第二章　證券發行制度

第一節　證券發行的原理

一、證券發行的概念與性質

證券發行是指符合發行條件的企業組織或政府組織以籌集資金為直接目的，依照法律規定的程序向社會投資人公開要約出售代表一定權利的資本證券的行為。在其他國家中，證券發行還包括以非公開要約進行的證券私募方式，實踐中稱之為“證券配售”。[14]

我國的證券發行具有以下特征：

（1）證券發行是符合條件的企業組織或政府組織依法從事的以籌資為目的的商業行為。我國目前的證券法對于證券發行人規定有一定的資格和條件限制，其中股票發行人須為符合一定條件的股份公司，基金證券發行人須為經特批而設立的基金組織，債券發行人主要為政府組織和經特許的企業組織。

（2）證券發行是發行人向社會投資人以公開募集方式從事的籌資行為。證券發行要約實質上表現為發行人向不特定多數人的募集要約，其要約內容和程序受到特別法的規制；證券發行的標的實際表現為同等單位、同等面值和同等發行價格的標準證券；故證券發行和認購實際上是一標準化交易和公開交易的過程，這與單個籌資主體吸收個別投資人的投資或貸款的協議行為有本質差別。根據我國《股票發行與交易管理暫行條例》第81條第10項的規定，證券要約是向特定人或非特定人發出購買或銷售某種股票的意思表示；這里所說的向特定人要約是指私募要約或大宗交易要約。

（3）證券發行本質上是指發行人發行資本證券的行為，發行人所承諾的證券上權利以投資收益請求權為核心，但其相關權利的內容較為廣泛，例如股票所代表的股東權利、債券所代表的長期債權、基金證券所代表的信托受益人權利等；并且我國的證券發行，特別是股票發行，通常不以單純的一次性發行為內容，發行人往往追求證券發行與上市的雙重后果，其目的在于提高證券發行的效率，建立某種長期穩定的融資渠道，由此使得證券發行與證券上市規則具有了相關性，造成實踐中對證券發行與證券上市概念混用的情況。

（4）前述特征決定了證券發行行為具有較強的技術性和復雜的程序性。我國法律對于證券發行準備、證券發行中介機構、證券發行信息披露和證券發行方式均設有較嚴格的條件規則和程序規則。實際上，在現代證券法實踐中，凡說到證券公開發行，通常意味著這一行為是遵循公開和公正原則進行的，是在證券中介機構協助下進行的，并且是依照特別法規定的程序進行的。因而證券發行行為在性質上不同于普通的投資行為、借貸行為或其他合同行為。

證券發行依照不同的標準可作不同的分類。例如按照證券發行對象的不同，可將其分為公募與私募；按照證券發行標的之不同，可將其分為有紙化發行和無紙化發行；按照發行股份與存量股份的關系，可將股權證券發行分為新股發售和原有股份供售；按照發行證券的品種，可將其分為股票發行、債券發行和基金證券發行，等等。

二、證券公開發行與私募發行

我國《證券法》目前接受的是證券公開發行加私募配售的制度，它是指對于募集規模達到一定數量的證券發行，允許承銷人在招股章程依法披露前向一定數量的合格的機構投資人以私募配售方式先行配售一定比例股票，并于公開發行時與公募證券一并交付投資人的制度。在國際資本市場上，證券公開發行加私募配售是為各國證券市場所普遍采用的基本慣例，許多國家的法律還對其加以規范確認。在多數國家中，證券公開發行加私募配售的配售人通常不超過50人，并有轉售限制規則約束；配售人通常為合格的機構投資人，稱QIB（Qualified Institutional Buyer）；其配售中通常使用信息備忘錄（Information Memorandum），適用非公開要約性質的合同法規則；其證券發行前須根據證券發行地與上市地法律進行雙重注冊和上市審核；其公開發行價與配售價可以有合理的差異。

證券公開發行加私募配售的制度具有極其重要的意義，它是早已為各國法制實踐所證明了的擴大證券發行規模與數量的基本方式和基本手段；為了保證首次證券發行的規模與認購的穩定性，許多國家的證券交易所甚至明確規定，發行人在首次公開發行股票（IPO）時，其私募配售比例可以達到該次發行總額的75%至90%；我國目前的《證券法》尚未對證券公開發行加私募配售作出明確的規定，在我國已經實現了股權分置改革的情況下，要想單純擴展我國證券發行人的首次發行規模而不采用公開發行加私募配售的方式是根本不可能的。我國目前證券發行中許多投資人對于試點中的證券公開發行加私募配售制度的批評是毫無道理的。

應該說明的是，我國目前試點的證券公開發行加私募配售的制度是存在諸多缺陷的。

首先，我國目前并不存在針對證券公開發行和證券私募發行的發行注冊制度。相反，我國目前實行統一的發行實質審核制度，而上市審核形同虛設，這實際上與世界各國發行注冊中的法律與審計要求并不銜接。它阻礙了未來我國的證券公開發行與全球配售的實踐發展。

其次，我國目前實行的證券公開發行加私募配售的制度并未規定使用不同的招股章程與信息備忘錄，亦未規定兩者間的協調規則。這就難免產生發行人在證券公開發行前于私募配售中使用招股章程草稿的非法制狀況。

再次，我國目前在證券私募配售中的配售人通常為200人以內，并且法律上并無合格的機構投資人概念，在實踐中此類配售人實際上往往限于大型國有企業。這實際上錯誤估計了證券發行中的風險，使國有企業未來處于可能的高風險狀況。

最后，我國目前實行的股票發行方式是存在很大問題的，在我國目前的網上發行方式下，發行形式實際上抹殺了不同證券商承銷能力的差別，抹殺了不同證券的品質差別，抹殺了不同發行人的素質差別，它使得證券承銷協議失去了意義，使得證券發行價格很大程度上失去了意義。

三、證券發行的審核

由于各國經濟、法律、文化等方面存在較大差異，加上證券發行及上市所在的證券市場乃至金融市場的特殊性，各國在證券發行審核制度方面存在較大的差別。通常，學界將現行主要的發行審核制度區分為兩類，一是以美國1933年《證券法》和日本《證券交易法》為代表的公開主義為基礎形成的注冊制（regis-tration），也稱登記制或申報制，以美國證券市場為典型代表；二是以歐洲大陸國家公司法為代表的核準制（substantive regulation or merit standard）。[15]在美國的注冊制下，發行人遵循完全公開原則（full disclosure philosophy），就擬發行的證券向證券監管機構申請所謂“暫擱注冊”并依法公開公司財務、業務等信息，證券監管機構對其申報公開的材料作形式審查，在一定期限內，主管機構未提出異議的，其證券發行注冊即發生效力。[16]但從投資銀行角度來看，僅僅取得證券監管機構核準的發行注冊后，仍不能進行未來可以上市的股份發行（IPO）；為了保障未來需要的股票交易，發行人還必須向擬上市的證券交易所申請取得上市審核核準，并且美國法上有極其嚴格的規則限制未經上市核準的股份發行（虛假陳述規則）；不僅如此，為保障發行人在發行注冊披露與上市審核后的披露之間的一致性，美國法還以極嚴格的方式禁止兩次披露之間發行人有任何“實質性”變化，一旦發行人有此類實質性變化，其發行注冊作廢。與之相類似，相當部分國家或地區的證券發行監管也采取了大體相同的法律體制（如我國香港）。與之不同的，在實行核準制的國家中，法律一般要求證券監管機構在審查證券發行人的發行申請時，不僅充分公開地披露企業的真實情況，而且必須符合有關法律和證券監管機構規定的必備條件；申請在經過證券監管機構或其授權單位的審查并獲批準后，發行人方可發行。

我國的發行審核制度改革經歷了從審批制到核準制的發展過程。1993年，我國證券市場建立了全國統一的股票發行審核制度。從1993年到2000年為審批制階段。其中，1993年到1995年間，我國實行的是有額度管理的政府主管部門審批制，即由國務院有關主管部門制定每年的股票發行額度，再將額度進行分割，分到各省市和中央產業部委。發行人要想通過發行審核，首先需爭取到推薦發行的額度指標，然后進行改制及發行申請材料的準備，最后由證監會審批合格后才可發行股票。1996年至2000年，我國廢棄額度管理，實行家數指標管理，即由中國證監會具體向各省級地方政府和中央企業主管部門下達企業家數指標，由地方政府和中央企業主管部門負責選擇股票發行企業，數量不得超過下達的家數。這一時期，發行人的發行審核仍需由地方政府或中央企業主管部門初審，初審合格后再報證監會復審。該時期也被稱為“指標管理”階段。不難看出，無論是額度管理，還是指標管理，這種審批制都帶有濃厚的計劃經濟色彩，政府的行政干預非常強烈。從2001年開始，我國正式實施核準制。發行人在發行股票時，不需要各級政府批準，只需符合公司法和證券法的要求即可申請發行，但是發行人要充分公開企業的真實狀況，證監會有權否決不符合條件的股票發行申請。發行審核由審批制改為核準制后，由于具備發行上市條件的企業數量劇增，在供求極不平衡的情況下，大量企業被快速包裝上市，暴露出很多問題。為了實現對上市公司數量及擴容節奏的控制，2001年，中國證監會開始推出“通道制”的發行制度，“通道制”雖然起到了一定的積極作用，但這種核準制仍是建立在以政府干預為特點的集中性管理體制上，仍是計劃經濟的表現形式，且“通道制”抑制了券商之間的有效競爭。由于缺乏對券商責任的追究機制，導致了券商和發行人聯合造假的違法事件時有發生。2004年至今，我國股票發行審核采取的是核準制下的保薦人制度。2003年12月，中國證監會發布了《證券發行上市保薦制度暫行辦法》，2004年2月1日正式施行，其宗旨在于建立以市場力量對證券發行上市進行約束的機制。與“通道制”相比，保薦制度增加了由保薦人承擔發行上市過程中連帶責任的內容，通過中介機構的專業工作，發現、培育并篩選出適合上市的企業。

通過與美國的典型注冊制比較，從發行審核的角度，我們可以發現如下差異：一是在審核重點方面，美國證監會重點關注信息披露質量，我國監管部門則重視持續盈利能力、披露信息真實性、經營的合規性等實質性條件；二是審核方式上，美國主要關注注冊文件是否符合信息披露規則和會計準則的要求，而我國主要圍繞法律法規規定的發行條件展開；三是對于信息披露的要求，審核關注的具體方面存在差異，我國對于同業競爭、關聯交易、公司治理、發行人歷史沿革等方面的披露要求更高；四是我國在審核決策程序上采取了類似香港聯交所上市委員會的發行審核委員會票決制，而美國證監會不存在類似制度。

2013年11月15日中共中央發布的《關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重。我國正在進行的《證券法》修訂中，相當一部分立法人員提出了變核準制為注冊制的問題，這說明實行注冊制是我國未來證券發行體制發展的趨勢。與目前核準制相聯系的三個問題值得重視：首先，它與發行審核機構的責任有關，多數國家采取注冊制更主要是為了避免政府責任，避免將證券發行中的問題政治化，在責任明確的情況下，監管者更希望以注冊方式保存證據，令發行人承擔責任。其次，在法律適用上，多數國家通過憲法性手段使得證券監管部門不再具有政府機關性質；并且通過上市協議與司法確認保障上市規則具有相當于法律的效力。最后，證券發行審核制應當留有彈性和缺口，將審核重點移向上市核準，且允許小額發行和私募發行采取注冊制，這關系到公司法中的募集設立制度。從公司法實踐來看，任何募集設立中必定含有發行行為，如果對任何類型的發行均采取計劃額度制和監管部門審批制，將會使募集設立規則的調整作用大為減弱。多數國家正是考慮到這一問題，通常允許小額的股票發行和向少量機構投資人的發行不須履行注冊或僅履行簡單的注冊，條件是此類發行在募集文件中必須說明，且其募集股份在當時規模下不能上市。例如，在美國公開發行500萬美元以下的股份可不予注冊，通常的私募僅須向SEC作寬松的F-6表格注冊，144A私募可免予注冊[17]；在日本，發行1億日元以下的股份可不予注冊；在歐洲，私募通常不須注冊；這些規則在多數招募文件中均有披露。我國過去采取的定向募集，實際上也是考慮到這一機制。應當說，在多重證券市場體制下，以政府審批為特征的證券監管模式是越來越不適應實踐的要求。

在我國證券法理論中，許多學者對證券發行注冊制給予關注。在我國現有的條件下，從目前的證券發行審核制向證券發行注冊制度改革中需要解決的問題有如下三項：其一，原有的證券發行審核將改變為發行注冊與上市審核兩個環節，中國證監會將僅負責以形式審查與信息披露為內容的發行注冊核準行為。其二，眾多交易所將負責以實質審查與核準上市為內容的上市審核工作，這不僅難以保證上市申請人的合規性品質，而且使得我國原有的發行行政審核的固有矛盾激化。其三，我國證券法必須建立旨在保障發行注冊披露文件與上市審核核準日招股文件不得有實質性變化的制度，必須禁止未經上市審核核準（僅得發行注冊核準）者的公開發行行為，否則就無法嚴格禁止證券發行中的虛假陳述行為。

從國際發達市場的發展經驗來看，發行審核注冊制是成熟證券市場的標志之一，但是從理論上來說，要發揮注冊制的市場準入門檻靈活、競爭力強以及滿足資源配置效率對資本市場公平性的先決要求等優勢，必須是以健全的市場機制、完善的法律環境和理性的投資者等為基礎條件的。如果缺乏上述條件而盲目實行注冊制，必然導致道德風險和逆向選擇等機會主義行為的泛濫。我國證券市場的發展時間尚短，不論是從上市公司質量、法律制度的匹配、監管措施的完備還是投資者的資質來看，與國際發達市場相比均有著較大差距，加之我國特點鮮明的政策與市場環境，在走向審核注冊制的過程中必然存在過渡性時期。回顧西方證券市場監管的歷史進程，以國家作為證券市場唯一的監管主體，政府承擔所有的證券監管收益與風險的監管模式早已遠去，各國證券監管的發展模式都經歷了一個以政府單邊治理為主到證券市場各方主體共同參與的過程。可以肯定的是，結合我國證券市場發展的實際情況，吸收國外發達證券市場監管模式的歷史經驗，我國證券市場未來的發行審核體制必然朝著基于信息披露的、市場各方有效組織和參與的共同治理模式方向發展。

四、證券發行當事人的法定責任

根據我國現行證券法的要求，證券發行當事人在信息形成與披露中所負擔的責任不盡相同，其中發行人負有無過錯或推定過錯責任，而其他專業性中介機構則負有針對專業人士的較為嚴格的過錯責任。具體地說，在證券發行準備中當事各方實際上負有以下義務：

（1）根據《證券法》第20條、第26條、第63條、第193條的規定，股票發行人負有全面保證其招股書和招股文件內容真實、準確、完整、無虛假、無誤導、無重大遺漏的義務，該招股書和招股文件實際上是股票發行人向投資人發出的要約，并且按照現行法規的要求，股票發行人及其董事在招股書中已經簽署了承諾和保證。

（2）根據《證券法》第31條、第69條、第192條、第78條、第207條的規定，股票承銷人應當對公開發行募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查，發現含有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，不得進行銷售活動。這就是說，承銷人負有全面擔保招股書內容真實、準確、完整、無虛假、無誤導、無重大遺漏的義務，并且按照現行法規的要求，承銷人在招股書中也已經做了擔保承諾。

（3）根據《證券法》第20條、第173條、第223條的規定：為證券的發行、上市或者證券交易活動出具審計報告、資產評估報告或法律意見書等文件的專業機構和人員，必須按照執業規則規定的工作程序嚴格履行法定職責，對其所出具報告內容的真實性、準確性和完整性進行核查和驗證，并就其負有責任的部分承擔連帶責任。

應當說，上述原則規定大體明確了證券發行與上市中各方當事人的盡責審查義務、文件出具義務、招股書驗證義務和招股書內容保證責任。在過錯責任判斷問題上，各國均采用針對專業人士的盡職調查（Due diligence）標準。但是從目前我國的證券法律法規的規定和業務實踐來看，對于招股書內容驗證和驗證筆錄的責任劃分仍處于不明確狀態。實際上，由于我國目前的股票發行中存在的非市場化發行方式問題，我國上市公司的股票發行價始終處于不合理的區間，這使得承銷協議、發行價格、發行中的虛假陳述等問題基本失去了實質意義。

從《證券法》第27條的規定來看，只有在股票依法發行后，因發行人經營與收益變化引起的風險和責任，才適用買方自慎原則。

根據我國證券法律法規的要求，股票發行人境內發行股票使用的招股書均應采取招股章程（prospectus）形式，其必要條款、責任承諾、驗證方式和披露方式均依法規規定。招股書通常由主承銷人或其律師負責起草，經驗證定稿后的招股書須經證券監管部門審查批準，招股書披露須在證券監管部門批準后進行。

根據國資部門和證券監管部門的要求，對發行人原有資產做出的資產評估報告往往被作為招股書的附錄。如果該資產原為國有資產，則該評估報告必須經國資局確認；并且發行人擬進行的股票發行之價格不得低于發行人原有股份的每股凈資產值。

根據證券法規的要求，由中國注冊會計師出具的關于發行人公司過去三年財務狀況的審計報告和未來一年盈利預測的審核函是招股書的法定附錄。其中，審計報告中不附保留意見是股票發行申請獲得監管部門批準的前提，而盈利預測審核結論又是目前常用的市盈率（P/E）定價技術的基礎，因此審計報告和盈利預測審核函的結論往往是發行人關注的要點。與國際會計師不同，中國注冊會計師目前在審計結論中較少使用免責文句，實踐中也較少出現賠償責任訴訟。

根據證券法規的要求，由中國證券律師出具的法律意見書和律師工作報告也是招股書的法定附錄，并且是發行送審的必備文件。按照證券監管部門的要求，中國律師的法律意見書內容較之境外律師意見書內容為多，并且禁止使用免責文句和含混用語。這實際上要求中國律師在公司重組和發行準備中做更多的工作，以避免保留意見結論。

除上述之外，在發行準備階段，有關各方還應當準備股票發行與上市所需的一切合同文件、法律文件、政府批準文件，以使得股票發行申請和承銷工作可以順利進行。