3.3 公司治理機制：內部機制和外部機制

現代公司治理的目的是以一種可持續的方式增加股東財富和公司的經濟價值，協調董事會、管理者和股東的利益，并提供及時和準確的信息以幫助履行股東和其他利益相關者的受托責任(Healy, 2003)。公司治理制度包括一套以投資者法律保護的質量、所有權和控制權的集中度、資本市場發展等為特征的制度環境(Bebchuk and Hamdani, 2009)。

公司治理機制包括一系列激勵和監督機制，這些機制可以分為內部機制和外部機制兩類(Walsh and Seward, 1990)。內部機制的基本特點是：公司內部人(例如所有者、董事會)是監督者，直接負責公司治理。外部機制則依賴不同的市場或市場手段協調相互沖突的利益，一旦這些手段有效，就不必對管理者進行監督了。

內部機制大多源于董事會，代表股東(所有者)執行并使管理者和股東利益一致。外部機制通過市場的作用監督和規范管理者行為。受到最廣泛關注的外部機制就是公司控制權市場(Jensen, 1989; Shleifer and Vishy, 1997)，其他與市場相關的機制則來自經理人市場、法律制度和外部審計。

公司治理對企業的主要貢獻包括提高經營業績、防止舞弊、加強投資者保護(Yeh et al., 2002)。公司業績很大程度上依賴于內部和外部的公司治理機制的有效運行。Black et al.(2002)、Gompers et al.(2003)、Joh(2003)、Bhagat and Bolton(2008)以及Sami et al.(2011)都發現了公司業績和治理水平的正相關關系。一個良好的公司治理結構不僅可以給投資者和債權人提供有用信息以減少信息不對稱，而且可以幫助企業改善經營。以發達國家為背景，以往的有關公司業績和公司治理機制之間關系的實證研究得到了不同的結論。

3.3.1 內部治理機制 1.股權結構

根據Jensen and Meckling(1976)，股權結構是指內部人(管理者)和外部人(不直接參與管理的投資者)所持股份的相對數額。作為重要的內部機制之一，股權及其結構是管理人員、董事會以及外部股東激勵的重要來源(Milgrom and Roberts, 1992)。持有股權的方式和數額也會影響管理行為、公司業績以及選舉競爭中股東的投票方式。股權結構和公司業績之間的關系已經成為公司財務文獻中十分重要且仍在持續爭論的主題，關于這兩個變量之間關系的實證研究得出了不同的結論。

(1)股權集中度。從Berle and Means(1932)開始的早期研究發現了股權集中度與會計收益的正相關關系(Cubbin and Leech, 1983)。但是 Demsetz(1983)從理論上解釋，股權集中度是權衡股權的成本(例如風險)和收益(例如監督)而得到的內生性結果。為了驗證這種假說，Demsetz and Lehn(1985)發現，在控制了其他變量后，股權集中度和會計收益并不顯著相關。Holderness and Sheehan(1988)也得出了相同的結論。Murali and Welch(1989)、Denis(1994)發現，沒有證據表明股權集中的公司和股權分散的公司業績存在差異。Chen et al.(2005)也沒有發現香港上市公司集中的家族持股比例和公司業績存在正相關關系。盡管Gedajlovic and Shapiro(1998)和Pedersen and Thomsen(1999)發現股權結構對公司業績的影響取決于制度執行效果，但是隨后的研究利用國際數據得到的實證結果支持了Demsetz-Lehn 模型(Gerson and Barr, 1996; Pedersen and Thomsen, 1999; Chirinko et al., 2004)。Bushman et al.(2004)則發現，股權集中度、董事及經理的股權激勵以及外部董事與盈余及時性呈負相關。

更多的研究利用股票市場數據持續證明了正向的股權集中度效應。Lloyd et al.(1987)發現，股權集中的“所有者控制型”的公司有著更高的企業市場價值和銷售額的比率。Leech and Leahy(1991)將一個度量所有者影響的復雜指標作為股權集中度的函數，得出了相同的結論。Zeckhauser and Pound(1990)發現，在那些被歸為易于監控的、所有者可能會影響業績的行業中，公司的股價/收益比率隨著股權集中度的增長而增長。Boubakri et al.(2005)以1980—2001年間39個國家的209個私有化企業為樣本，發現股權集中度與公司業績正相關，并且股權集中對公司業績的正向效應在那些投資者保護較弱的國家更強。Tsionas et al.(2012)以107家國際上市的航運公司為樣本，得出了股權集中性與公司業績顯著正相關的結論。

(2)管理層持股。Berle and Means(1932)指出，當管理者在企業中不持有股份時，他們和分散的股東之間就會產生潛在的利益沖突。Baumol(1959)、Marris(1964)、Williamson(1964)、Jensen(1986a)以及其他的研究已經強調了這一問題的各個方面。“利益趨同”假說(Jensen, 1993)表明，管理層持股有助于協調股東和管理者的利益，并且，隨著管理者持股權比例的增加，公司業績也會有所上升。因為管理者持有較高比例的股份后，他們會更加努力去改善公司業績，從而增加企業價值，并最終增加管理者個人財富。因此，企業價值取決于內部人所持有的股份。內部人持有的股份越多，企業價值就越高。然而，“利益侵占”假說認為，管理者會憑借其所持有的大量股份穩固自己的勢力，從而揮霍企業的資產。Demsetz(1983)和Fama and Jensen(1983a)認為，當管理者只持有較少股份時，市場機制會迫使他們追求價值最大化。相反，當管理者控制企業的大量股權時，他們可能擁有足夠的投票權或影響力來確保其在企業中的職位的安全。因此，在很大程度上，他們就不會受到外部約束機制(例如收購威脅、經理人市場)的影響。

大量的研究嘗試通過實證研究檢驗管理層持股和公司業績的關系來區分這兩個假設。McConnell and Servaes(1990)用兩個不同的橫截面樣本檢驗了托賓Q與內部人員和大股東股權的關系，他們發現，當內部人持股比例在0~5%之間時，兩者呈顯著正相關，當內部人持股比例超過5%時，兩者沒有顯著關系，從而未能驗證Morck et al.(1988)發現的內部人持股比例在5%水平以上時的結果。Hermalin and Weisbach(1988)發現，管理層持股和業績之間是顯著的變動關系：當持股比例在0~1%之間時呈正相關，在1%~5%之間時關系減弱，在5%~20%之間時關系又有所增強，大于20%時關系則又減弱。Loderer and Martin(1997)利用收購數據建立了個聯立方程模型，其中Q和內部人持股比例是內生變量。他們發現，內部人股權無法預測Q，但Q卻是內部人股權的(負向)指標。

Cho(1998)通過使用橫截面數據和價值鏈上的股權信息，率先復制了Morck et al.(1988)的研究，同樣發現了Q和管理層持股之間的變動關系。然而，他建立了包含三個方程的模型，分別是：內部人股權是Q、投資和一組控制變量的函數；Q是內部人股權、投資和一組控制變量的函數；投資是內部人股權、Q和一組控制變量的函數。他對這三個方程的測試結果表明，Q會影響股權結構，但反之并非如此。Himmelberg et al.(1999)擴展了Demsetz and Lehn(1985)的研究，增加了新變量來解釋股權結構的變化，并發現，內部人股權與廣告費用/銷售收入比率、營業利潤/銷售收入比率呈負相關關系。在控制這些變量以及公司的固定效應后，他們發現，股權的變化對業績沒有顯著影響。

Holderness et al.(1999)復制了Morck et al.(1988)以及Demsetz and Lehn(1985)的研究中1935—1995年的主要部分。正如Morck et al.(1988)所發現的，他們發現在0~5%的管理者持股水平上，公司業績與管理者持股顯著正相關。但與Morck et al.(1988)不同的是，他們并未發現在5%以上的管理者持股水平上兩者的顯著相關性。Demsetz and Villalonga(2001)檢驗了股權結構的兩個重要指標，即前五大股東所持有股份之和、管理層持股比例之和，并將它們視為內生變量，并未發現股權結構和公司業績之間的顯著關系。Cheung and Wei(2006)進一步驗證了上述觀點，他們的實證研究得出，當不考慮調整成本時，內部股權結構與公司績效顯著正相關，而當調整成本被考慮進去時，這種相關關系不復存在，于是認為內部股權結構與公司績效沒有顯著相關關系。Thomsen et al.(2006)得出，無論在美國還是英國，管理層持股與先前或以后的公司業績并無顯著相關關系，而在歐洲大陸，管理層持股與下一期的會計收益顯著負相關。Bhagat and Bolton(2008)認為，股票市場績效和公司治理的相關性取決于是否考慮兩者間的內生關系。

大多數檢測管理層持股和公司業績關系的研究使用的都是美國的數據，Short and Keasey(1999)則研究了英國公司中的這一關系。他們發現，英國公司的管理者只有在持股比例比美國高時才會穩固自己的勢力。他們認為，兩個國家不同的治理機制能夠解釋這一差異。Drakos and Bekiris(2010)在以2000—2004年雅典證券交易所的146家上市公司為樣本進行實證研究后發現，當管理層持股被認為是內生性變量時，高水平的管理層持股對公司價值具有正向影響。

(3)中介和外部股東。外部股東和中介一般充當監督者的角色，并且可能有助于創造較高的公司業績(Singh and Davidson, 2003)。^注4理論上，Diamond(1984)和 Noe(2002)認為，由于經濟規模和多元化，一個較大的中介能夠較好地解決代理沖突問題。Admati et al.(1994)認為，如果監督成本很高，那么只有當監督能夠改善企業的收益結構并帶來凈收益時，中介才會進行監督。Maug(1998)認為，流動的市場削弱了大股東的監管動機，因為他們能夠很輕松地賣掉股份，但這樣的市場也會使公司治理更加有效，因為獲取和持有大額股份變得更便宜也更容易。Kahn and Winton(1998)區分了流動性、投機和干預，并且認為干預是機構股權規模、企業自身具體因素和機構經營利潤的函數。Agrawal and Knoeber(1996)和Shleifer and Vishny(1997)認為，由于所投資資源的相關性，大型投資者有極大的興趣和能力來監督并促進較好的公司治理。但Epps and Cereola(2008)的實證研究并沒有發現公司經營績效與公司金融機構投資者公司治理指數有顯著的相關關系。

Holderness and Sheeham(1985)和Barclay and Holderness(1991)的實證研究表明，隨著大額股票的購買，管理層營業額和股票收益都有所增加。Shome and Singh(1995)也發現了大額股票購買后企業財務業績有所改善。Bethel et al.(1998)提供了進一步的證據表明，活躍的股票購買之后，出現的是企業重組、異常的股價上漲以及行業調整的運營收益。

2.董事會

大多數企業都是受董事會控制的。設立董事會是成立一個公司的法定要求。董事會是由股東選舉出來的，其職責是代表股東聘用、解聘、補償以及監督高層管理者。Fama(1980)指出，董事會最重要的作用就是監督公司的最高決策者，對監督負有最終責任(Owusu-Ansah and Ganguli, 2010)。正因如此，Mizruchi(1983)認為，董事會是上市公司的“最終控制中心”。Ingley and Van der Walt(2004)指出，董事會應該追求所有利益相關者共同福利的最大化，而不是僅僅是股東財富的最大化。

研究者們強調了董事會規模和結構對董事會參與公司事務的影響。董事會的規模和結構可能會影響其成為一個有效的監督者和指導者的能力，他們通過發揮補充或替代股權結構的作用，影響內部人和股權對公司業績的影響。

(1)董事會規模。關于董事會規模，一般檢驗的假設是：規模小的董事會更為有效，因為它們能夠進行更坦率的討論，并且更快地做出決定。

Jensen(1993)和Lipton and Lorsch(1992)認為，規模大的董事會不如規模小的董事會有效。當董事會變得太大時，董事會內部的代理問題(例如董事的“搭便車”行為)將增加，董事會變得更加符號化，并且少了些管理決策過程。Yermack(1996)通過實證研究檢驗了這一觀點，并發現了支持的證據。他利用美國大型企業的樣本，并控制可能影響Q的其他變量，檢測了托賓Q和董事會規模之間的關系。結果表明，董事會規模和Q之間存在顯著的負相關關系。

Eisenberg et al. (1998)用芬蘭中小型企業樣本得到了同樣的結果，證實了Yermack的發現。這些研究揭示了一個相當清晰的結果：董事會規模與公司價值負相關。De Andres et al.(2005)利用西歐和北美10個國家的450家非金融企業樣本，也發現了公司價值和董事會規模之間的負相關關系。Coles et al.(2008)發現，托賓Q和董事會規模之間呈U形關系。業務復雜的企業由于需要從董事會獲得更多的建議，其價值隨著董事會規模的擴大而增加，但業務簡單的企業的價值與董事會規模負相關。此外，Singh and Davidson(2003)的研究表明，董事會規模與資產周轉率負相關，但與彈性費用沒有關系。這一證據與后面將要提到的大型董事會無法成為有效的監管者的觀點相一致。Arosa et al.(2013)以西班牙307家中小型非上市公司為樣本所作的研究發現，董事會規模與企業業績負相關。O'Connell and Cramer(2010)對愛爾蘭上市公司的研究得到了相同的結果。Upadhyay et al.(2013)發現，當企業有三個以上監督委員會時，董事會規模與企業業績顯著正相關，表明監督委員會有利于降低大規模董事會帶來的成本。然而，Beiner et al.(2004)并未發現董事會規模和公司價值之間的顯著關系。Uchida(2011)在對日本企業進行研究后發現，精簡董事會規模并未增加股東財富。

(2)董事會結構。關于董事會結構，研究者最感興趣的變量就是董事會中獨立董事(或外部董事)的比例。Lipton and Lorsch(1992)把獨立董事視為與企業沒有任何關聯的董事，他們不是管理人員、重要客戶、商品和勞務的供應商。其中的假設是：如果董事同時是企業管理者或者與管理者有關聯(通常分別被稱為內部董事和灰色董事)，那么他們在監督管理者時不如其他外部董事有效。Fama and Jensen(1983a)認為，因為獨立董事關心自己在經理人市場的聲譽，往往在企業里是關鍵決策者，所以他們能夠比內部董事更有效地監督管理者。

根據Fama and Jensen(1983a)的觀點，獨立董事通過在董事會的決策傳遞他們作為關鍵決策者的能力的信號。由于外部董事獨立于企業的管理層，因此他們被認為能為企業創造較好的業績。外部董事具有兩個特點，使得他們能夠實現其監管職能。第一是他們的獨立性(Cadbury, 1992)，第二是他們很重視維護自己在外部勞動力市場的聲譽(Fama and Jensen, 1983a)。獨立董事的存在是用來確保內部董事所追求的政策與股東利益相一致的一種手段(Fama, 1980)。

有一個很重要的問題與獨立董事的代理沖突的角色有關。Fama(1980)和Fama and Jensen(1983b)認為，外部董事通過提供專業知識和監管服務來增加企業價值。盡管一些實證研究支持獨立董事是更有效的監督者，成為監督管理者的一種關鍵的約束機制(Coughlan and Schmidt, 1985; Hermalin and Weisbach, 1988)，但有關獨立董事對業績的影響的證據似乎并不支持這種觀點。

實證研究使用了多種方法來闡釋這一點。第一種方法是，檢測業績的會計指標和董事會中獨立董事的比例的同期相關性。MacAvoy et al.(1983)、Hermalin and Weisbach(1991)、Mehran(1995)、Klein(1998)以及Bhagat and Black(2000)的研究都沒有發現兩者之間的顯著關系。然而，O'Connell and Cramer(2010)以愛爾蘭上市公司為樣本，發現獨立董事比例與一年期股票市場回報率和ROA顯著正相關。Kim and Lim(2010)在對韓國企業進行研究后發現，具有政府工作經歷的獨立董事比例與公司價值正相關。第二種方法是Morck et al.(1988)提到的用托賓Q來衡量業績。這種觀點認為，托賓Q反映了無形因素(例如公司治理)帶來的“附加價值”。Bhagat and Black(2000, 2002)、Weir et al.(2002)以及Lefort and Urzúa(2008)在使用這種方法后發現，獨立董事和Q之間沒有顯著的關系，結果和用會計指標度量業績相同。最后，Bhagat and Black(2000, 2002)檢驗了董事會結構對長期股票市場和會計業績的影響，仍然沒有發現董事會結構和企業業績之間有任何關系。總之，僅有極少證據表明董事會結構與公司業績存在橫截面上的關系。

除了研究董事會的規模和結構外，越來越多的學者關注董事會的行為和技能。Agrawal and Chadha(2006)發現，董事會成員的財務專業技能可以限制財務重述的可能性。Anderson et al.(2005)發現，如果董事會和審計專業委員會都是獨立的且很積極，市場會認為公司的盈利公告更具有可靠性。Güner et al.(2005)發現，如果董事會里有商業銀行家，公司貸款規模就會增加；如果有投資銀行家，公司就會經常進行外部融資，有大規模的債券發行。但是他們沒有發現董事會里如果有財務專家就一定能提高股東價值。Brick et al.(2006)發現，如果CEO得到了超額的薪酬，董事的薪酬也會超額。

3.激勵計劃

當所有權和控制權分離時，采取增加價值的行動的人和對這些行動帶來的剩余價值進行索取的人是不同的。當努力難以觀測、直接的監督機制失效時，就需要激勵計劃來引導管理者按照投資者的利益行動。激勵機制的目的在于緩解委托人和代理人之間的利益沖突，使股東和管理人員的利益一致(Gillan, 2006)。如果股東希望股票收益最大化，那么，促使管理者追求和股東相同的目標的薪酬激勵措施都能使股東從中獲利。也就是說，這些措施包括讓管理者在財務上獲利，或者從公司股票價格上漲中獲利(Calcagno and Renneboog, 2007; Goergen and Renneboog, 2011; Kulich et al., 2011)。

高管們主要通過三種機制獲得變動報酬和激勵：(1)浮動報酬，也就是CEO年薪、津貼、新的股權以及其他報酬的總和；(2)CEO持有的股票和期權的投資組合的價值變動；(3)由于業績不佳或控制權發生變化，在任期結束時市場對CEO人力資本的評價降低的可能性。對于CEO以下的高管來說，潛在的升職機會則是另外的一種激勵機制。

關于管理層薪酬激勵如何影響公司業績，目前在理論和實證上都沒有一致結論。根據“利益趨同”假設(convergence of interest hypothesis)，通過經理人持有公司部分股份，使其和股東在個人利益上趨向一致，從而降低代理成本，提高公司價值。Kato and Kubo(2006)用51家日本公司長達10年的面板數據進行研究，認為相對于美國而言，日本的CEO工資收入對于公司市場績效的作用更小，日本的獎金制度則使CEO薪酬激勵與公司績效更具有相關性。Kato et al.(2007)以1998—2001年上市的246家公司為樣本進行實證研究，認為韓國高管的薪酬激勵程度與公司的證券市場績效顯著正相關，并且這種顯著的相關關系由非財閥企業驅動，而在財閥企業，這種相關關系并不成立。Unite et al.(2008)以2001—2003年在菲律賓證券交易所上市的公司為樣本進行研究，得出的結論是：不隸屬于企業集團的公司，高管薪酬與公司績效呈顯著正相關，但這種相關關系在企業集團成員公司中不存在。

但是，“管理者自利”假設(managerial entrenchment hypothesis)認為，隨著經理人持股比例的提高，他們對公司的控制力不斷增強，外部控制權市場對他們的威脅卻越來越弱。他們可以在更大的范圍內追求個人利益，從而提高代理成本，降低公司價值。Brick et al.(2006)則認為，對董事或CEO過度的薪酬激勵都會造成公司表現不佳。

另外，Fernandes(2008)從董事會成員構成的角度研究了董事會薪酬與公司績效的關系，得出的結論是：擁有非執行董事更多的公司需要為執行董事付更高的報酬，而沒有非執行董事的公司則代理成本更低，會為公司股東以及管理層爭取更多的利益。He(2008)以1998—2002年的1143家上市公司為樣本探討管理層薪酬、管理層結構以及公司績效的關系。他認為，相對于職業CEO而言，創設CEO得到了更少的報酬激勵，并且由創設CEO同時擔任董事會主席的公司財務業績更好。Balsam et al.(2011)以1992—2006年的1658家美國公司為樣本，從公司戰略選擇的角度分析高管薪酬及公司績效的關系，認為對高管薪酬的重視有利于企業追求成本領先戰略，并實現通過低價格和高容量而獲取的競爭優勢。

4.審計委員會

審計委員會是財務報告過程中的監督者和關鍵環節。1988年的《美國審計準則報告》直接認可了審計委員會的重要性。審計委員會是“針對可能存在財務欺詐的一個大的威懾物”(Treadway Round-table, 1989, p.23)。

審計委員會是公司主董事會下設的一個專業委員會，通常由非執行董事構成，負責財務報告和審計相關事項。審計委員會的一項主要職責是監督財務報告過程，進而增強財務報告的真實完整性(Lambe, 2005)。將審計委員會納入公司治理機制與威脅管理層受托責任真實性的三個因素有關：(1)日益頻繁的財務報告舞弊，包括盈余管理、計算機安全漏洞、員工偷竊、證券欺詐以及不遵從企業運營規則等；(2)商業運營日益復雜，包括越來越多的跨國經營和產品多元化；(3)企業運營過程中日益嚴峻的訴訟環境可以暴露董事的義務和受托責任是否得以履行(Wild, 1994a; Bronson et al., 2009)。

審計委員會是一個確保股東利益得以保護的監督機制，是通過促進企業有效的財務管理和增強管理者受托責任來實現的(Cadbury, 1992)。一個有效的審計委員會能夠帶來很多潛在的好處，包括通過提高董事會和外部及內部審計師的聯系來幫助董事會實現法定和受托責任。審計委員會應該能夠提高財務報告的可信度，這對股東和其他信息使用者都有好處(Collier, 1997)。所以，審計委員會是另一種內部治理機制，能夠提高企業財務管理質量并進而提高公司業績。

會計丑聞和對財務報告質量的關心引起學者對審計委員會有效性研究的興趣。關于審計委員會有效性的討論主要集中在審計委員會的獨立性和專業技能。Rupley et al.(2011)通過調研發現，審計委員會的有效性在后《薩班斯法案》時期有所提高。Carcello and Neal(2000)、Klein(2002)、Abbott et al.(2003, 2004)以及Lee et al.(2004)發現，如果審計委員會獨立性強，就能增加對財務報表編制過程的監督，減少財務重述的發生。Klein(2002)發現了審計委員會的獨立性和盈余管理的負相關關系。Bronson et al.(2009)發現，只有審計委員會完全獨立，才能真正發揮監督作用。如果審計委員會獨立性強，公司發生重大內部控制缺陷的可能性就會減少(Hoitash et al., 2009)。如果審計委員會有財務專家，那么這些審計委員會的公司很少發生內部控制缺陷(Zhang et al., 2007)，較少發生財務列報問題(McMullen and Raghunandan, 1996)以及可疑的審計師變更(Archambeault and DeZoort, 2001)。

然而，審計委員會的有效性取決于審計委員會成員的勤奮、動機和堅持(DeZoort et al., 2002)。Beasley et al.(2000)、Archambeault and DeZoort(2001)以及Abbott and Parker(2000)用審計委員會每年開會的次數來度量勤奮，他們發現，審計委員會開會次數少的公司有更多的舞弊、更多可疑的審計師變更、更少的專家審計師聘用。《公司會計準則監管委員會審計準則第五號》(PCAOB Auditing Standard No.5, 2007)要求外部審計師把對審計委員會有效性的評價作為內部控制制度評價的一部分。Beasley et al.(2009)和Cohen et al.(2010)發現，在后《薩班斯法案》時期，審計委員會從整體上說都更勤奮了。

3.3.2 外部治理機制