八、B站：能否突破二次元天花板有待觀察 B站未來值得期待

北京時(shí)間2月28日，知名視頻網(wǎng)站B站（NASDAQ: BILI）發(fā)布18Q4財(cái)報(bào)，最終大漲6%。

圖8-1 B站盤后行情

以資本市場的表現(xiàn)來看，顯然B站發(fā)出了一些積極的信號(hào)，那么這些信號(hào)到底是什么？是短期還是長期？

老虎投研團(tuán)隊(duì)將在本文中為您解讀。

1.背景因素：財(cái)報(bào)前較低的預(yù)期

首先值得注意的是，財(cái)報(bào)后的短期漲跌相當(dāng)程度與之前的市場預(yù)期有關(guān)。

換言之，短期資金看的并不是當(dāng)季財(cái)報(bào)“是不是一個(gè)好財(cái)報(bào)”，而是“有沒有統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著的高于/低于市場預(yù)期”。

有時(shí)候好財(cái)報(bào)換不來上漲，或者表現(xiàn)一般的財(cái)報(bào)卻引發(fā)了軋空都是緣于此。

而對(duì)于B站本次財(cái)報(bào)來說，之前的預(yù)期其實(shí)偏低。

圖8-2 B站四季報(bào)前分析師預(yù)期

如圖，財(cái)報(bào)前原本預(yù)期營收低于Q3，但實(shí)際高于上季度7600萬；毛利率預(yù)期降低近3.5個(gè)百分點(diǎn)，但實(shí)際降低1個(gè)百分點(diǎn)；最終凈虧損也因此好于預(yù)期。

而市場給出如此低的預(yù)期，相當(dāng)程度是因?yàn)镼3時(shí)管理層的未來指引偏低：預(yù)計(jì)Q4營收1.04B-1.08B，19年MAU 1.1-1.2億（Q3已達(dá)9270萬）。

也就是說，憑著較低的預(yù)期，哪怕B站18Q4僅交出了一份普通答卷，恐怕也足以引起上漲。

那么，就財(cái)報(bào)本身來說B站究竟表現(xiàn)如何呢？

2.四季報(bào)解讀：走在正確的道路上，但尚未見到拐點(diǎn)

正如老虎證券投研團(tuán)隊(duì)在B站上期財(cái)報(bào)解讀中所言，B站一直被投資者擔(dān)心的主要問題有兩個(gè)：

第一，用戶增長觸頂，無法突破“二次元”的天花板。

第二，營收過于依賴游戲，游戲又過于依賴FGO。一方面游戲存在生命周期，沒有“接棒者”將面臨營收斷崖下跌的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面運(yùn)營受制于日本版權(quán)方。

對(duì)此，B站管理層給出的解決之道是：

探索內(nèi)容多元化，吸引更多的“泛二次元用戶”；

持續(xù)深耕社區(qū)，提升用戶粘性和付費(fèi)意愿；

大量引進(jìn)或自制新的游戲，打造新的游戲支柱；

發(fā)展直播、廣告、增值服務(wù)等營收渠道，改善營收結(jié)構(gòu)。

從本次財(cái)報(bào)來看，以上戰(zhàn)略取得了一定的效果。

(1) MAU持平，用戶付費(fèi)比例上升

如圖，MAU本季度持平：

圖8-3B站MAU實(shí)際與預(yù)期

MAU持平主要因?yàn)榧竟?jié)性因素——B站用戶普遍年輕，活躍度受到開學(xué)季影響。

但另一方面來說，18年以來，MAU同比增速放緩明顯，“無法突破二次元”的風(fēng)險(xiǎn)始終沒有解除。

而在付費(fèi)用戶方面，比例出現(xiàn)了較大提升，同時(shí)“客單價(jià)”出現(xiàn)一定下滑：

圖8-4 B站付費(fèi)用戶與滲透率

圖8-5 B站付費(fèi)用戶貢獻(xiàn)收入

此趨勢(shì)應(yīng)與會(huì)員和增值服務(wù)加大推廣力度有關(guān)，綜合來看，老虎證券投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為付費(fèi)用戶發(fā)展方向是健康的。

(2) 游戲收入環(huán)比下滑，但營收結(jié)構(gòu)持續(xù)好轉(zhuǎn)

本季度游戲營收再次出現(xiàn)了環(huán)比下滑：

圖8-6 B站營收趨勢(shì)

如前兩張圖中所示，游戲用戶規(guī)模保持不變，但“客單價(jià)”下行。

不過這同樣受到季節(jié)性波動(dòng)干擾，且從遞延收入的趨勢(shì)來看，19Q1游戲收入有望回升。

老虎證券投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，綜合來看，游戲業(yè)務(wù)暫時(shí)未出現(xiàn)“斷崖”風(fēng)險(xiǎn)，但中長期來說，依然急需尋找接棒者。

但好消息是，B站的營收結(jié)構(gòu)持續(xù)改善：

圖8-7 B站營收結(jié)構(gòu)趨勢(shì)

如圖，游戲的營收占比顯著下滑，說明多元化戰(zhàn)略取得了一定效果。

其中尤其值得注意是，廣告業(yè)務(wù)的進(jìn)展好于預(yù)期。

圖8-8 B站廣告情況

盡管B站正在開發(fā)多種營收渠道，但考慮到直播行業(yè)面臨的激烈競爭（包括內(nèi)部競爭和行業(yè)外抖音等短視頻的沖擊）、變現(xiàn)難度和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)相較廣告業(yè)務(wù)更高、成本更高等幾大因素，老虎證券投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為廣告才是B站未來可見的增長引擎。

小結(jié)

圖8-9 B站營收及虧損

綜上所述，老虎證券投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為B站走在正確的道路上，目前主要的風(fēng)險(xiǎn)是“在多元化戰(zhàn)略完成之前，支柱業(yè)務(wù)手游就出現(xiàn)暴跌”。

是否能突破二次元天花板有待觀察，但無論如何，即使只作為“小而美”的公司，依靠高粘性的用戶群體，B站的未來仍然值得期待。