3.2 公司治理模式

3.2.1 市場導向型和銀行導向型的公司治理模式

公司治理的文獻用變量和概念的多樣化來描述公司治理模式的復雜性，并把治理模式分為兩類：市場導向型和銀行導向型。市場導向型的公司治理模式包括(但不限于)這樣一些變量：成熟的金融市場、分散的股權結構、活躍的公司控制權市場以及外部董事主導的董事會。市場導向型的公司治理模式主要包括盎格魯 撒克遜國家，比如美國、英國、加拿大和澳大利亞(Moerland, 1995)。銀行導向型的公司治理模式是指私人控股公司、企業集團成員、綜合性銀行大量參與公司融資，控制公司，控制權市場弱小。這種模式的代表國家是德國和日本。

根據這種分類原則，接下來的部分將進一步探討上面提到的概念以及每一種公司治理模式的特征。

1.美國和英國的市場導向型的公司治理模式

市場導向型的公司治理模式強調的是自由市場的作用，依賴市場對公司所有者施加控制。公司的理念建立在股東和管理者之間的受托責任的關系上(Cernat, 2004)。

美國模式的公司治理基于“產權理念”。按照這種觀點，管理者經營公司是為了追求股東收益最大化，股東承擔剩余風險。股東是所有者，有權擁有和使用產權，或在公開市場中全部或部分轉移產權。股東財富最大化的觀念形成了這樣一種結構，即公司的管理者和董事成為股東的代理人，管理者對企業股東負最終責任。在美國模式下，個人股東和機構股東是主要的所有者和最重要的參與者，股東財富最大化仍然是最重要的標準。

英國的公司治理模式最顯著的特點就是和美國十分類似(Cheffins, 1999)。例如，兩個國家都有成熟的股權市場，大多數的企業股權都在證券交易所交易(Moerland, 1995)。兩個國家都沒有“內部人”導向的所有權和控制權。相反，所有的事項都按“外部人”設置(Goergen, 1998)，在大公司里股票公開交易，股權分散在大量的機構和個人投資者手中，而不是集中在家族所有者、銀行或企業集團公司成員手中。美國和英國的投資者很少會插手企業的運營，相反，他們往往保持距離，給高管們自由的空間去管理公司(Cheffins, 2001)。當他們感覺到某公司管理不善時，總是遵從“華爾街規則”——賣掉股份，而不是鼓勵公司去改變政策。

某些原因已經導致機構股東改變這一政策，他們在公司治理中變得更活躍(Short and Keasey, 1997)。一個非常重要的原因是金融機構投資者持股數量的大量增加(Carleton et al., 1998)。作為大股東，金融機構投資者開始使用他們的權力來影響企業策略、參與企業決策，并行使選舉權以控制管理者的行動(Duggal and Millar, 1999; Gillan and Starks, 2000; Chen et al., 2007; Ertimur et al., 2010)。

然而，英國的公司治理也有其獨特之處，即他們的所有權和控制權以一種較為奇特的方式相分離(Murphy and Topyan, 2005)。兩權分離，股權分散，但創始家族仍保留著董事會的控制權。有人認為，作為股權增長和分散的主要驅動力的并購過程，應該為這種結果負責(Frank et al., 2003)。

2.日本和德國的銀行導向型的公司治理模式

銀行導向型的公司治理模式更強調業務網絡，網絡中所有當事人的相互依賴和共同利益是相互監督的機制。在這種模式下，作為創造財務主體的企業既要重視市場，又要重視市場業務的進展。

日本和德國的公司治理建立在關系上(Rubach and Sebora, 1998)。這些關系確保所有者和公司管理者之間長期的互利交換。通過股權持有、兼并、聯盟和研究合作形成的廣泛的交叉所有權關系與經營效率是一致的。信息共享和合作有助于所有者和管理者目標保持一致，并減少代理問題。這種關系允許所有者對管理進行直接干預，而不是僅通過買賣股票來間接影響公司管理。主銀行的存在使銀行導向型的公司治理模式更加有效，并且降低了資本風險成本，因此形成了競爭優勢。

日本企業的一個最顯著、最持久的特點是：它們往往會與其他企業形成緊密的、長期的商業關系(Yoshikawa, 2001)。不僅與銀行的關系如此，而且與供應商、承包商和大型公司客戶的關系也是如此。反過來，這些企業之間也建立長期的關系，結果就形成了一個由正式的和非正式的商業和金融合作連接而成的錯綜復雜的網絡。這種公司網絡在日語中表述為keiretsu(企業集團)——一種既合作、又競爭的復合模式，以股東聯結以及債務和股權的交叉持股為特征。交叉持股體系是一種防御措施，其目的是保護自身以防惡意收購，減少參與者的投機行為，并保持長期的商業關系。這些關系鼓勵合作，包括廣泛的集團內部交易和長期合作。

日本企業傳統上一直較依賴銀行融資。許多日本公司的大股東中都有一家商業銀行，稱為主銀行。Aoki et al.(1994)認為，盡管公司一般來說是自主經營的，但主銀行有責任監督公司業績，并在盈利下滑時進行干預。如果公司是盈利的，那么主銀行只是一個監督者和外部利益的保護者。然而，當公司表現不佳時，日本銀行就會干預公司治理。根據影響不好的股價表現和低盈利的效率影響因素，銀行會在被投資公司的董事會中委派董事。這種監督作用削弱了公司控制權市場，給予管理者更多自由，當然危機情形下除外(Gilson and Roe, 1993)。在日本，政府官僚也是股東，并通過積極干預管理，影響公司政策。

日本的治理模式主要關注交易網絡，而不是個人回報。主銀行制度一般都比較穩定，管理者的位置很少受到威脅。有兩個因素強化了這一情形：(1)股東的被動性；(2)內部董事在董事會的主導地位。日本的董事會往往反映了股東的利益，股東的利益連鎖確保了管理者被選為董事會成員(Pinkowitz and Williamson, 2001)。

在德國的公司治理中，公司是不同利益集團的聯合體，這些利益集團的目標必須與國家利益相協調(Schneider-Lenne, 1993)。銀行在德國各行業中的位置比較特殊，不發達的資本市場和繁重的公司稅收政策導致公司往往傾向于通過銀行貸款而不是通過股權融資。德國的銀行在非金融企業中也持有數量相當多的股份。除了直接擁有股權，銀行也作為其他股東的股票的托管人。銀行也可以代表存款人對其托管的股票進行投票。大型商業銀行和中央儲蓄銀行發揮著綜合銀行的作用，包括對股票和債券進行直接投資。因此，德國銀行家在企業監事會擔任監事。在法律和稅收政策的促進下，德國的商業銀行擁有許多大型工業企業的相當大比例的股份。所有權賦予它們可以阻止公司發生任何變化的權力，結果公司的所有權集中在大銀行手中。

因此，德國的主銀行扮演著“萬能”的角色：它既是貸款業務的主要銀行、財團的成員、個人投資者的投資組合的管理者、股東、托管方案下股票的投票人，同時又是監事會的監事。這些角色帶來了信息、磋商以及合作，從而保證了銀行參與商業決策。此外，銀行與企業互派人員擔任要職的現象也相當普遍。主銀行的參與創造了一種穩定的結構，使得管理者能夠追求中長期的企業目標。

德國的公司治理還有一個與其他國家不同的特點，就是雙重委員會制度，包括董事會和監事會。這種雙重委員會結構既可以監督和控制管理人員，也可以保護管理人員免受并購威脅。

3.2.2 公司治理模式的局限性

不同的市場可以監督和約束管理者的行為，包括企業外部市場(例如公司控制權市場、產品市場、經理人市場)和企業內部市場(例如有效且獨立的董事會、管理層股權、活躍的股東)。然而，外部和內部機制也都存在相關問題，這些問題在美國、英國、日本和德國的治理模式中都很明顯。

上述兩種公司治理模式都無法提供降低代理成本的完美機制，也并不簡單易操作。而且，每種模式都無法快速行動以及無法在非危機情形下行動。雖然產品市場最終決定著一個企業的生存與成功，但結果往往要在數年之后才能顯現。20世紀80年代末美國的并購熱潮表明公司控制權市場成本相當高，并且常常忽視了對人和社會資本的影響。有關內部和外部治理機制的普遍的批評就是，它們反應太慢，并且只在危機情形下起作用。

在日本和德國，關系結構已經對市場成為一個有效的監督機制構成阻礙。而且，關系投資減弱了企業的創造能力甚至應變能力，并導致了成熟行業的企業在資源配置中的無效率(Yafeh, 2000)。Weinstein and Yafeh(1998)認為，日本銀行干預企業的行為，這種干預并不局限于財務困境時期，而是用來滿足銀行作為主要貸款人的利益，從而導致了企業不以利潤最大化為目標。銀行勸說客戶借用超過利潤最大化所能保證的借款。此外，銀行影響客戶企業采用低風險低回報的投資策略，最終導致業績不佳。

Morck and Nakamura(1999)同樣認為，就像日本一直所做的那樣，將公司治理的任務交給銀行，并不總能帶來企業價值的最大化，因為作為債權人的銀行與作為股東的銀行有著不同的目標。例如，當客戶企業的現金流量或償債能力較弱時，銀行會干預其經營，但當股價表現很差時卻不一定會這樣做。另外，Kang and Stulz(2000)表明，在20世紀90年代，依賴銀行的日本企業的股價表現比其他企業要差。^注3三菱集團的總裁Minoru Makihara將近代日本的金融弊病概括為“治理衰退”，其中，keiretsu(企業集團)制度無法適應世界商業環境的變化，從而表現出它的無效率。

在德國，金融機構投資者的參與對公司業績的影響也不明確(Boehmer, 2000)。雖然一般來說，與上市公司的權益融資相比，銀行提供了更多的貸款，但很明顯，它們有動機去追求債務價值，而不是股權價值最大化。至少，從Jensen and Meckling(1976)分析代理問題開始，金融經濟學的一個基礎知識就是債權人和股東有著明顯不同的利益。因此，在年度股東大會上，銀行代表的是業績差的公司的股東。Boehmer(1999)的實證結果表明，銀行的參與對企業業績的影響非常有限。同樣，Franks and Mayer(1998)發現，在德國，銀行在幾次惡意收購中并沒有代表股東的利益。此外，德國的雙重委員會制度也未起到監督者的作用(Tricker, 1994a; Rubach and Sebora, 1998)。

總之，市場導向型的公司治理模式和銀行導向型的公司治理模式各有優缺點，從理論上不能說一種體制比另一種體制更優越。一般來說，一種體制的優勢正是另一種體制的劣勢，反之亦然。隨著人們對公司治理的興趣不斷增加，兩種模式都在發生變化，兩種模式逐漸趨同(Moerland, 1995)。例如，日本傳統的公司治理模式正在發生根本性的變化。隨著資本市場的一體化，外資股的增加，英美的治理結構特征對日本企業變得越來越重要(Bauer et al., 2008)。在德國，金融的全球化、歐盟內部立法的統一、國內壓力使得以銀行導向型的治理模式變得更加市場化(Crane and Schaede, 2005)。