2.6 外匯及離岸市場

2.6.1 外匯市場

外匯交易規模與結構全面體現了一種貨幣的供求狀況，集中反映了該貨幣的國際使用程度。為了增強人民幣匯率雙向浮動彈性，增強銀行外匯交易和風險管理的靈活性與主動性，促進人民幣匯率的價格發現和外匯市場的發展，中國人民銀行發布《中國人民銀行公告》(［2012］第4號)，決定自2012年4月16日起將銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價浮動幅度由千分之五擴大至百分之一。國家外匯管理局也宣布對銀行結售匯綜合頭寸實行“正負區間管理”，取消收付頭寸余額下限管理。

受進出口貿易增速大幅下滑的影響，2012年外匯即期市場人民幣交易量萎縮，較2011年下降5.6個百分點，為2000年以來首次年度下跌。然而，人民幣對非美貨幣即期交易十分活躍，尤其是日元交易。據中國外匯交易中心統計，非美貨幣在銀行間外匯即期市場的份額從2006年的0.9%擴大至2012年的4.8%。人民幣對日元交易7 593億元，比2011年增長24倍，是非美貨幣交易中最活躍的幣種。包括歐元、澳元、盧布等八個幣種在內的即期交易也較2011年增長30.2%。

非美貨幣即期交易較為活躍主要有兩大原因，一是中國銀行間外匯市場在過去兩年間相繼增加盧布、林吉特、澳元、加元和泰銖對人民幣交易，使得人民幣對新引入貨幣交易顯著增長，外匯市場貨幣結構得到進一步優化(見表2—7)；二是人民幣對日元交易出現爆發式增長。為了促進中國與日本之間的雙邊貿易，便利人民幣和日元在貿易結算中的使用，滿足經濟主體降低匯兌成本的需要，經中國人民銀行授權，自2012年6月1日起完善銀行間外匯市場人民幣對日元的交易方式，發展人民幣對日元直接交易，日元成為除美元外首個與人民幣開展直接交易的主要外國貨幣。市場成交量與流動性均大幅改善，當月即期市場日均成交量就為前五個月日均成交量的33倍。

表2—72012年銀行間外匯即期市場人民幣對各幣種交易量

資料來源：中國外匯交易中心。

在即期市場交易額下降的同時，人民幣外匯衍生品市場卻得到快速發展，交易持續活躍(見圖2—14)。為了滿足企業管理人民幣匯率風險的迫切需要，2012年5月21日，國家外匯管理局發布《關于調整銀行間外匯市場部分業務管理的通知》，放寬了外匯掉期和貨幣掉期業務的市場準入標準，增加了貨幣掉期業務的本金交換形式。該項政策有利于金融機構開展人民幣衍生品業務，服務實體經濟，大大促進了人民幣衍生品市場的發展。2012年人民幣外匯衍生品交易2.6萬億美元，較2011年的1.99萬億美元同比增長30.6%。人民幣外匯掉期交易仍占據主要地位，外匯掉期累計成交額為25 192.5億美元，占匯率衍生品市場份額的96%，較2011年增長42%。期權交易所占比重相對較小，但是其增長速度驚人。2012年外匯期權成交37.1億美元，比2011年增長了2.7倍。外匯遠期交易則出現明顯下滑趨勢，2012年共成交853億美元，比2011年下降60%。國家外匯管理局宣布實行結售匯綜合頭寸“正負區間管理”，導致外匯遠期市場成交水平和存量顯著下降，遠期掉期市場逐步回復到2010年11月施行收付實現制頭寸下限管理以前的格局，遠期掉期曲線基本合二為一，遠期交易的功能幾乎被掉期交易替代。

圖2—14 2011—2012年人民幣外匯衍生品市場發展情況

資料來源：中國外匯交易中心。

2011年3月，美國銀行上海分行與一家亞洲食品行業跨國公司簽訂4筆人民幣貨幣掉期合約，首開人民幣計價外匯掉期之先河。此后，一些國際金融機構陸續推出人民幣計價外匯衍生產品。2012年9月17日，香港交易所推出全球首只人民幣對美元可交割期貨(見表2—8)，每張合約價值10萬美元，每張合約最低基本保證金為7 930元人民幣，合約的保證金、結算交易費用均以人民幣計價。該交易大大方便了投資者管理人民幣匯率風險，有助于吸引更多投資者持有和投資人民幣計價資產。

表2—8人民幣貨幣期貨——美元對人民幣(香港)期貨情況

資料來源：香港交易所。

2012年中國外匯市場一個顯著的變化是交易主體進一步增加，與2011年相比，即期市場會員由318家增至353家，遠期市場會員由73家增至79家，掉期市場會員由71家增至79家，期權會員由27家增至31家。交易主體的增加使得外匯市場人民幣交易規模擴大、品種更加多元化。

2010年7月，香港金融管理局與中國人民銀行簽訂《修訂協議》，人民幣可交割遠期市場(deliverable forwards，DF)作為香港的人民幣新產品正式誕生，離岸人民幣(CNH)迅速發展起來。2010—2012年，CNH即期及可交割遠期每日的交易量合計已達60億美元，大大超過了約為32億美元的人民幣無本金遠期交割(NDF)的交易額。隨著中國對外貿易量的加速增長，人民幣結算額也將相應增加。這也意味著無本金遠期交割(NDF)這一傳統的海外投資者對沖人民幣匯率風險的主要工具，將逐步被離岸人民幣遠期合同所取代。

人民幣NDF是純粹的衍生品，而離岸人民幣CNH則是可帶來收息的資產。隨著中國繼續放寬跨境資本流動，CNH作為境外資產工具的功能逐漸凸顯。

2012年4月，人民幣對美元的匯率波動范圍由0.5%擴大至1%。由于NDF直接與中國人民銀行的貨幣定價掛鉤，波動幅度被限定在0.5%~1%的范圍內，而CNH的波動幅度卻隨行就市，可以超過中國人民銀行允許的波動范圍，這就削弱了人民幣NDF對沖人民幣匯率風險的吸引力。隨著人民幣資本流動管制的逐步放松，NDF的對沖風險能力進一步下降，實際上，越來越多的市場參與者已經從NDF市場轉移到CNH市場上來。

從長遠看，標準化的人民幣期貨交易產品有可能成為市場化定價的主流力量。人民幣期貨是可交收的標準化合約，在場內集中進行交易，流動性較強，保證金制度使違約風險降低甚至為零。所以，盡管目前人民幣期貨交易比較冷清，但其成長前景樂觀。當成交量進一步增加時，人民幣期貨將為香港地區的離岸人民幣提供直接的權威定價工具，甚至未來境內對人民幣的定價也會受到離岸人民幣期貨交易的影響。

2.6.2 離岸市場

跨境貿易人民幣結算是在人民幣資本項目不可兌換的情況下開展的，通過貿易流到境外的人民幣不能夠自由地回到國內資本市場，而貿易結算所需人民幣融資也不能自由獲得。解決境外企業的人民幣投資和融資問題，只能依靠發展人民幣離岸市場。2012年，離岸人民幣市場發展成果豐碩。不僅香港離岸人民幣市場有顯著的縱深發展，中國境內的上海和歐洲、亞洲其他地區、非洲等地多個金融中心還出現了積極推動離岸人民幣業務發展的良好勢頭。

2012年6月27日，中央政府在香港回歸二十五周年前夕公布了惠港政策。^注7在深圳前海特區開展人民幣雙向貸款，支持前海企業到香港發行點心債券，為鞏固香港離岸人民幣金融中心地位提供了新的戰略支點。在政府政策推進和市場發展的共同作用下，2012年香港離岸人民幣市場縱深推進，取得了顯著的成果。

(1)市場管理有序放寬。

2012年香港監管當局放松了對銀行的監管，增加了對參加行的流動性資金支持，使銀行得以釋放更多的資金進行人民幣業務的創新。從2012年1月17日開始，香港金融管理局將銀行的人民幣未平倉凈額從之前的不超過10%提高到20%，同意銀行將所持中國財政部在港發行的人民幣債券以及通過內地銀行間債券市場持有的人民幣債券投資計入人民幣風險管理限額之內。香港金融管理局還運用與中國人民銀行之間簽訂的貨幣互換協議，接納人民幣業務參加行的合格證券(含外匯基金票據和債券、香港特區政府債券、財政部在港發行的人民幣債券、在歐洲清算銀行或摩根大通所持的證券)作為抵押品，向有關參加行提供人民幣資金，增加參加行的人民幣資金流動性。此外，香港金融管理局放寬人民幣業務的個人交易主體限制。從2012年8月1日起，非香港居民可以來港開立人民幣賬戶，使用存款、貸款、信用卡、購買人民幣股票及理財產品等人民幣服務。非居民兌換人民幣不再受每日2萬元的限制，可以無限量兌換。香港交易所放寬了人證港幣交易通，即TSF(RMB Equity Trading Support Facility)^注8的覆蓋范圍，以便人民幣計價金融產品在交易市場上的價格發現過程和流通量不受市場上的人民幣現金存量的影響，因而提高了香港離岸人民幣市場的效率。

為了適應歐洲交易習慣，吸引更多的歐洲交易主體，離岸人民幣清算行——中銀香港自2012年6月25日起將香港人民幣支付結算系統服務時間延長至晚上11：30，同時也將人民幣電匯及特快轉賬指示的服務時間延長至同一時間，為倫敦及歐洲時區其他金融中心金融機構提供更加充裕的時間窗口。

(2)市場運行機制逐步完善。

2012年香港離岸人民幣市場運行機制創新的亮點是銀行間拆息率的推出。2012年1月11日，中銀香港、匯豐銀行和渣打銀行根據自己的人民幣流動資金和借貸情況，在每個營業日上午11時公布香港人民幣(香港)銀行間拆息率(Hongkong InterBank Offered Rate，HIBOR)，期限為隔夜至一年，由香港財資市場公會網站發布。截至2012年12月10日，銀行間拆息率的提供機構已由原先的3家銀行擴展到13家銀行，標志著離岸人民幣同業貸款基準利率基本形成，批量交易有了堅實的基礎。

2012年上半年，由于人民幣升值預期驟減，加上新加坡、倫敦開始大力發展離岸人民幣業務，香港離岸人民幣存款首次出現了下降。7月25日，香港金融管理局將人民幣業務范圍擴大到非香港居民，經營人民幣業務的存款機構數目也從2011年底的133家上升至139家。各銀行爭相以高利率來吸收人民幣存款，人民幣存款規模逐漸回升，并趨于穩定(見圖2—15)。

圖2—15 香港離岸人民幣存款情況

資料來源：香港金融管理局。

2012年，離岸人民幣市場獲得了長足進步。從全球范圍來看，離岸市場漸呈多點開花之勢，新加坡和倫敦的離岸人民幣市場發展迅速，離岸人民幣業務已經達到一定規模。巴黎、迪拜、悉尼、臺灣等地也開始籌建離岸人民幣中心。由于地理區位以及與中國的經貿關系不同，香港之外的各金融中心在發展人民幣離岸市場的進程中定位不同，將各具特色。倫敦可能成為未來的西方人民幣業務中心，臺灣可能在未來成為亞洲地區的另一個離岸人民幣中心。巴黎、迪拜、悉尼等地只是表達了初步的意向，發展方向尚不確定。新的離岸人民幣市場的崛起必然會對香港提出一定的挑戰，形成競爭關系。以臺灣為例，隨著臺灣的人民幣清算體系的建立和其他政策的明朗化，臺灣的離岸人民幣業務估計會有長足的發展。但是，這些離岸人民幣市場之間也會有合作。以倫敦為例，盡管倫敦國際金融中心的基礎設施、監管水平和流動性都大大領先于香港，且在國際范圍內的市場效應和示范作用大于香港，但是，目前離岸人民幣資金主要集中在香港，香港可以提供全方位的人民幣服務，且在清算網絡上香港有先行優勢。短期內，倫敦仍然會借道香港進行清算，雙方合作共贏，共同把離岸人民幣市場做大。

最理想的格局應該是：香港作為主要離岸中心，打造“中心的中心”，承擔離岸人民幣的“批發”功能，而其他地區則主要是“零售”角色。因此，香港現階段的總體戰略應該是提供多元化的人民幣相關產品，同時發展股票及股票相關衍生產品以外的業務，開拓定息產品、貨幣及商品業務，以增加人民幣資金的投資屬性，提高人民幣的吸引力。

總之，在未來幾年內，離岸市場的發展將成為人民幣國際化進程中不容忽視的推動力，仍會有許多值得關注的看點，高潮遠未到來。