2.4 代理理論以及金融機(jī)構(gòu)投資者在公司 治理中的作用 2.4.1 金融機(jī)構(gòu)投資者的多重代理合同

根據(jù)Jensen and Meckling(1976)的觀點(diǎn)，公司是由個(gè)體之間的一系列契約關(guān)系所形成的關(guān)系。因此，金融機(jī)構(gòu)投資者可以被看作一個(gè)多方代理契約(Schneider, 2000)。如圖2—1所示，金融機(jī)構(gòu)投資者既是公司管理者的委托人，又是監(jiān)督其他代理人的代理人(Varian, 1990)，他們?yōu)槭芤嫠腥税l(fā)揮著監(jiān)督公司管理者的中介作用(Black, 1992b; Chandar, 1996; Bricker and Chandar, 2000)。代理理論包括專業(yè)契約，其特點(diǎn)是契約雙方之間信息嚴(yán)重不對(duì)稱，委托人依賴代理人的專業(yè)性來履行合同義務(wù)(Sharma, 1997)。

圖2—1 代理理論在金融機(jī)構(gòu)投資者中的應(yīng)用

資料來源: Chandar(1996)和Schneider(2000)。

分散投資可以降低風(fēng)險(xiǎn)。為了獲得這種好處以及豐厚的財(cái)務(wù)收入，個(gè)體投資者把資源交給金融機(jī)構(gòu)投資者，因?yàn)樗麄內(nèi)狈芾硗顿Y的專業(yè)技能，希望借助金融機(jī)構(gòu)投資者在合同履行中的財(cái)務(wù)敏銳度獲得收益。代理人由于其特殊的專業(yè)知識(shí)或技能而被雇傭，并得到委托人的信任，代表他使用這種技能(Sharma, 1997)。

在這種情形下，金融機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其委托人負(fù)有受托責(zé)任。受托人應(yīng)該針對(duì)對(duì)委托人最有利的情況進(jìn)行專業(yè)、客觀的判斷，并代表委托人利益采取行動(dòng)，避免自身利益與委托人利益的沖突(Monks, 1997)。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)投資者以其自身利益行事或陷入與受托人的利益沖突時(shí)，就違背了受托責(zé)任，可能損害委托人利益。受益所有人只能依賴金融機(jī)構(gòu)投資者在履行受托責(zé)任和降低代理成本上的專業(yè)技能。

同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)投資者作為投資者的代理人，將資源投入公司，與公司管理者形成代理關(guān)系。作為金融中介，金融機(jī)構(gòu)投資者充當(dāng)了其委托人的授權(quán)監(jiān)督者。受托責(zé)任和金融機(jī)構(gòu)投資者增長的持股比例，為金融積極監(jiān)督公司管理者提供了動(dòng)機(jī)，以保證管理者能代表股東對(duì)公司進(jìn)行經(jīng)營管理。

然而，專業(yè)的代理契約表明了信息不對(duì)稱的另一個(gè)來源——權(quán)利不對(duì)稱，這對(duì)代理人是有利的(Ryan and Schneider, 2003)。由于委托人不具備專業(yè)知識(shí)來評(píng)價(jià)受托人付出的努力以及金融機(jī)構(gòu)投資者所完成的結(jié)果，金融機(jī)構(gòu)投資者很可能與公司管理者在某些對(duì)雙方都有利的事項(xiàng)上合謀。他們與公司現(xiàn)有的或潛在的商業(yè)關(guān)系可能削弱其監(jiān)督管理人員自利行為的積極性。

此外，公司治理活動(dòng)具有公共物品的性質(zhì)，個(gè)人投資者很容易產(chǎn)生“搭便車”的動(dòng)機(jī)，這些都意味著金融機(jī)構(gòu)投資者可能不會(huì)對(duì)公司管理者進(jìn)行監(jiān)管。

2.4.2 金融機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的監(jiān)督作用

許多學(xué)者認(rèn)為，大股東參與監(jiān)管或控制活動(dòng)有可能緩解代理問題，協(xié)調(diào)代理人與委托人的利益，并監(jiān)督代理人的行為(Stiglitz, 1985; Admati et al., 1994; Noe, 2002; Kim et al., 2009)。他們還進(jìn)一步認(rèn)為，由于并不是所有股東都能從監(jiān)督活動(dòng)中受益，且不發(fā)生監(jiān)督成本，因此只有大股東有足夠的動(dòng)力去進(jìn)行監(jiān)督。

Shleifer and Vishny(1986)認(rèn)為，大股東持股比例高，因此有動(dòng)力去監(jiān)督管理人員。具體地，他們將大股東的行為與收購聯(lián)系起來，認(rèn)為大股東的存在有助于價(jià)值增值的收購。他們認(rèn)為，大股東有足夠多的股份，就愿意去監(jiān)督在職管理人員。如果有較高的利潤證明改變是值得的，他就會(huì)嘗試去改變。

Coffee(1991)對(duì)金融機(jī)構(gòu)投資者從消極投資者到積極監(jiān)督者的角色轉(zhuǎn)變進(jìn)行了深入的分析。他認(rèn)為，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)投資者持股多，在履行話語權(quán)時(shí)不需要支付成本，同時(shí)他們采取集體行動(dòng)的能力也不斷增強(qiáng)，所以金融機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義已成為趨勢(shì)。與此同時(shí)，如果要拋售大量的股份，金融機(jī)構(gòu)投資者必須接受大幅度的折扣，所以采取“退出”方式的代價(jià)越來越大。Noe(2002)認(rèn)為，由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)和多元化，一個(gè)較大的中介機(jī)構(gòu)能夠更好地解決代理沖突。Gillan and Starks(2007)認(rèn)為，股東中的積極分子如果對(duì)一家公司的管理或經(jīng)營的某些方面不滿意，就會(huì)試圖在不改變公司控制權(quán)的情況下在公司內(nèi)部發(fā)動(dòng)改革。

金融機(jī)構(gòu)投資者嘗試通過各種方式來增強(qiáng)管理人員的受托責(zé)任，從而證實(shí)他們的監(jiān)督作用。金融機(jī)構(gòu)投資者越來越多地利用代理權(quán)爭奪，實(shí)現(xiàn)管理行為的根本改變。這些公司治理的建議包括撤銷董事會(huì)下屬的專業(yè)委員會(huì)、毒丸策略和其他反收購措施，廢除黃金降落傘，實(shí)行秘密投票，改變董事會(huì)結(jié)構(gòu)以及管理層薪酬；同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)投資者向公司施壓，要求增加外部董事，增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性；通過成立股東咨詢委員會(huì)來加強(qiáng)對(duì)公司的監(jiān)管，該委員會(huì)審查公司的經(jīng)營和財(cái)務(wù)成果，設(shè)法加強(qiáng)主要股東和管理者之間的對(duì)話與信息溝通(Gillan and Starks, 2000; Akyol and Carroll, 2006; Chen et al., 2007; Ertimur et al., 2010)。

為支持代理理論，諸多實(shí)證研究通過檢驗(yàn)業(yè)績以及其他公司問題來評(píng)價(jià)這種監(jiān)督作用的有效性。關(guān)于金融機(jī)構(gòu)投資者持股和公司業(yè)績的關(guān)系有兩種假說。一種是提高業(yè)績假說。它假設(shè)金融機(jī)構(gòu)投資者會(huì)提升公司效率，從而提高公司業(yè)績。McConnell and Servaes(1990, 1995)、Chaganti and Damanpour(1991)、Short and Keasey(1997)、Gillan and Starks (2000, 2007)、Brav et al.(2008a, 2008b)、Yuan et al.(2008)、Klein and Zur(2009)、Lee and Park(2009)、Elyasiani and Jia(2010)、McCahery et al.(2010)以及Helwege et al.(2012)等研究提供了支持這一假設(shè)的證據(jù)。另一種是業(yè)績降低假說。它認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)投資者是被動(dòng)的，面對(duì)業(yè)績不佳的公司，他們更有可能賣掉公司股票，而不是花費(fèi)資源來監(jiān)督和提高該公司業(yè)績。該假設(shè)預(yù)測金融機(jī)構(gòu)投資者持股和管理層防御之間是正相關(guān)的，因此公司業(yè)績和金融機(jī)構(gòu)投資者的持股比例之間是負(fù)相關(guān)的。Woidtke(1996)、Craswell et al. (1997)、Chowdhury and Geringer(2001)以及Balatbat et al.(2004)等的研究結(jié)論都支持這一假說。

實(shí)際上，不管檢驗(yàn)的是哪一種假說，以上所有關(guān)于金融機(jī)構(gòu)投資者持股和公司業(yè)績的關(guān)系的研究都從兩個(gè)不同的方面支持了代理理論。其他關(guān)于大股東監(jiān)督作用的實(shí)證研究證據(jù)也為這一理論提供了支持。例如，Bathala et al.(1994)發(fā)現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)投資者持股能夠抵消對(duì)債務(wù)和管理層持股的需求以降低代理成本，表明他們充當(dāng)了有效的監(jiān)督代理人，并有助于降低代理成本。Kang and Shivdasani(1995)和Kaplan and Minton(1994)發(fā)現(xiàn)，大股東的出現(xiàn)與日益增多的管理層更替有關(guān)，表明這些大股東能夠起到監(jiān)督管理層的作用。Bethel et al.(1998)認(rèn)為，當(dāng)一個(gè)積極的投資者買了大量股票后，公司業(yè)績就會(huì)提高。此外，Bertrand and Mullainathan(2001)和Dharwadkar et al.(2008)發(fā)現(xiàn)，大的機(jī)構(gòu)股東的持股比例和高管薪酬負(fù)相關(guān)；Hartzell and Starks(2003)的研究顯示，金融機(jī)構(gòu)投資者持股集中度與高管薪酬的薪酬業(yè)績敏感度正相關(guān)，但與薪酬總額負(fù)相關(guān)，表明金融機(jī)構(gòu)投資者在緩解股東和管理者之間的代理問題方面起到了監(jiān)督作用。此外，金融機(jī)構(gòu)投資者持股有助于公司成長、研發(fā)費(fèi)用投入、盈利預(yù)測信息披露、CEO換屆、反收購修正等(Parrino et al., 2003; Ajinkya et al., 2005; Bushee et al., 2008; Janakiraman et al., 2010; Aggarwal et al., 2010, 2011; Chung and Zhang, 2011; Callen and Fang, 2013)。