不一樣的，25%的規定實際上忽略了市場周期和成長周期的因素。

最近，在股票發行定價機制改革中，修改了回撥機制。市場回撥機制比較復雜，但其核心思想是，市場高漲的時候要保證網上投資者盡可能多地中簽，市場低迷的時候則讓網下投資者更多參與。網上投資者主要是中小投資者，網下定向發售的對象則大多是機構投資者。這種修改在一定程度上反映了輿情對政策的影響，考慮了中小投資者在申購股票時的利益訴求。實際上，在市場高漲時，中小投資者往往會抱怨中簽率太低；而當市場低迷時，中小投資者則將自己的套牢歸咎于發行價格太高。我認為，這種訴求不能成為定價機制改革的緣由。市場希望通過這種訴求和輿情來影響政策的制定和規則的調整。在這個問題上，我認為有些輿情可以聽但不能跟著輿情走，一定要有基本的價值判斷，片面的輿情不能成為改變基本規則和政策的理由。

在改革定價機制的詢價主體方面，新的規則增加了不超過10人的個人投資者，以提高定價的合理性。對于這種改革，我一直都是疑惑的，它有兩個問題：第一，這10位個人投資者挑選的標準是什么？第二，這10位個人投資者在市場化詢價過程中起的作用有多大？我看不出這種改革的現實意義在哪里。

從目前的情況來看，雖然中國資本市場新股定價機制的基本框架已經確定，但競價的方式需要調整。比如過去有的詢價主體存在非理性競價，競價之后不參與申購，這種現象在一定程度上虛化了價格。我們要把競價與申購有機地結合起來，這是定價機制改革的一個重點內容。

（1）引入存量發行機制。目前出臺的股票發行改革辦法中，引入存量發行機制受到投資者的關注。引入存量發行機制的主要目的是為了抑制高溢價發行，增加企業融資上市后的規模和流動性。在二級市場上，以往的做法是初次上市的企業股票只有網上競價申購的部分在上市首日流通，這在一定程度上影響了市場流動性并導致股票上市之初的價格爆炒現象。引入存量發行，對價格的合理形成、改善流動性有積極意義。

（2）取消網下機構投資者申購股票上市交易的鎖定期。取消網下機構投資者申購股票上市交易的鎖定期是改善市場流動性、抑制市場投機的另一項重要措施。鎖定期鎖定的股票通常都是機構投資者在網下批量申購的，它與中小投資者在網上競價申購的股票在性質上是無差異的，從這個角度講，機構投資者應該獲得與中小投資者完全一樣的上市交易權利，所以鎖定期存在的理由既不充分也不利于市場的穩定和二級市場價格的合理預期。解除鎖定期的基本初衷是試圖讓股票在上市初期有一個平穩的表現，不要出現過度投機，但效果如何還需進一步檢驗。

（3）保薦人制度改革。保薦人制度是發達國家資本市場上一種重要的責任制度，是試圖提高上市公司初始信息披露質量的重要保證機制。我國在2004年股票發行制度改革中正式引入了這一制度。從已有的實踐來看，保薦人制度對規范上市公司運行、提高信息披露質量有多大價值仍存在疑問。現行保薦人制度造就了保薦人的金飯碗，形成了巨大的制度性溢價，保薦人獲得的收益和付出完全不匹配。這種現象的產生與這種制度的設計是密不可分的。保薦人制度在實踐中造成了風險與收益的不對等，權利與義務的不對稱，因此必須改革。事實上，公司上市涉及的信息披露以及上市公司遵守法律法規的責任和義務主要由兩個年輕的保薦人去承擔，不但有點夸張，而且也無能為力。實際上，保薦人去上市公司做盡職調查的真實性和實際效果如何，也是一個值得研究的問題。我認為，讓主承銷商作為一個整體去代替兩個保薦人承擔相應的責任可能是更好的選擇。

（4）初始信息披露的重點。在中國，擬上市企業通常只知道募集資金的權利，但相應的責任和義務卻不十分清楚。要讓企業深刻地理解作為上市公司，必須接受社會（包括證監會和投資者）的監督，必須履行信息披露的強制性義務。當然，在信息披露問題上并不是要披露上市公司的所有信息，不是披露得越多越好，而是只需披露對股價有重大影響的信息，要防止市場噪聲和垃圾信息淹沒真實信息。什么樣的信息才對股價有重大影響？《上市公司信息披露管理辦法》第三十條有詳細說明，但對其中“中國證監會規定的其他情形”卻沒有明確的解釋。有的（擬）上市公司在初始信息披露中往往注重上市后的企業成長、戰略設想，但我認為，真實地披露企業當前的信息遠比未來的展望更重要，而這也正是企業發行上市核準的重點。

目前的發行制度主要就是這四個問題：一是IPO要不要審，由誰來審？二是定價機制的改革還有哪些方面需要完善？三是保薦人制度如何進一步改革？四是IPO信息披露的重點也是核準的重點在哪里？

二、上市與交易制度：如何改善市場流動性

一般來說，一個限制市場流動性的制度安排是不合理的。上市交易制度改革的核心是改善市場流動性。

1.上市過程中可能存在的問題

上市是發行的邏輯延續，也是交易的起點。目前，上市方式分為首發上市、恢復上市和二次上市。在首發上市中，有一個問題需要進一步研究，即從發行到上市是否需要一個靜默期？我認為，靜默期還是需要的，它主要是暴露問題以及為上市做必要的技術準備。另一個受關注的問題是恢復上市。恢復上市的途徑有很多，比如經過資產重組后的恢復上市和“借殼上市”等。實踐表明，不論是哪種形式的恢復上市，都有可能存在內幕交易。內幕交易是嚴重損害市場公平原則的行為。

2.公開競價和大宗交易制度

公開競價和自動撮合的交易制度是中國股票市場的主要交易制度。中小投資者通常都是通過這種交易制度進行交易的。股權分置改革完成后，為了使交易順利且市場不發生大幅波動，鎖定期結束的大股東有時會通過大宗交易平臺完成交易。一方面，大宗交易制度能維護市場的相對平穩，提高市場交易的效率，并為公開競價市場的價格預期起到一定的指引作用；另一方面，從現有案例看，似乎也可能成為某種利益輸送的平臺。從實踐看，大宗交易的價格確實有某種價格指引作用。從這個角度看，雖然大宗交易制度有時似有某種利益輸送的嫌疑，因而需要加強監督，但從總體上看，它對市場發展的正向作用更大。更為重要的是，大宗交易制度將使上市公司保持一個相對穩定的股權結構，對公司治理亦有意義。如果大股東試圖通過公開競價交易逐步把股份賣掉，不但會對二級市場造成很大的壓力，還會導致上市公司的股權高度分散化。在大股東缺失的情況下，很容易出現內部人控制的局面。由于中國缺乏必需的信用基礎，中國的上市公司目前還不能建立像大多數美國公司那樣股權高度分散化并由獨立董事和高級管理人員起主導作用的公司治理結構。對于目前的中國資本市場而言，應當有一種制度安排，盡可能使得每家公司都有一個相對負責任的大股東。特別像創業板公司，一旦股權高度分散化，公司就很難辦下去。一種金融制度的設計，如果是誘導大股東或者實際控制人不斷地減持套現，而不是如何推進企業的成長，那么這種金融制度的設計就不是好的設計。正是基于這種理念，我不贊成大力發展新三板。新三板設立的主要目的是方便中小型高科技企業的股權轉讓，但是，如果中小型高科技企業的創業者都急于轉讓套現，我不知道這樣的中小型高科技企業還有什么價值？良好的金融制度安排一定是讓企業家安心辦企業，而不是整日思量著如何減持套現。

3.T+1的交易制度需要改革嗎

有人認為，現行的交易制度是市場低迷的重要原因，這就如同認為破發是因為發行制度有問題的觀點一樣存在邏輯上的錯誤。有些人就是在這樣錯誤的邏輯下呼吁恢復T+0制度。對于恢復T+0的交易制度，我是持反對意見的。已有的實踐表明，中國股票市場實行T+0的交易制度只會加劇市場的炒作，大幅提高市場的交易成本，進而損害投資者的利益。我贊成目前的T+1制度，它為市場參與方提供了一個冷靜思考的時間，有利于抑制瘋狂投機、保持合適的流動性，所以繼續實行T+1的交易制度是恰當的。

4.關于做市商制度

不少人呼吁中國要引入做市商制度。從國外實踐看，引入做市商制度的初衷是因為市場流動性不好，需要制造市場。從中國股票市場的現狀看，雖然當前市場交易相對清淡，與幾年前相比，交易量有所萎縮，但中國股票市場的流動性尚未出現大的問題。因此，目前引入做市商制度的意義不大。

三、并購與重組制度：如何提高存量資源的配置效率

從市場運行的順序看，股票發行之后緊接著的就是上市交易，并購重組是市場交易的一種特殊方式。并購重組會從根本上改變公司的股權結構，進而改變公司的治理結構，是公司價值變動的重要因素。基于此，全球資本市場對于并購重組的制度安排都非常重視。在設計并購重組的規則方面，基本的理念是：在防止內幕交易的前提下，要有利于推動存量資源的流動和配置效率，有利于提升企業的競爭力和市場價值。這也是我們在設計并購重組的制度和規則時，必須首先考慮的。

資本市場最核心的功能并不是對增量資金的配置，換句話說，資本市場最重要的功能不在于增量融資。但是，中國似乎是個例外。在中國資本市場上，幾乎所有的人都關注IPO，企業重視IPO，地方政府重視IPO，甚至從國家宏觀層面也關注IPO。在地方政府的有關政績報告中，本地區上市公司的數量和融資量是一個重要內容，至于企業上市后對投資者的回報則鮮有提及，這實際上是對資本市場核心功能的誤讀。我們應當深刻地理解，資本市場最核心的功能不是增量融資，而是存量資源的再配置。如果只重視增量資源的配置，那么國內強大的商業銀行完全能夠勝任。最近兩年，我國商業銀行僅每年新增貸款的規模就在7萬億元~8萬億元人民幣，相比而言，即使在資本市場發展最鼎盛的2007年，包括首發與再融資在內的股票市場融資總量也不過8 000億元人民幣左右。因此，如果從融資和融資規模的角度講，資本市場的作用是非常有限的。但事實上，金融體系和金融結構演變的基本趨勢是市場化，資本市場不僅推動著金融結構的變革，而且對社會經濟活動的作用日益重要。這種趨勢產生的根本原因是，資本市場具有商業銀行所不具備的特殊功能，即對存量資產的再配置。資本市場通過對存量資產的證券化，通過并購重組機制，提高了存量資產的流動性和效率。當今不少的跨國公司都是通過并購重組的途徑實現的。并購是企業對擴張最重要、最有效的途徑，重組是企業優化資源的有效機制，所以并購重組是提升企業競爭力和市場價值最重要的途徑之一。在資本市場的制度安排上，并購重組顯得特別重要，沒有并購重組功能的資本市場是沒有成長價值的。僅靠自然成長，企業的擴張過程會非常緩慢；只有通過并購重組，企業的規模才能迅速擴大，競爭力才會有本質的提升。這就是資本市場存在的意義。

目前，中國資本市場的并購重組存在不少問題。我們的制度設計、政策安排并沒有把并購重組看做資本市場最核心的功能。中國證監會的三個專業委員會——發行審核委員會、創業板發行審核委員會以及并購重組委員會中，最忙最聲名顯赫的是主板和創業板的發行審核委員會，并購重組委員會鮮有人知，這就是中國資本市場的一個現實縮影。除了理念上尚未得到應有的重視外，并購重組在實踐中也存在一些問題，而且這些問題往往與并購重組的實現途徑和利益不清有關。

在中國，并購重組的實現方式主要有以下四種：

（1）“借殼上市”。在中國，“借殼上市”是最普遍，也是市場各方最樂于接受的一種并購重組方式，ST公司常常是被“借殼”的主要對象。在主板和中小板市場，“殼”也是一種資源，而且是一種重要的制度性資源。我國創業板上市公司實行的是快速退市機制，不存在“殼”資源。

在“借殼上市”的過程中，往往存在一系列的關聯交易，有時這種關聯交易會演變成內幕交易。不平等的關聯交易、違規違法的內幕交易正是社會質疑“借殼上市”的重要原因。在“借殼上市”的問題上，有兩點值得關注：一是內幕交易；二是操縱市場。內幕交易通常都是發生在“借殼”之前，所獲得的非法利益是巨大的。內幕交易是對市場公平交易原則的嚴重破壞。操縱市場行為往往發生在“借殼”之后，借助“借殼”成功這一“利好”消息瘋狂炒作。實踐表明，“借殼上市”后最初幾天的股價都會出現大幅攀升，之后股價又會出現持續性下跌，隨后進入正常狀態。這種現象本身就說明“借殼”后的這種市場狀態可能存在一定程度的操縱市場。內幕交易和操縱市場的行為都是法律所不能容忍的。從制度設計的角度看，要嚴格審查“借殼上市”式的并購重組，至少應該對“借殼上市”進行適當限制。換一句話說，對完全合格的“借殼”公司，制度應鼓勵其發行上市，而不是去“借殼上市”。目前，市場對“殼”資源的追逐說明我們的IPO在制度和規則設計上是有重大缺陷的。

在中國，“借殼上市”涉及復雜的利益關系，比如如何處理“殼”企業與地方政府的關系、與債權人的關系、與公司員工的關系、與流通股股東的關系等等，“借殼”企業還要付出資產被稀釋的巨大成本。即使如此，市場上還是有大量的“借殼上市”需求。對于這種奇怪的現象，只有兩種合理的解釋：一是IPO的排隊時間長、公關成本高，企業耗不起；二是在“借殼上市”過程中存在巨大的利益誘惑，這種巨大的利益有時是通過內幕交易實現的。

（2）吸收母公司資產實現整體上市。由于上市額度的限制，中國有些上市公司是分拆上市的。分拆上市所形成的上市公司并不是嚴格意義上的市場主體，因為其利潤的形成不是真正市場化的，往往與母公司存在大量的關聯交易。這對上市公司的利益會形成潛在的損害。在這種條件下，整體上市就成了一種重要的選擇。

整體上市有一個問題需要解決，即母公司的資產如何定價？由于市場存在不同的利益訴求，因此也就存在不同的定價機制。對于成長性比較好的公司或資產，一般傾向于采用現金流折現法，因為凈資產定價方式容易造成估值偏低。對于資產比重大但盈利能力弱的公司來說，控股股東或實際控制人一般傾向于采用凈資產定價的方式。總之，被吸收的母公司一定會根據自身利益最大化的原則去確定定價機制。由于吸收母公司資產屬于重大關聯交易，因此需要獨立董事發表獨立意見。從目前的情況看，完全讓獨立董事們去投票決定如此重大的并購事件的確有些勉強。比如大多數獨立董事并不清楚哪些資產是盈利的，也不知道哪種定價方法是合理的，一般只能根據由外部出具的評估報告發表意見。從理論上說，獨立董事有權另請第三方進行再評估，但這樣做不僅成本太大，而且在中國幾乎是不可行的。如何合理定價所吸收的資產，如何通過吸收母公司資產實現企業的整體上市，以提升企業的競爭力和盈利能力，是這類企業并購所要解決的兩大問題。

（3）吸收合并。吸收合并比吸收母公司資產實現整體上市更受到投資者的關注。在吸收合并的過程中，通常會涉及換股以及換股的折算問題。所有的吸收合并都有兩個基本特征：第一，控股股東與實際控制人相同；第二，主營業務相近。上市規則禁止主營業務相近的兩個子公司分拆上市，是因為同業之間會產生同業競爭與關聯交易，這在客觀上會損害其他股東的利益。而同一集團或同一控股股東下兩家主營業務相近公司的吸收合并不但能清除同業競爭和關聯交易，而且也能減少管理成本。所以，法律和規則應鼓勵同一集團下業務相近的上市公司之間進行吸收合并。目前，最受關注的吸收合并案例是廣藥和白云山的合并，證監會、國資委、商務部等部門都已批準。在這個吸收合并的案例中，關注的焦點之一是換股的折算和吸收合并后優質資產的持續注入。例如，眾所周知的王老吉品牌何時注入新廣藥、以什么方式注入等，就是市場關注的焦點。就財務成本而言，廣藥和白云山兩家上市公司的合并會使整個集團的管理成本和財務成本節約兩個億，而吸收合并后，這兩個億就成了新上市公司的利潤了。當然，更重要的戰略意圖是吸收合并后的新上市公司還要實現廣藥集團母公司資產的整體上市。從已有市場的表現看，這種吸收合并和母公司整體上市的戰略，即使在市場低迷的情況下，也大大提升了公司的資產價值。

（4）上市公司通過定向增發，并購上下游產業或者同業資產，以實現企業的對外擴張。不過，這里面也存在一個目標資產的定價問題。

以上四種并購重組方式的核心還是定價問題。如果定價是透明的、市場化的、競爭性的，那么后面三種并購重組方式是很有價值的，法律應當允許，制度應當鼓勵。并購重組制度和規則的改革，其方向是在防止內幕交易的前提下，鼓勵并購重組特別是后三種并購重組，實現企業價值的提升。從目前的制度安排看，對并購重組設置的障礙相對較多，中國上市公司的并購重組仍在艱難前行。

四、增持、減持和回購：如何維持交易的公平和市場的動態平衡

增持、減持和回購既涉及市場交易的公平，也涉及市場的動態平衡。增持、減持和回購行為一般都是基于市場趨勢的市場行為，一般不會影響公司治理結構的變化。由于這三種交易的主體是上市公司、控股股東或高級管理人員，他們具有信息優勢，所以交易是否公平是市場關注的焦點。同時，這三種交易行為通常都會發生在特定的市場趨勢下，因而對增持、減持和回購的制度設計仍應更多地考慮市場的動態平衡。

1.增持

增持，一般是指公司控股股東或實際控制人、高級管理人員為了穩定市場信心，仍然看好公司未來發展而進行的股份購買行為。除了爭奪控制權外，一般情況下增持發生的時機通常都在市場相對低迷的時期，由控股股東、實際控制人或公司高管實施，目的是通過增持行為維護市場信心。股權分置改革后，在政策和制度設計上是鼓勵大股東或高管增持的，比如匯金公司近一年對中、農、工、建四大國有控股上市銀行采取了持續性增持行為，以穩定投資者信心。

不過，從制度設計角度看，沒有信息披露約束的大股東或高管人員的增持行為會不會產生不公平的交易呢？有些上市公司的控股股東，尤其是民營上市企業的控股股東，在特定時期增持本公司股票后又在較短時間后高價賣出，這樣的增持和交易是否對市場一般投資者造成利益上的不公平呢？因為控股股東或高級管理人員享有上市公司信息的優先知情權，可能會由此獲得額外收益，所以在制度設計時應該對沖這種信息知情優先權，比如在信息披露和買賣之間設一個窗口期，以保證市場交易的公平。

解決這一問題的方法之一是信息預告制度。對于控股股東、實際控制人以及高級管理人員而言，在市場低迷的時候可以采取增持行為以維護市場穩定，但增持之前應該提前公告，公告三天后才可增持。這種預先公告的制度安排實際上是對信息優先知情權的對沖，有利于維護市場交易的公平性。

2.減持

市場對減持行為存在最大憂慮的是創業板的減持套現。在中國資本市場發展的進程中，有兩種欲望扭曲了中國資本市場：一是強烈的融資欲望，誤認為融資是企業上市的主要目的；二是急切的減持套現欲望。上市公司的原始股東尤其是非控股股東，如IPO前的財務投資者和戰略投資者，有著急切的減持套現欲望。他們對減持套現的關注勝于對融資的關注。這種急切的減持套現行為給市場帶來了沉重的賣壓，也使上市公司的股東結構演變成控股股東獨留陣地的局面。

目前，對于創業板上市公司的非控股股東和非實際控制人所持股份有一年的鎖定期。然而，由于創業板公司上市一年后多數仍處在風險期，這種制度安排似乎并不恰當。實際上，IPO前的戰略投資者、財務投資者都有責任和義務培育上市公司進入到相對穩定的成長期，減持的鎖定期應該適當延長，并做結構性調整。為此，必須對現行的IPO前股東股份減持規則進行適當改革，不妨將這些投資者的鎖定期由原來的一年適當延長到三年，三年后的每個年度只能按一定比例減持，比如可以允許三年后的第一年減持不超過20%、第二年減持不超過30%、第三年減持不超過30%、第四年減持不超過20%等等。三年鎖定期過后，既可以逐年遞增的形式減持股份，也可以逐年遞減的形式減持。如果創業板上市公司在上市第四年后還能盈利且財務狀況逐年改善，那么它基本上脫離了風險期。目前的情況是，不少創業板公司沒有獨立的盈利能力，而是靠“捆綁大樹”獲得盈利，盈利模式單一且有巨大的不確定性，這種依靠單一客戶的盈利模式是不可持續的，也是沒有競爭力的。對于這類創業板上市公司，一方面，發審委對其存在的嚴重關聯交易應給予足夠關注，甚至予以否決，因為這類公司給市場投資者帶來的風險甚于收益；另一方面，要調整IPO前股東股份的鎖定期，即適當延長鎖定期。

我認為，減持規則的調整同樣適合中小板上市公司。

3.回購

與大股東的增持行為不同，回購是上市公司的市場行為，兩者的行為主體和目的都不同。增持會提高大股東的持股比例及數量，而回購則不改變大股東的持股數量。大股東增持的目的主要是為了穩定股票價格，恢復市場信心。公司回購除了穩定市場外，有時也有股票窖藏的目的。大股東增持后可以減持，其性質可以認定是一種投資行為，而公司回購顯然只是單向購買的過程，而不能有賣出的行為，法律禁止公司通過買賣自身股票而盈利。根據《公司法》的規定：除減少公司注冊資本；與持有本公司股份的其他公司合并；將股份獎勵給本公司職工；股東因對股東大會做出的公司合并、分立決議持異議等收購股份的情形外，公司不得收購本公司股份。公司回購的股票嚴禁賣出，不能成為上市公司的盈利手段。回購一般都是基于現金流相對充分的上市公司。近期，寶鋼股份宣布擬以不超過5元/股的價格回購股票，總金額不超過50億元。此舉開啟了近四年來A股市場的回購先例，在一定程度上有利于股價的穩定，起著提振市場信心的作用。

4.縮股

最近，市場出現了一些為保上市資格而縮股的行為，這種現象在B股市場表現得較為明顯。在B股退市機制出臺后，少數上市公司已觸發退市標準，于是引發了縮股行為。然而，縮股只是保留上市資格的一種技術性安排，只能暫時緩解退市危機，并沒有解決公司的競爭力和盈利能力。退市機制實際上是要讓沒有價值的公司退市，以促進市場發展和維護投資者利益。總體而論，制度不應鼓勵通過縮股來保護這些事實上已經觸發退市標準的公司留在市場上，如果是這樣的話，制度實際上是在保護落后，不利于市場的健康發展。

五、股權激勵與員工持股計劃：上市公司成長的潤滑劑

股權激勵和員工持股計劃本質上都是一種基于人力資本的激勵制度，這樣的激勵制度在中國上市公司中通常都是被限制的。為什么這樣一個對企業成長具有正向激勵的好制度會被限制呢？問題的關鍵是不了解或者不重視人力資本在企業成長中的重要作用。

1.人力資本的重要性

作為國有控股的上市公司（如工商銀行、中石油、中石化等），由于它們對資源存在一定程度的壟斷，故其利潤中有相當多的部分來自于壟斷性，因而盈利能力不完全體現市場競爭力。在這些上市公司中，如果不設基于人力資本作用的股權激勵制度，雖存疑慮但尚可理解的話，那么對于非國有控股的上市公司也限制推行股權激勵和員工持股計劃就有點不能理解了。在中國，非國有控股的上市公司一般都在競爭性領域，且不存在資源壟斷和市場壟斷，對于這些非國有控股的上市公司應該允許實施股權激勵和員工持股計劃，以促進人力資本價值與公司價值的共同成長。現有的制度安排忽略了人力資本在企業發展過程中的重要作用，認為只有貨幣資本才是企業成長的唯一因素。實際上，現代企業特別是高科技企業及一些服務性企業（包括金融類企業），人力資本正在發揮越來越重要的作用，有時甚至比貨幣資本的作用更大。因此，目前限制基于人力資本作用的股權激勵制度已不合時宜，應徹底改革。

目前，在資本市場中，如果不實行股權激勵，上市公司高管通常也會通過關聯交易甚至內幕交易等方式來實現其利益。因為沒有股權激勵，當公司業績超預期時，公司高管們會拐彎抹角地買賣本公司的股票，這本質上就是不平等的關聯交易甚至內幕交易，是一種違規違法行為。可謂正道不開、歪風盛行，各種違法的行為就出來了。所以，制度應當承認人力資本在企業成長中的貢獻，要允許不同企業采取不同的股權激勵方式。股權激勵和員工持股計劃實際上是現代企業成長的潤滑劑。

2.實施股權激勵的難點

用于股權激勵的股份主要源自股票回購形成的庫存股票和定向增發新股。在我國，實行股權激勵的難點主要有兩個：一是如何通過簡易程序獲得相應的股份數量用于股權激勵；二是行權價如何確定，以達到激勵的目的。

在一般情況下，不能用公司利潤到市場上以市價購買股份用于股權激勵，這樣會損害其他股東的利益。但是，通過定向增發新股用于股權激勵，按照現行程序在監管部門的審批時間比較長，難以與股權激勵的時間相契合。因此，要倡導用于股權激勵的定向增發實行快速簡易的核準程序，這是推行股權激勵的重要制度保障，因為股份是實施股份激勵制度的前提。

行權價的確定是實施股權激勵的關鍵，它涉及考核標準的制定和激勵的實際效果。有些企業的員工持股計劃或者高管股權激勵，由于行權價過低，喪失了激勵作用，成了高福利的一種實現形式。這顯然是誤入歧途。股權激勵的行權價和考核標準，一定是要通過努力才能實現的。行權價過低，起不到激勵作用，還損害了股東的利益。

總之，好的制度安排一定能夠激發人的積極性，使企業價值和個人價值共同成長。

六、上市公司再融資：能否與股利分紅政策掛鉤

上市公司再融資有三種權益類方式：增發、配股、可轉債。其中，增發包括定向增發和非定向增發，可轉債兼顧了債權融資和股權融資的雙面特征。目前，中國證監會提出，要不斷優化上市公司再融資的條件，把上市公司的現金分紅比例與再融資條件有機地結合在一起。這一改革設想受到社會的普遍關注。

1.股利分配政策與公司價值的關系

股利分配政策是上市公司董事會及股東大會可自行決策的政策，分不分紅、以什么方式分紅、分多少，這些實際上都是由公司董事會和股東大會來決定的。公司董事會和股東大會從自身利益最大化出發，同時考慮公司的財務狀況和未來的資金需求，采取一個與公司今天乃至未來發展要求相適應的股利分配政策，是公司法賦予公司的權利，外界對于上市公司的股利分配政策可以倡導但不可強制。

中國有些上市公司的業績不差，但很少現金分紅，與此同時，卻從市場累計融資了數十億元甚至上百億元的資金。這的確是一個令人疑惑的現實。我們知道，對于投資者來說，其投資收益無非包括兩部分：一部分是現金分紅，另一部分是資產溢價。在一個信息充分、市場有效的條件下，在紅利稅和資本利得稅一致的前提下，現金分紅所得與資產溢價所得是相等的，這一點在理論上是非常清楚的。

倡導現金分紅是否有利于提升上市公司的投資價值？或者說，企業的股票價值是由什么因素決定的？“現金分紅越多，投資價值越高”這種說法成立嗎？關于這個問題，實際上早有定論。遵循資本資產定價的基本原理，決定公司資產價值的核心因素是未來現金流或者說利潤，分配制度、股利分配政策不是決定資產價格的因素。從價格形成角度看，現金分紅后一定會有除權效應。從靜態上看，這個除權實際上就是對現金分紅的扣除。關于除權后是否會復權，那與現金分紅這個股利分配政策無關，所以分紅政策實際上與公司價值無關。

2.中國特殊的稅收政策安排及現金分紅的稅收效應分析

中國現階段的現金分紅有自身相對特殊的稅收政策安排。按照現行稅收政策，現金分紅要繳所得稅。2005年，《財政部、國家稅務總局關于股息紅利個人所得稅有關政策的通知》（注：財政部、國家稅務總局在2005年6月13日發布《關于股息紅利個人所得稅有關政策的通知》，規定對個人投資者從上市公司取得的股息紅利所得，暫減為按50%計入個人應納稅所得額，依照現行稅法規定計征個人所得稅。也就是說，自2005年6月13日起，現金紅利暫減為按所得的50%計征10%的個人所得稅。而對于所送紅股，依然按10%的稅率繳納個人所得稅，以派發紅股的股票票面金額為收入額計征。以資本公積金轉增的股本，不征個人所得稅。）規定，對個人投資者從上市公司獲得的現金分紅按所得的50%征10%的個人所得稅；送紅股，則按個人所得10%的稅率繳納個人所得稅。2012年11月16日，《財政部、國家稅務總局、證監會關于實施上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關問題的通知》（注：財政部、國家稅務總局在2012年11月16日發布《關于實施上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關問題的通知》，規定個人從公開發行和轉讓市場取得的上市公司股票，持股期限在1個月以內（含1個月）的，其股息紅利所得全額計入應納稅所得額；持股期限在1個月以上至1年（含1年）的，暫減按50%計入應納稅所得額；持股期限超過1年的，暫減按25%計入應納稅所得額。上述所得統一適用20%的稅率計征個人所得稅。）規定，根據持股的期限確定不同的現金分紅稅率：持股期限在1個月之內的，按現金分紅所得20%征收個人所得稅；持股期限在1個月到12個月的，有一定的優惠，即征收10%的個人所得稅；持股期限超過1年的，個人所得稅率降至5%。與以往相比較，這種紅利稅率的調整有利于長期投資者。

由于現金分紅和資產溢價所得實行了不同的稅收政策，即現金分紅視持股期限的長短采取了三種不同的紅利稅率，而股票轉讓溢價所得在現階段免征所得稅。在有效市場假說條件下，即股票的市場價格充分反映了所有信息（包括財務信息）的條件下，對投資者來說，進行現金分紅和不進行現金分紅實際上有一定的收益差異。如果不進行現金分紅，資產溢價的部分會高于現金分紅的部分，其差額部分視不同期限投資者而言，分別為現金分紅的5%、10%和20%，即作為個人所得稅交給國家財政的那部分。如果進行現金分紅，在有效市場假設條件下，股票價格會除權，投資者獲得的現金分紅必須扣除個人所得稅，即使按最優惠的5%計算，投資者的收益也會由此減值，減值的部分就是現金紅利稅的部分。對比西方成熟市場國家，因為它們對資產溢價和現金分紅的稅收安排大致是相同的（注：2008年，美國政府對于紅利稅和資本利得稅的安排是，持股期不達標的短炒者，在紅利稅與資本利得稅上，沒有優惠稅率，他們都必須執行統一的個人所得稅普通稅率；相反，對于持股期達標的長期投資者，紅利稅和資本利得稅都給予了相同的優惠稅率（15%），它們明顯低于普通稅率。從2013年開始，美國的紅利稅將取消所有優惠政策，并按個人所得稅以5級超額累進稅率繳納紅利稅。與此同時，美國資本利得稅將分為兩大陣營：持股期不足1年的短炒者，其資本利得稅將完全并入個人所得稅中，并按照5級超額累進稅率征繳；而持股期超過1年的長期投資者，其資本利得稅將單獨按照優惠稅率標準征繳。），所以投資者的收益沒有因為不同的稅收安排而不同。由此可見，稅收對市場交易帶來的成本是不能忽略的，對股市的紅利分紅政策亦會產生重要的影響，對市場的交易結構具有一定的指引作用。

在上述稅收安排下，無法得出鼓勵現金分紅能夠提升投資價值的結論，即使免去現金紅利稅，公司的投資價值也只是沒有改變，因為決定公司價值的因素不是分配政策，而是未來利潤。

3.現金分紅對投資者實際效益的評估

雖然從理論上說，現金分紅并不能增加投資者持有資產的價值，但從現行會計準則、業績評估標準和投資者特別是國有控股股東資產負債表、損益表等角度看，強調現金分紅仍有一定的現實意義。在中國，衡量控股股東投資收益的重要指標仍是現金分紅，交易性金融資產的溢價并不計入現期投資收益。對國有控股股東來說，即使交易性金融資產存有較大溢價，但通過減持這些資產以實現投資收益又需要復雜的批準程序，因而對于一些上市公司（如工商銀行、中石油等戰略性企業）來說，即使國有股股東的資產存有較大溢價，一般也不會減持。在這種條件下，現金分紅就成為其投資收益的唯一來源，也是評價投資者特別是國有（含地方國有）控股股東投資業績的重要依據。所以，在現行稅收制度安排下，雖然從理論上說，現金分紅對投資者（包括國有控股股東）的資產價值實際上有一定比例的扣除，但在資產溢價不能體現投資收益的情況下，現金分紅收益對投資者尤其是國有控股股東的投資收益確有重要的現實意義。所以，真理歸真理，現實歸現實，這就是中國目前的狀況。

由此可見，將上市公司的再融資政策與股利分配政策掛鉤，從理論上難以獲得支持，但從中國的現實看，似乎又是必要的。由此，理論與現實呈現出悖論。

七、信息披露與市場解讀：如何回歸本源

如何提高信息披露的質量，如何準確、真實地解讀市場信息，以增強市場透明度，始終是包括中國在內的全球資本市場面臨的共同挑戰。

1.中國資本市場信息披露的現狀

強制性信息披露是提高市場透明度的制度性保證。規范信息披露、提高市場透明度是資本市場發展的重要前提，也是資本市場功能得以有效發揮的必要條件。

之所以說信息披露和市場透明度是資本市場發展的重要前提，是因為資本市場的資產交易雙方客觀上可能存在信息不對稱，從而給信息劣勢者的利益帶來潛在損害。為此，必須從法律、制度和規則上保證信息披露的真實、及時、完整，以維護市場交易雙方正當的合法權益。

信息披露包括初始信息披露和持續性信息披露，這是法律對上市公司規定的強制性義務。除此之外，還有一些信息可以稱為市場信息，如市場交易信息（即交易量、換手率、價格波動幅度等）和市場中介對上市公司信息及市場交易信息所做的種種解讀。充分、真實、透明的市場信息對維護市場正常的交易秩序意義重大。

在我國，無論是上市公司的強制性信息披露，還是市場解讀的信息（如各類投資價值分析報告、股市評論等），監管部門雖然加強了監管，但仍存在不少問題。

2.強制性信息披露

在中國，上市公司強制性信息披露的格式化是非常完整的，盡管如此，“綠大地”這樣的虛假信息披露事件還是時有發生。強制性信息披露并不意味著無邊界的信息披露，也不是選擇性信息披露，它有明確的界定。法律規定的強制性信息披露一般是指重大信息。所謂的重大信息，包括可能對資產價格產生重大影響的信息，是投資者必須知曉的信息。我國《證券法》對此有專門規定，公司管理層變動、股權結構的重大調整、并購重組、財務狀況的重大變化等十二項信息均屬重大信息，必須披露。在實踐中，既要防止選擇性信息披露，又要防止通過披露大量垃圾信息而掩蓋重大信息。

3.市場信息如何解讀

除了上市公司披露的信息外，市場解讀的信息也會給市場交易帶來重大影響。在市場上，解讀信息的載體主要有投資價值分析報告、股票走勢評論以及以此為基礎形成的投資建議等。在中國，市場如何更專業地解讀信息，以正確引導投資者，成了大家普遍關心的問題。大部分投資者特別是中小投資者由于專業能力和時間所限，無法完整、正確地解讀上市公司的原始信息和市場信息，需要借助中介機構的作用，所以中介機構對包括上市公司原始信息在內的各種市場信息的解讀，就顯得尤為重要。

解讀信息的中介機構首先是注冊會計師和審計師，他們對包括上市公司財務信息在內的所有強制性披露的信息負有首要的責任，是過濾虛假信息的首道關口。從已有實踐看，若注冊會計師和審計師對上市公司需要披露的信息有疑慮，通常都會用無法表達意見、保留意見和否定性意見等形式表達。按照現行規則，如果被出具上述意見，上市公司將會被特別處理、暫停上市或退市。從中國的現狀看，審計機構一般不會就財務審計意見與上市公司發生沖突，它們之間的溝通能力似有提高。由于相關規則的約束，審計機構的責任感在不斷提高，應當說這是中國資本市場的一大進步。

解讀市場信息的主體還有律師和資產評估機構。在涉及法律糾紛、訴訟、資產權屬等問題時，律師要做核實和解讀。在涉及資產價值評估時，資產評估機構亦要根據市場化定價和充分競價原則加以確定。在這兩個信息解讀過程中，資產評估存在的問題相對較多。

在解讀市場信息方面最引人注目也最容易引起歧義的是中介機構（主要是證券公司和各類投資咨詢公司等）的研究報告、投資價值分析報告和股評。比較而言，雖然這類市場信息解讀的專業水平較高，有自身的邏輯，但可信度不高，成功率很低。

在這類市場信息解讀中，證券公司的研究報告和投資價值分析報告是其主要載體，既涉及全球經濟走勢、宏觀經濟變化、經濟政策調整、產業周期分析等宏觀問題，又涉及上市公司治理結構、財務狀況、市場競爭力、營銷策略、技術變化、未來發展等微觀問題，內容可謂包羅萬象，相關的研究方法有實證和計量，但最后給投資者的建議不外乎積極推薦、謹慎推薦、持有和觀望，很少有減持、出售等建議。客觀地講，從中國金融體系的幾個組成部分看，證券公司的研究水平應該是最高的，專業能力也是最強的，專業人才的集中度也是最高的，但為投資者所做的市場信息解讀的可信度相當低。投資者乃至全社會對中國資本市場之所以有如此多的不滿和抱怨，社會之所以戴著有色眼鏡看資本市場，與這些可信度不高的研究報告以及喋喋不休、口沫橫飛的諸多股評人士不無關系。《上海證券報》有一則報道，說某證券公司2013年以來的研究報告、薦股建議沒有一個是正確的，由此可見一斑。這不得不讓我們思考，證券公司和投資咨詢機構的研究能力強，但研究結論有效性低的原因在哪里？其中，是否存在關聯交易和內幕交易？這使我們想起了中國的信用評級現狀。在中國的信用評級市場，如果信用被評為AA級，似乎認為是信用不太好，所以中國企業拿出來的信用級別個個都是AAA級。這種狀況既反映了中國信用評級機構獨立性和公正性的問題，也反映了它們的生存狀況。

由此可見，無論是上市公司的信息披露，還是市場信息解讀，回歸本源、客觀公正、真實完整是其基本要素。

八、對違法違規行為的處罰：是縱容還是威懾

虛假信息披露、內幕交易、操縱市場是資本市場上三大違法行為，它們有一個共同的目的，那就是非法牟利。這三大違法行為踐踏了資本市場的“三公”原則，嚴重損害了其他投資者的合法權益，為世界各國法律所禁止，也是證券監管部門監管的重點。在中國，雖然法律明令禁止，但這三大違法行為仍然不絕于市。由于市場結構發生了重大變化，市場規模迅速擴大，三大違法行為又以內幕交易最為猖獗。究其原因，與法律對這三大違法行為的處罰力度有密切關系。在中國資本市場上，微不足道的違法違規成本，不僅無法抑制某些人為了攫取巨大的利益而以身試法，而且在一定程度上對這種違法行為起了縱容的作用。

1.虛假信息披露及其處罰

（1）虛假信息披露是資本市場一切亂象的根源。虛假信息披露（即虛假陳述）是指虛假陳述行為人違反證券法律規定，在證券發行或者證券交易過程中，對重大事件做出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露信息時發生重大遺漏、不正當披露信息的行為。（注：參見吳曉求：《中國資本市場分析要義》，北京，中國人民大學出版社，2006。）

虛假信息披露是資本市場一切亂象的根源，是資本市場上所有違規違法行為的始作俑者，侵蝕著資本市場發展的基石，直接損害資本市場的“公開”原則。我國證券法律法規與世界成熟市場國家一樣，特別強調信息的公開性和市場透明度原則。

（2）虛假信息披露的法律責任。證券市場中違規違法行為的責任一般分為行政責任、刑事責任和民事責任。針對虛假信息披露（虛假陳述）等違規違法行為的法律責任，我國《刑法》（注：參見《中華人民共和國刑法》第一百八十一條的規定。）、《證券法》（注：參見《中華人民共和國證券法》第三十一條、第七十八條、第一百八十九條、第一百九十二條、第一百九十三條、第二百條、第二百零七條和第二百二十一條的規定。）和《證券市場禁入規定》（注：參見《證券市場禁入規定》第二條、第五條和第六條的規定。）等相關法律法規都做了相應規定。

但從實踐角度看，面對巨大的利益誘惑，現行法律法規所做的處罰標準似仍難遏制某些人為了牟取巨大利益而以身試法。

專欄一

“綠大地”欺詐上市、虛假披露案件

云南綠大地生物科技股份有限公司（以下簡稱“綠大地”）造假事件是近年來資本市場最惡劣的欺詐上市與違規披露信息行為。綠大地于2007年12月21日登陸A股市場，是A股第一家綠化園林公司。由于其題材的特殊性以及招股說明書中披露的公司業績優良，綠大地受到了投資者的追捧，綠大地以16.49元/股的發行價募集資金3.46億元，并且上市首日的收盤價漲幅高達177.87%。

然而，讓人意想不到的是，這樣一家看似財務穩健、前景良好的公司竟然是通過偽造財務數據實現上市，并且上市后公司的這種欺詐行徑仍然毫不收斂，刻意隱瞞公司經營的真實信息。

根據昆明市官渡區人民法院的決議書，2004—2007年綠大地主要負責人何學葵、蔣凱西等利用相關銀行賬戶操控資金流轉，采用偽造合同、發票、工商登記資料等手段，通過少付多列、將款項支付給其控制的公司、虛構交易業務、虛增資產，共計虛增營業收入2.96億元。上市后，綠大地繼續實施財務報表造假，2008年虛增收入8 564.68萬元，2009年虛增收入6 856.1萬元。

但讓人費解的是，這樣一個給投資者造成巨大損失，并對資本市場發展造成惡劣影響的欺詐上市與虛假信息披露案件，主要責任人卻無一受到嚴懲。根據法院的判決：公司犯欺詐發行股票罪，被判處罰金人民幣400萬元；原董事長何學葵犯欺詐發行股票罪，判處有期徒刑三年，緩刑四年；被告人原財務總監蔣凱西犯欺詐發行股票罪，判處有期徒刑三年，緩刑四年；外聘財務顧問龐明星和公司員工趙海麗獲刑兩年，緩刑三年；公司員工趙海艷獲刑一年，緩刑兩年。

資料來源：參見趙笛：《綠大地造假元兇免罰款緩牢獄，新華社痛批資本市場懲戒功能缺失》，載《每日經濟新聞》，20111207。

可以看到，與綠大地以損害投資者利益為代價謀取上市，并給包括上市公司控股股東在內的各利益相關方帶來的巨大利益相比，綠大地事件的主要責任人所受的判罰實在微不足道。如此下去，法律還有什么威懾作用？法律如何維護資本市場的公開、公平和公正，又如何保護投資者的利益？

2.內幕交易及其處罰

（1）內幕交易的危害。對于內幕交易行為，雖然對其難有非常準確的定義，但一般認為它有以下幾個要素：實施主體是內幕人員，實施的條件是內幕信息，實施的目的是牟取暴利，然后在此基礎上實施了證券交易行為。

我國證券法律法規對內幕人員和內幕信息均有明確規定（注：參見《中華人民共和國證券法》第七十三條~第七十六條；《中華人民共和國刑法》第一百八十條。），由于內幕交易的隱蔽性，在司法實踐中的取證比虛假信息披露和操縱市場要困難得多，不少內幕交易行為難以受到處罰。

如果說虛假信息披露是市場違規違法行為的源頭，是騙子行為的話，那么內幕交易則是市場違規違法行為中最重要的表現形式，是一種典型的偷盜行為。在中國資本市場發展過程中，內幕交易瘋狂且頻繁，以至于成為市場上一種司空見慣的行為，在上市公司的并購重組、“借殼上市”、高比例送轉股、業績重大改善等重大信息公告前，股價異動的背后難道沒有內幕交易的蹤跡？

內幕交易是對市場奉行的公平交易原則的嚴重踐踏，直接背離了機會均等、公平競爭的市場道德精神，極大地損害了資本市場公信力和投資者信心。由于它對市場正常運行具有巨大的損壞力，西方成熟市場國家均高度關注內幕交易，并予以嚴厲處罰。

專欄二

中國法律關于內幕交易的處罰

《刑法》第一百八十條規定：證券交易內幕信息的知情人員或者非法獲取證券交易內幕信息的人員，在涉及證券的發行、交易或者其他對證券的價格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出該證券，或者泄露該信息，情節嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金；情節特別嚴重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處違法所得一倍以上五倍以下罰金。單位犯前款罪的，對單位判處罰金，并對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處五年以下有期徒刑或者拘役。

《證券法》第二百零二條規定：證券交易內幕信息的知情人或者非法獲取內幕信息的人，在涉及證券的發行、交易或者其他對證券的價格有重大影響的信息公開前，買賣該證券，或者泄露該消息，或者建議他人買賣該證券的，責令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足三萬元的，處以三萬元以上六十萬元以下的罰款。單位從事內幕交易的，還應當對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。證券監督管理機構工作人員進行內幕交易的，從重處罰。

《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第十四條：發行人在發行證券中有內幕交易行為的，根據不同情況，單處或者并處警告、責令退還非法所籌款項、沒收非法所得、罰款、停止或者取消其發行證券資格。

專欄三

美國法律關于內幕交易的處罰

1984年，美國國會通過了《內幕交易處罰法》，其最主要的內容為對從事內幕交易者，可以處3倍于其獲利或減少損失金額的罰款。

1988年的《內幕交易及證券欺詐制裁法》引入了行政罰款制度，即無論內幕交易者是否“獲利”，一概予以罰款處罰，自然人罰款金額為10萬美元~100萬美元，法人可被處以高達250萬美元的行政罰款。

2002年通過的《公眾公司會計改革和投資者保護法案》進一步規定，任何人通過信息欺詐或價格操縱、內幕交易在證券市場獲取利益，可被處以最高達25年的監禁。

從對內幕交易的量刑上看，我國現有的法律處罰與美國相比顯得較輕。在美國，內幕交易往往還會牽涉其他罪名，如逃稅、詐騙、妨礙司法公正等，數罪并罰后，相應的處罰結果更為嚴厲。另外，我國對內幕交易的民事責任追究上也存在缺失。1934年美國頒布的《證券交易法》中，明文規定了內幕交易人負有民事責任。而根據我國最高人民法院2002年頒布的《司法解釋》，目前我國暫不受理因內幕交易引起的民事賠償案件，這意味著我國內幕交易的民事維權更為艱難。

（2）我國處罰內幕交易的案例。在中國資本市場上，內幕交易不是時有發生，而是頻繁發生；不是偶然現象，而是似乎成了一種常態現象，這不能不令人憂慮。由于取證難，證券市場上頻繁發生的內幕交易能昭示于人的、能繩之于法的少之又少。謝風華案和李旭利案就是這少之又少案例中的兩例。

專欄四

謝風華內幕交易案

2009年5月，原中國證監會專家命題組成員、中信證券投行部企業發展融資業務部總經理、保薦人謝風華，在短短一周之內，連續買入自己直接參與的兩家重組公司股票并從中牟取了破保薦人內幕交易獲利紀錄的暴利。其中，謝風華通過堂弟謝劍源的股票賬戶買入ST興業共11.5萬股，累計成交金額50.07萬元，獲利767.52萬元，其妻買入ST興業共20.85萬股，獲利13.67萬元。此外，謝風華和妻子又共同買入“萬好萬家”共121.06萬股，累計成交金額870萬元，獲利760余萬元。案發后，謝風華曾一度攜妻子逃亡海外，最終迫于壓力回國自首。2012年1月6日，上海市浦東新區人民法院做出一審判決，謝風華犯內幕交易罪，判處有期徒刑3年，緩刑3年，罰金人民幣800萬元。安雪梅犯內幕交易罪，判處有期徒刑1年，緩刑1年，罰金人民幣190萬元，追繳被告人謝風華、安雪梅違法所得共計人民幣7 676 450.18元。

在謝風華內幕交易案中，至少有兩點值得反思：第一，內幕交易具有很強的隱蔽性。如果不是通過股價的異動來觀察，幾乎無法查找相關線索。內幕交易者之間的聯系手段也不易偵查，而且相關記錄便于迅速銷毀，由此造成取證過程相對較長，從而加大了查處難度。第二，從處罰力度上看，即使考慮了自首情節，與其他金融犯罪相比，對內幕交易的法律量刑依然較輕，這在一定程度上使得此類案件頻繁發生并在一定程度上影響了法律的威懾力。

專欄五

李旭利利用非公開信息交易案

李旭利曾先后任職于南方基金管理有限公司、交銀施羅德基金管理有限公司和上海重陽投資管理有限公司，因其管理的基金業績表現出色而成為中國基金業大名鼎鼎的人物。

然而，在2011年8月13日，李旭利卻因涉及非公開信息交易被上海市公安局刑事拘留。根據檢方指控：2009年4月7日，在交銀施羅德基金公司旗下藍籌基金、成長股票基金進行股票買賣信息尚未披露前，時任投委會主席、投資總監以及藍籌基金經理的李旭利，指令時任五礦證券深圳華富路證券營業部（后為金田路營業部）總經理李智君，在李旭利控制的“岳彭建”、“童國強”兩個證券賬戶內，先于或同期于交銀藍籌基金、成長基金買入相同的工商銀行、建設銀行股票，累積買入金額達5 226.38萬元。同年6月，李旭利將上述股票全部賣出。此次股票交易累積獲利899.24萬元，并分得紅利172.33萬元，總額為1 071.57萬元。

經過2012年6月12日與2012年11月23日兩次開庭審理，上海市第一中級人民法院認定李旭利利用未公開信息交易罪名成立，判處有期徒刑4年，罰金1 800萬元人民幣。同時，其違法所得1 000余萬元予以追繳。

資料來源：鳳凰網財經頻道，http：//finance.ifeng.com/fund/special/lxldc/index.shtml。

李旭利成為繼許茂春和韓剛之后基金行業第三位獲刑的人員。由于金融機構從業人員所處的特殊地位和關系，便于利用內幕交易和非公開信息為其謀取巨大利益，鋌而走險的人仍然前赴后繼。對監管部門而言，打擊內幕交易、“老鼠倉”等行為，維護市場三公原則，保護投資者的合法權益，仍然任重而道遠。

3.操縱市場及其處罰

操縱市場是一種典型的擾亂市場秩序的行為，它利用資金和信息優勢，直接影響甚至操縱市場價格，制造市場交易假象，以此牟取暴利或減少損失。與虛假信息披露是騙子、內幕交易是偷盜相比較，操縱市場與搶劫無二。

操縱市場行為是對資本市場公正原則的公然挑釁，是一種赤裸裸的光天化日之下的搶劫行為，是對法律的公然蔑視。作為外部的一種違法的強制干預力量，操縱市場擾亂了正常的市場價格信號，打破了正常的市場供求平衡，加大了市場的不確定性，從而降低了市場配置資源的效率，損害了資本市場的基本功能。

在中國，操縱市場行為在股權分置改革前的相當長時期里時有發生，“中科創業”操縱市場案是其典型代表。在股權分置改革完成后的五年多時間里，由于市場交易結構和交易規模都發生了根本性變化，操縱市場行為在主板藍籌股中鮮有發生，但在中小板、創業板上市公司的股票交易中仍有蹤影，特別是在中小板和創業板公司上市最初幾個交易日的痕跡更為明顯。

我國的《刑法》和《證券法》等法律法規對操縱市場的法律責任做了明確規定（注：參見2006年6月29日全國人大常委會《中華人民共和國刑法修正案（六）》第十一條第二次修訂和2010年5月7日《最高人民檢察院、公安部關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定（二）》第三十九條的規定；《中華人民共和國證券法》第七十七條和第二百零三條規定。），鑒于取證的復雜和責任認證的困難，我國法律法規未對操縱市場行為應承擔何種民事責任做出規定。

專欄六

操縱市場案例

根據中國證監會2011年12月9日《關于廣東中恒信公司、薛書榮、鄭宏中等機構和個人操縱證券市場案的通報》，自2007年4月至2009年10月，薛書榮、鄭宏中、楊曉鴻、黎睿咨等人以70個自然人名義在44家證券營業部開立112個資金賬戶，使用148個證券賬戶，動用超過20億元資金預先買入他們選定的股票。與此同時，黎睿咨、張宏、歐陽宏、桑旭、何淼、梅養和等人安排人員制作上述股票的薦股PPT，并將PPT傳送至薛書榮、鄭宏中等人控制的薦股節目主要制作單位——中恒信公司。與此同時，薛書榮、鄭宏中等人先后私下聯絡10家證券公司和8家投資咨詢機構的30名證券分析師，完全按PPT內容錄制薦股節目。

薛書榮、鄭宏中等人通過廣州登立廣告有限公司等7家公司，以 4 483萬元購買了9家電視臺的早、午、晚證券欄目時段，播放前述薦股節目，吸引投資者入市，并在節目播出當日或第二個交易日，將預先買入的股票迅速賣出獲利，以“搶帽子”交易方式操縱股票價格。鄭宏中等人通過上述方式共交易股票552只，累計交易金額571.76億元，非法獲利4.26億元。

中恒信公司、薛書榮、鄭宏中等機構和個人操縱證券市場案中操縱的股票數量之多、涉案金額之大都是前所未有的，根據中國證監會的披露：證監會經過調查、審理認定，鄭宏中等人以“搶帽子”交易方式操縱股票價格，違反了《證券法》第七十七條第四款的規定，同時涉嫌構成《刑法》第一百八十二條第四款規定的情形，于2010年3月將該案移送公安機關追究刑事責任。目前，該案還在刑事偵查中。

資料來源：中國證監會：《關于廣東中恒信公司、薛書榮、鄭宏中等機構和個人操縱證券市場案的通報》，20111209。

從專欄六的操縱市場案件可以看到，操縱市場行為嚴重干擾了資本市場的正常交易秩序，損害了投資者利益，因而必須受到法律的嚴懲，讓違法者付出高昂的代價。

4.就加大資本市場違規違法行為處罰的建議

如前所述，三大違規違法行為嚴重阻礙了資本市場的發展，嚴重侵害了資本市場的三公原則，嚴重擾亂了資本市場運行的正常秩序，嚴重降低了資本市場公信力，嚴重損害了投資者利益，法律必須對此具有足夠的威懾力。從司法實踐和現有案例看，我國法律對這三大違規違法行為的處罰多以行政處罰和經濟處罰為主，相對于其他金融犯罪，資本市場上這三大違規違法行為的刑事處罰則顯得輕之又輕。綠大地案與許霆案就是一種鮮明的對照。這種處罰力度和形式不足以遏制三大違法行為。

在三大違規違法行為中，對于主觀上為了牟取暴利，客觀上已經獲得非法所得，且交易已經完成的，視情節和數量不同，除提高罰沒標準外，應重點加大刑事處罰力度，不但要罰得其傾家蕩產，還要讓其付出足夠的刑事代價，讓法律彰顯威嚴，讓違法者得到懲處。對那些主觀上沒有謀利企圖，客觀上也沒有實際交易的，主要以行政處罰為主。

九、退市機制：是凈化市場的利器，還是裝點門面的擺設

退市機制與發行制度是資本市場吐故納新的機制，也是投資者十分關注的重要話題。中國資本市場的健康發展，除了必須推行發行制度的市場化改革，讓信息披露透明、具備持續成長能力的公司進入資本市場，以提升市場的投資價值外，還必須形成高效、嚴謹的退市機制，兩者缺一不可，只有吐故，才能納新，否則就是一個良莠不分、魚目混珠的市場。這樣的市場有可能是一個劣幣驅逐良幣的市場，既沒有公信力，也沒有投資價值。

任何企業包括上市公司都有成長的周期，除此之外，作為上市公司還有一條能否存在于資本市場的紅線，這條紅線就是退市標準。上市公司的退市標準既有法律的標準，也有財務的標準，還有市場交易的標準，一旦觸及這條紅線，上市公司就必須退市。一個高效、嚴謹、標準清晰的退市機制，既是凈化市場的利器，也是提升市場投資價值的重要機制，還是保護投資者利益的有效制度屏障。

不考慮債券市場，就場內市場而言，中國資本市場主要由主板、中小板和創業板三部分組成。在這三個市場上市的企業，發行上市的標準有較大的差別，退市標準亦有較大的差別。主板市場上的企業一般處在成長期或成熟期，因而資產規模較大、財務狀況相對穩定。中小板和創業板的企業處在成長初期甚至風險期，因而資產規模相對較小，財務狀況不穩定。針對主板、中小板和創業板企業成長周期的不同、風險結構的不同、資產規模的不同以及創設市場的目的不同，監管部門正在制定、修改、完善適用于三個市場的不同退市標準。

主板市場發展了二十多年，早就制定了退市制度，但收效甚微。二十多年來，真正從主板市場上徹底退市的上市公司不超過3家。主板市場的退市制度基本上成了裝點門面的擺設，究其原因可能有三：一是退市標準模糊、不可操作；二是地方政府不愿意，退市損害了政績，影響了社會穩定，而且還浪費了所謂的“殼”資源，即使暫停上市，上市公司也會千方百計保“殼”，再通過兼并重組重新上市；三是監管層態度不堅決。這里既有一個保護投資者利益的問題，也有一個所謂的維護社會穩定的大局問題。于是，在中國，雖然主板市場退市制度出臺了多年，但的確成了一個制度性擺設。退市制度不但沒有成為淘汰落后、凈化市場、提升價值的利器，反而成為了保護落后、安撫既定利益和默認快速尋租的保護傘。

2012年6月28日，上交所和深交所分別對效率極低的主板退市制度做了較全面修改，新增及變更六項退市標準，對凈資產、營業收入、年度審計報告、暫停上市后的信息披露、股票累計成交量、股票成交價格等標準分別做出了調整和補充，使主板市場的退市制度具有了可操作性，但實際效果還有待觀察。

中小板與創業板上市公司之間的差別較小，大體同屬一類，只不過中小板上市門檻稍高一些，但兩者退市制度的設計有較大差別。中小板退市制度設計的基本原則與主板大體一致。2012年5月1日，深交所對中小板退市制度做了修改，在暫停上市情形的規定中，將原“連續兩年凈資產為負”改為“最近一個年度的財務會計報告顯示當年年末經審計凈資產為負”，新增“因財務會計報告存在重要的前期差錯或者虛假記載，對以前年度財務會計報告進行追溯調整，導致最近一年年末凈資產為負”的情形；在終止上市情形的規定中，新增“公司最近三十六個月內累計受到本所三次公開譴責”、“公司股票連續20個交易日每日收盤價均低于每股面值”和“因財務會計報告存在重要的前期差錯或者虛假記載，對以前年度財務會計報告進行追溯調整，導致最近兩年年末凈資產為負”等規定。由于中小板退市制度存在的時間較短，其效果還沒顯現。

創業板的退市機制是市場十分關注的問題。創業板上市公司曾普遍存在“三高”現象，即高市盈率、高發行價、高募資額，“三高”中的“兩高”（即高發行價、高市盈率）實際上意味著中國創業板市場高風險時代的來臨。為了降低市場風險，讓投資者回歸理性，有必要推出創業板退市制度。在這個背景下，創業板退市辦法的出臺，對創業板市場價格的理性回歸起到了重要的推動作用。基于創業板市場的定位和創業板市場上市公司的特點，創業板退市制度與主板以及中小板有兩個根本性的不同點：一是創業板上市公司一旦觸發退市標準，將永久退市，既沒有特別處理（ST）的退市預警機制，更沒有“殼”資源可用，創業板上市公司一旦退市，其“殼”資源就一文不值。“毀殼”和“快速退市”是其核心標志。二是不特別強調財務標準在退市中的特殊作用。創業板退市制度設計的這種理念是正確的，也是我一直倡導的。（注：參見吳曉求等：《中國創業板市場：成長與風險》，北京，中國人民大學出版社，2011。）從近一年來創業板市場價格的理性回歸看，退市制度的推出發揮了引導作用，至于它能否成為創業板市場的“清道夫”，由于時間較短，不能確定。但愿創業板退市機制不要再次淪落為裝點門面的制度擺設，而要成為凈化市場的利器。

十、資本市場供求關系：如何維持動態平衡

1.正確認識資本市場的作用是推動資本市場動態平衡增長的前提

中國資本市場的供求關系之所以長期失衡并處在持續性低迷狀態，嚴重背離實體經濟，與我們發展資本市場的理念有密切關系。長期以來，我們重融資、輕投資，重為企業服務、輕為投資者服務。這種不正確的發展理念與對中國資本市場在中國經濟社會發展中的作用缺乏正確認識有關系。事實上，中國資本市場對中國經濟社會發展的作用和貢獻至少表現在以下六個方面（注：參見吳曉求：《中國資本市場的六大作用與五大發展背景》，載《中國證券報》，2011-02-22。）：

第一，資本市場作為現代金融的核心，推動著中國經濟的持續快速增長。

截至2012年底，中國經濟的總規模將接近50萬億元人民幣，約合7.8萬億美元。資本市場從資本籌集、公司治理、風險釋放、財富增長和信息透明度等方面不僅推動了經濟的持續增長，而且大大提升了經濟增長的質量。

第二，資本市場加快了社會財富特別是金融資產的增長。

經濟的發展需要財富的集聚和優化配置，社會的進步需要以財富的大幅增加為前提。沒有社會財富的增加，而說社會會進步，這并不可信。以資本市場為基礎的現代金融體系，不僅是經濟成長的發動機，而且從理論上說為社會創造了一種與經濟增長相匹配的財富成長模式，建立了一種在經濟增長的基礎上人人可自由參與的財富分享機制。從最初幾年的市場表現看，這個作用似乎受到很大削弱。

第三，資本市場為中國企業特別是國有企業的改革和機制轉型提供了天然的市場化平臺，從而極大地提升了中國企業的市場競爭力。

沒有資本市場，中國企業特別是國有企業就不可能建立真正意義上的現代企業制度。資本市場使單個股東或者少數股東組成的企業成為社會公眾公司，對中國企業來說，這就是一種徹底的企業制度變革。這種制度變革使中國企業從為所欲為、無知無畏的盲流心態，轉變為既有制約又有激勵的現代企業機制。

第四，資本市場推動了中國傳統金融體系的變革，進而使其逐漸向現代金融體系演變。

所謂現代金融體系是指以資本市場為基礎構建的金融體系；所謂傳統金融體系是指以傳統商業銀行為基礎的金融體系，也就是沒有資本市場或者說資本市場不發達條件下的商業銀行主導的那個金融體系。在現代社會，金融體系不僅是資源配置的機制，或媒介資金供求關系的機制，而且還是一種風險分散的機制。以資本市場為基礎構建的現代金融體系，已然具有資源配置特別是存量資源調整、分散風險和財富成長與分享三大功能，這就是在中國為什么必須發展資本市場的根本原因所在。

第五，資本市場發展培育了數以千萬計的具有風險意識的投資者，極大地提高了中國投資者群體的金融意識、民主意識和政策觀念。

從來沒有一所學校，也從來沒有一種教育方式，能像資本市場那樣，讓中國的普通老百姓、普通的投資者那樣真切地關心國家大事，那樣深入地了解國家政策的變化，那樣富有理性地行使經濟民主權利。例如，投資者很關心十八大的召開，關心貨幣政策會有什么變化，關心為什么提高存款準備金而不加息，關心經濟增長模式的轉型等等，這些問題過去都是經濟學家和政府部門關心思考的，現在我們數以千萬計的投資者都在思考這樣宏大而高深的問題。投資者不僅關注國內大事，也關心國際大事。他們關心希臘危機對我們有什么影響，關心美伊關系，關心美日聯合軍事演習，如此等等。資本市場讓他們關心我們國家的未來，關心國際安全，關心經濟政策的變化，有哪一所學校能做到？

資本市場使投資者富有理性地行使經濟民主的權利。通常，投資者在研究信息之后，如果發現某家企業沒有成長性，不值得投資，那就不買你的股票，這種決策是富有理性的。參加股東大會，任何股東都可以民主地表達自己的看法。

所以在中國，資本市場既是投資者的樂園、經濟前行的發動機，也是現代社會公民意識孕育的搖籃，而這正是中國建立文明、民主、法制社會的重要基礎。資本市場對投資者風險意識的形成、國民素質的提高以及公民意識的培育，比任何流于形式的口頭教育都要好得多。

第六，資本市場給全社會提供了多樣化的、收益風險在不同層次匹配的、可以自主選擇并具有相當流動性的證券化金融資產。

在消費品市場上，我們經常強調消費者對消費品的自主選擇權，這是消費者自主權的核心內容，也是市場經濟發達的重要標志。與消費者的自主選擇權相對應，投資者必須擁有自主選擇投資品或資產的權利，這既是一國市場經濟發達程度的重要標志，也是金融市場發達與否的重要標志。給投資者提供多樣化的、不同收益與風險相匹配的、具有充分流動性且信息透明的金融產品，是一國金融體系和資本市場的基本任務。

對投資者自主選擇金融資產權利的壓抑，是金融壓抑的重要表現。金融壓抑有種種表現，其中對投資者自主選擇金融資產權利的壓抑，是金融壓抑的典型形式。資本市場的大發展將徹底釋放這種壓抑，從而使金融投資充滿活力和創造力，這正是經濟充滿活力的重要源泉。

如果我們能從這樣的高度去理解發展資本市場的重要意義，我們就能找到發展資本市場的正確道路，找到一個促使資本市場均衡動態增長并與實體經濟相互促進的政策和方法。

2.中國在發展資本市場過程中存在的主要問題

（1）理念上的錯位。從深層次角度看，我們發展資本市場的理念是錯位的，或者說不正確的。政策的設計和制定來自于理念，理念支配著政策。理念清楚了，指導思想清楚了，政策的設計和制定就不會出方向性的問題。理念錯位了，即使政策用心良苦，那也是一個不好的政策。我們發展資本市場，沒有樹立正確的理念，或者說一些理念是口號化的，沒有融入靈魂，沒有從靈魂深處理解為什么要發展資本市場。

首先，必須從理念上正確理解在中國為什么要發展資本市場。從金融功能的角度來看，資本市場的一個重要功能就是使風險流量化，從而實現風險的有效配置。從更廣闊的層面來看，要思考什么樣的金融體系可以推動中國經濟的持續增長。中國的經濟規模越來越大，2012年的GDP將達到50萬億元人民幣。中國經濟所面臨的內外部環境越來越嚴峻。一方面，從稀缺資源到能源等戰略性資源都面臨著嚴重的資源約束；另一方面，又面臨著中國經濟龐大的存量結構的調整。中國經濟要成長，推動成長的動力是什么？如何設計？如何推進？杠桿化的金融體系是可以推動經濟增長的。過去100年美國經濟的成長與它有一個與之相匹配的金融體系具有密切關系。通過高度市場化的、全面開放的金融市場去配置全球資源，通過杠桿化的金融市場來撬動越來越龐大的實體經濟，從而推動科技進步、推動產業革命，導致經濟長周期的出現，實現了美國經濟的強盛。（注：參見吳曉求：《大國經濟的可持續性與大國金融模式——美、日經驗與中國模式之選擇》，載《中國人民大學學報》，2010（3）。）未來的中國也要走這條路，而金融就變得很重要。什么樣的金融能推動經濟持續增長？我始終認為，能夠推動中國經濟百年成長的金融體系，其內核一定是發達的資本市場。通過商業銀行大規模貸款，發行超額的M2，從而推動經濟增長這種模式沒有持續性，通過發行超額貨幣推動經濟增長遲早會使經濟泡沫化。在中國，M2和GDP的比例已經達到空前水平，而股票價格低迷，房價就會上漲，由此導致的全社會都去買房投資實際上是對資源的嚴重浪費。這種資產配置結構反映了中國金融體系的市場化程度低、證券化程度低，金融市場沒有提供更好的投資途徑和資產。這與美國的資產配置形成了鮮明的對比。因此，中國需要大力推進金融體系的市場化改革，需要大力發展資本市場，以形成一個具有強大資產配置功能的資產池。

其次，要樹立資本市場主要是資產池而不是資金池的基本觀念。銀行和資本市場的根本差別就是，銀行是資金池，資本市場是資產池。資產池的功能不僅要為實體經濟服務，也要為投資者服務。發展資產池就要注重資產的質量，要為投資者提供可配置的充分揭示風險的證券化金融資產。資本市場發展可以推動金融結構的市場化變革，而現代金融結構的核心就是資產結構。

所以，我們要樹立發展資本市場是為未來中國經濟百年成長奠定現代金融基礎這樣的理念，還要樹立資本市場是資產池而不是資金池這樣的觀念。目前，中國金融體系中最缺的就是流動性好的資產池。

（2）政策設計層面的問題。資本市場是由供給和需求構成的。在資本市場上，上市公司的股票是市場的供給，上市公司通過提供證券化金融產品（主要是股票）實現融資。資金供給者（即投資者）通過用資金購買金融資產（在此，主要是股票）完成投資。一方是資產的提供者，另一方是資金的提供者。

我們先看看資產的供給者（即資金的需求者）——上市公司。由于我們總是強調資本市場的融資功能，上市公司常常誤認為，從資本市場獲得資金是廉價的、無約束的，所以出現了即使上證指數跌破2 000點，仍有數百家企業在排隊上市的奇怪現象。這種現象的出現是制度給了上市公司制度性紅利。在中國，成為上市公司本身就是一種制度性紅利。排隊現象說明企業還在源源不斷地供給股票，如果它們供給的股票質量很好則無可厚非，然而問題的關鍵在于這種股票的質量并不那么好。在這種情況下，市場出現了下跌，供求關系出現嚴重失衡。有人提出減少一點供給，這種建議馬上被指責為行政干預。證監會表態說，不暫緩IPO，IPO的速度是否暫緩由市場供求關系來決定，直至股價跌至公司不愿意IPO為止。要知道，只要上市資源在中國存在制度性紅利，就會一直有排隊上市的現象。因此，在中國的現階段，從維護市場穩定和實現市場供求關系的動態平衡角度看，有時還是需要一定的政策干預的。在目前的市場狀態下，暫緩IPO不失為從供給角度所做的一種調節，利大于弊。

從資金的供給者角度看，面對滾滾而來的供給，新增資金從哪里來？在現階段，中國資本市場的主力軍仍是中小投資者，公募基金在最高峰時曾達到市場流動規模的25%。從投資主體看，還有私募、QFII、入市規模不是很大的社保基金（注：在股權投資方面，2012年全國社保基金承諾出資226.55億元，占基金總體規模的近30%。）和商業保險資金。這樣一個流量極不穩定、規模有限的資金來源在支撐如此龐大且不斷增大的股票供給，市場不下跌才怪！我國目前的制度是不允許其他資金進入市場的，現在只是號召老百姓進入市場。現狀是大多數中國居民還是把錢存入銀行，或者購買銀行的理財產品。在我看來，把錢存在銀行或購買理財產品很難說是投資，銀行發售的種種理財產品實質上就是商業銀行批發式負債，它的收益率比社會平均利潤率要低很多。我認為，無論是機構還是個人，投資其實是財富成長的必由之路。投資有兩類，實業投資和金融投資，股票投資是金融投資的重要形式。現行規則不允許地方政府管理的養老金進入市場投資。這就是我國資本市場資金來源的現狀。我國資本市場的制度安排只關注融資，不關心有多少資金可以進入市場。搞清楚這個情況后，就需要改革了，而改革的目的就是要形成有利于市場供求關系動態平衡的政策架構。

3.資本市場供求關系動態平衡政策的設計

首先，要從供給下手。不能無限地供給，供給的閘口還是要調節的。中國的市場經濟并不是完全自由的市場經濟，雖然我不贊成行政干預太多，但任何國家都會根據面臨的不同問題在不同條件下采取適度的政策調節，以引導市場。歐盟是高度市場化的經濟體，當歐債危機嚴重時，它們也會出臺做空的禁令，以穩定市場。我們不能說這是在盲目干預市場，實際上，這是在減少市場下跌的動力。在中國，我們還沒有到暫停股指期貨做空機制的時候，融資融券交易的融券部分也沒有放開，這是正確的。此時，股票供給要適當放緩一點，市場要有一個培育的過程。供給手段是在不得已的條件下動用的，一般情況下不動用。

更主要的手段是擴大資金來源。當供給的資產是有價值的、披露的信息是充分的時候，更重要的是把資金的渠道拓寬。當前，有限的資金渠道難以承受如此大規模的股票供給。

在拓展資金渠道方面，改革現行地方政府管理的養老金、社保基金的管理體制是改革的重點。有人把社保基金、養老金叫做“養命錢”，嚇住人了，不敢投資了，似乎用這些所謂“養命錢”投資于市場就是千古罪人。“養命錢”這個詞把很多人嚇住了，最終只能把“養命錢”放在銀行或者挪用投資房地產了。實際上，這才是最大的不負責任。中國的社保基金、養老金缺口之所以很大，與資產缺乏升值機制有重要關系。

在中國，發展資本市場需要著力思考資金渠道的拓寬。美國的養老金、退休金、商業保險資金，甚至大學里的校友基金，很少有現金狀態。他們認為把錢存在銀行是浪費的，也是不負責任的。他們的理念是，任何一分錢都要形成有收益的資產。我們可以在資產選擇上進行動態收益的匹配，但不可以把這些寶貴的資金放在保險柜里。所以，我們要改革社保基金、地方養老金的管理辦法，要建立以市場為導向、以專業化為平臺的透明的資產管理機制。我認為這是改革的重點。

與此同時，中國資本市場必須開放，要創造條件讓外部資金有序進入中國資本市場。沒有滾滾而來的外部資金，中國資本市場終究是難以發展起來的。所以，唯有改革和開放，才能發展中國的資本市場。改革的基本方向就是市場化，開放的基本目標就是國際化。

近期，市場出現了一些轉機，但采取有效措施穩定市場、恢復投資者信心仍是政策的重點。總體說來，可視市場變化采取以下措施：

（1）適當收縮市場融資規模，放緩IPO發行的速度，緩解市場資金供給壓力。

（2）采取適當措施和政策，引導新增資金進入股市。除了中央管理的社保基金繼續按比例進入市場外，要鼓勵地方政府管理的社保基金和養老金，運用市場化和專業化機制，按照一定比例進入市場。必須改革所謂“養命錢”的管理機制，改革的基本方向就是在專業化運作的基礎上，適當提高市場投資的比例。唯有投資，“養命錢”才會增值。

（3）與此同時，要進一步增加QFII規模，降低QFII進入標準，提高國際化的程度。

（4）鼓勵大股東特別是藍籌股國有大股東增持股份，鼓勵有充分現金流的上市公司實施回購，以穩定市場投資者的信心。

（5）必須改革IPO前股東股份減持制度，適當延長這些股份的鎖定期，制定一個動態的、與企業成長相匹配的結構化的減持辦法，從存量角度減輕減持套現對市場形成的巨大壓力。

在中國，發展資本市場的道路是曲折的，但發展的前景一定是美好的。中國資本市場賴以成長的土壤是肥沃的，中國資本市場的發展根植于中國不斷成長的經濟。中國在未來10年保持7.5%的成長，雖有困難，但問題不大，因此中國資本市場有很大的成長空間。但是，僅有肥沃的土壤，沒有適當的溫度和環境是不夠的。溫度和環境就是制度、規則和政策，如果溫度回到20℃，萬物都會生機盎然，資本市場也會得到發展。所以，當前要改革我們的制度，修改我們的規則，形成一個適合資本市場成長的政策環境。只有這樣，中國資本市場才能實現動態可持續成長，中國經濟與資本市場協調發展、共同成長才會成為現實。

參考文獻

[1] 吳曉求等.中國創業板市場：成長與風險.北京：中國人民大學出版社，2011

[2] 吳曉求.中國資本市場的六大作用與五大發展背景.中國證券報，20110222

[3] 吳曉求.大國經濟的可持續性與大國金融模式——美、日經驗與中國模式之選擇.中國人民大學學報，2010（3）

[4] 吳曉求.中國資本市場分析要義.北京：中國人民大學出版社，2006

[原載《資本市場評論》，2013（1）~（2）]

---

注釋

[1]劉洋、徐昭、文武健、趙振玲等為本文形成提供了一些根本性的幫助，謹此謝忱。——作者記