七、那一把杠桿ETF的笑里刀

這一幕悲劇我曾不下一千次地看到：一個滿倉或重倉(TVIX)（或者(UWTI)、(FAZ)、(NUGT)諸如此類）的賬戶，持倉股數非常稀少常常低于一手（odd lot） ，6股、11股或者23股，反正都是很奇葩的數字，頭寸后面有一個巨大的虧損赤字如影隨形，幾萬或者幾十萬刀。然后賬戶的主人對我說，放著吧，我長期持有，裝死。

哥們你不是裝死，你是真死了。

對于一個美股新手而言（或者是任何市場的新手），入市后要做的第一件事其實并不是去甄選好標的，而是應該先學如何排雷，先要知道有哪些標的是萬萬碰不得的。但是許多新手并不是這個思路，他們說老子攜巨資殺入這個賭場就是為了賺大錢的，先讓我漲跌幅排個序看看今天最牛的幾只票。于是，每天每月每年在杠桿ETF上遇害的人不計其數，真乃是老虎機中的戰斗機，害人精中的老妖精。

其實不止是美股市場，國內證券市場也已經出現了類似杠桿ETF的產品，我們可以大膽猜想有一天這種“讓人尖叫或慘叫”的金融產品會充斥國內市場。所以我認為作為散戶一定要對這樣的產品有正確的認知。哪怕你只看了本文的這個開頭，然后不勝其煩地說好好好我知道了我不碰杠桿ETF不就完了嗎，那就算你直接棄文不看，我這文章也沒白寫。

杠桿ETF和ETN到底是啥？

ETF（exchange traded funds）大家都熟悉，交易所交易基金，世界大同的理想里中產階級財富的基石。在理解了ETF這種證券類型之后，似乎杠桿ETF并不是很難理解，有人會說這不就是兩倍或者三倍來放大ETF所跟蹤指標（benchmark）的損益嗎？比如你嘔心瀝血用Python搞出了一個美輪美奐充滿了數學美感的模型，該模型預測看漲本年度的美股市場，于是乎自然而然你會考慮去買入標普500的指數ETF；但是啊但是，指數一年有個20%就頂天了這點稀薄的收益實在對不起你恢宏大氣的金融模型，于是你想，那就直接上標普500 三倍杠桿ETF唄(SPXL)，搞他個一年三倍收益。

恰恰就是錯在這里。對于杠桿ETF的一個最為常見誤區就是：如果指數今年上漲（或下跌）了10%，那我的三倍杠桿指數ETF就會上漲（或下跌）30%，人生巔峰不是夢。

誤不誤區的我們之后再來說，我們先給杠桿ETF下一個定義：杠桿ETF是一種使用衍生品或者債務杠桿來放大對于某個指數正向或者反向追蹤投資損益的基金。常見的杠桿比例有1.5X、2X與3X，往往有做多與做空的一對孿生雙子。這里所謂的衍生品，多數情況下是指期貨合約 (futures）和掉期合約（swap）；而這里所謂的放大損益，是指按比例放大當日的損益，而不是放大多日損益，更不用說年化損益。

所以一個有社會責任感的正向兩倍ETF，不考慮稅費，在指數當天上漲1%的情況下，理論上當日基金的凈值就應該上漲2%。如果在當日出現追蹤錯誤（tracking error）凈值沒跟上，那就是基金公司傻；但如果你打電話去質疑為什么該ETF今年的收益被指數甩到媽媽也不認識，那就是你傻。

至于ETF的低配版表弟 ETN （exchange traded notes）很容易與ETF混為一談，這名字斜眼看過去就跟金日成與金曰戌一樣，臉盲一點還以為是同一個哥們。ETN本質上是一種無擔保的銀行高級債券。與一般債券一樣，ETN有到期日，并僅僅只有發行銀行的信用作為“擔保”。所以此種無本金保護的債券風險極高，如果發行銀行掛了破產了，ETN走的是高級債券的破產路子。許多ETN 穿了個馬甲就能混入ETF中讓人防不勝防，比如很多投資者想抄底石油，石油=OIL，于是他們抄入了OIL 這只票；他們以為OIL是ETF，但其實OIL是ETN。

杠桿ETF的原理是啥？

杠桿ETF的一個重要機理就是每日的重新平衡（rebalance），因為只有重新平衡了，明天才能又是新的一天，我們才可以繼續實現每日回報加倍的目標。如果沒有重新平衡那就要亂了天。

最簡單的，我們不去談期貨或者掉期，舉個大家都能懂的用戶友好的栗子（當然實踐上一般不會這么玩，僅僅是舉例方便大家理解）。

杠桿ETF的Rebalance

圖7-1 杠桿ETF的Rebalance

問個問題，如果給你資金創建一個杠桿ETF來實現標普500兩倍的每日回報表現，最樣最森破最沒有高科技的思路是什么？很簡單，借錢唄，借個一倍。比如我這個ETF凈值有100塊，我想要追蹤指數當日兩倍的表現，那我就再借100塊，把這200塊投入SPY，這樣我的敞口（exposure）就是200。第二天指數漲了10%，我兩倍杠桿的ETF凈值就增長了20，達到了120，那如果我仍然保持原來借的100，那我的敞口就變成了220，敞口就不再是凈值的兩倍。那第三天如果指數再漲10%，我的凈值就是142，我當日的凈值的回報就是18%，低于了當日指數漲幅的兩倍。這樣就全亂套了。

所以我必須要 rebalance，在第三天開始前再借個20，把敞口增加到240，來實現我對投資者的承諾。當然實踐中 rebalance 都是通過期貨或者掉期合約來完成滴，而這種每天一發的實施成本頗為可觀，除去稅費成本，如果使用期貨合約的話基金還會存在contango損耗（decay）。這個我之前的文章中也提到過，就是在期貨升水的時候，你滾動合約時總會高買低賣，造成損失。

但這些與我們馬上要介紹的杠桿損耗比起來，簡直連一棵蔥都不是。

杠桿ETF的杠桿損耗是啥？

我們現在知道ETF是如何來實現每日的杠桿化回報，那么我們該來談談那一只惡魔了，杠桿ETF真正的惡魔就存在于杠桿之中。

我們先來假設幾種理論上市場走勢，然后再做一個實驗，來詳細、直觀、感人地介紹一下杠桿損耗。這都是很簡單的算術，如果當日的指數回報是5%，我們暫時排除一切稅費（杠桿ETF的管理費往往也收的很高）和 contango 損耗，那么一個有良心負責任的正向兩倍杠桿ETF應該可以提供10%的當日回報。

單邊上漲市場

圖7-2 單邊上漲市場指數情況

圖7-3 單邊上漲市場回報情況

假設指數單邊上漲，我們可以看到在第六天收盤時ETF的累積回報（54.76%）超過了指數本身的累積回報的兩倍（50%）。

單邊下跌市場

圖7-4 單邊下跌市場指數情況

圖7-5 單邊下跌市場損耗情況

假設指數單邊下跌，我們可以看到在第六天收盤時ETF的累積下跌（-44.74%）也好于指數本身的累積下跌的兩倍（-50%）。

啥損耗你在騙小朋友啊，我怎么沒看到損耗，我反而看到了上漲時漲得更兇下跌時跌得更溫柔，這不是神器天兵嗎？先別急，世界上沒有只漲不跌的市場也沒有只跌不漲的市場，如果市場開始波個動呢！

波動的市場

圖7-6 波動市場指數情況

圖7-7 波動市場回報情況

我們假設市場如上圖波動（一天+5緊接一天-5），指數在七天內三次回到了100的起始位置（分別是第三、五、七天），到了第七天指數沒有變化仍然是100，指數累計回報是0%，但ETF凈值是98.53，ETF累積回報-1.47%。現在你就可以看到杠桿損耗的威力，指數回來了，但你沒有回來。

通過觀察我們會發現一個規律，就是每次指數回到原點，杠桿ETF的凈值都會有所減損，且此減損會積累。

?上圖中第一次回到原點是第3天，ETF的凈資產減損了0.48%；

?第二次回到原點是第5天，ETF凈資產累積減損到1%；

?第三次的第七天累積減損到了1.47%，指數的車輪咕嚕嚕地向前轉，你杠桿ETF的小輪胎越磨越薄。

當然，既然事已至此你肯定會不懷好意地想要知道如果這輪回一直轉下去，鐵杵會不會磨成針。這一把臟活我幫您干了。如果將上面這個實驗一直進行下去，理論上在第1872個交易日，該ETF的凈資產就已經被磨到只剩下1%。大家看，蒼黃翻覆白云蒼狗滄海桑田之后我們的指數仍然毫發無損，但ETF凈值已經精盡人亡。常言道只有耕不壞的田沒有累不死的牛，古人誠不我欺也。

在第1872天之后隨著時間流逝該ETF的凈資產就會無限趨近于0。用數學的美感來表達，就是如下的這個圖形。我們也可以去看一下大多數杠桿ETF，長期來看是不是很符合這張圖的走勢。

圖7-8 2倍杠桿ETF當日收盤凈值

注意在我們的實驗中我只是溫柔地拿二倍杠桿舉個了栗子，如果是市場流行的三倍大殺器，我們可以看到損耗效果明顯的更為可觀。

杠桿ETF凈值變化，上曲線為2倍杠桿，下曲線為3倍杠桿

圖7-9 Leveraged ETFs

你可能會問除了單邊上漲或者單邊下跌的市場中，還會不會有其他的市場里杠桿ETF體現不出損耗。答案是木有。當然我們可以做一個如下的模擬，指數以第一天+2、第二天-1的逆水行舟的進擊姿態上漲，表面上似乎沒有出現杠桿損耗，但是這種情況仍然可以歸結為每兩天+1的單邊上漲。只要指數出現回撤的情況，就會有看得見的損耗產生，這里會有一個break-even盈虧平衡點的概念，也就是指數回溯到一定的位置，該杠桿ETF的累積收益就開始低于指數回報乘以杠桿的累積收益；一旦指數回撤到原點，那么ETF的凈資產就必然出現虧損。

圖7-10 ETF模擬

這里我們下個小結論，有興趣的小伙伴們可以獵奇這背后的數學趣味，但我這里就以一個文科生的角度用人話來概括總結一下：由于資產重新平衡（rebalance）的存在，杠桿ETF有且只有在單邊只漲不跌或者單邊只跌不漲的魔幻不現實主義市場中才會看上去沒有杠桿損耗，只要指數向原點回溯且該回溯達到盈虧平衡點，杠桿損耗就會可見；如果指數回到原點，ETF的凈值損耗將必然出現。由于重新平衡的影響，可能并且極有可能隨時間推移指數雖然上漲，但杠桿ETF的凈值卻在虧損；甚至有可能出現同一個指數的多頭與空頭同時虧損的奇觀。

至于到底為什么重新平衡會發生損耗，我這里有一個簡易版的草根解釋：我們可以看到重新平衡機制從根上說是趨勢投資里不高明的一種思路，在上漲時追加下注，在下跌時卻撤回杠桿，因此在單邊趨勢的市場上表現逆天，但是一旦市場出現波動，則血本無歸。只可惜長期來看世界上沒有不波動的市場，因此也就沒有了不損耗的杠桿ETF。當然這種思路坊間有個學名，叫追漲殺跌。

杠桿ETF的正確使用姿勢是啥？

?對于一般散戶而言，我的建議就倆字：別碰。請叫我菩薩達，我有普度眾生之心。

?所以之后如果再有人或有機構忽悠你 “通過杠桿ETF投資布局某某某”——諸如“通過 UWTI 布局原油市場”——你就可以讓他們去死了。我勒個去這簡直就像讓你買入鮮奶放在太陽底下來布局十年后會出現的奶荒。十年后倒確實是缺奶了，但你的奶都餿成了黑心奶。

當然啦凡事都可以有例外，如果你是個有一定經驗的投資者，有以下幾種情況你可能可以考慮拿起這把燙手的屠龍水果刀。

1.對沖風險。比如明天英國就公投脫歐了，而你的股票倉位很重，作為風險厭惡者你希望對沖一下有可能出現的市場波動。但是僅僅買入SH你又覺得對沖的力度不夠，那你可以考慮買入SPXS對沖一兩天的市場風險。如果這之后虧了錢，那就權當交了保險費。

2.如果你夜觀天象非常堅定地相信某個市場或者某個交易品種（石油、黃金…）會出現短期持續的單邊走勢，那你可以買入杠桿ETF來放大你的潛在收益。但我個人認為沒有人能夠對市場或者石油黃金這樣的復雜系統的未來演變達到“堅定地相信”的地步，如果有，十有八九那是錯覺。

3.如果你對某個基金很有研究，能很準確的計算出諸如前文提到的break-even點和各種可能的成本，也就是你能精確地計算出損耗并且為了投資該標的去你愿意承擔這個成本，then go for it。

4.當成老虎機在幾天內賭一把，增加生活情趣，提高生活質量。

最后的最后再說一遍，對于一般投資者而言，我之于杠桿ETF的建議就倆字：別碰。會有很多人或機構來忽悠你安利你杠桿ETF產品是個發財致富的捷徑，別信，讓他們去死。哪怕本文你是一拖到底只看到了這兩句話，如果你聽進去了，我的這篇文章就算沒有白寫。