1 什么是FOF

FOF（Fund of Funds，基金中的基金）有三層含義。

從廣義上來說，FOF就是多類資產配置，投資于不同市場、不同資產和不同策略的組合基金。例如，可以將資金在股權、不動產、股票、大宗商品等領域進行分散配置。

從狹義上來說，即按照國內證監會的定義：FOF就是將80%以上的基金資產投資于經中國證監會依法核準或中國基金業協會備案基金份額的公募基金和私募基金。

從微觀層面來說，FOF就是多策略組合。很多基金公司，特別是私募基金公司，往往不會依靠單一策略去獲利，會有多個策略團隊協同工作，比如股票多頭、阿爾法、CTA、套利、期權對沖等。在這種模式下，很多私募基金會將基金產品開設多個內部虛擬賬戶，由不同的交易員進行操作，也可以達到分散投資、降低風險的目的。

1.1 FOF的本質是分散投資

根據子基金資產的不同，可以將FOF分為股權FOF、公募FOF、私募FOF和混合FOF四大類，分別對應4個不同的子基金策略。

（1）股權FOF就是子基金為一批非上市公司的股權，不管是風投、VC，還是PE，都屬于一級市場的投資行為。這種做法的代表公司就是美國的黑石，它也是全球最大的股權投資基金。

（2）公募FOF就是子基金為公開募集的基金，在美國稱為共同基金，在國內稱為公募基金，我們熟知的公募基金公司的貨幣基金、債券基金、混合基金、股票型基金都屬于這種。這種做法的代表公司是美國的先鋒基金（Vanguard），它的目標日期基金是目前全球最大的公募FOF。

（3）私募FOF就是子基金為一批非公開募集的基金，在美國稱為對沖基金，在國內稱為私募基金。私募基金的優點是投資范圍廣、策略靈活、投資能力強，所以往往可以獲得比公募基金更高的收益。這種做法的代表公司是美國的巴克萊，它也是美國對沖基金研究的領先企業。

（4）混合型FOF就是什么子基金都可以投資，既有一級，也有二級；既有公募，也有私募。這樣做的好處是可以支持更大的規模，畢竟資產管理到達一定規模后，依靠單一市場、單一資產都無法獲得超額收益。這種做法的代表公司是美國的貝萊德，也叫黑巖，是全球最大的資產管理公司，2016年年底其資產管理規模超過5萬億美元。

如圖1.1所示為FOF的整體架構。

由于投資范圍和運作方式等不同，FOF基金和普通基金相比有許多特點。

1.專業度高，風控能力強

FOF基金掌舵人多為基金業從業經驗豐富的老牌管理者，并輔以資深研究員及投資決策委員會，使其投資決策更加科學化并擁有精準的市場判斷。此外，FOF基金經過專業投資人的二次篩選，可以同時投資于不同種類的多只基金，充分分散投資風險，從而獲得長期穩定的收益。雖然FOF短期內在收益上可能比不上單只基金，但其波動較小、控制下行風險的特點使其成為許多風險偏好較低、風控意識較強的投資者的投資標的。

2.規模效應明顯，運作成本較低

普通投資者借助FOF基金的規模和影響力可實現對高門檻基金的投資。此外，由于資金的規模效應，FOF基金在管理費、投資顧問費和分銷費上相對于普通開放式基金有一定優勢。基金投資策略中最重要的環節是資產配置，而FOF將行業內精選股票的任務交給了其投資的標的基金，從而降低了自身的運作成本。

由于FOF的規模較大，在與標的基金合作時，具有一定的話語權，可以獲得更加優厚的服務。這有點類似于團購的概念，很多小投資人集合在一起，往往就有了更大的費率折扣和收益回報。

3.收益穩健，期限長

FOF基金較強的風險分散化特性帶來的是單一行業或單一股票對整體業績的貢獻微弱，因而相較一般基金，FOF基金在獲取絕對收益上表現出天然的弱勢。FOF平均業績與共同基金平均業績十分接近，但普遍低于股票型基金。

業績的弱勢也與費用高有關。由于存在二次收費的問題，FOF基金費用高于單只基金。然而費用問題可以通過若干種方式解決，包括通過投資本公司旗下的基金，從而實現單一收費或持有費用較為低廉；或者降低標的基金的收費，使得客戶承擔的總體費用不變。

此外，為了保證投資策略的持續性，一般標的基金都會保持較長的封閉期，業內通常都會設定封閉期為一年，這就使得FOF母基金的調倉次數也會比較少，從而避免了頻繁調倉帶來的成本，當然也會造成流動性偏弱的缺點。這就使得FOF的投資人天然地會偏向于長期資金，如銀行、保險、國企等大機構投資人。

正是因為FOF具有這些特點，所以它在國外得到了飛速的發展，歷經數十年而不衰。

1.2 國外共同基金FOF發展歷程

國外共同基金FOF發展歷程如圖1.2所示。

1.萌芽期

FOF起源于20世紀70年代的美國，其最初形式為投資于一系列私募股權基金的基金組合。因為私募股權基金的投資門檻較高，大多數投資者無法企及，于是就有機構發行了PE FOF以降低投資門檻。第一只證券類FOF由先鋒基金（Vanguard）于1985年推出，該只共同基金FOF 70%的資產投資于股票類基金，30%的資產投資于債券類基金，投資標的均為公司旗下的基金。該基金推出后大受歡迎，同時也帶動了先鋒基金旗下其他基金的銷售。1986年年末，先鋒公司旗下基金規模增長44.23%。

1987年，美股在經歷了2年的瘋狂后，遭遇了一次慘重的股災，這促使投資者開始思考如何根據市場的不同情況配置不同種類的基金。共同基金在股災中也不斷開發新的產品，基金類型在這一時期快速增多。市場多變性與基金多樣性促使投資者產生了基金篩選需求，自此FOF的發展有了其客觀驅動因素。

同一時期，美國開啟了401k計劃，該計劃主要采用雇員與雇主共同繳納養老金的模式，為之后養老金規模擴大及入市打下了基礎。養老金對風險的敏感度極高，FOF分散風險、追求穩健收益的屬性與其需求不謀而合。401k計劃無疑刺激了FOF的發展，FOF真正開始走上發展之路。

2.發展成熟期

20世紀90年代，美國企業養老金計劃由固定待遇型計劃（DB Plan）逐漸向固定供款型計劃（DC Plan）轉變，這促使越來越多的養老金計劃入市。根據美國投資公司行業協會（ICI）的統計，約60%的退休投資計劃（以退休為目標的定向投資計劃）參與者持有目標日期基金（Target Date Funds，以固定日期為目標的定向投資計劃），這部分資金在固定的時間點提取，為基金的發展帶來了穩定的資金來源。

1996年，美國出臺的《全國證券市場改善法案》取消了對共同基金公司發行FOF產品的限制。如圖1.3所示為近年來國外共同基金FOF數量與規模。

同時，經過10年的長期牛市，20世紀90年代后期，資本市場的火熱達到巔峰，也就是大家所熟知的互聯網泡沫。資本市場的高收益與基金行業的壯大給FOF的發展提供了足夠多的底層資產。在此期間，FOF的管理規模占共同基金總規模的比重進入1%的數量級，如圖1.4所示。

3.爆發式增長期

2000年至今，共同基金FOF進入了一個爆發式增長的階段。自2000年開始，FOF基金數量增長了627%，管理規模增長了驚人的3014%。經過1985—1990年的萌芽與20世紀90年代一系列的政策支持和市場準備，共同基金FOF的土壤真正成熟了，并迎來了爆發式的增長。

2016年，中國證券投資基金業協會秘書長賈紅波先生提出要大力發展100家大型私募FOF，此后，國內的FOF行業就如火如荼地發展起來。當然，其中也有很多機構在理念上存在偏差，有的甚至將FOF當作概念來炒作。那么，國內的FOF應該定位成哪類理財產品呢？

1.3 國內FOF應該定位為類信托

從2015年開始，大量固定收益類信托產品開始打破剛兌，這意味著中國過去30年固定收益這種無風險理財方式走到了一個轉折點，隨著未來經濟增速的放緩，固定收益類理財產品將面臨收益率下滑、風險上升的過程，在這種情況下，幾十萬億信托產品急需一個替代，所以筆者認為國內FOF最好的定位方式是類信托。

目前國內理財產品的風險-收益關系可以用圖1.5來表示。

1.存款類

存款類是風險最低的一類理財產品，包括各種銀行存款、協議存款、貨幣基金、逆回購等。其中，貨幣基金的投向絕大多數也是銀行的協議存款，所以也歸結到存款類。

2.債券類

債券類主要是指國債、金融債和高等級企業債。國債是中央政府發行的債券，有國家信用背書；金融債主要是國有大型商業銀行、保險公司發行的債券，風險也很低；高等級企業債一般都是評級AAA以上的央企債。

3.信托類

信托類主要是一些地方債、低等級企業債。國內近10年的基礎設施建設帶來了地方債的海量增長，它們大都是通過信托方式融資的，但最近也開始不斷出現風險。筆者認為，FOF的定位應該就在這個區間，收益率比一般的信托產品略微高一些，風險控制則強得多。因為FOF的投向主要是二級市場，流動性風險要明顯小于信托。

4.對沖類

對沖類就是各種量化對沖產品，包括阿爾法套利、期現套利、統計套利、分級基金套利等。一般來說，沒有敞口的對沖類產品，風險是可控的，收益率也比較適中。對沖類產品是FOF標的基金的主要構成部分。

5.股票類

股票類就是以股票為主要投資標的的產品，一般分為主動管理類和被動管理類兩種。根據國外的經驗和國內近幾年的變化，被動投資類，也就是指數基金，在大多數時候都會獲得優勢。

6.期貨類

期貨類就是以各種金融衍生品為標的的投資產品，這種產品的特點自然是收益比較高，但是風險也會高得多。因為期貨本身的波動率遠遠大于股票和債券，再加上有杠桿，所以期貨類產品的風控要求非常嚴格。

筆者認為，FOF的健康發展首要的是搞清楚自身的定位問題，如果FOF的母基金管理人試圖追求高收益，那么，這恐怕違背了FOF發展的初衷。筆者在圖1.5中將FOF定位為類信托的一種，這樣，在與客戶交流的時候就會比較清晰。FOF只要在收益風險比上比信托略微強一些，就會獲得很大的優勢。

在實際的產品發行中，可以將FOF的構建方法與債券和股票產品結合起來，根據客戶的風險偏好不同，構建純FOF、收益增強型FOF和風險降低型FOF三大類，如表1.1所示。

1.純FOF

純FOF就是標的基金的資產配置，是完全開放式的，標的基金的類別不限定，可以是股票、債券、對沖基金、CTA等。通過風險平價和資金管理，使得母基金的收益風險比較為優質。這種產品的對比理財產品就是信托，通過各種量化模型的配比，使得收益風險比較信托有一個合理的超越即可。

2.收益增強型FOF

收益增強型FOF就是以各種固定收益產品為主，如將大部分資金配置在銀行理財或者債券上，用少部分資金做FOF的配置，使得該產品相對于主產品有一個收益上的增強。針對固定收益類的客戶而言，有1%左右的收益增強就相當有吸引力了。

3.風險降低型FOF

風險降低型FOF就是在高收益的產品基礎上用FOF配置來平滑收益曲線，比如將60%的資金配置在FOF上，將40%的資金配置在股票或者CTA上，從而使得在整體收益率較高的情況下，波動率得以相當程度的降低。對于風險偏好型客戶而言，這種類型的產品會有更高的認可度。

總而言之，FOF的核心其實是通過多資產、多策略、多市場、多周期的分散投資，追求風險可控情況下的合理收益。