1.1中國IPO市場：問題分析

中國股市自2007年10月16日達(dá)到6 124.04點位后進(jìn)入長周期的下降趨勢，與此同時，全球主要資本市場也都受到全球金融危機(jī)影響而表現(xiàn)不佳。其他資本市場股票指數(shù)下滑一般都伴隨著一級市場融資放緩，然而，和中國經(jīng)濟(jì)增長放緩以及二級市場股價長期下跌表現(xiàn)矛盾的是，中國IPO市場一方面表現(xiàn)出高漲的排隊上市熱情，另一方面IPO發(fā)行價格高企，導(dǎo)致高發(fā)行價格、高發(fā)行市盈率和高超募資金并存的異象。

根據(jù)證監(jiān)會《發(fā)行監(jiān)管部首次公開發(fā)行股票審核工作流程及申報企業(yè)情況》以及《創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管部首次公開發(fā)行股票審核工作流程及申報企業(yè)情況》，我們整理出企業(yè)排隊上市的簡要統(tǒng)計狀況，如表1—1所示。

資料來源：根據(jù)中國證監(jiān)會網(wǎng)站數(shù)據(jù)統(tǒng)計（數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止時間為2012年11月1日），http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/。

從已披露的信息看，一級市場排隊上市企業(yè)數(shù)量眾多。截至2012年11月1日，排隊上市公司數(shù)目達(dá)到768家（包括處于落實反饋意見、已預(yù)披露、初審中、通過發(fā)審會和暫緩表決階段的公司），其中主板市場（包括上交所、深交所主板以及深交所中小板）排隊上市的公司為476家，創(chuàng)業(yè)板市場排隊上市的公司為292家。

進(jìn)一步地，我們對比觀察全球主要股票交易所同期的股指表現(xiàn)與上市公司融資金額、融資家數(shù)。這里選取美國市場（包括美國證券交易所、紐約證券交易所和納斯達(dá)克交易所）與中國香港市場（包括聯(lián)交所上市的主板和創(chuàng)業(yè)板市場）和中國內(nèi)地的A股市場（滬深A(yù)股市場，2009年10月后增加了創(chuàng)業(yè)板市場）進(jìn)行比較。

我們首先對比2000—2011年三地IPO融資數(shù)量，如圖1—1所示。

圖1—1 2000—2011年滬深股市、美國市場與中國香港市場的IPO融資數(shù)量對比

資料來源：美國市場數(shù)據(jù)來自Professor Jay Ritter網(wǎng)站，香港數(shù)據(jù)來自銳思數(shù)據(jù)庫并經(jīng)過作者計算，滬深股市數(shù)據(jù)來自Wind資訊并經(jīng)過作者計算。

由圖1—1可見，全球金融危機(jī)爆發(fā)對美國和香港地區(qū)的IPO發(fā)行規(guī)模都有負(fù)面影響。美國市場在2000—2011年期間共有上市公司1 473家，年均123家，其中IPO發(fā)行融資公司數(shù)量最多的一年為2000年，這也是網(wǎng)絡(luò)股泡沫達(dá)到頂峰的時期，該年度進(jìn)行IPO融資的公司數(shù)達(dá)到380家，2007年后IPO發(fā)行數(shù)量則明顯減少。香港市場同期共有IPO上市778家，年均65家。IPO節(jié)奏比較穩(wěn)定，不同年份之間的差別不大，只是在金融危機(jī)爆發(fā)的2008年融資數(shù)量出現(xiàn)了明顯的減少。然而經(jīng)濟(jì)增長放緩和股票指數(shù)不斷下行并沒有減緩中國股票市場IPO發(fā)行增長的步伐，中國A股市場2000—2011年期間共有上市公司1 462家，年均122家。其中融資公司數(shù)量最多的一年是2010年，該年度IPO融資347家。

圖1—2為2000年以來至2011年三地市場的IPO融資金額與股指的年化收益率的對比。2000—2006年，美國市場的融資規(guī)模超出中國內(nèi)地市場和香港市場，但2007年以后，中國內(nèi)地市場的IPO融資規(guī)模多年保持第一。由于一、二級市場的密切聯(lián)系，二級市場的表現(xiàn)往往對一級市場的IPO發(fā)行具有重要的決定作用。但值得注意的是，按照指數(shù)的年化收益率衡量的二級市場表現(xiàn)對比，中國市場在2010年與2011年的表現(xiàn)非常低迷，上證綜指在2010年和2011年的年化收益率分別為-14.31%和-21.68%，深成指的年化收益率分別為-9.06%和-28.41%。同期香港市場與美國市場的收益率分別為5.32%、-19.97%和11.02%、5.53%。但滬深股市不論是在IPO的融資公司數(shù)量還是IPO融資規(guī)模上卻大幅超過美國市場與中國香港市場。

圖1—2 2000—2011年滬深股市、美國市場與中國香港市場的IPO融資金額與主要股指年化收益率

資料來源：內(nèi)地市場融資金額來自Wind資訊并經(jīng)過作者計算，美國市場數(shù)據(jù)來自Professor Jay Ritter網(wǎng)站，香港數(shù)據(jù)來自銳思數(shù)據(jù)庫并經(jīng)過作者計算，股指年化收益率來自銳思數(shù)據(jù)庫。其中中國內(nèi)地市場與香港市場的融資金額按照《中國統(tǒng)計年鑒》公布的年度匯率進(jìn)行了調(diào)整。

2011年10月—2012年10月主板市場具有行業(yè)可比性的105家公司（即剔除沒有行業(yè)滾動市盈率的公司）發(fā)行市盈率平均超過行業(yè)滾動市盈率的13.97%，發(fā)行市盈率與行業(yè)平均滾動市盈率之比最高的公司為2012年3月上市的普邦園林，達(dá)到了261.07%。創(chuàng)業(yè)板市場同期具有可比性的85家公司（即剔除沒有行業(yè)滾動市盈率的公司）發(fā)行市盈率平均超過行業(yè)滾動市盈率的22.26%，發(fā)行市盈率與行業(yè)平均滾動市盈率之比最高的公司為2011年10月上市的和佳股份，為296%。

中國IPO市場中除了較高的發(fā)行市盈率以外，同樣引人注目的是IPO發(fā)行的超募現(xiàn)象。我們通過計算2009年10月—2012年10月分市場的月度超募比率【1】，可以看出超募現(xiàn)象廣泛存在于中國資本市場，如圖1—3所示。

圖1—3 2009年10月—2012年10月IPO月度超募比率統(tǒng)計

資料來源：根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)計算。

盡管從發(fā)行市盈率以及超募比率來看，滬深股市的IPO發(fā)行價格已經(jīng)過高，然而中國市場IPO發(fā)行后的上市首日收益率則更高。

2009年10月—2012年11月主板市場共計有502家公司完成了首次公開發(fā)行，其中在上海證券交易所上市的公司為98家，在深圳證券交易所完成上市的公司（含中小板）為404家，其中剔除市場波動影響后上市首日收益率為負(fù)的公司為93家，占全部上市公司數(shù)目的18.53%，上市首日收益率最低的公司為2012年1月初上市的加加食品，剔除指數(shù)影響的上市首日收益率為-27.04%。剔除市場波動影響后上市首日收益率為正的公司為409家，占全部上市公司數(shù)目的81.47%。收益率最高的是2012年11月初上市的浙江世寶，收益率為626.21%。2009年10月—2012年11月502家上市公司上市首日收益率平均為36.04%，中位數(shù)為25.97%。

2009年10月—2012年11月創(chuàng)業(yè)板市場共有355家公司完成首次公開發(fā)行，在剔除市場波動影響后，上市首日收益率為負(fù)的公司為52家，占同期全部上市公司數(shù)量的14.65%。首日收益率最低的公司為2011年12月底上市的金明精機(jī)，上市首日收益率為-15.96%。剔除市場波動影響后上市首日收益率為正的公司為303家，占全部上市公司的85.35%。其中收益率最高的為首期上市的28家公司之一金亞科技，其收益率為208.43%。2009年10月—2012年11月創(chuàng)業(yè)板上市公司上市首日收益率平均為34.44%，中位數(shù)為25.28%。

自Logue（1973）提出IPO折價這一問題以來，各國學(xué)者針對世界各國IPO上市首日收盤價相對于發(fā)行價之間的溢價提出了各種可能解釋，從基于信息不對稱的視角、基于制度的視角、基于控制權(quán)的視角和基于行為金融的視角考察發(fā)行人與作為保薦人的投資銀行之間、投資銀行與投資者之間、發(fā)行人與投資者之間的利益博弈（Ljungqvist，2007）。雖然隨著發(fā)行定價制度的改革，IPO折價率呈現(xiàn)出逐年降低的趨勢（Tian，2011），但不論從何種視角審視，中國資本市場的IPO折價率都是全球最高的（Ritter，2003）。

根據(jù)上述現(xiàn)象，我們觀察到中國IPO新股發(fā)行市場排隊上市和二級市場股價持續(xù)下跌形成鮮明對比，IPO發(fā)行市場的高發(fā)行價格與高IPO抑價率并存，表明中國IPO發(fā)行市場相對低效并且價格發(fā)現(xiàn)功能嚴(yán)重不足。

【1】超募比率的計算方式為扣除發(fā)行費用的實際募資減去計劃募資后與計劃募資的比率，月度平均采用簡單平均法。