2.2 科技金融創(chuàng)新支持中小科技型企業(yè)成長理論基礎(chǔ)

根據(jù)生命周期理論，中小科技型企業(yè)處于企業(yè)生命周期中的萌芽期或成長期，其面臨的融資約束問題較其他企業(yè)更為嚴(yán)重。中小科技企業(yè)出現(xiàn)融資約束問題的原因可歸結(jié)為內(nèi)部與外部兩方面：內(nèi)部障礙即企業(yè)內(nèi)部影響融資約束各項因素及其相互作用，如信息不對稱、企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、抵押擔(dān)保品不足等；外部障礙即金融資源錯配、制度供給短缺等。

2.2.1 麥克米倫缺口

麥克米倫缺口較早地為中小科技型企業(yè)融資困境提供了解釋。20世紀(jì)30年代，世界經(jīng)濟危機爆發(fā)時，英國政府為制定擺脫危機的有效措施，指派麥克米倫對英國工商業(yè)與金融業(yè)進行調(diào)查。麥克米倫調(diào)查后提出，英國中小企業(yè)發(fā)展過程中存在較為嚴(yán)重的融資約束問題，具體表現(xiàn)為其對金融體系資金需求遠遠高于金融體系愿意供給的金額。他將這種資金配給不足定義為“資金供給方對中小企業(yè)提供資金意愿不足”，該缺口又表現(xiàn)為權(quán)益資本融資缺口與債務(wù)資本融資缺口。

下面利用公式對信貸配給問題進行描述。

假定某投資項目需要資金額I，企業(yè)自有資金為A，融資需求為（I-A）。在項目獲取融資后，借款企業(yè)存在道德風(fēng)險問題，即借款企業(yè)可能盡職盡責(zé)（即不獲取私人收益），也可能會攫取私人收益B（B＞0）。假定企業(yè)盡職時項目成功率為PH，攫取私人收益時項目成功率為PL，其中PH＞PL。令投資項目成功時總收益為R，借款企業(yè)與債權(quán)人各得到Rb和RI, R=Rb+RI，如果項目失敗，總收益則為0。

假設(shè)企業(yè)盡職時項目凈收益為正，即PHR-I＞0，而在攫取私人收益條件下項目凈收益（包含所攫取的私人收益）為負(fù)，即PLR-I+B＜0。在借款企業(yè)攫取私人收益時，一方面?zhèn)鶛?quán)人資金面臨損失風(fēng)險，即PLRI-（I-A）＜0，另一方面借款企業(yè)通過對借款資金消費謀取私人收益，盡管在攫取私人收益條件下借款企業(yè)項目凈收益小于0，即PLRb+B-A＜0，但由于企業(yè)在盡職情況下借款企業(yè)項目凈收益仍有可能小于0，借款企業(yè)缺乏足夠激勵選擇盡職行為。道德風(fēng)險會降低借貸雙方合作意愿，導(dǎo)致社會資金資源配置的低效率。因此，債權(quán)人會在貸款協(xié)議中為借款企業(yè)提供足夠的收益，即無法收取過高利率收益，只有當(dāng)借款企業(yè)盡職收益大于敗德行為的收益時，就會傾向于選擇盡職。因此，可知借款企業(yè)激勵相容約束條件為PHRb≥PBRb+B，令ΔP=PH-PL，則可表達為ΔP·Rb≥B?Rb≥B/ΔP。在項目成功時借款企業(yè)收益為R-B/ΔP，考慮概率后借款企業(yè)預(yù)期收益為PH·（R-B/ΔP）。令債權(quán)人要求利率為r，借款期限為T，借款審核監(jiān)督成本為γ，則債權(quán)人期望收益可表達為：

要使債權(quán)人具有借貸意愿，必須使其期望收益大于0，債權(quán)人參與約束為：

其中，表示企業(yè)達到借款門檻所需的自有資金，只有當(dāng)A≥，企業(yè)才能從金融機構(gòu)獲取貸款。由于自有資金規(guī)模與企業(yè)規(guī)模密切相關(guān)，這意味著企業(yè)只有在其規(guī)模達到一定門檻才能獲取金融機構(gòu)信貸支持，科技型中小企業(yè)會由于規(guī)模不足無法獲取足額信貸支持，從而產(chǎn)生信貸配給問題。

2.2.2 信息不對稱理論

阿克洛夫（Akerlof）（1970）創(chuàng)造性地對信息不對稱問題進行了分析并提出了逆向選擇理論。根據(jù)其舊車市場模型，在舊車市場上，逆向選擇問題來源于買賣雙方信息不對稱。賣家處于信息優(yōu)勢方，其充分了解車輛的真實質(zhì)量，而買家則處于信息劣勢一方，不知道具體車輛實際情況，僅了解市場平均車輛質(zhì)量。在這樣的條件下，買方只愿意提供市場平均質(zhì)量對應(yīng)的價格，從而迫使車輛實際質(zhì)量優(yōu)于市場平均水準(zhǔn)的賣家退出市場，促使質(zhì)量劣于市場平均水準(zhǔn)的賣家進入市場。而當(dāng)買方知悉此情況，會根據(jù)市場平均車輛質(zhì)量狀況進一步降低出價，導(dǎo)致更多高質(zhì)量車輛退出市場。經(jīng)過重復(fù)博弈，最終導(dǎo)致市場僅有低質(zhì)量車輛存在，劣車驅(qū)逐良車，交易帕累托改進無法實現(xiàn)。

斯蒂格利茨（Stiglitz）將信息不對稱理論引入金融市場領(lǐng)域，并對企業(yè)信貸約束提供了可能的解釋。學(xué)者們發(fā)現(xiàn)信貸市場存在配給不均現(xiàn)象，這種現(xiàn)象一方面表現(xiàn)為在一批看起來毫無差別的借款人中，只有一部分個體能夠借到錢，而另一部分個體即便愿意支付更高利率也無法獲取貸款；另一方面表現(xiàn)為特定借款人在任何利率條件下均無法獲取貸款。斯蒂格利茨和威斯（Weiss）（1981）從信貸利率和擔(dān)保要求兩方面對信息不對稱條件下信貸市場特征進行分析。他們假定信貸市場存在高風(fēng)險借款人與低風(fēng)險借款人，在信息不對稱條件下，這種信息只有借款方自己掌握，而金融機構(gòu)則缺乏相應(yīng)信息。當(dāng)金融機構(gòu)設(shè)定高利率條件下，低風(fēng)險的借款人由于期望利潤限制而放棄借款，而高風(fēng)險借款人由于從事高風(fēng)險項目而具有較高期望利潤，能夠承擔(dān)高額利率成本，仍然愿意向金融機構(gòu)申請貸款。當(dāng)金融機構(gòu)意識到市場上僅存在高風(fēng)險借款人時就會做出限制貸款發(fā)放決策。

與其他企業(yè)相比，中小科技企業(yè)與金融機構(gòu)之間的信息不對稱問題通常更為嚴(yán)重。一方面，金融機構(gòu)難以了解中小科技企業(yè)技術(shù)資源及技術(shù)能力，也缺乏必要知識和人才對這些信息進行搜集評估。同時中小科技企業(yè)經(jīng)營情況的高度不確定性也使得金融機構(gòu)難以準(zhǔn)確評估中小科技企業(yè)風(fēng)險狀況，從而加劇了信息不對稱問題。另一方面，中小企業(yè)處于起步期，財務(wù)會計制度不夠健全，從而影響了信息披露質(zhì)量，增加了金融機構(gòu)利用企業(yè)披露信息進行評估的成本。同時，研發(fā)項目保密性要求也會限制中小科技企業(yè)對金融機構(gòu)提供的信息資源，造成銀行對企業(yè)的信息獲取不足。信息不對稱理論為中小科技企業(yè)融資難提供了重要解釋。

2.2.3 金融發(fā)展理論

金融發(fā)展理論由麥金農(nóng)（Mckinnon）和肖（Shaw）（1973）創(chuàng)立，經(jīng)歷了金融結(jié)構(gòu)理論、金融深化理論、金融約束理論和金融內(nèi)生理論等發(fā)展階段。受到自由主義思想影響，麥金農(nóng)和肖均提出了發(fā)展中國家應(yīng)進行金融自由化的主張。金融發(fā)展理論認(rèn)為，在不確定的環(huán)境中進行金融資源跨時間和跨空間的配置是金融體系最主要的功能。麥金農(nóng)和肖構(gòu)建了一個關(guān)于金融深化與經(jīng)濟增長間關(guān)系的分析框架，對發(fā)展中國家金融抑制狀況進行考察。研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國家存在嚴(yán)重的金融抑制現(xiàn)象，這限制了金融系統(tǒng)集聚金融資源的能力，并導(dǎo)致地區(qū)金融發(fā)展陷于停滯。

金融功能觀認(rèn)為，金融體系通過功能發(fā)揮為技術(shù)創(chuàng)新提供所需融資，促進科技型企業(yè)發(fā)展，其具體作用機理如下：

（1）動員儲蓄功能。自由化和高發(fā)展程度的金融系統(tǒng)能夠更好地動員儲蓄和積聚大量閑置資金。發(fā)達金融體系通過大量金融機構(gòu)、金融工具以及完善的金融市場機制降低資金供求雙方交易費用，通過風(fēng)險分散機制促進經(jīng)濟體系中分散資本快速、大規(guī)模集中，從而為經(jīng)濟系統(tǒng)中資金需求部門提供充足資本。

（2）節(jié)約信息成本功能。充分的信息了解是投資者開展投資活動的必要前提。在金融抑制條件下，信息搜尋處理成本較高，投資者難以通過金融體系獲取企業(yè)經(jīng)營管理相關(guān)信息，導(dǎo)致投資者難以對企業(yè)經(jīng)營管理者能力進行適當(dāng)評估和有效監(jiān)督，在預(yù)測科技企業(yè)或科技項目發(fā)展前景及開發(fā)質(zhì)量方面尤其如此。在金融自由化條件下，金融機構(gòu)能夠在經(jīng)營過程中采集大量有關(guān)企業(yè)和項目信息，提高了其對科技企業(yè)或科技項目的評價能力，降低了信息不對稱產(chǎn)生的高額交易成本，從而能夠促進金融機構(gòu)選擇性地為優(yōu)質(zhì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動提供資金支持。

（3）分散金融風(fēng)險功能。風(fēng)險承受能力是阻礙投資者投放資本的重要障礙，一個有效的風(fēng)險分散機制能夠幫助投資者在其風(fēng)險承受范圍內(nèi)承擔(dān)其愿意承擔(dān)的風(fēng)險，從而推動投資活動的開展。高科技企業(yè)成長過程伴隨著大量不確定性，只有充分發(fā)揮金融體系風(fēng)險分散功能，才能擴大資本籌集可行域，獲取充足的資金支持。高度流動性的金融體統(tǒng)為投資者風(fēng)險分散、轉(zhuǎn)換提供便利，這種風(fēng)險分散機制通過橫向風(fēng)險分散、跨期風(fēng)險分散以及流動性風(fēng)險分散等渠道實現(xiàn)，從而有助于投資者合理配置風(fēng)險，促進高風(fēng)險技術(shù)創(chuàng)新活動的開展。同時，隨著金融市場的發(fā)展，金融產(chǎn)品逐漸豐富，投資者能夠通過多樣化投資分散、降低技術(shù)創(chuàng)新項目投資風(fēng)險，吸引社會資本對技術(shù)創(chuàng)新活動進行投資。

（4）公司治理功能。投資者與融資者之間存在的信息不對稱，除了導(dǎo)致事前逆向選擇問題，也會衍生事后道德風(fēng)險問題，如融資者在獲取金融機構(gòu)資金支持后將其投向高風(fēng)險領(lǐng)域以追求自身利益最大化，對債權(quán)人利益構(gòu)成損害；大股東在股權(quán)融資完成后，通過內(nèi)部人交易對中小股東利益產(chǎn)生侵害；等等。合理的金融契約設(shè)計能夠通過激勵相容和約束機制緩解投融資雙方間委托代理問題，提高資金配置效率和資金供給意愿。以銀行為例，其通過對閑散資金的匯集，集中對研發(fā)創(chuàng)新活動提供資金支持，在實施監(jiān)督時，銀行能夠克服中小資金供給者面臨高昂監(jiān)督成本以及監(jiān)督過程中搭便車的問題，從而能夠更有效地對投資主體進行監(jiān)控，提高資金使用效率。