2.7 人民幣匯率

人民幣匯率是推動人民幣國際化的重要影響因素之一。增強人民幣名義匯率彈性，注重維護有效匯率的穩定，最終逐步過渡為市場供求決定的匯率形成機制，對于推動人民幣國際化具有重要意義。當然，人民幣國際化進程的深入將在總量與結構兩方面改變人民幣市場供求，使得人民幣匯率的形成機制發生新的變化。

2.7.1 人民幣匯率制度

1994年中國實行外匯體制改革，建立了以市場供求為基礎，單一的、有管理的浮動匯率制度。在這一時期，為了應對國際金融環境的動蕩，保證中國經濟有序、漸進地對外開放，中國對人民幣匯率波動進行嚴格管理，匯率波動幅度較小，被IMF列入盯住匯率制度。

在中國加入世貿組織的大背景下，為了平衡國際收支，2005年，中國進行了人民幣匯率形成機制改革，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。

2008年，國際金融危機爆發，人民幣匯率開始實行盯住美元，保持基本穩定。隨著國內外經濟金融形勢的變化，中國人民銀行于2010年6月決定進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性，實現匯率波動正常化，退出階段性的盯住美元政策。2011年，人民幣擴大在跨境貿易和投資中的使用規模，資本項下人民幣可兌換范圍也進一步拓寬，夯實了人民幣匯率形成機制的市場基礎，匯率制度更富彈性。

2012年，增強雙向浮動彈性成為人民幣匯率制度改革的重點。自2012年4月16日起，銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價浮動幅度由千分之五擴大至百分之一。2012年6月1日，中國外匯交易中心完善銀行間外匯市場人民幣對日元交易方式，發展人民幣對日元直接交易，根據市場供求關系來形成人民幣對日元直接匯率，大大促進了人民幣對日元的交易規模。

由外匯市場供求關系決定人民幣匯率，是中國人民幣匯率制度改革的既定目標。隨著中國外匯市場的發展與完善，人民幣匯率的彈性和靈活性得到增強，雙向浮動的人民幣匯率在中國貿易和資本流動中的價格杠桿作用越來越明顯。

2.7.2 人民幣匯率水平

1.名義匯率。

隨著2011年11月28日中國外匯交易中心首次在銀行間外匯市場啟動人民幣對澳大利亞元和人民幣對加拿大元的交易，境內外匯市場與人民幣進行市場化匯價交易的貨幣上升至九種，分別為美元、港元、日元、歐元、英鎊、林吉特、盧布、澳元和加元。到目前為止，全球外匯市場主要交易貨幣中，僅有瑞士法郎與人民幣沒有建立直接的“市場化聯系”。

根據國家外匯管理局公布的人民幣匯率中間價數據，受到外匯供求關系變動的影響，2011年1月以來的兩年間，人民幣對美元、港幣、歐元、英鎊、日元、林吉特和盧布等7種貨幣均有不同程度的升值。人民幣對日元升值幅度最大，達到10.1%，對美元、港幣、歐元、林吉特、盧布升值則在5%左右，而對英鎊升值幅度相對較小，僅為0.6%。自開始市場化匯價交易以來，人民幣對澳元和加元則分別貶值2.5%和2.7%。由于貶值幅度和升值相比相對較小，整體來看人民幣升值明顯(見圖2—16)。

整個2012年，人民幣匯率表現出新的特點，以穩定和貶值為主旋律，在一定程度上緩和或弱化了近三年的總體趨勢，使得人民幣的升值特點不再顯著。其中，由于美元年中走強，呈現波段中升值，人民幣對美元匯率經歷了年中的貶值，但隨著美國非農就業數據的不佳，以及美國QE3的推行，10月開始人民幣再度明顯升值。市場對“財政懸崖”的擔憂使美元承壓，貶值預期在短期內延續，至2012年底，人民幣對美元匯率較2011年底小幅升值0.2%。港幣與美元之間保持聯系匯率制，因此，人民幣對港幣匯率與人民幣對美元匯率走勢幾乎完全相同。歐元在經歷了2011年的大幅貶值后，2012年幣值波動劇烈。上半年由于希臘債務問題遲遲不見好轉，對歐元區經濟的擔憂使歐元持續走低，并在年中經歷了大幅貶值。從7月開始，經過歐元區各國領導人的共同努力，歐元區穩定機制構架得到完善，各國財政整固和銀行業聯盟的建立提振了市場信心，而且隨著希臘債務緩解獲得新的進展，歐元區消息面整體利好，推動歐元進入一輪強勁的上漲。2012年末與年初相比，人民幣對歐元升值1.9%。人民幣對盧布在2012年上半年出現了超過13%的升值，下半年人民幣開始貶值，年末對盧布升值4.6%。人民幣對英鎊、林吉特匯率在經歷了劇烈波動后，2012年底較年初分別升值4.6%、2.8%；澳元和加元變化趨勢相似，均經歷了1月的大幅升值，在5、6月貶值明顯，但之后又逐漸升值，全年升值分別為2.0%和2.3%。與其他貨幣變化趨勢明顯不同的是，人民幣對日元扭轉之前的弱勢，在2、3月份大幅升值后迅速貶值，自6月1日人民幣對日元開始直接交易以來的半年內，匯率波動相對比較平緩，但由于政壇的變動，人民幣對日元匯率在10月再次開始明顯升值，隨著12月16日安倍晉三在大選中獲勝，寬松立場將得到推行，使日元加速貶值，全年人民幣升值達9.9%。

圖2—16 2011年1月至2012年12月人民幣匯率中間價月度變化走勢

注：國家外匯管理局自2010年8月19日起，公布人民幣對林吉特匯率中間價；自2010年11月22日起，公布人民幣對盧布匯率中間價；自2011年11月28日起，公布人民幣對澳元、加元匯率中間價。人民幣對林吉特、盧布匯率中間價采取間接標價法，即100人民幣折合多少林吉特、盧布，人民幣對其他7種貨幣匯率中間價仍采取直接標價法，即100外幣折合多少人民幣。月度數據均為期末數。

資料來源：國家外匯管理局。

多方面的原因造成2012年人民幣升值放緩甚至在年中出現貶值。如前所述，中國政府增強了人民幣匯率雙向浮動的彈性。匯率政策變動改變了人民幣只漲不跌的升值預期，使人民幣匯率更加符合市場漲跌規律，在中國外貿形勢低迷、貿易順差急劇減少的情況下，人民幣對主要貨幣都出現了較大幅度的貶值。加之歐債危機持續惡化，新興市場經濟體增速同步放緩，資產吸引力下降，出現了熱錢抽離、外資做空的情況，美元等外幣買盤相對增強，在2012年年末出現的風險資產漲勢更是促進了外幣升值。

盡管人民幣快速升值的預期發生逆轉，但2012年7月國際貨幣基金組織發布報告稱，人民幣依然被中度低估，人民幣升值預期的經濟基礎仍未發生根本改變。

2.名義有效匯率。

鑒于雙邊匯率無法綜合反映人民幣的對外匯兌水平，因此我們運用貿易加權平均匯率，即名義有效匯率來測度人民幣的綜合對外價值。

據國際清算銀行數據，自2011年1月以來的兩年間，人民幣名義有效匯率累計升值達6.9%,這一升值主要體現在2011年。其中，2011年上半年較為穩定，從9月開始快速升值。進入2012年以來，人民幣走勢不如2011年強勢，名義有效匯率升值明顯放緩，在104~107之間上下波動，較為穩定，年底人民幣對美元、日元等貨幣的強勢，促使人民幣反彈，實現了一定程度的升值，但年內累計升值幅度仍不超過1.4%，屬于基本穩定。整個2012年，人民幣名義有效匯率都維持在較高水平，與2010年基期相比有5%以上的升值，出口企業壓力仍然較大(見圖2—17)。

在人民幣名義有效匯率穩定升值的同時，其他主要國際貨幣則表現出不同的特點(見圖2—18)。近兩年，英鎊和美元名義有效匯率均實現升值，而歐元和日元則出現貶值。其中，英鎊增幅為3.7%，且升值主要集中在2012年前10個月，升幅達3.07%；日元則波動較為劇烈，特別是2011年3月發生日本海嘯后，日元名義有效匯率升值顯著，達到近三年最高值111.44，但劇烈的波動也使日元的匯率穩定性變差，風險較大，伴隨著日元在2012年底的弱勢，

圖2—17 2011—2012年人民幣名義有效匯率走勢

注：月度平均，指數2010年=100。

資料來源：國際清算銀行(BIS)。

日元的名義有效匯率也同步地在第4季度大幅貶值；美元和歐元走勢線幾乎成對稱性變化，體現出一定的聯動性，歐元區繼續受歐債危機深化的影響，歐元兩年內貶值達1.1%，但在2012年12月有所回升，美國在2011年上半年面臨嚴重的預算、債務和兩黨爭端等問題，使得名義有效匯率一度大幅貶值，并在7月達到低位，但隨著美國采取一系列措施復蘇經濟，使得有效匯率下降趨勢及時扭轉，并在這之后保持相對穩定，實現0.5%的小幅升值。

圖2—18 2011年1月—2012年12月五大經濟體貨幣名義有效匯率走勢

注：月度平均，指數2010年=100。

資料來源：國際清算銀行(BIS)。

從近兩年名義有效匯率走勢來看，相對其他主要國際貨幣，人民幣仍然較為堅挺，且有望繼續保持穩定的增長。從2012年數據來看，人民幣雖然僅升值1.37%，不及英鎊的2.98%，但明顯強于貶值的美元和日元，特別是貶值達9.16%的日元。不過1.37%的增幅也表明人民幣升值的增速較前兩年有所放緩，有效匯率趨于穩定。

3.實際有效匯率。

由于經濟周期不同步以及宏觀經濟管理水平差異，金融危機以來各國的通貨膨脹率呈現較大的差別，發達國家的CPI較低，而新興市場國家的CPI較高。

據國際清算銀行統計，2011年1月以來的兩年間，人民幣實際有效匯率上升顯著，累計達到8.0%，而這一升值主要集中在2011年8月—2012年1月的半年之內，其間人民幣累計升值超過8%。然而，進入2012年以來，人民幣實際有效匯率開始下降，前9個月貶值達1.8%，但年底的漲勢使全年仍然實現了0.69%的小幅升值(見圖2—19)。由于人民幣相對而言仍然較為強勢，實際有效匯率維持在較高水平也在意料之中。人民幣實際有效匯率升值，再加上外需疲弱以及發達國家貿易保護主義傾向的增強，使得2012年中國的出口遭遇前所未有的打擊，增長率降到十年新低。

圖2—19 2011年1月—2012年12月人民幣實際有效匯率走勢

注：月度平均，指數2010年=100。

資料來源：國際清算銀行(BIS)。

與主要國際貨幣相比，近兩年，人民幣實際有效匯率升值幅度最大，明顯高于排名第二的英鎊的5.1%。但2012年情況卻出現反轉，微弱升值的人民幣僅好于貶值的美元和日元，英鎊和歐元出現了明顯的升值。

4.人民幣NDF匯率。

在外匯管制國家，貨幣通常不能自由兌換，為了規避匯率波動的風險，20世紀90年代出現了無本金交割的遠期交易，人民幣、越南盾、印度盧比、菲律賓比索等新興市場貨幣都出現了NDF這種衍生工具。

進入2012年，人民幣首先延續了2011年底強勢升值的趨勢，表現為美元對人民幣1年期NDF匯率快速下降，并在2月8日達到6.257 5的歷史新低，海外人民幣升值預期強烈。但從2月底開始，1年期NDF開始進入長達半年之久的上升期，這源于美國從2008年金融危機中復蘇的跡象開始凸顯，其2012年上半年的經濟數據較好，GDP漲幅和通貨膨脹率均好于市場預期，同時也與中國增強匯率雙向浮動彈性有關。在多重因素的作用下，投資者對人民幣升值預期有所減弱，甚至認為短期內會出現貶值，資本外流使得人民幣對美元一度貶值。8月底以來，美元對人民幣NDF價格再次出現扭轉，經過半年左右的調整，人民幣升值預期再度走強，表明海外市場對人民幣仍然看好，人民幣升值的趨勢短期內不會改變，人民幣對美元匯率在10月實現同步扭轉。然而，在經歷了3個月的升值之后，12月1年期人民幣NDF再度貶值，暗示未來12個月人民幣對美元將出現貶值。由于出現了年中的大幅升高，美元對人民幣1年期NDF在2012年全年僅下降0.82%(見圖2—20)。

從中國經濟和外匯儲備狀況看，人民幣仍然具有一定的升值空間；國際環境變化，美歐等國失業率居高不下，繼續使得人民幣升值壓力短期內不會消失。反過來，人民幣升值增強了投資者對持有人民幣資產的信心，擴大了人民幣成為國際儲備貨幣的可能性，這對人民幣國際化進程的推進具有一定程度的積極意義。

圖2—20 2012年人民幣NDF每日綜合收盤價

資料來源：Bloomberg.