第一節(jié) 研究背景和意義

一 研究背景

有效市場假定（EMH）的影響力令人矚目，它和據(jù)此發(fā)展起來的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價模型、套利定價理論、期權(quán)定價理論等一起構(gòu)成了現(xiàn)代傳統(tǒng)金融理論的核心內(nèi)容。EMH理論是建立在三個假設(shè)基礎(chǔ)上的。

首先，投資者是理性的。理性意味著當接收到新的信息時，投資者會按照貝葉斯法則正確地修正其信念（Belief），投資者按照Savage的主觀期望效用（subjective expected utility）做出決策。但當投資者是理性的時候，每種證券的基本價值（fundamental value）就是證券未來現(xiàn)金流經(jīng)風險調(diào)整后的凈現(xiàn)值，當消息到達時，投資者會迅速根據(jù)消息對基本價值的影響而調(diào)整價格，因此證券的價值和價格遵循隨機游走規(guī)律。

其次，在某種程度上某些投資者并非理性的，但由于他們之間的證券交易是隨機進行的，當這種類型的投資者大量存在且他們的交易策略相互獨立時，他們之間的非理性會相互抵消，證券價格不受影響。

最后，在某些情況下非理性投資者會犯同樣的錯誤，但是他們在市場上會遇到理性的套利者，后者會消除前者對價格的影響。缺乏理性的投資者總在虧錢（Lose money），這些人的財產(chǎn)會一天天減少，最終會從市場上消失。即使套利者不能及時消除這些人對證券價格的影響，市場力量也會減少他們的財富擁有量，從長遠來看，因為競爭和套利的存在，市場的有效性會一直持續(xù)下去。

如果市場是有效的，那么任何可用于預測股票表現(xiàn)的信息都已經(jīng)反映到股價中，股價只會對新信息做出反應(yīng)，而新信息必然是不可測的，股價應(yīng)遵循“隨機游走”模型。有效市場體現(xiàn)了給定假設(shè)條件下邏輯推導的產(chǎn)物，存在許多理論和實證問題：首先，假設(shè)條件與現(xiàn)實狀況往往有很大的出入，導致理論和現(xiàn)實的偏離；其次，它不能積極引導人們的行為，它要求人們什么也別做，只能采取“被動的投資策略”；最后，也是最致命的，現(xiàn)實市場上存在許多與有效市場相悖的異常現(xiàn)象。

（一）孿生股票價格之謎

按照市場有效假說，對于本身價值相同的股票，由于套利機制的作用，它們在市場上的價格應(yīng)該相同。但現(xiàn)實市場上出現(xiàn)的英荷殼牌股票價格之謎卻與此相悖。英荷殼牌是由英國殼牌與荷蘭皇家兩家公司合并而成的，但它們在各自的國家仍然保持獨立的公司建制，兩者的合股比例為6：4，如果市場是有效的，那么一股荷蘭皇家的股票價格應(yīng)該等于1.5倍英國殼牌股票的價格，但現(xiàn)實情況卻是，1980—1995年，荷蘭皇家的股票價格與英國殼牌相比從低估35%到高估15%，這說明市場的套利是有限的，有效市場的假定失靈了。

（二）封閉式基金折價之謎

與開放式基金相比，封閉式基金最大的特點是發(fā)行的基金份額是固定的，而且這種基金份額可以在基金市場上自由轉(zhuǎn)讓交易。從理論上講，每份基金的價格應(yīng)該等于基金的凈資產(chǎn)價值，如同開放式基金的贖回價格一樣，但美國的封閉式基金在絕大多數(shù)情況下卻是以低于凈資產(chǎn)值來交易的，這就是所謂的封閉式基金折價之謎。對這一現(xiàn)象的成因有幾種解釋，如代理成本理論、資產(chǎn)流動性理論及資本所得稅理論等，其中引人注目的是投資者情緒理論，他們認為，基金的折價反映了投資者的情緒，基金的購買者多為中小投資者，他們從心理上對基金的看重遠不如對基金所持證券組合的看重，最終導致了基金的折價轉(zhuǎn)讓。Waldman（1990）構(gòu)造了DSSW 模型，解釋了即使投資者并不悲觀，基金仍會折價銷售的原因。Charles（1991）則在DSSW模型的基礎(chǔ)上論證了投資者心理對其買賣基金的影響較大，當他們看好后市時，需求的力量就大些，反之，賣出的力量就大些。

封閉式基金折價現(xiàn)象在中國也存在。在2000年以后，無論早期上市的還是后期上市的封閉式基金價格都表現(xiàn)出大幅度的貼水現(xiàn)象，盡管期間也曾出現(xiàn)小幅度的反彈，但基金整體的折價幅度呈現(xiàn)出增大的趨勢。在2004年之后，基金的平均折價超過20%，甚至一些大盤基金的折價超過了30%。張俊喜等（2002）對代理成本、資產(chǎn)流動性和基金業(yè)績與基金折價之間的相關(guān)分析表明，經(jīng)濟因素對我國基金折價沒有顯著影響，即從傳統(tǒng)經(jīng)濟學的角度并不能解釋我國封閉式基金的折價現(xiàn)象。許承明、陳百助（2004）從經(jīng)濟學、投資者情緒和市場環(huán)境等不同的角度對我國的封閉式基金折價進行了實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，投資者情緒是我國封閉式基金折價變動最具有解釋力的因素。貝政新、戚娟娟（2004）的研究也發(fā)現(xiàn)，我國封閉式基金折價及波動的原因與投資者情緒的關(guān)系最為緊密，并指出，我國封閉式基金制度安排上的缺陷是投資者情緒背后的根源。

（三）超常易變性

Shiller（1981）等人對S&P類股票1871—1979年的收益率易變性（如統(tǒng)計方差）進行了測試，發(fā)現(xiàn)按與有效市場假說一致的未來收入流的貼現(xiàn)值標準來看，股票價格變化太厲害，即呈現(xiàn)出“超常易變性”。根據(jù)有效市場假說，所有的信息已經(jīng)反映在證券價格里，只有新信息的出現(xiàn)才會使股票價格發(fā)生變化。顯然，超常易變性與有效市場假說不合，它提供了短期可能的套利機會，這種機會會受到實際市場上短線操作者的重視。

（四）價格泡沫現(xiàn)象

泡沫現(xiàn)象是指資產(chǎn)價格在一個較長的時期內(nèi)明顯地對基礎(chǔ)價值產(chǎn)生單向偏離，資產(chǎn)價格泡沫分量為市場價格與基礎(chǔ)價值之差，并可分為市價高于基本價值的正泡沫和市價低于基本價值的負泡沫。基本價值可以說是有效市場假說的一個引申概念，其基本定義應(yīng)該是資產(chǎn)的長期一般均衡價格。依據(jù)資產(chǎn)價格易變性的說法，實際市場價格偏離基本價值應(yīng)該是資產(chǎn)市場的常態(tài)。根據(jù)有效市場假說，過去的價格信息并不能預測未來的價格變化，那么，資產(chǎn)的價格泡沫又從何解釋呢？大致從荷蘭1836—1837年郁金香狂熱開始，作為一個顯得有點神秘的現(xiàn)象，泡沫就一直沖擊著金融領(lǐng)域。有些經(jīng)濟學家認為，泡沫現(xiàn)象表現(xiàn)了交易者的非理性特點。例如，Keynes（1936）將股票市場的投資形象地比喻成選美競賽（Beauty contest），競猜者并不是選擇心中最美的那個而是揣度和選擇評委心中認為最美的那個，從而導致競猜者選票的集中度比較高，易形成羊群行為（herding behavior）。同樣，他認為，在股票交易市場上，投資者不愿花時間去估算股票的內(nèi)在價值而是愿意分析大眾投資者的未來投資行為。Shiller（1984）提出了“時尚”（Fad）理論，并特別強調(diào)時尚的流行性和傳染性，Lux（1995）提出了模仿傳染的羊群行為模型，投資者對未來預期的形成主要依賴于其他人的行為和預期，通過模仿其他投資者的行為來選擇投資策略，情緒在投資者之間傳染，最終導致這種心理模仿的“羊群行為”產(chǎn)生隨情緒而動的價格振蕩現(xiàn)象。

（五）反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動量效應(yīng)

De Bondt和Thaler（1985，1987）把1926—1982年美國股市上的股票，按照前三年表現(xiàn)最好與最壞的公司分別分組組合，然后計算五年之后這些組合的平均收益。研究發(fā)現(xiàn)，前三年表現(xiàn)好的股票組合的平均收益低于前三年表現(xiàn)不好的股票組合的平均收益。就長期而言，過去一段時間里收益率較高的股票在未來獲得的收益率將會低于過去收益率較低的股票。這種現(xiàn)象被稱為股票收益的“長期反轉(zhuǎn)”。隨后Jegadeesh（1990）也發(fā)現(xiàn)了月時間尺度上的價格反轉(zhuǎn)，價格反轉(zhuǎn)有時也被稱為均值回復。

動量（慣性）效應(yīng)是由Jegadeesh和Titman（1993）提出的，是指股票的收益率有延續(xù)原來的運動方向的趨勢，即過去一段時間里收益率較高的股票在未來獲得的收益率仍會高于過去收益率較低的股票。Jegadeesh 和Titman（1993）研究發(fā)現(xiàn)，過去3—12個月里賺錢的股票組合在隨后的3—12個月里平均來說仍然高于過去虧錢的股票組合，即中期收益動量效應(yīng)（慣性效應(yīng)）。顯然，反轉(zhuǎn)和動量是不同時間尺度上的收益動態(tài)行為。De Bondt 和Thaler（1985，1987）認為，價格反轉(zhuǎn)不能用風險的高低來解釋，而可能的理由是源于交易者的心理因素所導致的過度反應(yīng)，Chan（1996）則認為，慣性的收益持續(xù)是因為交易者反應(yīng)不足。

動量效應(yīng)在股票市場上存在的歷史很長，并且普遍存在于世界各地的股票市場上，甚至一些近期的研究發(fā)現(xiàn)，動量效應(yīng)也存在于其他類型的交易市場上，因此，越來越多的學者開始探尋動量效應(yīng)的成因以及它是否有違有效市場假說。一些學者從行為金融學的角度對動量效應(yīng)做出了解釋，Barberis，Shleiffer，Vishny（1998）認為，保守性偏差會導致投資者對新信息的反應(yīng)不足，使得股價在短期內(nèi)表現(xiàn)出慣性，但以偏概全傾向?qū)е峦顿Y者對新信息反應(yīng)過度，結(jié)果導致股價出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。Daniel，Hirshleifer，Subrahmanyam（1998）的解釋則利用了人的過度自信和自歸因偏差。Hong和 Stein（1999）基于投資者交互作用機制對動量效應(yīng)進行解釋。HS模型強調(diào)了投資者的異質(zhì)性，把交易者分為信息觀察者和動量交易者兩類，私人信息在信息觀察者之間是逐步擴散的。并且得出公司規(guī)模小、換手率低的股票具有更高的動量收益或者反轉(zhuǎn)收益。

總之，以有效市場假說和理性人假設(shè)為前提的標準金融理論無法解釋金融市場上的大量異常現(xiàn)象。行為金融理論則突破了傳統(tǒng)的資本市場理論框架和經(jīng)濟學范式，注重對人的心理和行為的分析，以一種全新的視角來考慮資本市場價格的決定及其變動，行為金融理論認為，由于非理性投資者行為的不可預測性和套利的非完美性，理性套利者并不能及時糾正非理性投資者所導致的股票價格與價值之間的偏離。因此，股票的價格和收益由其基礎(chǔ)風險和非理性投資者的錯誤估價共同決定，并且較圓滿地解釋了資本市場上的一些金融異象。行為金融理論有兩大理論基礎(chǔ)：有限套利和投資者心理分析，這兩個方面缺一不可。有限套利理論和投資者心理分析理論還可以使我們對證券價格變化做出預測。但處于發(fā)展中的行為金融理論還存在許多的缺陷。

行為金融理論可應(yīng)用在很多金融領(lǐng)域，包括資產(chǎn)定價、公司財務(wù)、投資管理等。其中，行為資產(chǎn)定價理論是行為金融學的核心，研究的角度也多種多樣。一個角度是從消費資本資產(chǎn)定價模型（CCAPM）出發(fā)，逐步引入各種行為因素，例如財富偏好、習慣形成、損失厭惡等，從而找到更為精確的隨機貼現(xiàn)因子（SDF）。由于金融市場的復雜性，通過引入SDF新的決定因素來改進過去的CAPM和CCAPM模型，盡管可以獲得模型和經(jīng)驗實證上的成功，并使得行為資產(chǎn)定價理論更為科學，但在理論基礎(chǔ)上還面臨著許多挑戰(zhàn)，因為SDF的刻畫與跨期的相對邊際效用有關(guān)，必然涉及投資者的主觀評價，資產(chǎn)定價就必須考慮投資者的心理特征。另一個研究角度是典型的行為金融理論的運用，他們直接從投資者行為的心理基礎(chǔ)出發(fā)，研究投資者心理對資產(chǎn)價格的影響。比如Daniel，Hirshleifer 和 Subrahmanyam（2001）利用過度自信心理建立了一個理論模型來解釋證券之間截面收益的差異，認為證券的價格是由協(xié)方差風險和過度自信心理偏差風險共同決定的。這種分析雖然更加貼近現(xiàn)實，但必須考慮產(chǎn)生錯誤的心理基礎(chǔ)。人類心理活動的復雜性、多樣性及不確定性使得建模相當困難，而有代表性的幾個模型也多是從市場上的“異象”出發(fā)，給出行為金融理論的解釋。如 BSV（1998），DHS（1998），HS（1999）等模型分別對證券市場上的過度反應(yīng)、反應(yīng)不足、短期的動量和長期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)及價值效應(yīng)做出了較為合理的解釋。

目前國內(nèi)外一些研究者對投資者的情緒與股票收益間的關(guān)系進行了實證檢驗，研究表明，投資者市場情緒和股票收益率之間具有相關(guān)性，并且發(fā)現(xiàn)股票估值受主觀情緒的影響較大，很難套利的股票更易受投資者情緒的影響。中國股市作為新興資本市場，各種制度尚不健全，過度投機是其突出的特點，這決定了中國股市比成熟的股票市場具有更強的心理特征，也為檢驗行為金融理論提供了很好的實證基礎(chǔ)。并且國內(nèi)研究者以中國市場作為樣本，檢驗了情緒對市場收益的長期反向影響和對短期市場收益的正向影響，利用投資者情緒解釋中國封閉式基金折價和IPOs抑價等異常現(xiàn)象，而中國市場上外資股相對于內(nèi)資股的顯著折價現(xiàn)象一直受到國內(nèi)外研究者的廣泛關(guān)注，目前的研究主要集中于以下幾個理論上：信息不對稱說、流動性差異說、投機泡沫說、風險差異說，這些理論都能部分地解釋A-B股的溢價現(xiàn)象。它們主要從投資者理性的角度部分地解釋A-B股溢價之謎，并沒有考慮不同市場上投資者的情緒差異對A-B股溢價的影響。

基于此，在借鑒國內(nèi)外相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，本書建立了基于投資者情緒的資產(chǎn)定價模型，從理論上論證投資者的情緒對資產(chǎn)定價的影響，解釋金融市場上所存在的各類異常現(xiàn)象，以促進行為金融理論的發(fā)展。通過研究投資者情緒與外資股折價的關(guān)系，對理解中國股票市場的運行規(guī)律和進一步完善市場、提高其運行效率具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

二 研究意義

（一）有助于完善行為金融理論的發(fā)展

行為資產(chǎn)定價模型是行為金融理論研究的核心內(nèi)容，主要考慮把人的心理和行為納入資產(chǎn)定價模型中，研究理性投資者和非理性投資者的相互影響和相互作用，從而發(fā)現(xiàn)非理性投資者的心理和行為對資產(chǎn)價格的影響。目前，大多數(shù)行為資產(chǎn)定價模型只是用來解釋某種具體的異常現(xiàn)象，并沒有形成一個統(tǒng)一的理論模型來解釋金融市場上所存在的諸多異常現(xiàn)象。因此本書的研究將有助于填補行為金融理論的空白，豐富行為金融理論的內(nèi)容，推動行為金融理論的發(fā)展。

（二）有助于解釋中國外資股的折價之謎

雙重上市公司的出現(xiàn)對傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價理論提出了挑戰(zhàn)，雙重上市公司在海外上市前都經(jīng)歷了價格的提升，而且面向境外投資者的股票價格一律高于國內(nèi)居民所持有的股票，但在中國市場上卻出現(xiàn)了外資股的顯著折價現(xiàn)象，國內(nèi)外研究者從不同角度研究了中國外資股的折價現(xiàn)象，并提出了幾種有效的理論假說。本書主要考慮投資對象的情緒差異對中國市場上股票表現(xiàn)的影響，從而有效地引導中國證券投資者的投資行為，提高機構(gòu)投資者的管理水平并為管理部門及政策制定者提供依據(jù)，確保中國股市的穩(wěn)定和健康發(fā)展。