第一節(jié) 各類資產(chǎn)管理主體運行現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢

2012年以前，我國的資產(chǎn)管理行業(yè)在分業(yè)監(jiān)管機構(gòu)的主導(dǎo)下，形成了不同領(lǐng)域的分工格局，基金公司和證券公司擅長設(shè)計和銷售凈值型金融產(chǎn)品，商業(yè)銀行專注于預(yù)期收益型理財產(chǎn)品，保險公司重點發(fā)展投資型保險產(chǎn)品，信托公司大力發(fā)展融資類項目。各類機構(gòu)根據(jù)自身的特點，在資產(chǎn)管理行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上形成分工。2012年以后，國內(nèi)資產(chǎn)管理行業(yè)進(jìn)入活躍期，呈現(xiàn)出自上而下的行業(yè)放松管制和自下而上的業(yè)務(wù)探索突破相結(jié)合的發(fā)展態(tài)勢，市場化成為改革的主要方向，原有的分工經(jīng)營限制被逐步淡化，不同金融機構(gòu)可以開展同質(zhì)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，資產(chǎn)管理行業(yè)從割據(jù)競爭進(jìn)入了融合協(xié)作的發(fā)展階段。

一、當(dāng)前大資管行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀概述

大資管是對中國資產(chǎn)管理行業(yè)的一種泛指和總稱，經(jīng)過近十年的發(fā)展，以銀行理財、信托、保險、基金公司及其子公司、證券公司、私募基金管理機構(gòu)為主的大資管格局已基本形成。中國大資管行業(yè)快速發(fā)展的原因主要有兩個：一是宏觀經(jīng)濟持續(xù)快速增長激發(fā)了全社會的財富管理需求，二是銀行信貸管制政策所產(chǎn)生的融資渠道遷移效應(yīng)。截至2014年末，我國大資管行業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模合計達(dá)到57.5萬億元，較2013年末的40萬億元增長42%。從存量資產(chǎn)規(guī)模看，銀行理財業(yè)務(wù)的規(guī)模最大，信托緊隨其后，保險行業(yè)總資產(chǎn)位列第三（見圖2-1和圖2-2）。

二、其他資產(chǎn)管理主體發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢分析

在大資管時代，各類資產(chǎn)管理主體在堅持“受人之托，代人理財”業(yè)務(wù)本質(zhì)的基礎(chǔ)上，逐漸形成了較為明確的市場定位和鮮明的產(chǎn)品特色，并依托各自的政策優(yōu)勢，加快打造核心市場競爭力。

（一）銀行理財業(yè)務(wù)：打破剛性兌付，轉(zhuǎn)型資產(chǎn)管理

商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)，是指商業(yè)銀行本著為客戶利益服務(wù)的原則，以客戶需求為導(dǎo)向，以客戶資產(chǎn)保值增值為目標(biāo)，為客戶提供的資產(chǎn)管理等專業(yè)化服務(wù)活動。2014年銀行理財業(yè)務(wù)繼續(xù)保持高速發(fā)展勢頭，理財產(chǎn)品發(fā)行再創(chuàng)新高，全年發(fā)行數(shù)量超過6萬個，同比增速46.65%，銀行理財規(guī)模已突破15萬億元（見圖2-3）。

回顧過去十年的銀行理財資產(chǎn)配置，一個顯著的趨勢是債券和利率類投資標(biāo)的在理財資產(chǎn)配置中所占比例在逐步擴大，其中債券類資產(chǎn)的配置比例由2004年的4.31%上升到2014年的26.87%，利率類資產(chǎn)的配置比例由2004年的2.59%上升到29.88%。隨著預(yù)期收益型產(chǎn)品的興起，低風(fēng)險、固定收益的利率、債券類資產(chǎn)在理財資金的投資中備受青睞，規(guī)模不斷擴大。受到結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)行乏力的影響，加之銀行理財資金不能直接投資股市，股票在理財產(chǎn)品的資產(chǎn)配置中的占比始終不高（見圖2-4）。

未來銀行理財規(guī)模仍有望保持快速增長。當(dāng)前我國活期存款仍占銀行存款50%左右的比重，如果上市國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行的活期存款占比下降到20%，即可釋放出約19萬億元的空間，相當(dāng)于目前銀行理財市場規(guī)模的1.5倍，因此未來銀行理財具有較大的發(fā)展空間，打破剛性兌付，轉(zhuǎn)型資產(chǎn)管理，實現(xiàn)理財產(chǎn)品凈值化。凈值化產(chǎn)品有利于提高理財資金投資的透明度，有利于投資者理解理財產(chǎn)品的風(fēng)險，豐富資產(chǎn)管理產(chǎn)品線。按照監(jiān)管規(guī)定，商業(yè)銀行可以在開放式凈值型理財產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)型理財產(chǎn)品方面發(fā)力，一方面可以打破剛性兌付，減輕商業(yè)銀行兌付壓力；另一方面進(jìn)一步滿足不同類型投資者的需求。在多樣化產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，為客戶提供全方位的服務(wù)。

（二）信托理財業(yè)務(wù)：走過繁華，發(fā)力財富管理

從1979年第一家信托公司成立至今，我國信托業(yè)已經(jīng)走過了35年的發(fā)展歷程，從2006年開始，信托業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展階段，到2014年底，信托資產(chǎn)已經(jīng)從2003年末的1635億元增加到了13.98萬億元。

信托的發(fā)展離不開廣泛的投資渠道，基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、工商企業(yè)是信托資金的主要投向，此外信托還廣泛投資于證券市場（含股票、基金、債券）和金融機構(gòu)等其他方向。從產(chǎn)品類型看，單一信托、集合信托、管理財產(chǎn)類信托共同發(fā)展。然而，信托發(fā)展也存在著制約因素，如定價策略單一，信托報酬率偏低；剛性兌付，制約信托規(guī)模擴張；信托行業(yè)的風(fēng)控壓力大，風(fēng)控體系有待強化等。

總體來看，信托規(guī)模擴張開始放緩，監(jiān)管層正在引導(dǎo)信托公司的盈利模式從過去的規(guī)模驅(qū)動轉(zhuǎn)向效率驅(qū)動，即發(fā)揮其主動管理能力、靈活的投資優(yōu)勢，向高端財富管理機構(gòu)轉(zhuǎn)型。

（三）公募基金及子公司業(yè)務(wù)：投資管理與投行業(yè)務(wù)齊發(fā)展

我國的基金業(yè)2006年至2007年得到了高速發(fā)展，管理資產(chǎn)規(guī)模一度超過3萬億元。2008年開始，由于股票市場整體低迷，基金管理規(guī)模有所下降。此后，券商資管和私募基金的快速崛起，分流了部分公募基金行業(yè)的資金，直到以“余額寶”為代表的現(xiàn)金管理類貨幣基金的大發(fā)展，才將公募基金的資產(chǎn)管理規(guī)模重新帶回增長軌道。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，截至2014年底我國境內(nèi)基金公司95家，共有1897只公募基金產(chǎn)品，總規(guī)模4.54萬億元人民幣（見圖2-6）。公募基金業(yè)務(wù)具有鮮明的特征：一是投資范圍較窄，集中于二級市場；二是主動管理，匯集資本市場優(yōu)秀人才；三是依賴外部渠道，直銷能力不斷增強。

2012年以來，得益于較低的業(yè)務(wù)門檻和有利的政策環(huán)境，基金子公司數(shù)量呈爆發(fā)式增長，規(guī)模迅速擴張。經(jīng)歷2013 年的“野蠻生長期”后，隨著監(jiān)管政策的趨嚴(yán)，2014 年以來，發(fā)展勢頭有所減弱。2015年初，根據(jù)證監(jiān)會公布的《基金管理公司從事特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)子公司名錄》，共計有71家基金專戶子公司獲批，合計注冊資本為34.31 億元。基金子公司已經(jīng)成為基金公司開展業(yè)務(wù)的重要渠道，幫助其實現(xiàn)業(yè)務(wù)的多元化經(jīng)營、滿足資產(chǎn)的多樣化配置需求、快速擴大管理規(guī)模，提升市場競爭力。

展望未來，公募基金應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮其擁有最為龐大優(yōu)秀的投研團(tuán)隊的優(yōu)勢，不斷拓寬業(yè)務(wù)，增加盈利渠道和空間。在完善治理結(jié)構(gòu)的同時不斷創(chuàng)新產(chǎn)品。就公募基金子公司而言，鑒于其業(yè)務(wù)范圍上與信托有很大的相似性，未來其通道業(yè)務(wù)可能會萎縮，主動型資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將會獲得更大的發(fā)展空間。基金子公司可以依靠其母公司強大的投研團(tuán)隊與二級市場投資經(jīng)驗的優(yōu)勢，開展各類金融工具創(chuàng)新、構(gòu)建大類資產(chǎn)配置組合以滿足投資者需求。

（四）券商資管業(yè)務(wù)：老樹發(fā)新芽，協(xié)同發(fā)展能力強

我國證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)自2005年以來不斷發(fā)展，但目前的集合理財產(chǎn)品規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于開放式基金。從2009年下半年開始，監(jiān)管機構(gòu)在券商資產(chǎn)管理的審批程序上逐步放松，逐漸加大對券商資管業(yè)務(wù)的扶持力度，之后券商集合理財發(fā)展提速。受益于政策紅利和資本市場的良好表現(xiàn)，全行業(yè)的集合資產(chǎn)管理規(guī)模實現(xiàn)了跨越式發(fā)展。從2009年的978億元大幅增加到2014年底的6921億元（見圖2-7）。

2013年《關(guān)于修改證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法的決定》出臺，大集合產(chǎn)品被取消，券商資管業(yè)務(wù)更多地轉(zhuǎn)向了定向和專項資管產(chǎn)品，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯的變化。近年來，另類投資產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量不斷走高，2014年以來新成立的券商理財產(chǎn)品中，另類投資產(chǎn)品是唯一數(shù)量和規(guī)模雙雙增長的類型，截至2014年底，另類投資產(chǎn)品發(fā)行529只，發(fā)行規(guī)?？傆?70.43億份，數(shù)量和規(guī)模同比分別增長117.5%和90%，而同期股票型和貨幣型產(chǎn)品數(shù)量分別下降37%和53%。表明券商發(fā)行資管產(chǎn)品逐步在向另類投資型轉(zhuǎn)移（見圖2-8）。

與其他開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的機構(gòu)相比，券商資管最大的特點在于產(chǎn)品線全面，產(chǎn)品豐富，投資管理能力強。券商資管可以提供覆蓋二級市場、股權(quán)投資、海外投資等領(lǐng)域的豐富產(chǎn)品，并且依靠強大的投研實力，提升主動管理能力。券商可以協(xié)同經(jīng)紀(jì)和投行業(yè)務(wù)，擁有廣闊的客戶資源，并可與銀行實現(xiàn)資源優(yōu)勢互補，形成合作聯(lián)盟，但這都要求資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與其他證券業(yè)務(wù)的高度協(xié)同。

展望未來，券商可以通過綜合各類業(yè)務(wù)資源，為客戶提供增值的手段。通過推動盈利模式的轉(zhuǎn)型，構(gòu)建完善的產(chǎn)品線，以增加產(chǎn)品銷售收入和管理收入；通過探索財富管理方式的轉(zhuǎn)型，為客戶提供有針對性的理財服務(wù)，逐步可形成普通客戶集合化、高端客戶定向化、私人銀行客戶資產(chǎn)配置化的服務(wù)模式。

（五）私募基金：后起之秀，助推國內(nèi)創(chuàng)業(yè)潮

隨著監(jiān)管轉(zhuǎn)型、登記備案、建章立制等一系列頂層設(shè)計的穩(wěn)步推進(jìn)，中國私募基金正在陽光化道路上迅速壯大。作為中國資本市場的新軍，私募投資基金將成為我國資本市場創(chuàng)新發(fā)展中不可或缺的力量。相比于其他資產(chǎn)管理主體，私募投資基金募資方式更多樣、投資范圍更廣泛。中國證監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，截至2015年6月，已完成登記的私募基金管理機構(gòu)13918家，管理私募基金15612只，管理規(guī)模3.78萬億元，私募基金行業(yè)從業(yè)人員221092人（見圖2-9）。

展望未來，隨著未來金融領(lǐng)域政策持續(xù)放開，商業(yè)銀行、社保基金、養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者對私募股權(quán)投資基金的配置比例將會持續(xù)提升，私募投資未來發(fā)展前景廣闊。

（六）主要資產(chǎn)管理主體比較優(yōu)勢分析

營銷渠道、投資管理及產(chǎn)品創(chuàng)新是資產(chǎn)管理行業(yè)的核心能力。各類金融機構(gòu)在業(yè)務(wù)趨同的過程中依然擁有各自的特點和長期積累的優(yōu)勢，總結(jié)和分析其他資產(chǎn)管理機構(gòu)的比較優(yōu)勢，能夠為保險資金運用提供具有實際意義的參考。作為保險資金運用的主體，保險機構(gòu)亦應(yīng)該以開放的心態(tài)，積極向資產(chǎn)管理同業(yè)學(xué)習(xí)并培養(yǎng)自身新的核心競爭力。

1.營銷渠道能力：銀行和券商具有線下優(yōu)勢，互聯(lián)網(wǎng)直銷悄然興起

2012年以前，由于物理網(wǎng)點分布廣泛，銀行和證券公司擁有強大的營銷能力，成為公募基金、保險、信托等金融產(chǎn)品主要的代銷渠道。截至2014年底，銀行在全國擁有超過20萬個網(wǎng)點，密布城鄉(xiāng)；證券公司目前共有近6600多個營業(yè)部，主要分布在一、二線城市的經(jīng)濟相對發(fā)達(dá)地區(qū)；信托和基金公司基本沒有自己的獨立渠道，通常是和銀行、券商合作代銷。但是隨著互聯(lián)網(wǎng)渠道的開發(fā)以及投資者在線理財習(xí)慣的逐漸養(yǎng)成，通過互聯(lián)網(wǎng)渠道銷售的各類金融產(chǎn)品比例正在逐步提高。除了阿里巴巴、百度、東方財富等大型互聯(lián)網(wǎng)公司的綜合網(wǎng)銷平臺外，公募基金、保險等傳統(tǒng)金融機構(gòu)也在積極搭建自己的互聯(lián)網(wǎng)直銷平臺，互聯(lián)網(wǎng)正在改變大資管行業(yè)的營銷模式。

2.投資管理能力：公募與私募齊飛，為其他機構(gòu)輸送人才

在資產(chǎn)管理行業(yè)中，產(chǎn)品的投資收益率是吸引投資者最重要的因素?？v觀整個行業(yè)，公募基金的投資能力建設(shè)周期較長，積累了大批頂級投資人才，形成了成熟的投研體系，并成為整個資產(chǎn)管理行業(yè)投資人才的“黃埔軍?！?，為其他同業(yè)輸送了大批優(yōu)秀人才。但是近年來，公募基金牌照存在貶值趨勢，平臺優(yōu)勢及信息優(yōu)勢均已不復(fù)存在，加上倉位方面的限制，公募投研難度增大。此外，業(yè)內(nèi)長期實行的相對排名考核機制只能反映基金經(jīng)理的短期業(yè)績，導(dǎo)致很多基金經(jīng)理選擇了投研機制及激勵機制更加靈活的陽光私募基金公司。近三年來，每年公募基金經(jīng)理的離職人數(shù)呈現(xiàn)遞增的趨勢。這種勢頭很有可能繼續(xù)延續(xù)，私募基金行業(yè)或成為頂級投資人才新的匯集地。

3.投行業(yè)務(wù)能力：銀行和券商具有傳統(tǒng)優(yōu)勢，信托、基金子公司后來居上

我國的投資銀行業(yè)務(wù)主要包括證券承銷、證券交易、兼并收購、資金管理、項目融資、風(fēng)險投資、信貸資產(chǎn)證券化等。在各類金融機構(gòu)中，券商和銀行開展的是傳統(tǒng)意義上的投行業(yè)務(wù)。一般來說，商業(yè)銀行的投資銀行部門只有債券融資的業(yè)務(wù)，沒有資格做并購、IPO等業(yè)務(wù)，而大多數(shù)券商持有全牌照，可以提供多種金融服務(wù)。過去幾年里，由于IPO停滯以及利率市場化步伐加快，投行化金融產(chǎn)品大放光彩，信托、券商資管、基金子公司專項資產(chǎn)規(guī)模連續(xù)高速增長，泛投行化的通道業(yè)務(wù)很好地滿足了銀行表內(nèi)外資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的特定需求。這也是在利率市場化和人民幣國際化進(jìn)程中，銀行大力發(fā)展表外業(yè)務(wù)的結(jié)果。在經(jīng)過粗放發(fā)展之后，信托等機構(gòu)的泛投行業(yè)務(wù)也在追求轉(zhuǎn)型發(fā)展，并購基金、產(chǎn)業(yè)基金等成為上述機構(gòu)發(fā)展投行業(yè)務(wù)新的載體。

4.產(chǎn)品創(chuàng)新能力：券商、公募領(lǐng)頭，其他機構(gòu)百花齊放

綜觀大資管行業(yè)，券商、公募基金在監(jiān)管政策的引領(lǐng)下，在產(chǎn)品創(chuàng)新能力方面走在了前面，同時其他金融機構(gòu)也是各具特色，在各自擅長的領(lǐng)域嘗試產(chǎn)品創(chuàng)新。2013年，券商創(chuàng)新大會召開以后，證券公司啟動傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)力的“雙輪驅(qū)動”模式。在創(chuàng)新業(yè)務(wù)中，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、融資融券業(yè)務(wù)對行業(yè)利潤的貢獻(xiàn)率繼續(xù)上升，成為行業(yè)發(fā)展的新亮點。券商資管產(chǎn)品也不再停留在通道業(yè)務(wù)和簡單的股票型、債券型等產(chǎn)品，MOM、FOF等創(chuàng)新型產(chǎn)品大放異彩。2013年以來，公募基金業(yè)在渠道、產(chǎn)品、組織、業(yè)務(wù)模式等方面的創(chuàng)新也表現(xiàn)突出。在產(chǎn)品創(chuàng)新方面，股票基金向主題基金、風(fēng)格基金、行業(yè)基金等類型轉(zhuǎn)變，投資標(biāo)的更加重視股票、債券之外的其他資產(chǎn)，如大宗商品、黃金、房地產(chǎn)及海外資產(chǎn)等。此外，隨著股指期貨、融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，A股市場具備了一定做空機制，為公募基金多空策略基金提供了空間。此外，公募基金是最早擁抱互聯(lián)網(wǎng)的行業(yè)，2013年互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)基金在貨幣基金領(lǐng)域成功融合，憑借在投資回報和資金運用便捷性方面的總和競爭優(yōu)勢取得對傳統(tǒng)貨幣基金的完勝，成為公募基金業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新的代表。在業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新方面，資產(chǎn)證券化、VC和PE的公募化、眾籌模式等創(chuàng)新風(fēng)生水起。信托、基金子公司以及私募股權(quán)等機構(gòu)，由于融資類業(yè)務(wù)占比過高，存量項目龐大，創(chuàng)新步伐稍慢，但是也在股權(quán)并購、新三板投資等方面跟隨公募券商步伐，打造自身的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

表2-1資產(chǎn)管理機構(gòu)比較優(yōu)勢分析

三、新常態(tài)下大資管行業(yè)發(fā)展趨勢展望

（一）大資管行業(yè)已經(jīng)展現(xiàn)出新常態(tài)特征

1.機構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合，提升資產(chǎn)管理行業(yè)運行效率

經(jīng)過多年的發(fā)展，我國各類資產(chǎn)管理主體在競爭中逐步形成了分工和合作模式。伴隨著各類資產(chǎn)管理牌照的放開，行政管制與市場邊界重新劃定，整體監(jiān)管思路正向著市場化監(jiān)管調(diào)整，這激發(fā)了資產(chǎn)管理行業(yè)的活力，弱化了牌照價值，資產(chǎn)管理行業(yè)的準(zhǔn)入門檻更低，公募、私募百花齊放，市場競爭加劇。

2.經(jīng)濟增長新動力顯現(xiàn)，為資產(chǎn)管理行業(yè)帶來新機遇

新常態(tài)下，經(jīng)濟增長的三大新動力開始顯現(xiàn)。一是技術(shù)進(jìn)步帶來的創(chuàng)新紅利。大數(shù)據(jù)、云計算、移動互聯(lián)等技術(shù)的不斷發(fā)展，使得企業(yè)創(chuàng)新、個人創(chuàng)業(yè)的空間無限放大，新的商業(yè)模式和需求正被不斷創(chuàng)造而出。二是新一輪深化改革釋放的制度紅利。本屆政府提出的發(fā)展混合所有制經(jīng)濟、金融財稅等改革措施正從籌劃期進(jìn)入落實期，“一帶一路”等政策紅利持續(xù)釋放，將在相當(dāng)長的時間內(nèi)推動經(jīng)濟增長。三是資產(chǎn)證券化帶來的資本紅利。目前，在諸多傳統(tǒng)領(lǐng)域廣泛存在著低效率資源，證券化可以有效盤活這部分資產(chǎn)，為經(jīng)濟增長注入新動力。三大新動力也將為資產(chǎn)管理行業(yè)提供新的業(yè)務(wù)機會。

（二）新常態(tài)下大資管行業(yè)競爭格局

我國經(jīng)濟的新常態(tài)正在重構(gòu)資產(chǎn)管理行業(yè)的競爭格局。首先是重構(gòu)我國的金融結(jié)構(gòu)。以銀行為主要中介的間接融資體系與以證券市場為平臺的直接融資體系正在經(jīng)歷此消彼長的深刻變革。其次是重構(gòu)資產(chǎn)管理的主營業(yè)務(wù)分工。大資管行業(yè)的融合發(fā)展繼續(xù)推進(jìn)，各類機構(gòu)都在主動突破傳統(tǒng)主營業(yè)務(wù)， 向全能型資產(chǎn)管理機構(gòu)轉(zhuǎn)型。 最后是重構(gòu)傳統(tǒng)金融與互聯(lián)網(wǎng)金融的競合關(guān)系?；ヂ?lián)網(wǎng)將大大提高金融產(chǎn)品透明度，進(jìn)一步提升居民對于收益率的敏感度，使得市場競爭更加激烈，以“便捷、高效”為核心的互聯(lián)網(wǎng)思維促使傳統(tǒng)資產(chǎn)管理公司加大渠道創(chuàng)新和改革力度。