1.2 股市跌宕起伏

金融資本經濟沖擊中國海岸，資本市場不僅首當其沖，而且更是一種縮影。一方面，上證指數從2005年6月的998點一路上漲至2007年10月的6124點，兩年多漲幅超過500%，緊接著從2007年10月到2008年6月中旬，在7個月的時間內股指跌幅又超過了50%，股市過山車般的劇烈波動，這本身便是資本經濟不同于商品經濟的一種表達；另一方面，經歷了頭也不回、氣也不喘的“瘋?！?、只賺指數不賺錢的“牛頭熊身”，直至與形勢、政策意愿甚至股市本質功能等完全背道而馳，使得中國股市不適應、尚不能的承載中國未來30年資本經濟大戲的種種癥結，例如結構的失衡、功能的異化、思想上的路徑依賴與（對金融危機的）誠惶誠恐等日漸顯露。

1.2.1 股市背道而馳

就在“08奧運”進入讀秒階段之時，繼新華社推出《關于中國股市的通信》8個交易日后，《人民日報》再度以罕見的整版篇幅深刻解讀中國證監會主席尚福林近日發表的關于全力維護資本市場穩定的四項新舉措，即堅持市場化導向，合理平衡市場供求關系，有序調節融資節奏；以適當方式定期公布上市公司解除限售存量股份數據；鼓勵和引導長期資金入市；逐步完善股票市場的內在穩定機制。除兩篇重磅救市文章之外，來自國家及相關部門領導人的輿論呵護也是頻頻見諸報端，而坊間更流傳為了“保衛”市場，監管部門已開始臨時干預市場主體行為，例如“建議”基金經理們留守辦公桌前，推遲奧運期間的度假計劃等。非常時期非常舉措，但問題是此類動作能否切中要害？

其實，《關于中國股市的通信》一文所要釋放的積極信號無非是中國經濟形勢是好的，理論上作為其“晴雨表”的股市當然沒有理由長期背道而馳，“完全可以實現穩定”；當然矛盾和問題、甚至陣痛總是有的，所幸市場各方包括監管者、投資者和上市公司在內都在成熟，因此將“在發展中逐步解決”；除此之外，由于上證綜指僅僅08年上半年便下跌了逾50%（自去年10月份高點算，則跌幅達58%），跌幅為全球主要資本市場之冠，某種程度上，市場跟跌的非理性已遠遠超過07年5·30前上漲的瘋狂，因而《通信》本身暴露出試圖再次教育全社會的精英意識。另外，對于證監會主席尚福林的新舉措，即便悉數兌現，也不過是在原有定向前提下的手段科學化，無論是“有序調節”、“減持更透明”，還是平準基金帶來的穩定，都不能改變中國股市融資功能置于優化資源配置功能之上以及不同利益群體的投資者博弈能力完全不同的初始前提。

事實上，就“維穩”輿論本身的提振或者提醒效果而言，歷史和現實都已表明作用并不大?！锻ㄐ拧芬晃闹饕髡咧x登科先生曾經分別在2006年6月7日和2006年12月7日發文唱空、提醒理性投資，但在接下來的兩、三個交易日微跌震蕩后，股市都不喘氣地牛頭向上；同樣，此次《通信》發表后，股市小幅反彈幾日后開始震蕩，待《人民日報》發文轉天，股市不僅沒有企穩反彈，甚至下跌了3.43%，在機構投資者看來，此類文章“并不專業、涉及內容很空，根本打動不了專業投資者”。市場有其內在運行邏輯，重要的文章必然影響預期，進而瞬間影響市場，但仍然不能根本地改變其邏輯。

就文章所傳遞的信息而言，事實也已證明中國股市與經濟形勢、資本市場的本質功能以及政策的良苦用心往往背道而馳。①中國經濟高速發展，股市卻跌跌不休。除了本輪顯而易見的背離，總體上看，中國股市誕生近20年，其間GDP高位運行，但股市卻熊長牛短。②社會經濟改革國退民進已達到二八開，股市反而國進民退，倒二八。盡管中國非公有制注冊企業已占企業總數的90%以上，從業人員占就業人數的80%以上，但股市上國有股一股獨大卻愈演愈烈，資源配置與實體經濟結構嚴重扭曲。

③資本市場本質是優化資源配置，實際上融資圈錢成為重要功能。將股市視為為國企解困、上市圈錢的途徑，A股市場中常年不分紅不回報股東的上市公司不在少數，數據顯示，2007年投資者上交的證券交易印花稅2005億，券商傭金1500多億，兩者合計遠遠超過A股1331億元的現金紅利回報。④企業上市有利于公司股權治理結構的公正性，但中國上市公司的治理狀況往往與上市前的權利結構是相對應的，結果“上市”改變不了什么，甚至反而成全了金融資本與產業資本的“丑陋結合”，近日接連曝光的王益案、立立電子事件便是如此。⑤資本市場運行最講規則，靠完善的法制保駕護航，但中國資本市場卻是“自覺自愿”，大不了“道歉”。自三一重工首開大非自愿鎖定股份的先河，迄今已有20多家公司大股東承諾推遲減持；而因關聯交易未及時披露的杉杉股份結果只需向投資者道歉。⑥股市本質上是社會公眾投資人參與公平交易的投資平臺，現實卻是不同投資主體不對稱博弈的投機場所。股民為了“炒”股而買股票，而不是以分享紅利為目的；一些有權發行股票的公司實則濫竽充數，結果一年贏、二年虧、三年ST；而其他贏利前景不佳的公司，也以高價在A股發行。

⑦十七大報告提出“增加財產性收入”，但央視《七十萬股民大調查》顯示92.51%參與者虧損，其中有59.98%的人虧損占其金融財產的50%以上。⑧“防止股市大起大落”，而事實上股市上漲到4000點時，有“印花稅”政策防大起，但當股市再次從6000點跌到4000點時，管理層卻錯過了有所作為的最佳時刻，股市信心徹底崩潰以致此后的下調已無任何意義。⑨不停地出政策，無奈動機與效果背道而馳。從股市大幅調整伊始，政策其實便不斷在“大小非”解禁、印花稅和IPO放行等問題上讓步，但至今也沒有讓股市回暖。⑩拼命抓投資者教育，最該受教育的是管理層。政策的錯配、股市的變形都離不開相關管理部門對國企、國營根深蒂固的迷信。

用實踐檢驗真理，上述十大背道而馳的現實，顯然已無法用不成熟、“新興+轉軌”以及制度性的修修補補來解釋和完善；更主要的，股市改革主戰場的特征越發明顯。從量上看，全國參與股市的人數已有1.3億人次，截至2008年6月24日，中國A股、B股市場共擁有上市公司1661家，總市值21.92萬億元，證券化比率近90%，中國股市的體量已經大到推倒重來將導致實體經濟崩潰的程度。從屬性上看，股市并非經濟的“晴雨表”，而是改革的“晴雨表”，不僅是改革的成果，更是改革的推手。股市被視為國企脫困與國企改制的武器，因此與中國大型企業、核心產業的關系可以說一榮俱榮一損俱損，而股市的大幅下挫受損最大的就是那些大型企業，因為融資計劃不得不放緩，擴張計劃不得不暫停。

如此不難猜測，管理層顯然不會一味任空頭壓倒多頭，實際上有關方面已經開始“拯救”行動，首當其沖的是增加流動性，央行總計在5月份內實際回籠了4209.52億元資金，僅為4月份的四成；其次還有延緩中國建筑、光大證券、中國南車等大型IPO發行、提前IPO預披時間等，但這并不意味著股市積聚的下跌勢能被一朝化解，市場就此空翻多，而是將進入多空對峙的相持階段。在這個階段，IPO雖有放緩，但始終集結（下半年內地IPO融資額預計約1600億，全年2500億）、央企整合和地方國資的注資都已進入快車道，同時一些新的政策類似于融資融券、股指期貨之類的政策將會出臺，直至創業板的推出將成為突破口，屆時A股資金蓄水池功能將被分流，被嚴重擠壓的市場板塊得到緩沖。隨著市場資金供求的嚴重失衡（目前尚未解禁的有1.19萬億股，其中國有股有1.02萬億股）、估值重心大幅下移，A股不得不展開致力于市場“三公”的第二次股改，而投資者信心的恢復、資金迅速蒸發后的補給也并非一蹴而就，時間上至少兩年后，A股將有可能迎來新一輪發展、一波更大的行情。

（選自2008年7月18日《?？ǚ治觥罚?/p>

1.2.2 股市大震的“地殼運動

1、國營板塊擠壓市場板塊

股市從07年10月創下的歷史高點6124點一路下探至6月20日跌破2700點，股市僅僅8個月就蒸發16萬億元，相當于蒸發200個越南股市，堪比“九級地震”。股民抹去牛市盈利，近九成虧損，近六成損失過半，基金上半年虧損也高達一萬億，超過07年央企總利潤，可謂“彈指灰飛煙滅、遍地哀嚎四起”。正當人們還沉浸于牛市狂歡，做著“黃金十年”美夢之時，股市“地震”卻無情地將近數千萬股民埋在了股市廢墟的最底層。

專家學者等紛紛為中國股市“把脈”，原因不外乎如下六條：一、次貸危機“震翻”華爾街，越南危機成了次貸“余震”，歐美股市暴跌拖累A股暴跌；二、美元貶值“燒高”油價，糧價飆升引發動蕩，通脹全球性蔓延，外部因素“惡化”國內形勢，“綁架”國內政策而擾動國內股市走勢；三、國內通脹難抑，外貿遭遇寒流，雪災地震等意外不斷，企業戴上“七緊”緊箍咒，形勢不確定性加劇，肢解市場看多預期，股市隨之“風雨飄搖”；四、央企“趕集”上市，再融資不斷暴露股市“圈錢”本性，大小非解禁又極大改變市場供求，引起機構、散戶、基金等集體恐慌性拋盤導致股市大跌。五、股市存在諸多弊端，從基金老鼠倉到王益案，從垃圾股惡炒到違規減持，太多黑幕成了“股災”催化劑。六、去年股市暴漲已透支未來上漲空間，引發今年股市下跌來“擠泡沫”。

但細究下來，各方對股市大跌的原因分析仍是各執一詞的各說各話。首先，把國內股市暴跌歸結于次貸危機、外圍股市暴跌等外因似乎站不住腳，因為次貸危機“震中”的美股（道瓊斯指數）8個月的最大跌幅也就18%，而受國際油價影響比我國大的英國股市（金融時報100指數）下跌還不到8%。尚且不說越南危機是否具有傳導性，單其當量也難撼A股，但我國股市卻可以在6月短短十日暴跌近20%，可見股市“大震”并非外界拖累這么簡單。其次，將股市大震歸結于自身體制性漏洞或政策“錯殺”，理由又好像不充分，因為這些股市頑癥一直都存在，06年股改為何能開啟大牛卻又暴跌回股改前，還要為股改后遺癥買單，單體制政策就能講清？專家把暴跌歸結于大小非減持，但滬市兩年來大小非解禁678.41億股中只有25.47%減持，實際套現2900億元，真正影響有限，為何股民又如驚弓之鳥那樣恐慌？市場普遍認為6月3日后的“十連陰”是準備金率上調1%（一舉抽去近4200億資金）的最后一根稻草壓垮了市場，但這也可能只是股市下跌從“溫柔”到“暴力”的借口。即便本次暴跌是正常的泡沫破滅，但其速度之快、跌幅之深、創傷之大也讓人感覺另有蹊蹺。

表面看，本輪股市大震的誘因是上述國際國內各因素的疊加，實際真正主謀卻另有其人。“為國企脫困”的初衷讓國有股“一股獨大”困擾股市多年，股改本義要擺脫股市資本結構畸形，由于國有股初始成本很低，變成流通股理應支付對價補償，但延緩非流通股的解禁時間實際卻是政策在短期屏蔽了市場容量激增的長期不利，讓市場只看到對價的短期利益才點燃牛市之火。這與美國次貸危機爆發出銀行信貸機構拋出“誘惑貸款”（前三年不用付利息，第四年開始付高息）的本質一樣，不過是把風險積聚后推而已，并不能消除風險，結果就是災難性的天塌地陷。05年股改前，6700億股A股中有流通股2100億股、非流通股4600億股，比例為31.34：68.66。目前A股有5100億股流通股，新增3000億流通股中2000多億股是IPO和再融資的新股，余下可能是這兩年大小非轉為流通股，顯示政策延緩解禁在可控范圍內。但股改后央企紛紛上市，單中國銀行、中國神華等13家央企上市中非流通股就高達8000億股左右，流通股不過530億股，比重不到7%，如中石油流通份額僅5%。如此算來，新增8000多億股加上股改前4000多億股，目前非流通股已超過1.2萬億股，流通股與非流通股比例明顯小于30：70，相較于股改前，非流通股比重不減反增。顯然，股改不僅沒有實質性解決全流通，反在央企上市熱中讓國有成分變本加厲“侵吞”市場成分。

而今股改承諾終究要兌現，大小非解禁蜂擁而至。即便簡單按每股15元平均計算，目前大小非市值也將高達18萬億元，等于再造幾個A股市場。如此算資金大帳，股市國營經濟能量急劇增加，即便大小非不出籠也已把市場嚇倒，未來一旦出籠就是洪水滔天。由于國營板塊積聚太多能量，嚴重擠壓市場板塊，才使股市不得不以暴跌釋放能量，而這種能量的釋放顯然與概念信心有關。13家央企八千多億股上市將股市“為國企圈錢”的本性發揮到淋漓盡致，每家又規定非流通比例，這些非流通股不象股改前需要支付對價，一旦流通就是真金白銀，暴利就在于此。股市前有擴容增發，后有大小非解禁，休無止盡“抽血”卻又不愿“回饋”股民，內幕交易、高層辭職套現等“惡行”頻頻曝光，股民利益實際受損撕裂牛市面具。當人們看清牛市背后，曾經美妙的概念就成了“謊言”，股民頃刻頓悟，信心瞬間崩坍，無奈拋棄股市而使概念接龍的“游戲”無以為繼，股市自然“地動山搖”。因而說到底，本輪股市大震就是國營板塊擠壓市場板塊的能量釋放。

再看板塊擠壓的背后，根源在于相關方面陷入了思想誤區。一是自以為將股改畢其功于一役就能改好股市，實際卻低估了中國股市的復雜性和特殊性?！百€一把”闖了再說的勇氣可嘉，卻也讓股改變異成了炒作的概念。而實際上，搶關式的激進讓市場難以承受非流通股變現的資金壓力，即便改革設計對大小非解禁時間排表，也難擋未來兌現的恐怖前景。二是自以為集中力量辦大事就等同于國營經濟，而實際上，我國走上市場化軌道就已證偽這種思想，國家資本對各方面都想一把抓是不可行的。于是有關方面為貫徹市場化而讓央企上市，借道股市的國資整合卻又隱藏“假市場、真壟斷”。央企表面是市場化了，實際卻在非流通股上暗藏暴利，國有資本憑借“權力”的天生優勢在與市場資本博弈中占優，反讓市場資源進一步向央企集中，顯然事與愿違。

而這些“自以為是”都是計劃思維在作祟，相關部門單方面用行政力量主導變革，以為改革可控，卻在各部門利益糾纏中變形。在這些思想誤導下，本身就“滿身頑癥”的股市被各種不同力量扭曲，在力量交鋒之處產生錯位與斷裂，并隨著力量的激烈碰撞，錯位與斷裂處產生能量積聚。此次股市大震的能量釋放就源于國營經濟擠壓市場經濟的板塊沖擊，但股市尚存在很多斷裂帶，可能在能量積聚中，也可能引發余震。

（選自2008年6月27日《?？ǚ治觥罚?/p>

2、引發余震的“斷裂帶”

源自國營板塊擠壓市場板塊的股市地震仍在發威，各種板塊長期積累的能量也乘勢爆發，使得“斷裂帶”四處蔓延，此起彼伏的“余震”給股市上的“抗震救災”平添了太多的不確定性。只要“斷裂帶”的能量不釋放完，災后重建的前提就不穩固，有再好的預期與規劃也只是一廂情愿。

因擠壓而扭曲，因扭曲而斷裂，因斷裂而失控，因失控而平衡完成一個輪回，地震如此，股市亦然。在大板塊的擠壓下，政策市在急劇扭曲，股市的架構在扭曲，市場秩序在扭曲，管理理念也在扭曲。扭曲的結果就是在擠壓處產生斷裂，表現就是目前股市義無返顧地做自由落體運動，除了地球引力似乎誰也無法叫停股指的下瀉與成交額的萎縮，低迷的人氣、稀奇古怪的傳聞、迷蹤拳法一樣的波動、逡巡四周的熱錢以及出其不意的政策舉措等無不使災后的廢墟更顯詭異，只要各種板塊的擠壓沒有停止，扭曲的結構就始終存在造山裂谷的可能，而每一次斷裂又都會引發連鎖反應，增強斷裂的沖擊力量。

政策市的登峰造極表現在政策擠壓制度、壟斷擠壓改革上，制度受制于政策而不是政策服務于制度的顛倒，使政策成為主導股市的最重要的變量，制度的制衡、監管功能在強大的政策面前功力全無——盡管這一格局廣被詬病，但卻又被人習以為常、安之若素，直到政策再也無法替代制度規范市場，市場再也不順著政策的指揮棒起舞，此局面也就無法延續了，如在大小非砸盤的背景下，調低印花稅顯然不是稱心如意的救市政策。股市的本質被確定為新興+轉軌，字面理解就是為轉軌改革而先行先試，它使股市成為改革的主戰場之一，可實際情況卻與新興+轉軌九不搭八，80%的上市企業是國企，80%的股市資金被國企套住，央企還在排隊上市，各地國資委也在動足腦筋搭上注資、上市、甩包袱圈錢這班“磁懸浮”，完成做大做強的戰略轉型，鞏固和強化國資國企的壟斷地位，如此背離扭曲了股市的功能，使壟斷擠壓了改革的空間。這兩個擠壓帶仍在積聚能量、蓄勢待發。

扭曲的股市架構中至少存在四個斷裂帶：A股擠壓中小板；機構擠壓股民；熱錢擠壓基金、機構；利潤擠壓紅利，這四個斷裂帶的塌陷直接造成股市信心全無、魅力下降。中國股市號稱五股并舉（A股、B股、H股、紅籌股、規劃中的創業板），但在資本結構上其它四股皆屬陪襯，到7月1日止A股總市值為21.76萬億（一說為17.66萬億），比去年底縮水18.18萬億（一說為14.8萬億），B股總市值不過80億美元，H股和紅籌股占香港總市值2.6萬億美元的53%左右（以上為2007年10月份數字），目前能否達到1.3萬億美元是個未知數。創業板遲遲推不出來，這使得A股一股獨大，擠壓了其它股市的運作空間，使得社會投資別無選擇，無奈服從于搞死一個市場就再搞一個市場的規律。在A股內部也存在比例失衡的情況。機構擠壓股民這是一個痼疾，除卻2007年5·30前股民短暫地壓倒機構之外，大部分時間股民處于邊緣狀態，成為供血的梅花鹿任人宰割，在機構間的對敲中，股民一次次掙扎在狂喜和劇痛之間。我國的熱錢規模連創紀錄，新華社7月1日發表的觀點認為，五年來流入我國的熱錢約為1.75萬億美元，且進入的速度仍未放緩，除了說明我國經濟的吸引力以及外資青睞于來此投資避險外，更大的壓力是對我國資產價格的沖刷、發現價值洼地，其結果就是抬升資產與資源品價格，加劇通脹，在股市上則表現為改頭換面、唱空做多、暗渡陳倉、廣吸籌碼、操控企業，把其它資本擠出局，形成外資一股獨大，以便隨時可以興風做浪。在新華社的文章中熱錢似乎是股市地震的罪魁禍首。上市公司不分紅利或少發紅利幾乎成為慣例，這促使投資股市變成單純的“炒股價”?；t利為利潤的結果是為上市公司再融資創造理想的概念，于是重市場融資、輕價值創造；重利潤率、輕紅利分配就成了股市最典型的斷裂帶——足以抽掉它存在的前提，這使股市更象不規范的賭場。

目前股市廢墟上空還飄蕩著一些無形的斷裂帶，只是它們一點也不比看得見的斷層的危險小。這就是扭曲的市場秩序下的四個斷裂帶：投機擠壓理性；場外言論擠壓場內分析判斷；謠言擠壓市場調節；金融貪腐擠壓三公原則。這些擠壓形成的就是股市抗風險堤壩上的“管涌”、金融水庫上游的“堰塞湖”。同時它們也是當下危害股市的頭號“通緝犯”。在股市架構被扭曲的情況下，投機熱情往往壓倒理性的投資行為，就象2007年5·30前的瘋狂入市高唱“死了都不賣”，當然，也正是這些人被套得最慘——犯了所有不該犯的錯。場外言論主要來自象索羅斯、羅杰斯、胡立陽等一些所謂的“名嘴”們和大摩、高盛等外資投行，他們成為媒體的“寵兒”，其話語權幾乎主導著股市的分析，相反專業分析報告的影響力卻激不起浪花，這種扭曲的結果只會讓“陰謀論”發酵，讓謠言擠壓市場的調節，形成越是接近權力層就越是能夠優先掌握信息，從而大發其財的認識，進而使金融貪腐狂擠市場的三公原則。這樣的市場只會進入癲狂之中，危機四伏、一言喪邦也并非夸大其詞。

此外，扭曲的管理理念又形成三個新的斷裂帶：歷史問題擠壓未來空間，闖關思想擠壓漸進改革節奏；經典理論與精英意識擠壓十七大精神。此次股市地震的根源已經清楚，隱藏在兩大板塊背后的卻是對歷史問題的闖關思想與未來空間及漸進改革之間的沖突。眾所周知股市的歷史問題由來已久、積怨深重，這決定處理歷史問題只能智取、不可強攻，漸進的改革無疑是種平穩的理想手段，然而金融闖關的意識卻主宰著相關職能部門的管理思路，希望畢其功于一役，把十幾年積累的問題用三年時間一次性搞定，把國企、央企改革推到資本市場上，以壓縮方式完成證券化轉型，為此不惜透支未來，用激進手段強行推進，在如此一邊倒的格局下，斷裂坍塌在所難免。經過數次大起大落教訓的股民也越發洞察股市的玄機，做出的反應就是只做短線，只賺快錢，速戰速決，變投資為投機。然而這并未給管理方帶來任何思維上的沖擊，精英意識依然濃厚，在印花稅回調到1‰時，財政部的官員曾明確表態：下不為例，今后風險自負，別指望再會有救援措施。這種不對等的立場，使股市演變為有控制的“救助站”，股民淪為受救助的群體，顯然這與十七大提出的“分享改革成果”、“增加財產性收入”的精神背離，如此公然與國策思想背離，形成斷裂帶的危害是驚人的。

連續的新低，已使中國股市成為全球表現最差的股市之一，但是上述斷裂帶始終存在，時刻威脅資本市場的信心、運行與結構，有些斷裂帶是隨形勢的變化而消漲，更多的是原罪性、內置化的，即便發現也很難解決，這無疑為股市上的抗震救災增加了難度。也有鑒于此，才會使得外圍板塊得以成為禍亂股市的眾矢之的，從而轉移矛盾焦點，事實上股市明里暗里的眾多斷裂帶才是最大隱患。

（2008年7月3日《?？ǚ治觥罚?/p>

3、地方國資集結萬億注資

股改過后，管理層將國有資產證券化明確為中國股市的長期核心任務。央企首先享受優待，成為本輪大牛市IPO的絕對主力，兩年內上市的13家央企個個賺得盆滿缽溢，不僅如此，央企還將資產注入和整體上市貫穿了整個牛市?，F實的真金白銀好處惹得地方國資也摩拳擦掌、躍躍欲試，各地舉著注入優質資產的旗子，不約而同地將“十一五”末作為實施資產證券化的時間表，如根據上?！笆晃濉币巹?，至少將對30%的國有資產進行證券化，若按此推算，全國各地方共有高達5.36萬億元等待進入資本市場。即使未來兩年多時間內只實現10%的證券化，可以注入A股市場的地方國資至少也有1.79萬億元，相當于目前股市市值的1/10左右。若此規劃最終兌現，無疑將構成又一次股市“地震”的導火索。

因此，今日若不是央企壓垮股市，明日股市也得崩潰于地方國企的瘋狂之舉。因為從央企的劣質上市到地方國企拿優質注資，表面看資產質量有了進步，實則換湯不換藥，本質思想一脈相承，無非都是想將資產貼上證券化標簽后，實現解禁意圖，同時為接下來的直接融資提供便利，最終的主題詞還是圈錢。20世紀90年代，國企為脫困走上上市之路，中央和地方均通過發股票來救活國有企業，國企上市甚至納入各級政府的政績體系。為確保國有資本所有權，規定國有股和公眾股不能以一個價格在市場上流通。最后當國有股減持提上議事日程時，終于紙包不住火地引發了股市崩盤。至此，股市為國企融資支付了第一次的巨大代價。

而今時今日，這一“鬧劇”似在重演，在國資委對國企“做不到行業前三名將被歸并”的經營思路下，央企為資金鏈考慮，紛紛肆無忌憚地增資擴股，或者經過一番資產重組實現再融資，將注資重組異化扭曲成新一輪圈錢運動，以至國有資產從05年以來的增長速度相當于每年誕生一個巨無霸“中石油”。原先有關方面一直堅持以歐美主流的股份公司制模式為樣本，實現國企上市后的現代企業制度建設，但目前國企一味向錢看的狀態恰恰證偽了企業上市與現代企業制度的關系。更何況在中國證券市場，要利用股市的外部治理功能來改善國企的治理簡直是與虎謀皮。一則，央企市值很大，但流通股卻極小，中小股東不僅沒有享受到分紅的好處，對企業的監督作用更是幾可忽略；二則國資委難以理順國企與現代企業制度的界面，在企業具體經營中也常管手管腳，而國企則唯其政令是瞻，以執行國家戰略為名進行圈錢，而不是為向股東負責而做強企業就成為合理選擇。

其實，就國資委本身而言，其模式并未從體制上真正解決國資管理和國企中的許多老問題，這從國企改制進二退一就可見一斑。在業績考核、人才管理等微觀層面的諸多努力掩蓋不了國資委在發展方向上改革的乏力，在產權改革方面始終沒有太大的突破性舉措，對于企業自身考慮的更多是如何組大，而不是如何做大，明顯透露出對資本權重過分看中的思維定勢，由此才導致了國企瘋涌股市的“壯舉”，同屬一個系統的地方國資委自然也擁有一脈相承的思路。

然而，股市不等地方國資集結完畢就已被央企壓垮，地方國資委重走中央國資委的企改老路顯然行不通，不得不面臨重新選擇未來的主攻方向。其實，同樣是做大做強國企，除了上市圈錢做大資本之外，按照市場化股份制的方向轉制，企業轉制也是值得考慮的方向。盡管目前很多地方政府也在走國企轉制這條路，卻普遍是由政府親自拍板拉郎配，采取把優質企業賣給外資，差一些的企業賣給民資的方式。好的企業在沒上市交易之前就內部消化掉了，導致在各地產權交易市場中民間資本參與國企轉制的積極性明顯不高。國資轉制無法市場化運作，與做大做強也就達不到協同效應。

未來，隨著民營企業在規模和檔次上都上一個新臺階，在產業、人才、技術、市場上都具備了較強的基礎條件，并涌現出一批在國內外有一定影響的大型民營企業（集團）后，民企將有更大的實力參與國企改制。而在民企無論從提升國家競爭力還是從創稅、拉動就業看都體現出國家特征的情況下，國家也可能打破民企參與國企改制的“玻璃門”困境，建立起與民企之間的全新界面，在股權操作層面上形成企業聯盟。正如上海市委書記俞正聲所言，地方國企完全可能在國家控制核心資源的前提下，向民間讓出部分股權。此外，社會過剩資本幾乎以每十年加一個零的速度在膨脹，沒有必要硬將其擠進股市進行蒸發，合理利用于國企改制也是一個可行通道。

在上述元素共同作用下，未來地方國企將融納更多的社會資本，以混合型股份制企業的全新面貌出現，將三分天下的資本結構內置在國企中，這也將成為民資、外資、國資三國歸晉的表達式。國企自身將成為模塊供應商和系統設計商，股份的社會化特征日益明顯，國家只要抓牢幾個關鍵模塊，并掌握重大決策權和最終話語權，其它的模塊既可以放給外企也可讓民企操作。這個轉變過程將持續數年時間，首先是地方國資委轉換思維方式，對民資入股實行公平待遇。在一些地方如上海，這種情況正在改觀，近來百聯集團重啟改革，分拆出一個個產業板塊去吸引外資、民資進入，實際上就開始了“把單一的國有資產變成多元的、混合資產占據一定比重的資產結構的混合型經濟”的旅程。

其次是各路資本的成熟到位。如民資不再浮躁地跟風投機，而愿意沉淀下來做長久事業；再如VC、PE等新型資本正在受到地方政府關注（廣州市力邀PE參與300億大單的國企改制項目），但目前它們的投資規模相對于中國企業對資本的需求差距甚大，而且尚有大量被套在資本市場，其成熟壯大與提高對國資的認識也有一個過程。從這些角度分析，三國歸晉最終很可能要在十年后社會過剩資本十倍數增長且各種體制性投機機會（股市、油、煤等）被填平之后才有條件成型。

隨各種條件的到位，國企改制終將吻合新奇特的發展規律。為了達到全新的股權結構和管理運營局面，各地可能會根據自身條件及各行業企業的具體情況采取特殊的改制方式，一些將被地方國資委推動，一些通過證交所、產權交易所運作，有的捆綁招商項目出售，有的打包發售等。只要是在不損害國家利益的情況下，各出奇招、百花齊放的國企改制局面就將逐漸打開。改制之后重新走上股市的新型國企將逐漸抵消老國企給股市帶來的“陰霾”，有效緩解國營板塊擠壓市場板塊的對峙局面，淡化股市震源危機，進一步排除地震隱患，這或許將是股市災后重建的路線圖，同時新國企概念也可能為下一輪股市復蘇提供一大投資題材。

（選自2008年7月4日《?？ǚ治觥罚?/p>

1.2.3 09年股市投資“機會”

08年股市由牛轉熊已證實08年初券商看漲至近萬點的集體錯判。再來預測09年，券商低看1200點，高看3000點，機構紛紛看空，普遍認同大盤未來兩三年內在1500-2500點間震蕩，心中沒譜而跟著感覺走。細究賣方分析師的集體淪陷，部分歸結于機制“壓迫”，研究創造價值，但價值兌現受制于投行利益、基金傭金，無怪乎業內戲稱“被利益捆綁的分析師是南郭先生”。何況股市研究依然延續經典思路如數浪論、CAPM定價模型，現實卻是以歷史數據、理論模型線性推導不斷被市場證偽，還被金融海嘯沖下神壇。再加上，預測本身成為一種變量改變市場，破壞之前的預測，沒完沒了地“干擾”此后預測，測算股市具體點位也就沒意義，關鍵在于如何在混亂中抓住投資機會。

?？ㄔ?7年股市站上5000點時就指出，炒股本質是挖掘“嚴重被低估”的價值洼地。從格雷厄姆尋找低于隱性賬面重置成本的股票而在1929年大崩潰中大撈一筆，到巴菲特將投資理念衍生至表外無形資產等要素而在滯脹的70、80年代掘金成功；從保羅·索金挖掘具有成長潛質的小盤股，通過“成長性”引領價值投資，到索羅斯將“嚴重被低估”進一步升級到“開放性”，尋找國家間落差，通過“開放價格造就價值升水”突襲英鎊、游擊東南亞。股市四大經典版本之所以能逆勢抓住投資機會，就在于突破了那個年代的系統邊界，走在了系統變化之前。實際上，市場系統不斷因各元素變化而變化，系統性漸變是個過程，當量變積蓄到質變，“驚險一躍”的表達式則是系統性突變。而在系統性突變發生前，誰能率先利用系統性差異，誰就能占據下一系統的高端。雖然人們往往被上一個系統的思維套牢，但隨著系統性差異被逐漸認知，這種價值挖掘大幅貶值，智慧淪為知識，系統在突變中演進，直到再有新的系統邊界突破，如此循環往復逐漸推動歷史進步。只是如今這種系統變化已越來越快，過程被充分擠壓，以致系統性突變反倒成為常態，石油、金屬等價格的甚囂塵上與急轉直下正是最直接的表現。按此邏輯推導，股市突變也可能常態化，問題的關鍵就不再是常態下的一般變量，而在于抓住突變因素，為幾種可能計算概率，才能為系統性突變預留調整空間。

而09年股市能否由熊轉牛，解鈴還需系鈴人。由股改引爆的大牛市在07年末被披上熊皮，更在08年金融海嘯中挺起熊頭。這既有流動性的反轉、又有惡炒違規的催化，還有預期信心的坍塌，更有透支上漲后正常回歸等諸多原因。福卡在2008年6月27日、7月3日和4日的特別報告中已指出，這場股市走牛表面看是國際國內各因素的疊加，實際是國營板塊擠壓市場板塊的能量釋放，政策擠壓制度、投機擠壓理性等各種斷裂帶加劇了余震頻發。而即便央企上市壓不垮股市，地方國資集結萬億注資也將讓股市“一蹶不振”。為國企服務的政策市“烙印”才是牛市魂斷的罪魁禍首，何況中國股市歷來是改革的晴雨表，因而09年股市最不確定、最需要關注的恰是政策變局和改革態勢。

首先，09年影響股市政策變動的主要因素在于：一是09年經濟走勢。當前09年經濟增速放緩已成定局，官方定調“保八”增長，專家普遍預計國內經濟在四萬億等政策刺激下或在二季度見底。上半年國內經濟增長可能快速下滑，而宏觀經濟越困難，政策就可能越多動，越恐慌，股市或將在階段性下跌中不斷暴露各種矛盾，為改革積蓄動能，一旦倒逼出較大改革，則可能刺激股市短線反彈。二是行業和企業基本面。鑒于08年三季度A股上市公司凈利潤增速已下跌至10%，08年年報預虧占比達22%，預盈家數同比下滑25.8%，09年上市公司業績增速下滑將下拉股市估值重心。何況鋼鐵、有色金屬等價格紛紛“跳水”，汽車、航運等諸多行業遭遇景氣低谷，動搖股市信心與預期從而加速股價下挫，而這或讓救市在中微觀層面陸續展開，十大行業振興計劃即是明證。三是官方救市態度。目前維穩股市的政策牌已從降息、下調準備金率轉向以匯金、社?；鹑胧衼硗惺?，但“平準基金”遭遇“賺了妨礙三公原則、賠了損失全民利益”的道德悖論。若繼續讓“國家隊”與機構散戶“拼刺刀”，無疑將激化各方利益矛盾，而若放棄，救市難以奏效同樣將惹惱股民，官方的救市態度無疑將決定股市能碰觸市場底還是政策底。因而09年股市最大的變數仍在政策，政策市的權重將上升。

其次，09年股市最可能引發改革突變的因素在于：一是創業板推出。雖然創業板醞釀十年至今未出，但“適時準備就緒”下，上半年創業板“突降”的概率較高。其推出將為資本市場注入“新活力”，結果或引發前期瘋炒行情，以致政策不得不出手干預如限制企業成批上市、賬戶控制額度等。而創業板被爆炒可能分流A股資金，讓A股出現被邊緣化、B股化的趨勢。二是大小非解禁。09年6852億股大小非可解禁，集中于7月和10月。?？A計，政策不會置之不理，因為一旦放任猛虎出籠，股市將遭遇“特大洪水”。而從08年有關方面變相限制大小非的跡象看，09年對大小非采取“一刀切”鎖定、限大放小還是緩慢放流，似將取決于股市跌幅。股市跌得越慘，對大小非鎖定的強度可能越大。若09年上半年大小非解禁量少，7月前集中爆發政策突變的可能性就大，一旦政策強制鎖定大小非，股市可能短期大漲。但股改矛盾將進一步升級，不排除較大社會治安動蕩的催化下，下半年股改或有意想不到的進展，但將以何種方式出現暫不明朗，對股市的積極影響肯定存在，程度如何卻不確定，這將由改革的決心與力度決定。

由此可見，09年股市或是熊市背景下的結構性“牛市”，而09年股市投資機會就在于能否踏準政策變局和改革節奏這兩大系統性差異。一方面，有關方面可能延續原有思維慣性，試圖以政策扭轉乾坤，但其又缺乏像股改那樣能讓股市單邊走牛的籌碼，宏觀背景、市場業績等也不支撐整體走牛，因而09年股市由熊轉牛的概率較低。相關方面或在為國企服務的“根本”不動下盡可能給足政策，則每次給政策都將形成股市波瀾，因而基建、農業、零售等與擴大內需相關的行業或在政策刺激下呈現板塊輪動。另一方面，有關方面也可能“痛定思痛”，在股市創新低中增加改革力度，則需要關注的除大小非、創業板等改革外，就在國企改革和行業改革上。按國資委計劃到2010年央企整合成80-100家，09年至少1/3央企將牽涉重組，因此并購重組板塊可能被熱炒，但加大央企上市和地方注資或加深股市熊底。而隨著行業洗牌，基建、醫藥等抗周期行業可能維持高增長，石油石化、有色金屬等行業或隨價格觸底反彈而回升，出口依賴型、勞動密集型行業面臨調整，部分行業或在改革中迎來拐點，股市上的行業分化明顯加劇。

（選自2009年1月5日《福卡分析》）