第四節 匯率決定理論

匯率決定理論是國際金融理論體系中的核心理論，是對匯率決定因素的分析，至今仍是國際金融關注和研究的重點領域之一。在不同的貨幣制度下，各國貨幣所具有的或代表的價值量是不同的，貨幣之間的匯率便具有不同的決定基礎。根據貨幣制度的演進，我們將分別探討金本位制度下的匯率決定和紙幣流通條件下的匯率決定。

一、金本位制度下的匯率決定

金本位制度可以具體分為金本位制、金塊本位制以及金匯兌本位制三個階段。

1. 典型的金本位制度——金本位制度下的匯率決定

金本位制度下匯率的決定基礎是鑄幣平價。此時，流通中的貨幣是以一定重量和成色的黃金鑄造而成的金幣，各國貨幣的單位價值就是鑄造該金幣所耗用的實際黃金重量，兩國貨幣單位的含金量之比就稱為鑄幣平價。

由鑄幣平價決定的匯率是一種法定的中心匯率，不會輕易變動，而市場匯率則會隨著外匯供求關系的變化圍繞中心匯率上下波動。這種變化并不是無限制地上漲或下跌，而是被限定在鑄幣平價上下一定界限內，這個界限就是黃金輸送點。

當外匯市場上的匯率上漲達到或超過某一界限時，本國債務人用貨幣兌換外匯就不如直接運送黃金再換取他國貨幣來得成本低，從而引起黃金輸出，這一匯率上限就是“黃金輸出點”；當外匯市場上的匯率下跌達到或低于某一界限時，本國債權人用外匯兌換本幣的所得就會少于用外匯直接購買黃金再運輸回國內的所得，從而引起黃金輸入，這一匯率下限就是“黃金輸入點”。

也就是說，匯率最高不會超過黃金輸出點，即鑄幣平價加運費；最低不會低于黃金輸入點，即鑄幣平價減運費。黃金輸出點和黃金輸入點共同構成了金本位制下匯率波動的上下限。超過或低于這一界限，就會引起黃金的輸出輸入和貨幣匯率的自動調節。其匯率波動如圖2.1所示。

總之，在金本位制下，由于黃金輸送點和價格－現金流動機制的作用，匯率的波動被限制在一定幅度內，對匯率起到了穩定和自動調節的作用。

2. 蛻化的金本位制——金塊本位制和金匯兌本位制下的匯率決定

金塊本位制和金匯兌本位制下，匯率決定的基礎是金平價。第一次世界大戰后，許多國家通貨膨脹嚴重，銀行券的自由兌換和黃金的自由流動遭到破壞，紛紛開始實行蛻化的金本位制度，即金塊本位制和金匯兌本位制。在這兩種貨幣制度下，國家用法律規定貨幣的含金量，貨幣的發行以黃金或外匯作為準備金，并允許在一定限額以上與黃金、外匯兌換，各國貨幣的單位價值由法律所規定的含金量來決定。兩國貨幣單位所代表的含金量之比就稱為金平價。

在第二次世界大戰結束后建立起來的布雷頓森林體系時期，匯率決定和匯率制度是人為的可調整的固定匯率制度。美元與黃金掛鉤，其他貨幣與美元掛鉤并維持在一定區間內，該制度本身就是一個協定，是人為的。歸根結底，布雷頓森林體系下的匯率決定和制度，處于一個典型的金塊本位制（美國）和金匯兌本位制（其他國家）的階段。

隨著貨幣制度進入到不可兌現的信用貨幣制度時期，匯率決定開始變得更為復雜。與金本位制下的匯率決定不同，由于紙幣本身并不具有真實價值，因此對于紙幣流通條件下的匯率決定，產生了眾多理論。其中較具代表性的包括購買力平價說、利率平價說、國際收支說等傳統理論，以及20世紀70年代以后誕生的資產市場說等現代匯率決定理論。

二、購買力平價說

購買力平價說（theory of purchasing power parity，PPP）是匯率決定理論中最具影響和爭議的理論之一。該理論的一些思想淵源可以追溯到16世紀中葉，但直到1922年才由瑞典經濟學家卡塞爾（G. Cassel）正式提出，并在《1914年以后的貨幣和外匯》一書中加以完整闡述。其基本思想是：貨幣的價值在于其購買力，不同貨幣之間的兌換比率取決于其購買力之比，即匯率與各國的物價水平有直接的聯系。下面從“一價定律”開始，分別介紹絕對購買力平價和相對購買力平價。

1. 一價定律

假設不同地區的同種商品是同質的，均為可貿易商品，且不存在價格黏性。那么，當同種可貿易商品在不同地區的價格不同時，會引發地區間低買高賣的套利活動，從而使得地區間的價格趨于一致。這種可貿易商品在不同地區的價格一致關系稱為“一價定律”（law of one price）。

由此推廣至不同國家之間，則需考慮匯率和外貿管制（進出口關稅或其他非關稅貿易壁壘）等因素，這在一定程度上增加了套利的風險和成本。如果不考慮交易成本等因素，則以同一貨幣衡量的不同國家的某種可貿易商品的價格應該是一致的，即為開放條件下的“一價定律”，用公式表示為

式中，e為直接標價法的匯率，Pi為本國某可貿易產品的價格，Pi*為外國該可貿易產品的價格。在固定匯率制下，套利活動會引起兩國物價水平的調整；而在浮動匯率制下，套利活動帶來的外匯市場供求變化將迅速引起匯率的調整，從而實現兩國價格的均衡。

2. 絕對購買力平價

以“一價定律”為基礎，可推導出絕對購買力平價。由于貨幣的購買力實際上是物價水平的倒數，故兩國貨幣的匯率就取決于兩國物價水平之比，這就是絕對購買力平價。

假定對任何一種可貿易商品，“一價定律”都成立，且在各國物價指數中的權重相等。那么將各個可貿易商品價格加總得到該國的一般物價水平后，可得絕對購買力的一般形式：

式中，et為t時刻外匯市場的匯率；Pt為t時刻本國的一般價格水平；Pt*為t時刻外國的一般價格水平。式（2.2）表明，在某一時期若本國價格水平不變，外國價格水平上漲，則外國貨幣的購買力下降，即本國貨幣升值，外國貨幣貶值；反之則外國貨幣升值，本國貨幣貶值。

絕對購買力平價是購買力平價的最典型的形式，說明的是某一時點上的匯率決定，即某一時點上的匯率等于兩國一般物價水平之比，是對匯率的靜態分析。

3. 相對購買力平價

由于絕對購買力平價的計算要獲得反映兩國真實物價水平的數據，這在實際操作過程中是比較困難的，而兩國物價水平的變動率（即通貨膨脹率）是相對容易獲得的。為此，卡塞爾又提出了相對購買力平價。其一般形式為

式中，Δe為匯率變化百分比；ΔP為本國通貨膨脹率；ΔP*為外國通貨膨脹率。該公式表明，匯率的升值與貶值是由兩國通貨膨脹率之差決定的。若本國通脹率超過外國，則本幣將貶值；反之，本幣將升值。

在相對購買力平價中，設計算期匯率為e1，基期匯率為e0，本國通貨膨脹率為ΔP，外國的通貨膨脹率為ΔP*，則利用相對購買力平價計算匯率的公式為

與絕對購買力平價相比，相對購買力平價是動態的，用于解釋某一時間段上匯率變動的原因。它強調兩國間相對物價水平變化（表現為通貨膨脹率）對匯率變動率的影響，而不再追究匯率與物價間的直接關系，對于匯率的變動做出解釋和預測的能力更強。

4. 小結與評價

在所有的匯率決定理論中，購買力平價理論是最核心且最具有影響力的。該理論從貨幣的基本功能——購買力出發，利用簡單的數學表達式，對匯率與物價水平之間的關系做了描述，經過多年的發展完善，已成為經濟學家和政府部門計算均衡匯率的常用方法。

但購買力平價也具有一定的缺陷。一方面，該理論只是從商品角度對匯率決定的分析，不是完整的匯率決定理論；另一方面，該理論是建立在一系列假設基礎上的，且在現實操作中存在很大的技術上的困難，實用性是有限的。

三、利率平價說

除了從商品角度，匯率還可以從利率角度進行分析，這就是利率平價說（interest rate parity theory）。早在1889年，德國經濟學家沃爾塞·洛茨第一個研究了利息差額與遠期匯率的關系，其后由凱恩斯于1923年在《貨幣改革論》一書中提出了古典利率平價說，后來在其他經濟學家的研究中得以發展和修正。該理論突破了傳統的國際收支和物價水平的研究范疇，從資本流動的角度探討匯率的變化，奠定了現代匯率理論的基礎。

利率平價理論假設：各國間資本能夠完全流動，不存在任何資本控制；金融市場比較發達，外匯市場是有效的；不考慮交易成本；本國和外國的金融資產可以根據到期的時間和風險完全替代；套利資金無限，可滿足任何資金需求。

該理論的基本觀點是：匯率變動與兩國的相對利息差額有關，投資者根據兩國利差大小以及對未來匯率的預期進行投資選擇，以期防范風險或獲取收益。基于對不同投資者風險偏好的假設，利率平價理論可分為拋補利率平價（covered interest-rate parity，CIP）和非拋補利率平價（uncovered interest-rate parity，UIP）。

1. 拋補利率平價

拋補利率平價假定投資者為風險規避者。在這些條件下，拋補利率平價是指利用兩國利率之差，在即期外匯市場和遠期外匯市場同時進行反向操作來賺取利息差額的投資方法。其一般表達形式為

式中，ρ為遠期匯率的升（貼）水率；i為本國金融市場上某種投資的收益率；i*為外國金融市場上同種投資的收益率。其經濟含義為：匯率的遠期升（貼）水率等于兩國的貨幣利率之差。如果本國利率高于外國利率，則遠期匯率必將升水，本幣在遠期將貶值；反之，如果本國利率低于外國利率，則本幣在遠期必將升值。即匯率的變動會抵消兩國間的利率差異，進而使金融市場處于均衡狀態。

拋補利率平價有很高的實踐價值，作為指導公式被廣泛運用于交易中，許多銀行就是根據各國間的利差來確定遠期匯率的升貼水額。在實證中，除了外匯市場的劇烈波動期，該平價都能較好地成立，但也會因達不到假設條件而產生偏離。

2. 非拋補利率平價

與拋補利率平價不同，非拋補利率平價假定投資者為理性預期和風險中立的。即投資者不進行套期保值，而根據自己對未來匯率變動的預期來計算預期收益，在承擔一定匯率風險下進行投資活動，被稱為非拋補利率平價，一般形式為

式中，Eρ為預期的遠期匯率的升（貼）水率；i為本國金融市場上某種投資的收益率；i*為外國金融市場上同種投資的收益率。其經濟含義為：預期的匯率遠期變動率等于兩國貨幣利率之差。如果本國利率高于外國利率，則市場預期本幣在遠期將貶值；反之，如果外國利率高于本國利率，則市場預期本幣在遠期將升值。

由于預期匯率變動在一定程度上是心理變量，很難獲得可信的數據進行分析，且實際意義也不大。所以，隨著遠期外匯市場的發展，根據對匯率的預期進行非拋補套利活動已越來越少，更多的是拋補套利。

3. 小結與評價

利率平價理論從資金流動的角度，說明了利率、匯率、遠期外匯市場、即期外匯市場之間的關系，具有堅實的分析基礎和較高的應用價值。由于利率的變動非常迅速，且可對匯率產生立竿見影的影響，貨幣當局可以利用匯率和利率的關系來靈活調整外匯市場，具有特殊的實踐意義。

然而，利率變動只是影響匯率的一個因素，利率平價說也不是獨立的匯率決定理論。同時，該理論沒有考慮交易成本，且假定資本流動不存在障礙、套利者為風險中立等，這顯然在現實中難以滿足，具有一定的局限性。

四、國際收支說

前文兩種方法分別是從商品和利率的角度對匯率的決定進行分析，但都忽略了國際貿易對匯率水平的影響。國際收支說正是從這一角度出發，認為國際收支狀況決定著外匯供求，進而決定了匯率水平。

該學說的理論淵源可追溯至14世紀。1861年，英國學者葛遜（G.L.Goschen）首次較為系統地闡述了匯率與國際收支的關系，該理論被稱為國際借貸說（theory of international indebtedness）。第二次世界大戰后，很多學者應用凱恩斯模型來說明影響國際收支的主要因素，從而形成了國際收支說的現代形式。

1. 國際借貸說

國際借貸說是國際收支說的早期形式，奠定了國際收支說的理論基礎。英國學者葛遜在其1861年出版的《外匯理論》中指出，正如商品價格取決于商品供求關系一樣，匯率也取決于外匯的供求關系，而外匯供求則是由國際收支引起的，這就構建了國際收支影響匯率的分析框架。

由于商品進出口、證券買賣、旅游收支和捐贈等，都會引起國際外匯的流動，但只有已進入收支階段的外匯才會影響外匯供求。當一國進入收入階段的外匯收入大于進入支出階段的外匯支出時，外匯的供大于求，則本幣匯率上升；反之，則本幣匯率下降。當進入收支階段的外匯供求相等時，匯率處于均衡狀態。通常將進入支出階段的外匯支出稱為流動債務，進入收入階段的外匯收入稱為流動債權。因此，葛遜的理論被稱為國際借貸說。

可見，國際借貸說實際上就是匯率的供求決定論。但該理論并未說明影響外匯供求的具體因素，這就大大限制了這一理論的應用價值。該缺陷在現代國際收支說中得以彌補。

2. 國際收支說

國際收支說是以國際借貸說為基礎，利用凱恩斯宏觀經濟模型來說明影響國際收支的主要因素及其對匯率的影響，是國際借貸說的現代形式。

該理論認為，外匯匯率是由外匯供求決定的，而外匯供求又取決于國際收支，尤其是經常賬戶收支。由于匯率的變動最終會使外匯市場供求達到均衡，從而使國際收支始終處于平衡狀態。因此，凡是影響國際收支均衡的因素，都可以引起均衡匯率的變動。在肯定價格和利率對匯率影響的同時，該理論又將國民收入納入其中，作為影響經常項目收支及匯率的重要因素。

假定匯率完全自由浮動，政府不對外匯市場進行任何干預，其基本公式為

式中，Y和Yf分別代表國內和國外的國民收入水平；P和Pf分別代表國內和國外的物價水平；i和if分別代表國內和國外的利率水平；Ee代表人們對匯率變化的預期。關于各因素對國際收支進而對匯率變動的影響，參見本書的相關章節。

3. 小結與評價

國際收支說是從宏觀經濟角度（國民收入、國內吸收、儲蓄投資等），而不是從貨幣數量角度（價格、利率等）研究匯率，具有濃厚的凱恩斯主義色彩，是現代匯率理論的一個重要分支。該理論在運用供求分析的基礎上，將影響國際收支的各種因素納入匯率的均衡分析，這對于短期外匯市場分析具有重要的意義。

但國際收支說仍不是一種完整的匯率決定理論。同時，該理論是關于匯率決定的流量理論，且只是簡單運用價格與供求之間的關系對外匯市場進行分析，使得對一些經濟現象很難作出解釋。

五、資產市場說

資產市場說是20世紀70年代發展起來的一種重要匯率理論。它認為在國際資本流動高度發展的背景下，匯率呈現出與金融資產價格相似的特點，如價格波動幅度大且極頻繁、受心理預期的影響大等。因此，我們可將匯率看成一國貨幣用另一國貨幣表示的相對資產價格，采用與普通資產價格決定相同的方法分析匯率。

資產市場說認為，理性預期是決定當期匯率的重要因素，同時強調金融資產市場的存量均衡對匯率的決定作用，突破性地將商品市場、貨幣市場和證券市場相結合進行匯率決定分析。由于三種市場之間本幣資產和外幣資產替代性以及受到沖擊后調整速度快慢的不同，引出了各種類型的資產市場說，具體如圖2.2所示。

（一）彈性價格貨幣分析法

匯率的彈性價格貨幣分析法（flexible-price monetary approach）簡稱為匯率的貨幣模型，主要代表人物有弗蘭克爾、穆薩、考瑞、比爾森等，是1975年在斯德哥爾摩召開的關于“浮動匯率與穩定政策”的國際研討會上提出的。該模型假定本幣資產和外幣資產是完全可替代的（即這兩種資產市場是統一的市場），只要本國與外國的貨幣市場平衡，則資產市場也必然平衡。因此，貨幣模型將集中分析貨幣市場上的供求變動對匯率的影響。

1. 基本模型

該理論主要分析貨幣市場上各種因素對匯率自由調整的決定性影響。基本假設包括：穩定的貨幣需求方程，即貨幣需求與某些經濟變量存在著穩定的關系；購買力平價長期有效；總供給曲線是垂直的。根據上述假設，其基本公式為

式中，e為匯率；y為國民收入；I為國內利率水平；Ms為國內的貨幣供給量；相應的y*、I*與Ms*分別為國外的收入、利率與貨幣供給量。除利率外，其余變量均為對數形式。α與β均為常數，分別表示貨幣需求的收入彈性與利率彈性。式（2.8）表明：本國與外國之間的實際國民收入、利率水平以及貨幣供給都是影響匯率水平的主要因素，這樣就將貨幣市場上的一系列因素引入了匯率的決定之中。

2. 小結與評價

貨幣模型是資產市場說中最簡單的一種形式。它以購買力平價說為分析基礎，抓住了匯率作為一種資產價格的特殊性質，同時引入貨幣供給量、國民收入等經濟變量，并運用一般均衡的方法分析了這些變量的變動對匯率造成的影響，具有更廣泛的運用價值。但該理論也因某些假定脫離實際，具有一定的局限性。

（二）黏性價格貨幣分析法

黏性價格貨幣分析法（sticky-price monetary approach）又稱“超調模型”（overshooting model），是20世紀70年代美國經濟學家魯迪格·多恩布什在《預期與匯率動態》一文中首先提出的，后經弗蘭克爾、布依特和米勒等人得以進一步發展。超調模型是貨幣主義的現代匯率理論，其最大特點是認為價格在商品市場具有黏性，使得購買力平價在短期內不成立，經濟存在一個由短期均衡向長期均衡的過渡過程。由此可見，貨幣模型實際上是超調模型中長期均衡的情況。

1. 基本模型

該理論的假設有兩點與彈性分析法相同，即貨幣需求是穩定的、非拋補利率平價成立。但它同時也認為商品市場價格存在黏性，使其假設與貨幣模型也有兩點不同：購買力平價在短期內不成立；總供給曲線在短期內不是垂直的，在不同時期有著不同的形狀。

在超調模型中，其他條件不變，貨幣供給一次性增加造成經濟的調整過程如圖2.3所示。貨幣市場失衡（貨幣供應量增加）后，短期內由于黏性價格的存在，本國價格水平不變而利率水平下降，同時本幣匯率的貶值程度會瞬時超過長期水平（通常將該現象稱為“匯率超調”）。在經過一段時間的調整后，長期內的價格水平會緩慢上升，利率會逐漸恢復到以前的均衡水平，而匯率也會在過度貶值之后向其長期均衡水平趨近。

2. 小結與評價

超調模型綜合了貨幣主義與凱恩斯主義，是匯率分析全面、系統的一般模型。該模型首次涉及匯率的動態調整問題，開創了匯率理論的一個重要分支——匯率動態學（exchange rate dynamics）。此外，它具有鮮明的政策含義。由于“超調”是資金自由流動和匯率自由調整的必然現象，為保障經濟穩定運行，政府有必要對資金流動、匯率乃至整個經濟進行干預和管理。但該模型也具有一定局限性，如假定脫離實際、忽略了對國際收支流量的分析等。

（三）資產組合分析法

由于貨幣論的分析是基于國內外資產具有完全替代性的假設，但現實中各種因素的存在（如政治風險、稅負差別等），使得該假定很難滿足。為解決這一問題，產生了資產組合分析法（portfolio balance approach）。該理論最早由布朗森（W.Branson）于1975年提出，后來考雷（Kolly）、艾倫（Allen）與凱南（Kenen）、多恩布什、費雪等人對該理論進行了發展。

該理論認為國內外貨幣資產之間是不可替代的。投資者根據對收益率和風險性的考察，將財富分配于各種可供選擇的資產，確定自己的資產組合。一旦資產組合達到穩定狀態，匯率也就相應被決定。

1. 基本模型

該模型的基本假設為：國外利率是給定的，將本國居民持有的財富W劃分為三種形式：本國貨幣M、本國債券B和外幣資產F，則投資者的總財富為

式中，e為直接標價法下的匯率。根據這一等式可知，一國資產總量受兩種因素的影響：一是各種資產供給量的變動（如M、B、F的變動）；二是本幣匯率e的變動。在市場的調整過程中，本國資產與外國資產之間的替換會引起外匯供求流量的變化，從而帶來匯率的變化。短期內，若各種資產的供給量既定，則由資產市場均衡可確定本國的匯率水平。在長期，在本國經常賬戶處于平衡狀態的條件下，由此確定的本國匯率水平亦保持穩定。

2. 小結與評價

資產市場說區分了本國資產與外國資產的不完全替代性，將匯率水平與外匯供求的流量及資產市場的存量相結合，同時又采用一般均衡分析的方法，將商品市場、貨幣市場和資本市場結合起來進行分析，將匯率模型對各種因素的綜合提高到前所未有的程度，具有特殊的政策分析價值。但該模型過于復雜，且是建立在金融市場高度發達和資本完全自由流動的前提下，其應用也受到局限。