第三章　小貸公司的資產證券化

一、小貸公司開展資產證券化業務的緊迫性

中國的小額貸款公司（以下簡稱小貸公司）自2008年以來，發展迅速。小額貸款行業的機構數量以及總資產規模連續多年快速增長。以下表格，整理了小額貸款行業的增長情況。

2010—2015年間小額貸款行業增長情況

注：數據來源于中國人民銀行官方網站。

從上表可以看出，在國家出臺小貸公司政策的前幾年，小貸行業發展非常迅速。

進入2013年以后，小貸公司的發展已趨緩和。部分地區已經出現小貸公司面臨重大不良貸款問題而遭受清算的現象。進入2015年，小額貸款行業的貸款余額較2014年出現了小幅下降，這預示整個行業的發展已經到了關鍵時刻。

值得關注的是，江蘇省的小額貸款行業發展位居全國前列，與江蘇省的經濟發達、中小民營企業發展快速有關，與江蘇省對小貸公司的重視與扶持，也有很大關系。政府推動和引導市場力量成立江蘇金農公司、江蘇金創擔保、開鑫貸，以及通過資本市場債券發行、資產證券化、信托計劃等各種方式為小額貸款提供資金支持與服務支持。從江蘇小額貸款行業發展的歷史經驗來看，政府支持的多渠道的融資來源對于小貸公司的發展至關重要。

從金融環境來看，我國小貸公司有一個規模巨大的“利基”市場。美國的銀行數量由于之前美國不允許銀行跨州經營，數量眾多，有很多專門服務于某個特定地理的社區銀行，規模小，以社區為中心，吸收本地資金并且用于向本地居民發放貸款。中國目前的情況，商業銀行數量遠遠少于美國。商業銀行的業務高度壟斷，全國開展業務的除了五大國有銀行中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行、交通銀行之外，還包括股份制銀行如招商銀行、興業銀行、中信銀行等。還有就是不到200家由城市信用社轉型而來的城市商業銀行。

我國小貸公司的信貸業務與美國社區銀行以及小型地區銀行類似，都是服務于當地的中小企業或者個人。在中國社區銀行與小型地區銀行發展沒有飽和之前，小貸公司填補了市場的空當。然而，我國小貸公司不是商業銀行，也未列為金融機構。小貸公司不能吸收存款，也不能在銀行間市場進行同業拆借獲取資金。公司的資金主要來自于股東注資以及少量的銀行貸款。因此，我國小貸公司只能算作半個美國的社區銀行。正是因為負債業務的缺失，使得中國的小貸公司以及小額貸款行業，急需資產證券化。

對于信貸業務而言，資產證券化是一種新型的商業模式。傳統的銀行信貸業務模式是存貸模式。商業銀行通過吸收居民或者企業存款，獲得資金；商業銀行通過發放貸款，投放資金。資產證券化的業務模式是發放貸款—證券化—分銷的模式。對于銀行的存貸業務而言，其負債業務直接面向普通居民或者企業。對于資產證券化的業務而言，其負債業務面向投資者，主要是金融類的機構投資者。這兩者的差異，也使得資產證券化的業務相比銀行存貸業務，受到的監管更少，業務模式更加靈活。資產證券化形成的“影子銀行”，與正規的商業銀行一起，為實體經濟提供更全面的金融支持。

二、小額貸款行業發展的機遇與挑戰

由于中國的特殊國情，小額貸款行業既面臨重大發展機遇，也遭遇重大生存挑戰。

中國存在明顯的金融抑制，大量的金融需求沒有得到滿足。民間金融體系部分地填補了這一市場空白。然而，由于合法合規性差、透明度不高等方面的原因，民間金融體系效率低下，而且很容易形成“龐氏騙局”，造成社會動蕩。民間金融體系效率低下體現在中國民間普遍存在高利貸的現象。高利貸是由于金融體系效率低下造成的，這種高昂的利率明顯高出風險補償的部分。

在美國這種成熟的金融市場里，高收益債券（或垃圾債券）的收益率，與國債利率的差額，正常情況下，在3到5個百分點的區間波動。在2008年金融危機的頂峰時刻，垃圾債券的收益率與國債利率的差額擴大到10個百分點以上，而這種程度的利差被視為金融體系崩盤的象征。我國很多中小企業的融資成本，與同期限的國債利率，相差都在10個百分點以上。如果以此數額來作為判斷標準，則可見中國的金融抑制相當嚴重。金融抑制形成的高額利差，為小貸公司提供金融服務給予了足夠的經濟激勵。

中國的小貸公司沒有像美國市場那樣的社區性小型商業銀行的競爭，來自大型銀行的競爭也非常微弱。

一方面，大型國有銀行或者股份制銀行，由于層級過高，信息鏈條過長，難以有效地解決信息不對稱問題，在為中小企業提供金融服務方面，沒有比較優勢。中國信貸行業普遍流行的商業銀行“重抵押擔保輕現金流”，是大型商業銀行處理非標準化交易的金融服務能力低下的真實寫照。

另一方面，我國商業銀行得益于金融管制，享受了較高的利差。近十幾年來發展迅速，目前仍然盈利狀況良好，缺乏足夠的動力為中小企業提供金融服務。這種形勢下，將中國金融抑制環境下產生的高額利差的中小企業信貸業務的巨大市場，幾乎全部留給了小貸公司。

小貸公司能夠在特定的細分領域發揮自身的比較優勢，獲得相對于商業銀行的競爭優勢。比如阿里小額貸款以及還有一些針對行業內上下游客戶開展業務的小貸公司，由于掌握了相比商業銀行更多的關于客戶經營方面的信息，獲得了比較優勢。還有一些小貸公司，業務聚焦在局部地區，無論是股東還是經營管理層，在本地耕耘長久，對于本地企業的經營發展了如指掌。

小貸公司的劣勢在于缺乏資金，尤其是穩定性強的低成本資金。由于不能通過吸收存款獲取資金，小貸公司普遍面臨著資金短缺的問題。整個行業的資產負債率只有不到10%，遠遠低于非金融企業的資產負債率。在不能通過外部融資放大業務杠桿以提高股本回報率的情況下，小貸公司的盈利性對于股東吸引力有限。

相比股東出資設立公司再將股本資金用于發放貸款，股東直接通過民間借貸發放貸款的效率反而更高。在通過民間借貸進行貸款的情況下，不需要交納營業稅與兩重所得稅，也不需要為了獲得小貸公司的牌照以及應付地方金融辦的監管而支付成本。

對于商業銀行監管最核心的是資本充足率。資本充足率是指根據商業銀行業務形成的風險資產，按照不同比例計提資本金。按照結構化金融的理念，實質上，商業銀行是一個公司形式的特殊目的載體。核心資本相當于是擔保債務憑證（CDO）的權益級產品，金融債與次級債是CDO的中間級產品，而存款則是CDO的優先級產品。CDO是通過以權益級為風險墊底，通過優先級資金放大杠桿，賺取基礎資產收益率與優先級資金成本利率的利差。這種利差正是商業銀行的主要盈利來源。CDO是一種比商業銀行更加廣泛的模式，而商業銀行則可以視作是一種特定的CDO。這種理解框架有助于我們理解資產證券化，尤其是小額貸款公司的資產證券化。

中國商業銀行當前的核心資本充足率為10%左右。小貸公司的核心資本充足率則高達90%。對于商業銀行而言，90%的核心資本充足率完全是一種高度懲罰性的比例。在90%的資本充足率要求下，從事商業銀行存貸款業務幾乎無利可圖。這種與銀行業務的類比，能夠揭示出小貸公司的困境。

由于中國國情所限，大量的小貸公司獲得商業銀行牌照幾乎不存在可能性。因此，資產證券化成為小貸公司獲取資金的一種重要且不可替代的形式。除了資產證券化之外，小額貸款公司還可以通過商業銀行貸款、發行債券、私募股權融資、公開發行股票上市等方式獲得資金。小貸公司應通過資本市場多渠道多方式解決資金問題。

除了資金問題之外，中國的小貸公司還存在品牌知名度不高、金融人才缺乏、業務渠道不廣等方面的劣勢。在資金缺乏的情況下，由于小額信貸屬于典型的賣方市場，這些劣勢沒有突現出來。

品牌方面，除了阿里小額貸款基于阿里巴巴的股東背景，并且能夠通過互聯網跨區域發放貸款之外，還沒有幾家全國性的小貸公司品牌，能夠獲得資本市場認可的小貸公司品牌更是稀缺。

小貸公司的經營局限在特定地區，這也不利于形成品牌。目前有的省份已經放松了這些限制。然而，由于小貸公司的牌照都是由各省金融辦發放的并且受到各省不同的類金融監管，小貸公司跨省開展業務存在諸多難題。為了規避不得跨越地區開展業務的限制，小貸公司可以采取連鎖性經營的方式，即通過設立金融控股公司，在全國各地開設獨立的公司法人，在各地開展獨立業務。這些同一控股的小貸公司受到集團的統一管理，共同使用同一品牌。目前國內有聯想控股旗下的國正小額貸款公司、證大集團的證大小額貸款公司采取這種方式進行全國性的品牌經營。

小貸公司在吸引與培養金融人才方面也存在劣勢。目前，小貸公司人員規模較小，每家小貸公司從業人員不到10人。除去財務行政等中后臺人員之外，從事前臺業務的人員大約5—6人。很多小貸公司的實際業務負責人都來自于商業銀行，如商業銀行的支行行長或者分行公司業務部骨干。這種情況說明，小貸公司沒有形成自身的人才培養體系，基本都是通過商業銀行輸血來獲取人才。

小貸公司在業務渠道存在明顯的劣勢。與商業銀行尤其是大型商業銀行構建了系統性、全國性的業務渠道相比，小貸公司沒有形成自己的業務渠道。小貸公司的業務渠道來自幾方面。第一類渠道是股東提供的業務渠道。第二類渠道是業務經營人才提供的業務渠道。第三類渠道則是業務開展中開拓的業務渠道。當前，在金融抑制以及小額貸款行業競爭不激烈的情況下，很多急需資金的借款人自身就在通過各種方式尋找資金，這成為小貸公司發展與業務開展的關鍵障礙。

三、小額貸款的證券化

小額貸款的證券化，就基礎資產的特征而言，更加類似于美國的CDO。

1.小貸公司證券化的分析

美國的相關書籍，對于CDO產品，通常從四個方面進行分析，分別為資產、負債、目的與結構。由于小額貸款的客戶實際上是商業銀行篩選之后的中小企業，本書采用這種成熟的針對CLO的分析框架對小額貸款的證券化進行分析。

資產。小額貸款公司發放的貸款主要包括三類。一類是發放給房地產企業的項目貸款；一類是發放給地方融資平臺的信用貸款；一類是發放給區域內或行業內中小工商企業的貸款。房地產企業的項目貸款與地方融資平臺的信用貸款，由于受到財政、貨幣等宏觀政策的直接影響更多，這里暫不進行討論。

對于中小工商企業而言，當需要資金的時候，通常首先選擇從商業銀行獲取貸款。但是，商業銀行發放貸款需要借款人提供土地、廠房等作為抵押品。銀行對這些抵押品進行估價后，按照估價的一定折扣發放貸款。對于大多數工商企業，通常能夠被商業銀行接受作為抵押品的資產只占企業資產的一部分。對于非房地產行業的工商企業而言，更只占很小的部分。因此，對于大多數企業而言，其資金需求無法通過銀行貸款得到全部滿足。這個時候，小貸公司成為一個可選之項。由于小貸公司的資金成本高于銀行貸款，因此，中小企業能夠被銀行接受的抵押品基本都會抵押給銀行。這樣，小貸公司的貸款相比銀行，體現出借款人信用差、擔保品變現性差或者無擔保、期限短、利率高等特點。這使得小貸公司的貸款實際上是一種次級工商業貸款。這些貸款如果進行評級的話，即使在中國的信用評級體系也無法獲得BBB的評級。而中國目前金融市場能夠普遍接受的信用評級為AA。

小額貸款的資產分散度較差。一方面是單筆貸款規模相對較大，此處的“規模相對較大”，不是從絕對意義上的，而是從單筆貸款規模相對于小貸公司的規模及資產支持證券的總規模而言的。相比MBS或信用卡ABS每個資產支持證券的資產池包括上萬筆資產，小貸公司通常貸款筆數都在100筆以內，很多小額貸款公司貸款筆數只有十筆的規模。

另一方面，則來源于小額貸款行業的展業特點。小額貸款公司的業務基本都集中在相對較小的地理區域，如縣城、鎮或大城市的區。因此，小貸公司的資產區域分散度通常由于產業集聚的原因（這些地區都會有一些強勢的產業），行業分散度相對較小。

由于以上兩方面的原因，單家小額貸款公司的資產，集中度較高，基礎資產的違約相關性很高。

負債。美國的CDO為了獲取最大的售價，通常進行多個分級的結構化設計。這些不同的分級構成了CDO的負債。這些不同的負債產品，具備不同的風險性、流動性與收益性。最高的優先級負債具備很高的信用，通常都是AAA，因此風險性較低，由于能夠滿足眾多機構投資者的標準，因此具備很強的流動性。這些產品比較適合共同基金、商業銀行這種注重流動性的投資機構。最低的劣后級，也稱為權益級，信用最低，出現風險最先承受損失，因此稱為第一損失層，通常沒有評級。這些產品適合追求高收益并且在CDO行業有經驗信息優勢從而獲得比較優勢的機構，如保險公司和對沖基金等。中間級產品則介于最高的優先級與權益級兩者之間。

目的。CDO按照發起人的不同目的，可以分為套利型、資產負債表型以及發起貸款型。當然，從廣義的角度而言，所有的CDO都可以視為是一種套利的工具。此處的套利型則是狹義，專門指資本市場的管理人設立的CDO。這種CDO利用優先級與中間級產品募集資金，投向資本市場的證券產品，套取證券收益與優先級產品與中間級產品成本之間的利差。資產負債型的CDO的發起人主要是商業銀行。商業銀行由于受到巴塞爾協議的要求，業務擴張受到資本金的限制，因此有動力將貸款資產從資產負債表中剝離，從而釋放出監管資本，以用于業務擴張。單單從融資的角度而言，憑借銀行信用進行融資，成本要低于資產證券化。發起貸款型是指有些CDO將貸款發放機構作為通道，募集資金用于專門收購通道類貸款機構的特定貸款。這些貸款通常也是應CDO的要求而進行發放的，并且在發放之后就會立即出售給CDO。小額貸款公司的證券化，從目的角度而言，更多屬于貸款發放型。因為，很多貸款如果沒有證券化，是不可能發放出來的。或者說，證券化的發展，將可能形成CDO將小額貸款公司作為發放貸款的通道。

結構。目的在于能夠讓CDO的負債成本最低，或是能夠獲得一個最高的售價。為了達到這個目的，結構設計比較復雜。有的結構多達幾十層。由于國內的CDO市場發展相對不成熟，機構投資者缺乏足夠的能力與激勵去理解復雜的結構化設計，也無法對信用評級進行精細化的定價。因此，中國的結構化產品，結構設計通常采取優先級與劣后級這兩個分級，或是優先級、中間級與劣后級。劣后級為更高層級的產品提供了風險緩釋，從而增強了優先級產品的信用評級，使得優先級產品能夠滿足機構投資者的投資標準，或者降低融資成本。

2.非銀行信貸機構的資產證券化

小貸公司屬于非銀行類的信貸機構，在經濟體系中，能夠形成信貸資產的非金融機構除了小貸公司，還包括融資租賃公司、商業保理公司。工商業企業在經營中，也會形成應收賬款等信貸類資產。在沒有資產證券化的金融體系里，這些信貸資產主要通過銀行借款來進行融資。因此，這些公司的“金融化”不明顯。在資產證券化發展成熟的情況下，這些企業能夠通過將資產出售給特定目的載體并且向機構投資者發行證券來獲得資金。工商業企業因而與商業銀行等金融機構之間的業務界限逐漸模糊。企業信用與證券信用開始擠壓銀行信用的生存空間，這是對于商業銀行“金融脫媒”的另一面表述。商業銀行“金融脫媒”則為新型金融體系的生成提供了空間。

上面的觀點，暗示了資產證券化興起所需要的宏觀環境。那就是“寬貨幣、緊信貸”。這里的信貸特指商業銀行的信貸。在中國，當前基礎貨幣基本上都是通過商業銀行體系進行投放，比如降準。中央銀行通過銀行間市場進行公開操作，主要的對手也是商業銀行。投放對手仍然是商業銀行。在這種貨幣收放事實上等同于信貸收放的情況下，資產證券化的發展受到嚴重影響。

資產證券化將商業銀行內部部門之間分工的信貸業務鏈條分解成由市場多家機構分工合作的分銷業務鏈條。從制度經濟學來說，這是市場交易成本對于企業管理成本的替代。資產證券化能夠發展壯大的經濟學上的解釋就是，對于特定類型的信貸業務，市場交易成本小于企業管理成本。

在中國，大型商業銀行由于管理鏈條太長，因此管理成本很高。由于上下級之間的信息不對稱，為了防范因此而出現的道德風險，商業銀行只能采取相對剛性的金融治理手段，如注重抵押品和政府信用支持，限制信貸操作人員根據企業未來現金流情況進行相機抉擇的自由度。因此，商業銀行無法靈活開展信貸業務。這為小貸公司在特定區域與特定行業的細分市場形成獨特的優勢，創造了條件。

然而，美國次貸的發展后面產生了危機。這說明，市場化的金融治理同樣存在信息不對稱以及由此而產生的道德風險。在信貸發放機構能夠將風險全部轉移到特殊目的載體的情況下，這些信貸發放機構還能否按照之前自己承擔風險那樣嚴格控制風險，值得懷疑。因此，對于中國的小額貸款資產證券化，需要防范道德風險。體現在交易結構的設計上，要盡量避免小貸公司將貸款的所有風險全部轉移出去。因此，結構化分層既要考慮不同風險在不同風險偏好主體間優化分配，還要注意保持整個業務鏈條不同機構的激勵相容，尤其是投資者與信貸發放者的激勵相容。簡單來說，就是要能保證，如果資產證券化的基礎資產出了問題，結構設計要使得信貸發放者同樣受到損失。

四、小額貸款證券化的實際操作

中國的資產證券化，采取的是原始權益人出售資產給特殊目的載體發行證券的模式。這種證券化模式與美國的工商業貸款的資產證券化模式不同。

由于我國小貸公司未被列為金融機構，它的小額信貸證券化也未進入信貸資產證券化的范圍，而是按照工商企業資產證券化的模式進行的。其運作流程是證券公司作為計劃管理人，設立資產支持專項計劃，面向投資者發行資產支持專項計劃收益憑證（即實際意義上的資產支持證券），募集資金。小貸公司與資產支持專項計劃簽訂資產轉讓協議，將其擁有的貸款轉讓后，其未來獲取的資金由專項計劃享有。在實際操作過程中，專項計劃在募集資金前先與小貸公司簽訂有生效條件的資產轉讓合同。投資者在購買資產支持證券的時候，能夠確定基礎資產。正是這一點，與美國的資產證券化模式不同，并且導致操作效率降低。

專項計劃按照計劃說明書的約定定期向投資人分配收益與本金。通常專項計劃的收益憑證會進行優先劣后的分級。優先級資金面向投資者發行，劣后級資金由小貸公司自己持有或者定向出售給特定的投資者。

美國的CDO運作模式，從金融本質而言可以視為投資于非標準化債權的可交易基金。美國CDO的操作模式如下：先設立特殊目的載體，在特殊目的載體的章程中確定特殊目的載體的投資標的篩選標準、資產分散度、利息覆蓋水平測試、超額擔保水平測試等限制管理人操作權限的條款，再進行優先劣后的結構化分級，普通的情況是優先級、中間級與權益級。權益級通常由CDO的資產管理人認購并且持有。評級公司根據章程條款與優先劣后的分級結構，對不同分級的產品進行信用評級。在信用評級確定之后，CDO對外進行募資。資金募集完成后，CDO進入建倉期，在此過程中CDO的管理人將會購買債券、銀行貸款等各類固定收益型的金融產品，有時候也會包括其他的結構化產品。

我國小額貸款的證券化在實際操作過程，遇到了單個規模小、操作時間長、中介成本高等問題，這些與我國資產證券化的操作模式有關。我國資產證券化的業務模式是原始權益人的資產打包出售給特殊目的載體，然后評級公司對特殊目的載體的基礎資產進行結構設計，對不同分級的產品進行評級，再將不同分級的產品即資產支持證券面向機構投資者進行銷售，募集資金。募集的資金用于支付向原始權益人購買基礎資產的價款。

對比美國與中國的資產證券化模式可以看出，對于CDO這一類型的資產支持證券而言，中國的資產證券化是一種靜態的證券化模式，美國的資產證券化是一種動態的證券化模式。美國的資產證券化，關鍵在于優先劣后的設計、CDO資產管理人的能力以及資產管理人與投資人的激勵相容制度。中國的資產證券化，則更加強調基礎資產本身。

從風險控制的角度，中國的資產證券化，限制了資產管理人在存續期間篩選購買基礎資產時的自由決策權，更有利于防范道德風險，從而更有利于保護投資人的利益。

從操作效率的角度，美國的資產證券化通過先設立大規模的特殊目的載體，募集巨量資金后，可以動態購買多個原始權益人不同規模的信貸類資產，方便快捷。對于原始權益人而言，其完全不需要了解資產證券化的業務操作細節，只要按照合意的價格將基礎資產出售給特殊目的載體即可。美國的資產證券化模式，操作效率更高。

從現實性角度看，當前我國小貸公司資產規模普遍較小，采取單個小貸公司作為原始權益人出讓基礎資產發行資產支持證券募集資金的模式，缺乏效率，包括財務顧問、評級機構、法律顧問、會計師事務所與主承銷商在內的金融服務中介收取的費用占融資規模的比例過大，從而使得這種形式的融資失去經濟上的意義。通過聯合多個小貸公司發行集合型的資產支持證券，能夠獲得規模效應，但是眾多小貸公司存在協調難度大，風險分擔職責不明確和混同等問題，導致難以操作。

中國原始權益人發行證券的這種業務模式在后續的中國金融市場中已經出現多個成功案例，包括國正小額貸款公司、皖投小額貸款公司、阿里小額貸款公司、鎮江多家小額貸款公司集合等。但是這些能夠進行資產證券化操作的小貸公司通常都是行業的佼佼者，屬于小額貸款行業前10%的優秀者，并且都具備較強的股東背景而且股東為資產支持證券提供了無限連帶責任擔保。從資產證券化作為一種基于資產的融資行為的嚴格意義來講，這種形式的資產證券化，雖然有其解決小貸公司資金來源的實際意義，但并不是真正意義上的資產證券化。從金融工程學的角度分析，這種證券更加接近于擔保債券。

鑒于我國信用體系不完善，在我國進行小額貸款證券化時需要特別重視小貸公司的公司治理情況，有效防范資產造假與一物多賣。由于難以通過正規途徑獲得資金，因此部分小額貸款公司通過民間借貸等方式違規獲取資金的情況比較普遍，盡管這種操作受到地方金融辦的嚴厲控制。因此，小貸公司財務造假現象并不罕見。據中國人民銀行、各地金融辦等監管部門匯總統計的數據，小額貸款行業的整體資產負債率也即杠桿倍數較小，因此為小貸公司提供融資的風險本應較低。然而，因為小貸公司可能有大額的借款性負債沒有體現在資產負債表中，還有擔保等或有負債也沒有如實在財務報告中披露，使得投資者無法通過閱讀小貸公司的財務報告識別為其融資的風險，必須通過其他方式間接推斷小貸公司的財務真實性和信用水平。

一個比較有效的經驗規則是考察其公司治理的狀況。如果小額貸款公司的股東為國有企業或者上市公司或者當地知名工商企業尤其是有多家這種類型的企業股東，而且小貸公司的實際運營由金融背景的專業團隊負責，則小貸公司違規開展負債業務吸收資金或者對外提供擔保，以及財務造假的可能性將會大大減少。

判斷小貸公司資產質量的另一個重要方法，是考察小貸公司是否存在關聯交易，即小貸公司向股東及關聯方發放貸款。根據前面討論的小額貸款證券化業務模式，之所以需要小貸公司在業務流程中充當角色，是需要小貸公司發揮其在特定區域和特定行業的信息優勢，由小貸公司提供金融治理，篩選優質的貸款項目。如果為關聯貸款，那么小貸公司將會提供良好的金融治理這一假設前提將不再成立。這會使得整個風險管理失效，并進而為投資者帶來風險隱患。

五、小貸證券化發展的問題與解決方案

當前小貸公司總體的資本金將近1萬億元。受制于中國特殊的金融市場環境，小額貸款公司難以有效利用外部資金開展業務。如果小額貸款公司的杠桿提高一倍，在資本金不增加的情況下，總資產規模增加到2萬億元。以每筆貸款規模200萬元計算，那么100萬筆貸款，將為上百萬家中小企業提供寶貴的金融支持。

然而，由于各種原因，小貸公司的資產證券化業務并未有效發展。這包括多方面的因素。

一是資產證券化2014年廣泛開展后，恰逢中國的銀根開始放松。商業銀行從原來信貸規模不足到資產荒。商業銀行的業務擴張擠壓了小額貸款公司的業務發展。目前相對優質的貸款項目，利率下行迅速幾乎到了近幾十年以來的歷史低位，小額貸款公司基本沒有能力與商業銀行競爭優質貸款項目。

資產證券化需要“寬貨幣、緊信貸”的宏觀環境。美國的資產證券化在經過20世紀70年代的高速發展之后，在80年代獲得了重要的發展機遇，那就是巴塞爾協議的實施。

在巴塞爾協議實施之前，美國的商業銀行資本充足率大約在1%左右，也就是銀行以1元的資本金可以從事100元的業務。巴塞爾協議要求商業銀行至少保持4%的核心資本充足率，這使得商業銀行必須壓縮資產負債表規模，或者補充資本金（從而降低了權益回報率）。在這種情況下，即商業銀行收縮貸款的情況下，高收益債券市場獲得了重大的發展機遇。資產證券化也獲得發展的推動力量。很多商業銀行開展證券化的動機就是監管套利。目前，美國發行的CDO、CBO與結構化CDO主要為套利型，即套取CDO的基礎資產收益與負債成本的差價。CLO則主要是為了減少巴塞爾協議要求的監管資本要求。這在合成型CDO得到進一步體現，在合成式CDO中，商業銀行并不需要從投資者處獲得資金，而是通過與CDO簽訂合同，購買CDS[22]，從CDO處獲得對商業銀行資產負債表中的特定的參考資產的擔保，從而實現扣減該部分風險資產所要求的資本。這種CDO稱為不需融資或是部分融資型的CDO。

二是中國當前的金融體系過度依賴于商業銀行體系，對于資產證券化所形成的影子銀行體系研究與重視程度相對較弱，缺乏宏觀層面的政策來“有保有壓”。中國當前要發展資產證券化，一方面要壓縮商業銀行的規模，另一方面要引導影子銀行體系的良性發展，最終形成間接金融體系與直接金融體系共同發展、相互競爭、相互促進的有效局面，更有效地為實體經濟提供金融服務。

沒有宏觀層面的政策扶持，無論是小額貸款公司的資產證券化還是其他類型資產證券化，都不可能真正發展壯大。在中國，將貨幣與銀行信貸幾乎等同的思考框架中，在貨幣寬松的情況下，銀行的信貸也寬松，包括小貸公司在內的影子銀行體系，沒有辦法與商業銀行在資產端進行競爭。在貨幣緊縮的情況下，銀行的信貸業務雖然受到限制，但是在中央銀行只是通過商業銀行降準降息與銀行間市場進行流動性管理情況下，影子銀行體系很難與商業銀行在負債端進行競爭。只有“寬貨幣、緊信貸”的組合，才能為資產證券化的發展提供合適的環境。

中國自2012年以來，一方面整體貨幣政策保持相對寬松的環境，另一方面商業銀行信貸業務受到信貸規模的限制，這實際上形成了“寬貨幣、緊信貸”的組合。這種環境下，結構化融資異軍突起。只是由于中國特色，這部分影子銀行體系不是以“基金+證券”的組合形式，而是以“銀行理財+非標資產”的組合形式。從金融本質而言，商業銀行理財業務就是一種基金或者更通用的稱呼是結構化投資載體。從這個意義而言，商業銀行的投資于非標項目的理財產品，實際上就是CDO。

由于資金池運作，以及期限錯配，同一銀行發行的眾多不同的理財產品，實際上風險混合，形成一個大規模的CDO。這是資產證券化在中國的變種，這種類型的準資產證券化，阻礙了中國真正的資產證券化的發展。銀行理財產品在金融市場形成的事實上的“剛性兌付”，造成了對于信用定價扭曲，進而影響了中國金融市場化的發展。

從操作方式而言，中國的資產證券化采取了原始權益發行證券這種注重風險防范而犧牲效率的方式，對于證券化的實際操作造成諸多難度。這在前面已經充分討論。另外，中國的資產證券化目前不允許再證券化。也就是說，資產支持證券的基礎資產不得為證券。從金融本質而言，可交易的分級基金就是一種再證券化產品，這種再證券化的基礎資產是股票。對于再證券化的限制，使得金融市場的套利機制受到影響，進而影響了金融市場的有效性，也使得小額貸款證券化產品的利率沒有套利機制能夠降低到與其風險相匹配的程度。

從更加具體的角度，在無法進行再證券化的情況下，投資者持有單個小額貸款公司發行的資產支持證券，雖然可以通過構建多個小貸公司的證券投資組合來降低非系統性風險，然而，實際操作過程中，如果投資經理購買到發生違約的證券產品，將會對其個人帶來無盡的麻煩。對比投資者兩種不同的購買情景，就能夠理解。投資經理A購買了再證券化產品，這一再證券化產品中包含有100個證券。投資經理B直接購買了相同的100個證券。如果100個證券中有2個出現違約，則對于投資經理A而言，是其購買的再證券化產品的收益率減少了兩個百分點。對于投資經理B而言，則是其購買的證券有兩個出現違約。投資經理B以及公司的風控人員將需要經受各種類型的質疑。甚至投資經理B還需要以債券投資者的身份參與債券持有人大會，協商債務重組等事項。兩者對比，可以看出，在沒有再證券化的情況下，這使得投資經理將會盡量避免購買高風險的資產支持證券，即使從風險補償的角度，這些高風險的資產支持證券能夠為其帶來更豐厚的經風險調整后的預期回報。

另外，再證券化實際上是發揮了市場的比較優勢。那些認為自己對于特定資產具備比較優勢的人員，可以通過設立CDO，以自有資金承擔第一重風險，并且向優先級資金發送信號，顯示出自身的專業能力。從而能夠更多地承擔這些資產的風險，并獲取收益。這種形式下，CDO的資產管理人在發揮套利的職能，而這是金融工程學中市場能夠有效定價的重要前提。

三是標準化問題，資產證券化的一個關鍵的技術在于標準化。標準化降低了市場人士的交易成本，提高了整體的運作效率。通過設立標準的貸款合同、貸款流程、交易結構、資產篩選，標準化還利于金融市場不同主體對于資產支持證券估值的趨同，從而能夠增強資產支持證券的流動性。

經過幾年在中國推行資產證券化的實踐之后，參考美國的CDO運作模式，作者在本書中設想的中國小額貸款公司資產證券化的模式如下：

私募基金管理公司設立CDO權益基金，面向高凈值客戶或者機構投資者募集資金。基金資金用于購買證券公司設立并擔任計劃管理人的資產支持專項計劃的劣后級。私募基金管理公司擔任資產支持專項的投資顧問（實質的資產管理人）。管理人根據投資顧問的指令按照資產支持計劃說明書的約定，進行資產買賣。計劃說明書約定資產支持專項計劃購買資產的標準與流程，并且通過結構設計，保障投資顧問不會產生道德風險，即以犧牲優先級投資者的利益為代價，為自身謀取不當利益。計劃說明書條款確定并且進行結構化分級，在劣后級資金到位的情況下，面向機構投資者募集優先級資金。

資金募集完成之后，宣布產品成立，進入建倉期。投資顧問按照計劃說明書的規定向管理人推薦小貸公司。經過篩選后，資產支持專項計劃與多家小貸公司就確定的貸款資產簽訂資產轉讓合同，小貸公司獲得資金，專項計劃獲得貸款資產。在專項計劃存續期間的前些年份（循環操作期），當有貸款到期，資金回到專項計劃后，專項計劃用該部分資金購買其他的小額貸款資產。在專項計劃存續期間的最后幾年（攤還期），貸款到期后的資金用于投資流動性強的證券或存款，以用于到期償還投資者利息與本金。

這種類型的資產證券化存在以下幾個問題，需要在實踐中解決。

第一，法律法規的問題。小貸公司屬于非金融類企業，其信貸業務形成的信貸資產在法規上被認定為企業資產，從事資產證券化受到證監會的監管。在證監會的資產證券化管理辦法沒有修改之前，這種模式難以獲得法律法規的支持。

第二，市場成熟度的問題。美國的資產支持證券市場，按照事物發展從易到難的規律，先有抵押貸款證券化（Mortgage-Backed Security,MBS），再有汽車抵押ABS、然后才有信用卡ABS，直到20世紀90年代，采取上述操作模式的CDO才開始得到市場的普遍接受。中國的信用體系不健全，信息不對稱產生的道德風險較為嚴重。采取美國模式，一旦資產管理人有了操作權限后，有可能會憑借這一權力，以犧牲投資者的利益為代價為自身謀取不當利益。當前的資產證券化操作中，能夠采取循環操作的形式。這種循環操作的形式，賦予了資產管理人按照事先確定的規則自主決定從原來的原始權益人那里購買基礎資產的權力。然而，目前循環操作的資產證券化，通常產品都有高信用的主體提供無限連帶責任，從而將風險轉移到了提供擔保的主體之上。而且提供擔保的主體通常都是原始權益人的股東或者是關聯方，這使得道德風險弱化。

第三，產品的流動性問題。越是風險程度高的產品，越是結構設計復雜的產品，越是操作靈活的產品，流動性越差。當前在交易所掛牌交易的ABS，只能通過協議式質押回購的形式來獲得資金。由于非上市的商業銀行不得直接在交易所進行證券交易。因此，協議式質押回購通常的主要交易對手，即資金凈提供方的商業銀行參與程度較小，這使得交易所的ABS的回購交易非常不活躍，因此市場流動性較差。投資者通常需要較高的流動性補償。從2015年同等主體信用同等期限的能夠質押的公司債券的利率與不能質押的ABS的利差，作為流動性補償的一種測量，則在100BP（1個百分點）以上。

六、國正小額貸款公司證券化案例分析

1.證券化情況簡要介紹

合肥市國正小貸公司在2015年成功操作小貸資產證券化，募集資金5億元，為企業業務擴張貢獻力量。

合肥市國正小貸有限公司為安徽正奇金融有限公司下屬公司。注冊資本業務規模在合肥乃至安徽名列前茅。正奇金融公司被聯想集團控股。聯想集團通過擔保等各種方式為正奇金融的發展提供支持。

合肥市國正小貸公司將其100多筆基礎資產出售給德邦證券設立的資產支持專項計劃。出售價格為5.2億元，其中優先級產品面向機構投資者出售，募集資金5億元。劣后級產品由正奇金融集團持有。正奇金融集團為優先級產品投資者的本金與預期收益提供差額支付承諾。聯想集團為正奇金融的承諾義務提供無限連帶責任擔保。采取循環操作模式，即在存續期間，如果有基礎資產到期，債務人償還資金到資產支持專項計劃后，資金不是用于轉手支付給資產支持證券的投資者以償還本金，而是用于向原始權益人國正小貸公司購買新的基礎資產。

2.案例點評

此處的分析，作為個案，僅為示例，并不一定全面代表小額貸款行業的普遍情況。

國正小貸公司在資產證券化法規出臺后迅速成功實現證券化，與公司重視多渠道的融資來源相關。由于得到母公司正奇金融與實際控制人聯想控股的信用支持，國正小貸公司向多家商業銀行申請過貸款。然而，受制于中國人民銀行與安徽省關于小貸公司的管理辦法，小貸公司的融資比例不得超過自身資本金的100%，其中，來自于商業銀行的貸款不得超過50%。這限制了國正小額貸款的業務發展以及提高權益回報率。利用公司資產進行資產證券化而不是以自身為主體舉措債務，成為一種解決方案。信用進行標準化的證券化之前，國正小貸公司就與中英益利保險公司操作過類似的結構化融資。

國正小貸公司能夠在與銀行競爭的過程中獲得比較優勢，與其業務靈活、風控決策鏈條較短不無關系。國正小貸公司讓借款人能夠隨時歸還本金而不需要交納罰金，這大大提高了借款人的資金使用效率。小貸公司借款人的借款期限平均不到半年，很多是為了短期的資金周轉。如服裝銷售企業，在春季時進貨夏裝，3個月銷售期就能夠回籠資金用于償還貸款。服裝銷售行業普遍的銷售毛利率高于20%，以3個月的周轉而言。按照邊際成本等于邊際利率，不考慮其他邊際成本的話，理論上借款人能夠接受80%的借款利率。因此，這些資金雖然利率較高，但是因為貸款靈活，操作時間短，能夠適應中小企業短平快的盈利性業務，作為中小企業的資金補充，能夠實現多方的共贏。

資金成本決定小貸公司的長遠成敗。小貸公司前幾年之所以發展迅速，而且普遍獲得較好盈利，主要是由當時特定的金融環境造成的。在寬貨幣、緊信貸的政策之下，很多優質的借款客戶，因為銀行受制于信貸額度不足的原因，而無法從銀行獲得貸款。如果銀行沒有信貸額度或者風險資本金的要求限制的話，從風險收益的角度，銀行愿意為其提供貸款。這種情況，使得小貸公司能夠以較高的利率發放貸款而不會承擔過度的風險。而只有這樣高的利率才能夠覆蓋小貸公司的資金成本與運營成本。隨著這種形勢的變化，目前商業銀行獲得了充足的資金，金融市場出現“資產荒”現象。小貸公司已經無法找到能夠接受這種高利率的符合風險要求的客戶了。小貸公司要么是放低風險標準，從而為長期發展埋下隱患；要么是縮小業務規模，從而被商業銀行從信貸領域擠出。因此，小貸公司必須多渠道拓展資金渠道并且降低資金成本。

因此，小額貸款行業的發展將會形成兩種自我強化的結局。

一種是在資金成本高的情況下，小貸公司為了生存發展而降低借款人的信用要求。這種貸款業務將會增加小貸公司本身的風險，而這反過來又會提高小貸公司的融資成本。資金成本高—選擇高風險客戶—推高資金成本—選擇更高風險的客戶，如此不斷強化。

另一種是在資金成本低的情況下，小貸公司能夠提高篩選客戶的標準，從而降低自身的信用風險，這將有利于小額貸款公司降低融資成本，形成良性循環。國正小貸公司得益于聯想公司較強信用的支持，能夠獲得較低的資金成本，因此在成本方面，相比同一地區內的小貸公司存在明顯優勢。小貸公司的融資成本相比合肥地區的平均水平，要低約10個百分點。因此，國正小貸公司能用比其他小貸公司更高的信貸發放標準爭奪優質客戶。甚至部分信用足夠良好從而能夠從銀行獲取更低成本資金的企業，由于小貸公司的借款流程方便快捷，還款方式靈活高效，客戶寧愿承受更高的利率而選擇國正小貸公司。

從國正小貸公司的案例可以看出，如果小貸公司通過資產證券化、IPO、債券發行等多種資本市場獲取低成本的資金，再去投向優勢的信貸客戶，能夠擺脫民間借貸的高風險領域，也能夠憑借自身獨特的比較優勢與商業銀行展開差異化競爭。

（作者：宋光輝　博貸網CEO、北大光華新金融研究中心客座研究員）

實踐前沿

小貸資產證券化　期待“小”題“大”做[23]

文/本刊記者　閔文文　羅小清

沈炳熙　中國農業銀行董事

羅桂連　中國保險監督管理委員會資金運用監管部投資監管處主任科員

卜廷川　正奇安徽金融控股有限公司（聯想控股成員企業）副總裁、合肥市國正小額貸款有限公司董事長（聯想系）

宋光輝　博貸網CEO、北大光華新金融研究中心客座研究員

趙衛星　螞蟻金服COO、螞蟻微貸事業部總監

2013年國務院“金十條”“逐步推進信貸資產證券化常規化發展”話音剛落，阿里小貸（現為“螞蟻微貸”）資產證券化隨即開閘試水，率先嘗鮮。

2014年中央“一號文件”要求：“對小額貸款公司，要拓寬融資渠道。”政策利好接踵而至，全國各地先行先試，市場各方謀定而動，伴隨忽明忽暗的政策監管、或難或險的技術障礙，急先鋒們一路披荊斬棘地探索，后進者們一路熱切堅定地跟隨。阿里小貸模式可以復制嗎？如何打開小貸資產證券化的想象空間？市場各方充滿期待，點點星火正待春風燎原。

一、案例：阿里小貸的“痛苦”實踐

沈炳熙：2008年，浙商銀行成功發行了10億元的“浙元一期”中小企業信貸資產支持證券，基礎資產主要是小貸資產，但還包括少數大企業的貸款，因此并不算是一個典型的小貸資產證券化產品，也沒有冠以“小貸資產證券化”的名稱，所以未能引起足夠重視。直到2013年，阿里小貸資產證券化產品成功發行以后，小貸資產證券化才重新引起了大家的關注和重視，阿里小貸在資產證券化道路上的嘗試具有探索意義。

趙衛星：螞蟻微貸的貸款額度平均為4萬元，最低的僅在100元左右，因此是真正意義上的小貸公司。螞蟻微貸2014年整體投放資產3000多億，其中有60%左右是通過資產證券化渠道引入的。

2013年6月，螞蟻微貸和東證資管合作的東證資管—阿里巴巴1號至10號專項資產管理計劃（以下簡稱“東證資管—阿里巴巴證券化一期”）獲準發行，這是國內首個以小貸資產為基礎資產的證券公司資產證券化項目。截至2014年9月底，10只專項計劃全部完成發行，募集資金50億元。目前，螞蟻微貸和東證資管每個季度都有發行，除了東證資管，螞蟻微貸還與許多其他金融機構開展合作。

螞蟻微貸雖然作出了一些資產證券化的嘗試，但在這個過程中也有很多痛苦。我將和大家分享資產證券化過程中的痛苦經歷，以及有哪些方法可以避免這樣的痛苦。

在基礎資產方面，本專項計劃的基礎資產為阿里巴巴旗下兩家小額貸款公司的小額貸款資產，具有金額小、期限短等顯著特征。但由于資產金額小、期限短（許多資產期限短于產品期限），所以整個資產證券化的過程非常痛苦，需要與很多合作機構反復評估、篩選資產，然后將其源源不斷地放入資產池。這個篩選過程很難操作，即使操作下來，資金成本也非常高。因此，這是一個非常讓人頭疼的問題。

在交易結構方面，本專項計劃最大的特點在于循環購買基礎資產。循環資產是一個很好的創新，更能適應金融市場上投資者的需求，但其帶來的直接后果是客戶體驗極差。比如一筆資產在資產包里到期了，下一筆資產必須很快地進入，否則就會影響客戶體驗。這就要求小貸公司的產品期限設計、還款方式的設計，都要和循環購買方式相匹配。

在發行模式方面，專項計劃采取了統一結構、分期發行的模式，更好地滿足了阿里巴巴平臺上小微企業的資金需求節奏，同時平滑一次性發行帶來的集中風險。

在日常運營方面，我們引入了自動化的資產篩選系統和支付寶公司提供的資金歸集和支付服務，更好地適應螞蟻微貸基于互聯網和大數據的業務模式。資產證券化并不容易，不僅要做到資金成本的集約化控制，還需要自動化的資產篩選系統。

在整個客戶結構里面，金融機構認購規模達總規模的81.6%；從資金來源看，保險資金占比最高，達53%，其次為銀行理財（23%）、機構自有資金（18.4%）和券商理財（6.1%）。

專項計劃發行總規模上限50億元，每只計劃規模2億至5億元，每只期限1年至2年。對于增信和風控，我們做了分級增信設計，優先級份額75%，次優先級份額15%，次級份額10%。次級份額由螞蟻微貸自身認購，優先級份額可在交易所平臺上市交易，存續期內不交易。

當然，一個項目循環周期那么長，加上層級增信成本和資產的損失，資金成本是不可想象的。如何降低資金成本，這是值得大家共同思考的問題。

二、投資人：基礎資產看不懂，風險怎么辦

羅桂連：保險機構和阿里金融、國正小貸都已有過小貸資產證券化的合作，在合作過程中，保險資金主要擔心基礎資產的安全性。小貸資產證券化的基礎資產太復雜，保險公司的內部信用評級團隊看不懂，所以我們只能選擇值得信任的小貸公司。發起人和受托人，是否有方法能夠將基礎資產比較清晰地呈現給保險機構？

趙衛星：這個問題是很多保險資金都非常關注的，但很難回答。我認為，保險資金在評估小貸資產時，目前最好的方式就是批量化地評估，即考察這個小貸公司的整體經營狀況，而不是零售化地看具體某一筆資產，因為依據具體某一筆資產很難去評價一家公司的基礎管理水平。

孫遜：中航信托目前正在和“陸金所”合作開發小貸資產證券化產品，我認為，在目前小貸行業的發展態勢下，對主體信用的評估是非常重要的，可以說是當下整個小貸資產業務的核心。單純依靠基礎資產發行一款小貸證券化產品還比較困難。

目前對小貸資產的判斷基本采取大數據法則，雖然大數據可以分析和呈現若干年的歷史數據（如壞賬率、逾期率等）和宏觀情況，但最根本的，還是要踏踏實實地去理解這個行業，不要太多地在技術和結構上做文章，那些只是錦上添花，關鍵還是要去研究這個行業。

侯曉朦：我補充一下如何評估主體信用的問題。證大速貸在全國開設了近100家營業網點，在深圳小貸公司屬地監管發放自有資金的貸款，在全國通過銀行、信托公司、證券公司和其他小貸公司做助貸，簡言之，相當于做銀行等機構貸前、貸中、貸后的外包業務。我們運用助貸模式放大了資金杠桿，提高了ROE（凈資產收益率）水平。

我們合作的助貸金融機構，為什么愿意相信我們的貸款服務能力？首先，出于對歷史違約率的考量。我們運營了四年半的時間，客戶貸款額度、客戶地域分布、行業分布甚至資金來源渠道，全都是分散的，因此可以運用所謂的大數定律，充分地分散非系統性風險。其次，我們與合作的金融機構通過IT系統實現了實時對接，金融機構可以隨時監控我們的數據，實時查看到合作項下每一筆小額貸款的發放和回收情況。一旦發現不良率上升超出預警線或資金回收異常的情況，可以立即叫停。

因此，從基礎資產的角度，我非常認同螞蟻金服趙總（趙衛星）講的，應該選擇充分分散了風險的小貸基礎資產，并進行批量化、專業化、定期的評估，通過較長窗口期內產生的批量數據來衡量小貸公司的風險管理水平，而不是單純地看某一家小貸公司、某一筆資產，那樣取得的樣本是片面的；另外就是運用技術手段降低信息不對稱。

三、發起人：民生通惠和阿里巴巴的風控模式

張立：保監會有一個項目資產支持計劃，可以作為SPV直接發行資產證券化產品，作為保險資金直接投資的方式之一。作為保險資管，我們非常樂意把優質的小貸資產介紹給保險資金。例如民生通惠的阿里金融1號項目資產支持計劃能順利發行，就可以給保險資金提供優質標的，同時可以為20萬家小微企業提供資金支持。但保險公司的資金偏好有很大的特殊性，一是期限比較長，二是風險承受能力比較低。所以小貸資產證券化產品的設計，風控非常關鍵。

民生通惠和阿里巴巴合作了3期小貸項目資產支持計劃，第三期是阿里金融1號支持計劃（簡稱“阿里金融1號”），募集資產總規模達30億元。這期產品在風險防控方面有如下特點。

第一，阿里金融1號的資產采用了循環體結構，這種結構比較適合于資產期限短于負債期限的資產。循環體結構和美國的信用卡資產非常相似，相當于在蓄水池里面，一邊放水，一邊進水，總是保證一定的水位。比如，在阿里金融1號這個產品里面，要將水位控制在10%，也就是資產的加權平均利率不能低于10%，如果低了，則需要原始權益人差額補足。我們通過這種辦法，充分保障了資金的利用率。

第二，由于門檻低、放款時間快（淘寶、天貓都是當天發放，人工審核也是兩天以內），信用風險就會比較難以控制。目前保險資金很難直接接受這樣的方式，需要外部增信，甚至像阿里小貸專門成立的商誠融資擔保有限公司，保險資金也不一定認可。因此，我們在自己的產品中采用了一種創新方式，即由保險的履約險承擔優先級30%的保證保險工作。如此一來，在劣后級損耗殆盡的時候，由履約險對優先級提供保護，相當于安全墊厚度增加到了38%。在目前的情況下，如果沒有外部擔保，小貸公司ABS產品優先級很難達到AAA級，最好的是AA+，而引入擔保公司之后則會產生擔保費，如何在做到評級之后降低總成本，這是需要小貸公司綜合考慮的一個問題。

第三，我們還采取了一些其他的風控措施。保險資管作為發行人和管理人，我們確實沒有原始權益人清楚資產包中的資產是什么樣的，但是我們可以做到一點，就是設置幾個關鍵指標，將發起人、管理人以及投資人的利益綁定在一起。除了原始權益人持有全部的劣后級以外，我們還設置了其他幾個關鍵指標，比如不良率指標：如果不良率持續一周超過5%，我們將調高入池的標準；一旦不良率超過8%，則要求原始權益人開展專項催收工作；在兩周時間內不良率攀升10%的時候，我們就要啟動加速清倉，將得到的資金直接還給優先級，使優先級的本金得到保障。通過一些關鍵指標的控制，綁定了原始權益人跟我們的利益，最重要的是保護了投資人的利益。

如何實現對貸款風險的控制和管理？我們的經驗是使用開放的平臺系統，通過該系統可以隨時監控所有資產的情況。各家小貸公司沒有必要完全復制這個平臺，但是要實現三個核心功能。第一，要能夠對已轉讓資產進行標記，防范重復轉讓的風險。第二，要能夠通過這個系統隨時監控到轉讓給我們的資產的情況，以實施前面講的幾個關鍵指標的風控措施。第三，根據監控到的數據，我們自己可以做一個資金流歸集的測算。

四、理想很豐滿：資產證券化為小貸融資開辟新路

沈炳熙：目前市場上對于小貸資產證券化爭議較大，小貸資產是否需要證券化？答案是肯定的。由于小貸公司不能吸收公眾存款，資金來源問題一直是制約小貸公司發展的“瓶頸”，資產證券化融資為解決小貸資金來源提供了一條重要途徑。相比通過商業銀行的資金批發融資，小貸公司通過資產證券化融資主要有三個優勢。

第一，從銀行體系風險控制的角度，通過證券化融資，可以將小貸風險分散到一批投資者，而不是將風險全部集中在商業銀行。

第二，通過證券化，小貸公司的資金與資本市場建立了聯系，有了更廣闊的回旋余地，而不只是在信貸市場里周轉。

第三，通過證券化融資，小貸公司的資產質量、信用狀況受到了市場的公開監督，這將對小貸公司產生強大的約束，通過銀行批發資金，只有批發銀行對小貸公司進行監督。

卜廷川（正奇安徽金融控股有限公司副總裁、合肥市國正小額貸款有限公司董事長）：合肥市國正小貸是專業做中小企業貸款的，單筆金額比較大，目前平均資產在200萬到800萬之間的客戶比較多。我們在2014年6月發了一期小貸資產證券化產品，總金額5億人民幣，總成本是年化7.8%，實際利率低于銀行貸款利率，使用效率較高。2014年2月10日，我們又和德邦證券正式成立了德邦證券國正小貸一期資產支持專項計劃，總金額為5億人民幣，3年期，總成本降到了年化6.8%。

這兩期小貸資產證券化產品發行以后，我感受到幾大好處。

第一，能快速做大資產規模，放大資金杠桿。比如，第一期產品的資本金是5億人民幣，截至目前，貸款余額是17億人民幣。

第二，資產規模和杠桿放大，降低了貸款利率，提升了ROE（凈資產收益率），隨著杠桿越來越大，未來ROE將超過我們的放貸利率。

第三，在風控上，國正小貸已連接人行征信系統，客戶的違約成本提高了，便于較好地控制風險。從風險控制角度來講，我的想法就是擴規模、降利率，最終目的是用短、頻、快的手段和銀行競爭。

我認為，資產證券化這條融資道路才是小貸公司做強做大的最好選擇，一旦發展起來，銀行融資或許就將成為一種補充。

五、現實很糾結：深入發展需過幾道坎

龔馮兵：金馬甲是全國最大的網絡產權交易所，在小貸資產證券化方面，我們2013年做了一個小貸資產證券化產品，這個產品當時的設計有幾個創新點。第一，我們的產品是去擔保化的產品。第二，我們實行了流動資產包的方式，解決了單一資產不足以支持產品時間的問題。但總體做起來的過程，我感覺到非常痛苦。

第一個痛苦來自社會對小貸公司的認識比較片面，一是擔心利率太高，二是擔心風險太大。其實全國7000多家小貸公司，質量肯定良莠不齊，但不能以偏概全。當時我們決定做小貸公司業務，并沒有把收益權轉讓作為目標，而是對小貸公司的規范運作和資產情況，設置了非常嚴格的考核指標。實際上運作規范的小貸公司，其風控意識有時比其他一些金融機構更強。

第二個痛苦來自監管層的態度忽明忽暗，有的時候鼓勵創新，有的時候又要防范風險，導致我們也很糾結。由于監管層的壓力，我們2014年就暫停了小貸資產證券化業務。我們還在糾結，不知道未來的監管態度是否明朗。

第三個痛苦就在產品設計，我們這款產品沒有與券商、基金等合作，完全是由一個小貸的管理公司，購買了小貸的信貸資產，在我們這里組成一個資產包來做成收益權類產品。在向客戶推薦、銷售的時候，產品是通過三公渠道銷售，銷售難度較大，這又反映出社會對小貸公司的認識不充分。

宋光輝：當下整個資本市場直接實現對小貸公司的信用定價都很困難，目前就連銀行的信貸資產實際上都沒有辦法真正出表，更多的是相互之間的“友情持有”。從小貸公司當前的融資角度，我提出一個“三步走”戰略：

第一步，更多的還是需要借助外部強擔保這個“拐杖”，等待市場發展一到兩年比較成熟之后，才可以自己扔開拐杖找路。

第二步，在小貸證券化中設計資產不出表的交易結構，實現小貸主體融資。無論通過發債還是通過收益權轉讓，實現不出表地對小貸公司定價，這是整個市場最有意義的環節。

第三步，實現對小貸本身客戶債權資產的定價。

沈炳熙：未來小貸資產證券化要獲得深入發展必須克服幾個基礎問題。

一是要處理好小貸資產的貸款期限較短和資產證券化過程較長之間的矛盾。比如由于審批時間過長的原因，等到項目審批通過時，資產包中一些期限較短的資產已經到期了，需要移出資產包。這個問題很難從技術上加以解決。要解決這個矛盾，可以選擇簡化證券化的過程，或選擇期限較長的小貸資產。如果選擇期限較長的小貸資產，就將許多小貸資產排除在資產包外了。因此重點還是應該簡化證券化的過程，前提就是要盡可能地提高小貸證券化的規范化、標準化程度。

二是要處理好小貸資產管理成本較高和提高證券化收益之間的矛盾。這個問題的解決辦法，依然是要提高小貸產品的標準化程度，同時簡化小貸證券化的操作程序。

三是要處理好小貸評級困難與證券化要求之間的矛盾。證券化產品的評級是非常重要的，但由于小貸公司每一筆資產的額度都比較小，評級較為困難。因此，在信用評級過程中，首先應注重小貸主體即小貸公司的運作規范程度；其次，要簡化信用評級的程序，如果某小貸公司經過若干次發行，運行情況良好，對其信用評級就可以簡化甚至一次性通過。

四是要更加重視投資者的培養。一方面要提高投資者的風險識別和防控能力；另一方面要擴大小貸證券化產品的銷售渠道，以增加投資者數量。

五是可以考慮成立運作小貸資產證券化的專業平臺以便于交易。

六是政府要加大對小貸資產證券化的支持力度，增強市場各方的參與度。

劉東杰：我非常同意沈董（沈炳熙）的觀點，小貸資產證券化發展的基礎是小貸公司規范化的運營。從證券公司的角度來講，作為投行的切入點，是幫助小貸公司更加規范化地運營，而掛牌新三板是一個很好的途徑。通過券商的輔導，小貸公司在法律上會更加規范，在財務上更加透明，投資者也能看得更加清楚。

目前小貸公司掛牌新三板還有一些技術上的障礙，比如有些地方的金融辦，作為小貸公司的行業主管部門，思想意識還不開放，對于小貸公司股權變動要求比較嚴格，不支持小貸公司掛牌新三板，擔心小貸公司一旦參與資本市場，通過股本的擴張，會掌握更多的資金，業務規模會迅速增長，擴大行業風險。這種想法其實是懶政的想法。全國7000多家小貸公司，如果大部分能通過持牌新三板參與資本市場，不僅可以通過資本市場的外部約束，使小貸公司管理更加規范，而且可以通過股權融資、債權融資等手段擴大資本金來源，更多、更好地為中小企業提供更方便快捷的融資，這對于中解決中小企業融資難的問題，善莫大焉。在此，我也呼吁各地金融辦響應中央簡政放權的號召，推動各地優秀的小貸公司掛牌新三板，讓市場去管理小貸公司，風險是更可控的。

六、告別單打獨斗　共同搭臺唱戲

宋光輝：在資產證券化中，小貸公司實際上做的是銀行的資產業務，基金公司或保險機構作為投資者，做的是銀行的負債業務。在這中間缺失一個非常關鍵的機構，就是類似美國的投資銀行。投資銀行在資產證券化鏈條里發揮核心作用，可以整合整個業務鏈條。但中國沒有投資銀行這樣的核心機構，當業務由一家機構發起，并由多家機構來投資的時候，由于信息不對稱容易產生道德風險。

趙衛星：剛才沈董（沈炳熙）提到，成立專業化的平臺或機構來做小貸資產證券化，這正是我們需要考慮的，如果只是單家去做這件事情，背后都有重重困難需要克服。雖然今天螞蟻微貸已經作出了一些嘗試和探索，而且即將通過這些產品模式吸引到海外更低成本的資金。但是這背后仍存在很多難題，包括產品增信、產品期限、產品進入資產包的方式等，我們希望和各家金融機構共同建立一個平臺，把資產都放在一個平臺下進行匹配，就可以共同降低資金成本，實現利益共享。最終，把所有的利益點返回給我們服務的小微企業客戶，這才真正談得上解決了小微企業融資貴、融資難問題。

閆文濤：小貸資產證券化的資金成本很高，有兩個原因。第一是單位成本較高，無法形成規模效應，成立一個平臺購買小貸資產，在某種程度上能夠形成規模效應進而降低成本。第二，由于小貸公司質量參差不齊，尤其市場對小貸風險認識不足，也增加了資金成本。這種情況下，通過阿里的金融云可以實現三個效果，一是增加小貸資產的同質化，二是促進小貸資產透明化，三是增加對各種優先級的保障，因此大數據對于未來的產品評級，解決信息不對稱問題，都很有幫助。

張立：我非常贊同沈董（沈炳熙）及各位提出來的建立一個統一平臺的機制。我們今天坐在這里，很重要的一個問題就是怎樣復制和推廣阿里小貸的產品模式。阿里的優勢在于非常強大的互聯網平臺和大數據分析能力，這一點使很多公司望塵莫及。在風險監控和管理方面，僅僅依靠阿里的大數據是不夠的，僅僅依靠資管公司、券商等管理人和監管機構也是不夠的，需要我們建立一個統一平臺，將數據集中在一起，推廣產品模式，擴大市場規模，提高風控能力，并建立起一個行業的統一標準。

打造這個平臺需要雙輪驅動，一方面是政策上的支持，另一方面是技術上的突破。技術上的突破主要關注三點，第一是通過大數據控制貸前、貸中、貸后各個環節，第二是通過數據挖掘優化產品結構設計，第三是建立量化模型測算和管理不良率，這是產品的關鍵點。

張明星：山東惠眾新金融是山東省金融辦牽頭成立的小貸公司的綜合服務平臺，于2014年9月成立。我們這個平臺有一個特殊性，我們的股東大部分都是來自小貸行業。所以我們最大的優勢，就是我們對股東本身背景的深入了解。我們要做一個山東小貸公司和金融機構中間的專業化平臺，我們正在努力地拔高小貸公司的信用等級、風控水平等，也希望在座的各家金融機構能夠適度往下傾斜，使小貸公司和金融機構雙方在中間的高度能夠找到一個結合點。

（本文系本刊記者在采訪的基礎上，結合部分嘉賓在《當代金融家》雜志主辦的“中國首家資產證券化對話·對接平臺第二次會議小貸的資產證券化”上的發言綜合完成）