第一節　投資型眾籌面臨的法律障礙

一、現行法對于向公眾集資行為的監管要求

向公眾集資，主要可以分為兩種類型，一類是集資來自己使用，一般稱之為直接融資；另一類是集合公眾資金，用以投資或者放貸給資金的真正使用者，集資者在這里只是起到中介作用，一般稱之為間接融資。對于這兩種不同的融資結構，法律也相應發展出了兩套不同的集資監管制度。

（一）直接融資的法律制度

1.公開發行許可

對于直接融資行為，法律一般通過證券法予以調整。我國《證券法》第10條明確規定：公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經法定機構核準，未經核準，任何單位和個人不得公開發行證券。美國《證券法》第5條也有類似規定：除非注冊文件生效，任何人直接或者間接發行證券都是非法的。雖然注冊制和核準制有所不同，但在性質上都是行政許可——未經特許一般不得從事該活動。

那在什么時候，公開發行證券可以獲得許可呢？按照證券法，必須符合法定條件，同時，核準之后發行還必須遵守法定程序要求。公開發行必須符合法定條件要求，是中國證券發行許可核準制和美國注冊制的主要區別。我國《證券法》第13條以及中國證監會的相關規章，明確規定了公開發行股票的條件，其中包括：（1）具備健全且運行良好的組織機構；（2）具有持續盈利能力，財務狀況良好；（3）最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為等。其中最為困擾發行申請人的就是具有持續盈利能力要求，因為這涉及對發行人的投資價值判斷，要求核準機構必須審查發行申請人的實質條件，判斷其是否有投資價值。為了解決這一問題，《證券法》設置了證券發行審核委員會，試圖幫助中國證監會就發行條件中的各項實質要求作出專業判斷。相比之下，美國注冊制則不對發行申請人的實質條件作出判斷，美國證監會只對發行申請文件作形式審查。

但注冊制并非完全不審，只是審查的重點從對發行申請人是否具有持續盈利能力等價值判斷，轉向了對發行申請人信息披露是否完備的關注。是的，各國證券法雖然在發行條件上側重有所不同，有些像中國這樣關心發行人是否能夠掙錢，保證投資者有回報，也有些只關注發行人是否說實話，不對投資價值作判斷，但都對公開發行本身作出了嚴格要求，也就是所謂的強制信息披露制度。

2.強制信息披露制度

強制信息披露制度是現代證券法的核心監管原則，由美國《證券法》1933年確立，為各國所仿效。1933年，經歷過1929年大蕭條和股災的美國政府，試圖通過立法來規范資本市場的發展。當時困擾立法者的就是如何規范證券融資活動。一種思路就如現在中國采納的方式，政府需要對發行人是否具有投資價值作出判斷，更重要的是要防止騙子來融資，這需要政府設立機構，嚴格審查發行申請人的各種條件。政府雖然可能事先發現一些騙子，但完全不善于作投資價值判斷。因此，雖然在1933年之前美國各州已經相繼頒布了一些州內證券監管法規，但既無能力作投資價值判斷，也因為監管權力限于州界，無力發現和打擊騙子的跨州證券發行。現在聯邦立法，如果將州內的證券法擴展為聯邦法，是否就可以避免跨州的騙子？當時主導立法的羅斯福總統沒有采納這種主張，而是采取了另一種思路：強制信息披露。羅斯福總統贊同當時美國最高法院大法官布蘭代斯在多年前的一句名言：陽光是最好的殺蟲劑，燈光是最好的警察。當一切都公開在陽光之下時，騙子自然會躲避到黑暗中去。因此，在羅斯福總統的支持下，美國1933年頒布的《證券法》以強制信息披露作為核心監管哲學，要求所有公開發行證券的人，都必須充分披露信息。羅斯福總統在簽署《證券法》時有句名言：我們要保護任何公民自愿做傻子的權利。[31]

自1933年美國證券法頒布之后，美國證券市場蓬勃發展，雖然這是否是強制信息披露制度的功勞還不能確定，但各國此后的證券立法都沿襲了美國這套監管哲學。中國雖然在發行審核上采取了實質審查制度，但在對證券發行人的監管上，也同樣以強制信息披露制度作為核心要求。

但是需要注意，強制信息披露制度并不僅僅是簡單的信息披露要求。

公開發行證券融資的企業，不僅僅在發行時需要按照要求充分披露信息，在發行結束之后，還要持續披露信息。持續披露信息的要求分為兩類：一類是定期報告。按照我國證券法和監管要求，公開發行證券融資后的上市公司，必須每季度披露季度報告，每半年披露半年度報告，每年結束之后要披露年度報告。另一類是臨時報告，即當發行人發生可能對股價產生較大影響的重大事件時，即使沒有到定期報告披露時間，上市公司也應當立即將有關重大事件的情況進行公告，讓投資者及時知曉。

發行人的這些信息披露，也不是想怎么披露就怎么披露。可想而知，如果法律僅僅要求發行人披露信息，各個發行人肯定會選擇對自己有利的信息披露，對自己不利的信息則隱瞞不說。例如，每年年底都會有各種律師事務所排名，相關律所都會選擇對自己有利的排名進行披露。這個律所會披露自己是年度總收入排名前五名，那個律所就會披露自己是年度人均收入排名前五名，其他律所也會披露自己是年度項目數量最多前五名。無論如何，總有一款排名對本所有利、適合本所披露。但問題是，如果所有律所都這么披露，客戶就沒有辦法比較各律所的優劣，沒法選擇最適合自己的律所了。同樣，如果公開發行證券融資的發行人也選擇對自己最有利的信息進行披露，投資人就沒有辦法比較各個不同的投資機會，沒法識別風險，作出準確的投資決策。因此，在信息披露上，監管者一般會有統一的內容要求，列舉出各種信息項目，要求所有發行人都必須依據此要求逐項披露，不論相關信息是否對自己有利。

同時，為了保證這些信息的真實性，一般都會要求相關證券中介機構對這些信息予以驗證。例如，財務信息應當經過專業的會計師事務所審計，與法律相關的信息應當經過律師驗證。法律明確規定了保薦人、承銷商、證券中介機構必須對相關信息負責。

拋開我國核準制里面的價值判斷不算，我國的核準制和美國的注冊制，都需要監管者對信息披露的齊備性、一致性和可理解性進行審查，保障信息披露的格式、內容和公開方式的統一。

在信息披露之后，還需要保障這些信息能夠為公眾投資者所了解。公眾投資者其實并無能力和精力消化這些強制披露的信息。例如，中國證監會前主席肖鋼曾經在一篇文章談到，按照中國證監會的調查，在中國能夠讀懂上市公司發布的年度報告的投資者，不到2%。因此，與強制信息披露制度相配套的，還有證券中介機構監管和反欺詐法律責任制度。

3.證券中介機構監管

證券中介機構主要分為兩大類：信譽中介和信息中介。信譽中介幫助驗證發行人披露的信息，包括審計師、律師和承銷商等；信息中介幫助投資者理解和消化信息，包括投資咨詢機構、證券評級機構等。

強制信息披露制度要求發行人充分披露信息，其基本假設是投資者會在掌握和理解這些信息的基礎上作出理智投資判斷，并對自己的投資決策承擔責任。但實際上，公眾投資者在信息的識別和理解上存在重大缺陷：公眾投資者既無力辨別和驗證信息的真假，也幾乎沒有能力和意愿去理解披露信息。因此，1933年美國《證券法》剛剛生效，當時的耶魯法學院教授道格拉斯（后來的美國證監會主席和最高法院大法官）就撰文批評，認為強制信息披露不足以保護公眾投資者——他們根本讀不懂這些披露的信息。這個問題后來幾乎成為對證券法強制信息披露制度的經典批評，每當證券市場發生危機時，都會被人提出來質疑現行證券法的有效性。

證券中介制度就是用來解決公眾投資者在驗證信息和理解信息方面的不足。

從證券發行開始，發行人按照強制信息披露制度要求所披露的所有信息，幾乎都是經過各種專業人士驗證過的信息。審計師審核財務方面信息的合規性和真實性；律師保證披露所涉及的信息在法律上的有效性，包括發行人經營行為的合法性；資產評估師保證資產評估價值的公允性；等等。當然，最重要的還是保薦人和承銷商，他們通過保薦發行人和承銷其發行的證券，對發行人披露信息的真實性和商業模式的合理性都作出了某種擔保。

這些專業人士和機構實際上是將自己的信譽部分出借給了發行人，以幫助發行人驗證披露信息的真實性。發行人也許只融一次資，但這些中介機構往往是資本市場的多次博弈者，他們未來的收益往往依賴于其市場信譽。因此，他們出借信譽的擔保往往更可靠。

實際上，法律往往也對這些信譽中介機構的職責有明確規定。我國《證券法》要求保薦人必須誠實守信、勤勉盡責，對發行人的申請文件和信息披露材料進行審慎核查；證券公司承銷證券，應當對公開發行募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查，發現有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，不得進行銷售活動；其他所有為證券發行出具有關文件的證券服務機構和人員，必須嚴格履行法定職責，保證所出具文件的真實性、準確性和完整性。

強制信息披露制度要求披露的信息可能極為復雜，包括了各種財務信息，公眾投資者往往并沒有能力閱讀和理解這些信息。但一些證券中介機構起到了信息中介的作用：他們會通過自身的專業能力來閱讀和消化這些信息，然后向公眾投資者提供簡化的結論，幫助投資者作出有效的投資決策。例如，投資咨詢機構在閱讀和消化相關上市公司公布的年報之后，給出簡單的結論：買入或者賣出，或者繼續持有。雖然公眾投資者可能不能理解年報上各種復雜的信息，但買入或者賣出的意見，總是能聽得懂的。當企業公開發行債券時，往往會邀請證券評級機構對債券評級。企業能否償付債券，涉及復雜的企業信用風險問題，但評級機構的評級結果一般是符號排列，諸如AAA或者B+等，簡單直觀，公眾投資者都能夠理解。

此外，還有一些機構投資者通過自己的交易，將相關信息直接反映到股票價格中，使得公眾投資者按照市場價格購買的證券，往往就已經反映了相關信息，不需要投資者自己再去研究相關信息對股價的影響了。按照金融學理論，當一個市場的證券價格能夠迅速反映相關信息時，這個市場就是有效的。諾貝爾經濟學獎獲得者法瑪（Eugene Fama）甚至根據證券價格反映信息的速度，對證券市場的有效性進行了區分：證券價格能夠反映過去所有價格信息的，為弱勢有效市場；證券價格能夠迅速反映所有公開信息的，為準強勢有效市場；證券價格能夠迅速反映所有相關信息，無論該信息是否公開的，為強勢有效市場。在一個準強勢有效市場，因為所有公開信息都會通過機構投資者的交易迅速反映到證券價格中，所以公眾投資者其實根本就不需要閱讀和理解相關披露信息。這些通過自己交易將信息反映到證券價格中的交易者，其實也是一種信息中介。

為了保障這些證券中介機構更好地履行職責，各國證券監管機構都對證券中介機構予以監管。在中國，保薦人和承銷商都必須經過監管機構許可才能取得資質，審計師、律師和資產評估師等從事證券業務活動，也需要接受相應監管；投資咨詢機構也需要獲得許可才能從事相關業務，并接受相應監管。

同時，這些證券中介機構還需要對其從事的業務承擔相應的法律責任。例如，我國《證券法》規定，當發行人、上市公司的信息披露文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，不但發行人、上市公司本身要承擔賠償責任，保薦人、承銷的證券公司應當與發行人、上市公司承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外。[32]證券服務機構為證券的發行、上市、交易等證券業務活動制作、出具審計報告、資產評估報告、財務顧問報告、資信評級報告或者法律意見書等文件，這些文件中有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給他人造成損失的，應當與發行人、上市公司承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外。[33]

這些法律責任設置是特殊的，采取了過錯推定責任的形式：在出現虛假信息披露時，參與的相關證券中介機構必須證明自己勤勉盡責沒有過錯，否則就要承擔連帶賠償責任。這樣的責任安排，加重了證券中介機構的職責，會促使其更加勤勉盡責。

4.反欺詐法律責任制度

實際上，僅有強制信息披露制度和幫助消化信息的證券中介機構是不夠的，如果沒有嚴格的法律責任制度輔助，強制信息披露要求可能流于形式，甚至可能被濫用來操縱市場。上面已經介紹了證券法在證券中介機構的職責方面，采取了過錯推定責任的形式，以促使證券中介機構勤勉盡責。在此之外，證券法其實還規定了一套特殊的證券反欺詐制度，以保障證券市場信息披露的有效和公平。

這套證券反欺詐制度是在傳統民法規范的欺詐行為之外特別規定了幾類證券欺詐行為，比較典型的是：虛假陳述、內幕交易和操縱市場。

強制信息披露制度要求披露的信息必須真實、準確、完整，如果允許發行人可以披露虛假信息，強制信息披露制度就是沒有意義的。傳統民法對于虛假披露的處理往往局限于已經明確披露的存在錯誤的信息，還需要交易方證明因為信賴這些錯誤信息導致損失。但強制信息披露下，籌資者（發行人）不僅僅要真實披露愿意披露的信息，對自己不利的信息，如果在披露范圍內，也需要披露。重大遺漏，即有選擇地披露對自己有利的信息、遺漏重大信息，傳統民法的反欺詐制度往往很難處理。證券法則直接規定了虛假陳述的法律責任，并將虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏直接規定為虛假陳述行為。在法律責任上則要求發行人、上市公司對虛假陳述承擔嚴格責任，直接責任人和各種相關證券中介機構承擔過錯推定責任。

內幕交易主要處理的是信息披露中的公平性問題。在信息傳遞過程中，有些人基于其在市場結構中的優勢位置，可能在公開披露前就獲得了這些信息，例如上市公司的高級管理人員，或者監管機構的工作人員，如果允許這些人利用這些信息獲利，對市場上的其他投資者非常不公平，甚至會影響這些投資者對市場交易公平性的信心。因此，證券法施加特別限制，規定證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人，在內幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券。[34]

操縱市場主要處理的是市場信息。很多投資者交易證券依據的可能不僅僅是證券發行人的信息，還依據該證券相關的價格和供需關系（交易量），因此有些人試圖操縱證券價格或者證券交易量，以及其他相關信息，以影響和誤導公眾投資者，讓他們作出錯誤投資判斷。證券法明確禁止任何人以各種手段操縱證券市場。[35]

公開發行的許可、強制信息披露制度、證券中介機構監管和嚴格的反欺詐制度，這些構成了證券公開發行監管的核心，在保護投資者的同時，也提高了企業公開融資的成本。

（二）間接融資的法律制度

間接融資制度主要是為了解決直接融資中的信息不對稱問題。直接融資盡管有法律的嚴格監管，但仍然受制于信息不對稱問題，融資者很難獲得公眾投資者的信任。因此，市場上就產生了金融中介機構，幫助溝通資金短缺方和資金閑置方。比較典型的金融中介機構有商業銀行、保險公司和投資基金。

金融中介機構的目的是以自己的信用取代資金短缺方的信用，以獲取社會公眾的信任，收集社會公眾手中的閑散資金。但取得社會公眾的信任并不容易。以商業銀行為例，商業銀行通過為公眾開設活期存款賬戶的方式獲得公眾的閑散資金，然后用這些資金去發放貸款，溝通了資金的短缺方和資金閑置方。但公眾如何能夠信任商業銀行呢？盡管商業銀行通過提供活期賬戶，允許存款人隨時提取存款，提供支付結算服務，為存款人提供了安全和方便的資金存取服務。但在為存款人提供流動性的同時，商業銀行也暴露在資產和負債不匹配的危險之下。商業銀行的負債端，吸收資金的來源是大量活期存款，都是短期負債，流動性很強，存款人隨時可以提取。商業銀行的資產端則主要是發放貸款形成的債權，都有固定期限，到期之前很難要求借款人歸還，流動性很差。商業銀行這種資產和負債的不匹配，一般被稱為金融脆弱性，表現為自古以來商業銀行就隨時面臨的擠兌風險，即只要存款人對商業銀行的信心動搖，都去提取存款，商業銀行就會立刻面臨清償困難，往往隨著擠兌而倒閉。

然而，商業銀行本身的資產質量并不透明，也很難明確標示其安全性，公眾對商業銀行的信心完全是虛幻的，很難維持，擠兌風險宛如一把隨時懸在商業銀行頭上的劍，很可能一個謠言的傳播就會導致公眾擠兌。為了維持公眾對商業銀行的信心，各國都致力于建立嚴格的銀行監管制度，以維持公眾的信心。這些監管制度包括了嚴格的市場準入要求、審慎的經營監管和特殊的市場退出制度。

其中，為了保護健康的銀行應對存款擠兌，英國最早發展出所謂“最后貸款人制度”（the Last Resort），要求中央銀行在商業銀行面臨流動性問題時，提供貸款支持，以避免健康銀行倒閉和風險傳染。此后，以美國為首的國家在1933年率先建立了存款保險制度。通過建立存款保險基金，宣布對加入該保險的商業銀行一定金額以下的存款人予以安全保障——即使該商業銀行忽然破產，存款人的存款也會由保險基金予以直接提前兌付。這種保險安排能夠極大地保護公眾信心，因為存款安全得到了保障，存款人也不會聽到風吹草動就去銀行擠兌。所以，自從1933年美國存款保險制度設立以來，銀行擠兌的事情就很少發生了。

但最后貸款人制度和存款保險制度也可能帶來壞處：商業銀行消除了擠兌威脅，銀行家們就可能去從事高風險的業務，反正即使搞糟了，也有中央銀行支持或者存款保險兜底。因此，為了保護存款保險基金的安全，也為了商業銀行的經營安全，監管者設立了嚴格的市場準入制度：任何人要開設吸收公眾存款的商業銀行，都必須經過許可。我國《商業銀行法》第11條規定：設立商業銀行，應當經國務院銀行業監督管理機構審查批準，未經批準，任何單位和個人不得從事吸收公眾存款等商業銀行業務。

保險公司、投資基金也面臨和商業銀行類似的問題。我國《保險法》第67條規定：設立保險公司應當經國務院保險監督管理機構批準；第7條規定，在中國境內從事保險業務，由依法設立的保險公司以及法律法規規定的其他保險組織經營，其他單位和個人不得經營保險業務。我國《證券投資基金法》第12條規定，公開募集基金的基金管理人，只能由基金管理公司或者按照規定核準的其他機構擔任；第13條規定，設立管理公開募集基金的基金管理公司，必須經國務院證券監督管理機構批準；第51條規定，公開募集基金，應當經國務院證券監督管理機構注冊，未經注冊，不得公開或者變相公開募集基金。

但僅僅有嚴格的市場準入還是不夠的，實際上，這些金融中介機構設立之后，在運營過程中還要持續接受監管。商業銀行在經營過程中需要遵守一系列監管要求，其中最著名的就是資本充足率監管。我國《商業銀行法》明確規定：商業銀行貸款，資本充足率不得低于8%。所謂資本充足率是商業銀行持有的資本與商業銀行風險加權資產之間的比率：資本充足率=（資本—扣除項）/（風險加權資產+12.5倍的市場風險資本）。分子是商業銀行的資本金，要扣除一些規定的項目，例如商譽、商業銀行對未并表金融機構的資本投資等。分母是商業銀行的資產，但需要經過風險加權計算。監管者對不同的資產賦予了不同的風險權重，例如商業銀行持有的現金，風險權重為0，對中央政府的債券，風險權重也是0，但商業銀行對企業和個人的債權及其他資產的風險權重為100%，個人住房抵押貸款因為有房屋做抵押，監管者將個人住房抵押貸款的風險權重設置為50%。作為分母計算的時候，應該就各項資產乘以相應的風險權重，然后加總。

可以看出，資本充足率監管要求商業銀行在持有風險資產時必須準備有相應的資本金，這是因為股東落后于債權人受償，當商業銀行的貸款發生損失（也就是資產出現風險）時，將首先用資本金來填補損失。這種監管要求將迫使商業銀行不能過度承擔風險，否則就必須相應擴大資本金，可以有效降低商業銀行的杠桿率。

除此之外，商業銀行應當審慎經營，監管者還規定了商業銀行不得向關系人發放信用貸款等監管要求。

監管機構對保險公司也采取了類似的監管要求，保險公司監管中最重要的手段是最低償付能力要求。我國《保險法》規定，保險公司應當具有與其業務規模和風險程度相適應的最低償付能力。保險公司的認可資產減去認可負債的差額不得低于監管機構規定的數額。[36]

當這些金融機構經營失敗時，因為其面臨眾多公眾債權人，也不會按照一般企業破產程序處理，往往需要采用特殊的市場退出制度。前面提到的商業銀行存款保險制度就是一種在商業銀行破產時的特殊安排。我國《保險法》也規定，人壽保險公司不得自行解散。[37]在被撤銷或者被依法宣告破產時，其持有的人壽保險合同及責任準備金，必須轉讓給其他經營有人壽保險業務的保險公司；不能同其他保險公司達成轉讓協議的，由保險監管者指定經營有人壽保險業務的保險公司接受轉讓。[38]

因此，作為溝通資金短缺方和資金富裕方的金融中介機構，無論是設立還是運營或退出，都必須接受嚴格監管。

二、投資型眾籌面臨的法律障礙

依據上文對現行金融法律制度的分析，在我國，向公眾直接募集資金的行為，受到《證券法》的嚴格監管，必須符合法定條件，經過中國證監會的核準，才可以進行。金融中介機構雖然有很多種類型，但這些金融中介機構的設立必須經過許可，運營也受到嚴格監管。實際上，即使獲得許可和監管的金融中介機構，也并非都可以向公眾吸收資金。按照中國現行金融法律要求，只有商業銀行、保險公司和公募型證券投資基金才可以直接從公眾處吸收資金。除此之外的金融中介機構，即使獲得許可設立，但按照監管要求，也不允許其從公眾處吸收資金，例如信托公司雖然是許可設立的金融機構，但監管者嚴格禁止其從公眾處吸收資金。[39]

投資型眾籌通過互聯網平臺吸收資金，鑒于互聯網無遠弗屆的性質，往往構成了公開募集和向公眾吸收資金。因此，投資型眾籌以未來的投資收益引誘投資者投入資金，雖然不受制于投資者對眾籌產品的興趣，也不求助于投資者的惻隱之心，但卻受制于上述直接融資或者間接融資的法律制度。

從融資者角度來看，融資者通過眾籌平臺向公眾吸收資金，構成了直接融資中的公開發行。

融資者如果有固定還本付息的承諾，例如在借貸型眾籌模式中，借款人通過平臺向公眾發出借款請求，包括了借款金額、承諾利息、期限等信息，實際上構成了融資者公開發行債券。如果真的按照現行法對于發行債券的監管模式，這幾乎不可能獲得許可。如果借款人是個人，在我國現行法下，個人不允許公開發行債券，根本就沒有個人發行債券的許可程序。如果借款人是企業，則現行法對于企業債券的發行有嚴格的監管要求：企業發行企業債券必須按照規定由發改委或者中國人民銀行審批[40]，在銀行間債券市場發行的企業中期或者短期融資券，只能采用私募發行方式。公開發行公司債券，則必須符合《證券法》的條件要求：股份公司的凈資產不低于人民幣3000萬元，有限公司的凈資產不低于人民幣6000萬元；累計債券余額不超過公司凈資產的40%；最近3年平均可分配利潤足以支付公司債券1年的利息等。[41]非公開發行公司債券，雖然沒有明確的條件要求，但應當向合格投資者發行，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。

在借貸型眾籌模式下，借款人基本上不可能滿足上述條件獲得發行許可。首先，在借貸型眾籌模式中，借款人往往是滿足生活急需的個人，在現行法下，其沒有發行債券的途徑。即使借款人是企業，由于互聯網平臺可以由公眾公開瀏覽，借貸企業通過互聯網平臺發布信息來借貸的行為本身將被視為公開發行，或者至少是采取了廣告、公開勸誘的公開發行方式。但由于這些借貸企業往往規模較小、借貸金額也不大，其本身既不滿足《證券法》對公開發行公司債券的條件，也因為獲取公開發行核準的成本太高而不值得去獲得許可。

實際上，在美國，從事借貸型眾籌的P2P平臺就面臨這樣的監管困境。承諾固定回報的公開借貸，屬于美國《證券法》上的票券（note），是證券的一種。公開發行證券，必須在美國證券監管機構——SEC注冊，否則構成非法發行。但要求每一個平臺的借款人都去注冊，顯然很不現實。為了合規，美國兩個著名的P2P平臺都改變了自己的經營模式，以Lend-ing Club為例，其將借貸過程修改為：（1）借款人在平臺提交借款請求；（2）平臺審核通過后公布該借款請求；（3）出資人認購；（4）在出資人足額認購后，由一家猶他州的商業銀行向借款人出借款項；（5）平臺購買該銀行發放貸款之后的債權；（6）平臺向認購人出售以該債權為支付根據的票券，獲得認購人的資金，用于支付向銀行購買貸款債權的資金。在這個模式下，平臺成為票券的發行人，每一次借款，都構成了平臺的一次證券公開發行。幸好美國證券注冊有所謂簡化的儲架發行制度（shelf regis-tration），平臺可以一次注冊多次發行，只需要事后提交相關的發行信息披露即可。即使如此，也給P2P平臺的運營帶來了巨大的經營成本。據說，此后美國P2P平臺的數量不多，就與注冊要求設置了很高的市場準入門檻有關。[42]

融資者如果沒有固定還本付息的承諾，只是以不確定的未來收益吸引投資者，就構成了所謂的股權型眾籌。在股權型眾籌模式下，融資者還是在公開發行證券，在沒有注冊或者核準豁免的情況下，要求這些融資者必須經過注冊程序或者獲得監管者核準，幾乎是不可能的事情。這是因為這些融資者的融資額度并不大，根本就不足以支付公開注冊或者公開發行的成本。根據美國證監會的研究，在美國一個企業首次公開發行（IPO）的固定成本要在250萬美元左右。在中國，IPO的固定成本也要在700萬人民幣左右。小額的融資需求根本不可能負擔得起這樣高額的成本。另外，在中國核準制下，公開發行要求必須披露三年或者兩年的財務報表，還有各種實質的公司治理要求與財務條件，創業企業和小企業根本就無法獲得公開發行許可。

從互聯網平臺角度來看，如果互聯網平臺僅僅是幫助融資者發布融資信息，其在法律上可能涉及兩個角色：一個是承銷商，一個是投資咨詢。互聯網平臺幫助籌資者公開發行證券，通過在平臺發布信息，吸引出資人認購，這一行為本身類似承銷。同時，平臺往往還對融資信息進行審查，甚至標明不同的風險等級，有時對某些融資信息還在網站上重點推介，這就構成了對證券的推薦。按照我們前面對證券中介機構的介紹，從事證券承銷和證券投資咨詢業務都必須獲得監管機構的許可，并且要接受監管。但按照證券中介機構的監管要求，互聯網眾籌平臺往往很難滿足監管要求。為此，美國《JOBS法》中，對于眾籌平臺專門設置了一個新的證券中介機構的角色：集資門戶（funding portal）。作為互聯網眾籌平臺，其必須在SEC注冊為集資門戶，履行一定的監管職責，并加入券商自律組織。然而在中國，目前法律并無修改，承銷商的許可和證券投資咨詢機構的許可，都只能按照原有的許可程序進行。在這種模式下，承銷商資格一般只有證券公司或者金融機構才可能獲得。申請證券投資咨詢業務則必須具備人員資質、最低資本要求等條件。[43]互聯網眾籌平臺幾乎沒有可能獲得這兩種許可，并接受相應的監管。

在不能獲得公開發行許可的情況下，投資型眾籌的融資者隨時可能面臨非法集資的指控，平臺為非法集資活動提供了便利，也可能面臨非法集資共犯的指控。同時，平臺在未經許可下從事承銷和證券投資咨詢活動，也可能面臨非法經營的指控。

換句話說，在傳統法律體系下，投資型眾籌面臨重重的法律障礙。對此，有兩個問題需要討論：第一，傳統法律為什么要對向公眾集資活動加以監管限制？第二，現行法律上對公眾集資的限制，是否有必要對投資型眾籌網開一面？