第二篇　國企改革與混合所有制

理解混合所有制9

最近頻繁出現在媒體的混合所有制改革的相關報道再次激起了公眾對國企改革的期待。那么，我們應該怎樣理解新一輪國企混合所有制改革呢？

第一，混合所有制是國企改制“資本社會化”傳統邏輯的延續。在過去一輪的混合所有制改革中，國有企業先后實行了股份合作制和企業集團部分控股公司上市等改制形式。股份合作制是通過雇員持股實現的，而上市則是通過公開發行股票實現的。如果我們把股份合作制的推行理解為資本在企業內部的“社會化”，部分國有企業上市則可以理解為資本在更大范圍的“社會化”。目前大量的國有資產通過形成龐大的企業集團置于各級國資委主導的國有資產管理鏈條。處于金字塔末端的部分企業是已經完成“資本社會化”的上市公司，但在中端和頂端還存在大量尚未完成資本社會化的國有企業。它們，以及其他未上市的國有企業或企業集團將成為新一輪混合所有制改革實施的重點。

第二，混合所有制是我國以市場作為資源配置的基礎性制度初步建立條件下實現國有資產保值增值目的的重要手段。中國企業聯合會、中國企業家協會前不久發布了2014年我國企業500強榜單。我們可以通過對500強企業的解讀來管窺我國企業發展的現狀。在500強中出現了43家虧損企業，其中只有1家是民營企業，國有企業成為“重災區”；虧損企業主要集中在煤炭、鋼鐵、有色化工、建材、水上運輸等領域；300家國有企業的虧損面高達14%，42家企業合計虧損726.6億元，其中10家央企合計虧損385.7億元；200家民營企業僅有1家虧損，且其虧損額只有5000萬元。上述數據表明，國有資產的保值增值壓力山大。

第三，平抑公眾對國資壟斷經營和不公平競爭的不滿和憤怒。部分盈利國企的高額利潤與市場的壟斷地位和由此形成的與民營企業的不公平競爭密不可分。而在新一輪混合所有制改革的開展中，民間資本有望“分一杯羹”。

第四，混合所有制改革旨在通過引入其他性質的股份，提高國有資本的運行效率。這主要通過兩個途徑來實現：其一是引入戰略投資者，在實現融通資金的同時，延拓經營領域和范圍。其二是有利于企業形成合理的治理結構。盈利動機更強的民間資本將有激勵通過推動公司治理結構的變革和完善來保障自身權益。

第五，混合所有制改革將體現國有資產管理理念的革新——從經營企業到經營資本。目前國有企業的基本經營模式除了通過國有資產管理鏈條“管資本”外，還通過自上而下的人事任免體系和國企官員晉升考核事實上對企業經營產生實質性的影響。這使得國企的所有權與經營權無法真正分離，在企業組織形態上類似于基于家庭作坊的“新古典資本主義企業”。但傳統的新古典資本主義企業由于所有權與經營權的統一不存在代理沖突，而國有企業則由于所有者缺位和長的委托代理鏈條，類似于存在代理沖突的“新古典資本主義企業”。現代股份公司可謂是人類最偉大的發明之一，人類歷史近99%的財富創造是在近200年間完成的，其中現代股份公司這種企業組織形式功不可沒。而現代股份公司區別于家庭作坊式的“新古典資本主義企業”的本質在于基于專業化分工思想的資本社會化和經理人職業化，通過所有權和經營權的分離，避免非專業的出資人對職業經理人經營管理決策的干預，以提升企業的運行效率。對于現代股份公司出現的所有權與控制權分離導致的代理問題，則要依靠公司治理結構的完善來解決，而不是退回到家庭作坊式的“新古典資本主義企業”。我們看到，目前“不僅管資本還要管企業”的國企既沒有利用社會專業化分工提高效率，同時也沒有很好地解決代理問題。在上述意義上，我國國企未來需要一場“現代公司革命”。

既然新一輪混合所有制改革承載著如此之多的期待，那么，如何才能真正實現“所有制的混合”呢？

一般而言，一項新的改革措施只有在成為“可自我實施”的制度安排（即納什均衡）才能意味著取得根本成功。而一項可自我實施的制度安排需要滿足兩個基本條件。其一是民企以及除了國有資本外的其他社會資本（以下簡稱民間資本）通過成為國企的（財務或戰略）投資者給他帶來的投資回報將高于其他投資的回報（機會成本）。這是所謂的個體理性參與約束。由于民間資本可以利用混合所有制改革的契機參與并分享以往國有企業才能享有的高額壟斷性利潤，這個條件看起來似乎并不難滿足。其二是國有資本與民間資本要激勵相容。或者說，所有制的混合無論對國有資本還是民間資本都需要做到真正有利可圖。國有資本最根本的利益是，促進國有資產的保值增值，以增進全社會的福利。我們知道，開展新一輪混合所有制的根本目的之一就是實現國有資本的保值增值，因而對于國有資本來說，“有利可圖”是不言而喻的。而民間資本參與混合所有制改制的最大擔心來自作為控股股東的國有資本對民間資本的可能侵吞和掏空。大量的研究文獻表明，控股股東會以關聯交易、資金占用（應收、應付、其他應收、其他應付）和貸款擔保等方式來對所控制的控股公司實現挖掘和掏空，從而使外部分散股東的利益受到損害。因此要使民營資本從資本的混合中同樣“有利可圖”，就需要建立平衡和保障不同性質股份利益的制度安排。對于民營資本而言，如果作為控股股東的國有資本能夠做出不利用控股地位來侵吞、隧道挖掘民間資本利益的可置信承諾，民間資本就會從所有制的混合中“有利可圖”，從而變得激勵相容。當然，激勵相容約束條件滿足的前提是國有資本所做出的承諾必須是可置信的。因而，如何使國有資本所做的相關承諾變得可置信，就成為混合所有制改革成功的關鍵。

發生在2008年全球金融危機期間的美國政府救市實踐，以及最近發生的阿里美國上市帶來的新興市場公司治理結構創新的思考，為我們進行混合所有制改革的相關制度設計帶來啟發。我們首先看美國政府救市實踐。從動用財政資金對陷入危機的企業直接國有化，到持有不具有表決權的優先股，到僅僅為銀行貸款提供擔保，美國政府救市政策三個階段變化的共同考量是如何避免政府對微觀層面企業經營管理決策行為的干預，因為經營管理企業并不是缺乏當地信息的政府的專長。這被一些分析者認為是美國近年來經濟強勁復蘇的制度設計原因之一。阿里則通過推出類似于不平等投票權的合伙人制度在美國成功上市。那么，阿里股東為什么會選擇放棄部分控制權，轉而把更多的控制性權利交給以馬云為首的合伙人？一個很重要的理由是，由于新興產業的快速發展，很多業務模式投資者根本無法把握。此時把更多控制權交給具有信息優勢、能有效把握業務模式的馬云團隊，而自身退化為普通的資金提供者，對于外部投資者而言顯然是最優的。10這是外部分散投資者基于新興產業快速發展和對于業務模式的信息不對稱的現狀做出的理性選擇。

上述實踐帶給國企混合所有制改革的直接啟發是，也許國有資本可以考慮向美國政府和阿里股東學習，通過持有（附加一定條件同時達到一定比例的）優先股來向民間資本做出排除隧道挖掘、直接干預和經營企業的莊重承諾，以此更好地實現國有資產的增值和保值目的。

按照上述模式完成混合所有制改革后，國有資本運行機構將根據上市公司過去的業績表現和公司治理狀況增持或減持優先股，來引導市場對上市公司的評價。這是通過標準的市場行為而不是行政途徑來向上市公司施加改善業績表現和公司治理的“外在”壓力。國有資本由此扮演著沒有表決權的“機構投資者”的積極股東角色。董事會由具有表決權的其他外部股東選舉產生，并成為公司治理的真正權威。公司高管則由董事會從職業經理人市場聘用。除了內部治理機制，混改后的公司還要借助嚴格信息披露等市場監管、法律對投資者權利保護舉措（舉證倒置、集體訴訟）的推出以及媒體監督、稅務實施等法律外制度共同形成公司治理的外部制度環境。

可以預料到的是，在實際的混改過程中會遇到各種潛在的問題。其中十分突出的問題有兩個。第一，在資本市場資源配置能力和途徑存在限制的條件下，誰應該首先成為資本社會化的對象？如何公平地實現“資本社會化”？在沒有做好充分準備的情況下盲目進行混改，必然會引致暗箱操作下的資產流失和設租尋租行為。對于這一問題，借助媒體等外在監督下的公開招投標，甚至大力反腐或許能夠成為有效的對策。其中利用現有資本市場的資源配置能力的整體上市是可行的選擇之一。第二，國有資本的代理人問題。國有資本最根本的利益無疑是前面提及的國有資產的保值增值，以增進全社會的福利，但國有資本代理人的利益則可能是尋租設租。因此國有資本的代理人會成為混合所有制改革推進重要的阻力之一。而對這一問題的解決則有賴于不斷建立和完善民主科學、公平正義的決策機制和決策環境。