第一節(jié) CEO解讀資產(chǎn)負(fù)債表

一、營(yíng)運(yùn)資本管理與OPM戰(zhàn)略

CEO解讀資產(chǎn)負(fù)債表，首先應(yīng)該關(guān)注公司的營(yíng)運(yùn)資本管理與OPM戰(zhàn)略。OPM是“Other People's Money”的簡(jiǎn)稱，中文可以譯為“無(wú)本經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略”。實(shí)際上，OPM是一種基于營(yíng)運(yùn)資本管理戰(zhàn)略（Working Capital Management Strategy）的企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。對(duì)過(guò)去30年經(jīng)營(yíng)極具成功的企業(yè)進(jìn)行系統(tǒng)的研究，發(fā)現(xiàn)它們成功的一個(gè)共同特點(diǎn)是對(duì)營(yíng)運(yùn)資本進(jìn)行有效的管理。零售業(yè)的巨子沃爾瑪，世界上最大的計(jì)算機(jī)制造商之一戴爾，都是營(yíng)運(yùn)資本管理和OPM戰(zhàn)略的典范。在中國(guó)，蘇寧與國(guó)美堪稱零售業(yè)中OPM戰(zhàn)略的典范；茅臺(tái)、五糧液、格力、美的、海爾等堪稱制造業(yè)中OPM戰(zhàn)略的典范。那么，什么叫做營(yíng)運(yùn)資本呢？為什么對(duì)營(yíng)運(yùn)資本進(jìn)行有效管理可以取得經(jīng)營(yíng)上的成功呢？我們先來(lái)看一個(gè)最簡(jiǎn)單的營(yíng)運(yùn)資本需求量（Working Capital Requirement, WCR）的計(jì)算公式：

從公式（2-1）可知，WCR主要受應(yīng)收賬款、存貨和應(yīng)付賬款的影響。當(dāng)公司應(yīng)收賬款和存貨增加而應(yīng)付賬款減少時(shí)，公司的WCR就隨之增加，表明公司的資金被購(gòu)貨商占用，自身卻無(wú)法占用供貨商的資金。因此，為了自身的發(fā)展，公司只能另想辦法籌集資金來(lái)滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的需要；當(dāng)公司的應(yīng)收賬款和存貨減少而應(yīng)付賬款增加時(shí)，公司的WCR將隨之減少，表明公司實(shí)施了有效的OPM戰(zhàn)略，不僅減少了資金被購(gòu)貨商的占用，還有效地占用了供貨商的資金。因此，公司現(xiàn)有的資金既能夠滿足公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的需要，還有富余的資金用于短期投資或者擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的規(guī)模，從而提高公司的績(jī)效。

為了加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資本的管理，一些著名公司編制了另外一種資產(chǎn)負(fù)債表——管理資產(chǎn)負(fù)債表。根據(jù)第一章的表1-1，我們可以編制ABC護(hù)膚洗滌用品公司2009—2010年度的管理資產(chǎn)負(fù)債表，結(jié)果如表2-1所示。可見(jiàn)，管理資產(chǎn)負(fù)債表的原理無(wú)異于標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)負(fù)債表。但是，管理資產(chǎn)負(fù)債表的右邊合計(jì)數(shù)是“占用資本”或“吸收資本”，表示企業(yè)資本的來(lái)源；左邊合計(jì)數(shù)是“投入資本”或“資產(chǎn)凈值”，表示資本的使用。在流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)下，增加了一個(gè)項(xiàng)目——營(yíng)運(yùn)資本需求量（WCR）。這樣，高層管理者可以快捷地了解公司本年度營(yíng)運(yùn)資本需求量的變化趨勢(shì)。若一個(gè)公司本年度的WCR上升，說(shuō)明其存貨增加，或應(yīng)收款增加，或應(yīng)付款減少，或兼而有之，公司在生產(chǎn)、銷售、采購(gòu)三大環(huán)節(jié)的管理可能出現(xiàn)問(wèn)題，值得關(guān)注；若一個(gè)公司本年度的WCR下降，說(shuō)明其存貨減少，或應(yīng)收款減少，或應(yīng)付款增加，或兼而有之，公司在生產(chǎn)、銷售、采購(gòu)環(huán)節(jié)的管理成效顯著，前景可喜。

從表2-1來(lái)看，對(duì)比2009年度，ABC公司在2010年度的WCR從200萬(wàn)元增加到250萬(wàn)元。其中：應(yīng)收賬款從0增加到100萬(wàn)元，存貨從150萬(wàn)元增加到200萬(wàn)元，預(yù)付款從50萬(wàn)元下降到0萬(wàn)元，應(yīng)付款從0增加到50萬(wàn)元。因此，2009年和2010年ABC公司的WCR如下：

2009年度WCR=應(yīng)收賬款+預(yù)付款+存貨-應(yīng)付賬款-預(yù)收款=0+50+150-0-0=200（萬(wàn)元）

2010年度WCR=應(yīng)收賬款+預(yù)付款+存貨-應(yīng)付賬款-預(yù)收款=100+0+200-50-0=250（萬(wàn)元）

2010年度WCR凈增額=250-200=50（萬(wàn)元）

上述結(jié)果表明：對(duì)比2009年度，2010年度ABC公司的應(yīng)收賬款和存貨增加了150萬(wàn)元，但預(yù)付款減少了50萬(wàn)元，應(yīng)付款增加了50萬(wàn)元，因此WCR凈增了50萬(wàn)元?？梢?jiàn)，ABC公司今后應(yīng)關(guān)注應(yīng)收賬款和存貨的變化趨勢(shì)，防止貨賣出去而錢沒(méi)有收回導(dǎo)致應(yīng)收賬款增加，或者產(chǎn)量增加但貨賣不出去導(dǎo)致存貨增加。

關(guān)于營(yíng)運(yùn)資本需求量的計(jì)算，公式（2-1）并非是一個(gè)唯一解的公式。每個(gè)公司可以根據(jù)自身營(yíng)運(yùn)資本管理的要求進(jìn)行調(diào)整。在管理實(shí)踐中，常用的計(jì)算公式為：

由公式（2-2）可見(jiàn)：一般而言，一個(gè)公司的WCR增加，意味著其應(yīng)收款增加，預(yù)付款增加，存貨增加，預(yù)收款和應(yīng)付款減少，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金減少，競(jìng)爭(zhēng)力下降，財(cái)務(wù)狀況轉(zhuǎn)差；反之，一個(gè)公司的WCR減少，意味著其應(yīng)收款減少，預(yù)付款減少，存貨減少，預(yù)收款和應(yīng)付款增加，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金增加，競(jìng)爭(zhēng)力上升，財(cái)務(wù)狀況轉(zhuǎn)好。

營(yíng)運(yùn)資本管理效率高的公司，通常是一些極具競(jìng)爭(zhēng)力的公司。這些公司通過(guò)實(shí)施OPM戰(zhàn)略，不僅做到“無(wú)本經(jīng)營(yíng)”，還做到“無(wú)本賺息”，同時(shí)增強(qiáng)其經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金的創(chuàng)造能力。歸納起來(lái)，成功實(shí)施OPM戰(zhàn)略的公司在財(cái)務(wù)報(bào)表中主要存在如下特征：

第一，從利潤(rùn)表來(lái)看，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降，甚至為負(fù)數(shù)。具體表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一方面，財(cái)務(wù)費(fèi)用占比指標(biāo)（財(cái)務(wù)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入）逐年下降或?yàn)樨?fù)數(shù)；另一方面，利息收入對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)程度（稅前利潤(rùn)/EBIT）逐年上升，甚至大于1。

第二，從資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，營(yíng)運(yùn)資本需求量下降。具體表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一方面，從流動(dòng)資產(chǎn)看，應(yīng)收款少，預(yù)付款少，存貨少；另一方面，從流動(dòng)負(fù)債看，短期借款少，預(yù)收款多，應(yīng)付款多。

第三，從現(xiàn)金流量表看，其實(shí)際經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金逐年增強(qiáng)，甚至超過(guò)應(yīng)得經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金。具體表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一方面，獲現(xiàn)率（實(shí)際經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金/應(yīng)得經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金）逐年上升，甚至等于1或大于1；另一方面，年末結(jié)余的現(xiàn)金逐年增加，結(jié)余數(shù)額越來(lái)越多。

那么，哪些公司可以成功地實(shí)施OPM戰(zhàn)略呢？歸納起來(lái)，全球有四類公司可成功地實(shí)施OPM戰(zhàn)略：一是具有強(qiáng)大的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，例如美國(guó)的蘋果公司，中國(guó)的茅臺(tái)公司、五糧液公司等；二是把持零售渠道形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的連鎖零售商業(yè)模式，例如歐美的沃爾瑪、家樂(lè)福、宜家、百安居，中國(guó)的蘇寧電器、國(guó)美電器等；三是“規(guī)模+渠道”的制造業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，例如美國(guó)的戴爾公司，中國(guó)的格力電器、美的電器和青島海爾等；四是壟斷，例如中國(guó)的石油公司和電信公司等。

二、資產(chǎn)流動(dòng)性和“三控政策”

資產(chǎn)流動(dòng)性是指一個(gè)公司使用流動(dòng)資產(chǎn)保障其流動(dòng)負(fù)債的程度，當(dāng)流動(dòng)資產(chǎn)大于流動(dòng)負(fù)債，說(shuō)明公司流動(dòng)負(fù)債的保障能力強(qiáng)，反之，當(dāng)流動(dòng)資產(chǎn)小于流動(dòng)負(fù)債，說(shuō)明公司流動(dòng)負(fù)債的保障能力弱。由此可見(jiàn)，這是一個(gè)基于保護(hù)短期債權(quán)人利益的思路——流動(dòng)資產(chǎn)必須超過(guò)流動(dòng)負(fù)債。銀行作為債權(quán)人，在是否批準(zhǔn)企業(yè)的短期貸款方面，尤其重視流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比例關(guān)系。銀行希望這一比例越高越好，因?yàn)楫?dāng)流動(dòng)資產(chǎn)大大超過(guò)流動(dòng)負(fù)債時(shí)，銀行的短期貸款保障程度就能大大提高。從防范短期債務(wù)危機(jī)的角度看，這是對(duì)的。但是，從企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本管理效率的角度看，這種傳統(tǒng)的看法未必正確，正面臨現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的挑戰(zhàn)！沃爾瑪和戴爾成功的經(jīng)驗(yàn)表明：流動(dòng)資產(chǎn)越高，特別是其中的應(yīng)收款、預(yù)付款和存貨越高，營(yíng)運(yùn)資本需求量就越大，企業(yè)被他人拖欠和被存貨占用的資金也越多，營(yíng)運(yùn)資本管理效率就越低。因此，必須辯證地、一分為二地看待資產(chǎn)流動(dòng)性。

值得我們注意的是，在資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)資產(chǎn)欄目中，流動(dòng)資產(chǎn)的各個(gè)項(xiàng)目是按照其資產(chǎn)可變現(xiàn)性或流動(dòng)性從高到低依序排列。首先，可變現(xiàn)性或流動(dòng)性最高的流動(dòng)資產(chǎn)是貨幣資金，其次是交易性金融資產(chǎn)，再次是各種應(yīng)收款和預(yù)付款，最后是存貨。因此，高層管理者必須充分地認(rèn)識(shí)到：①維持公司資產(chǎn)一定的流動(dòng)性是必要的，但這并不意味著流動(dòng)資產(chǎn)必須越多越好，關(guān)鍵是流動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量，公司最有價(jià)值的流動(dòng)資產(chǎn)是現(xiàn)金、銀行存款和交易性金融資產(chǎn)；②公司為了提高其流動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量，必須注意實(shí)行嚴(yán)格的“三控政策”，即在銷售環(huán)節(jié)嚴(yán)格控制應(yīng)收款，在采購(gòu)環(huán)節(jié)嚴(yán)格控制應(yīng)付款，在生產(chǎn)環(huán)節(jié)嚴(yán)格控制多余或不必要的存貨。

三、負(fù)債狀況與適度負(fù)債政策

資產(chǎn)負(fù)債表上的右邊欄目反映了公司的資本來(lái)源——來(lái)源于債務(wù)的資本和來(lái)源于股權(quán)的資本。這兩種資本之間的關(guān)系反映出公司的負(fù)債狀況，即股權(quán)資本是否大于債務(wù)資本。一般來(lái)說(shuō)，在討論股權(quán)資本與債權(quán)資本之間關(guān)系的時(shí)候，有三種主要的比例關(guān)系具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，值得高層管理者密切關(guān)注。

第一，股權(quán)資本與債務(wù)資本的比例關(guān)系。通常地，當(dāng)股權(quán)資本大于債務(wù)資本，債權(quán)人認(rèn)為公司股東的資本超過(guò)自己借給公司的資本，因此債權(quán)的安全有一定保障；反之，則擔(dān)心債權(quán)的安全保障不足。

第二，長(zhǎng)期債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系。在實(shí)踐中，一般認(rèn)為，公司的債務(wù)可分為短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)。由于股權(quán)資本是一種長(zhǎng)期資本，因此其與公司長(zhǎng)期債務(wù)的比例關(guān)系更加值得債權(quán)人和高層管理者關(guān)注。通常地，當(dāng)“長(zhǎng)期債務(wù)資本/股權(quán)資本”這一比例關(guān)系大于1時(shí)，說(shuō)明一旦公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)進(jìn)入清算程序，按照賬面價(jià)值，債權(quán)人的長(zhǎng)期債權(quán)將無(wú)法如數(shù)通過(guò)轉(zhuǎn)讓股權(quán)得到補(bǔ)償，除非股權(quán)在轉(zhuǎn)讓中產(chǎn)生“溢價(jià)”（超過(guò)賬面價(jià)值）；若股權(quán)在轉(zhuǎn)讓中產(chǎn)生“折價(jià)”（低于賬面價(jià)值），則債權(quán)人的長(zhǎng)期債權(quán)更加沒(méi)有保障。反之，相對(duì)來(lái)說(shuō)，債權(quán)人的長(zhǎng)期債權(quán)就能夠得到一定的保障。

第三，長(zhǎng)期債務(wù)與長(zhǎng)期資產(chǎn)的比例關(guān)系。企業(yè)的債務(wù)資本來(lái)源主要有銀行長(zhǎng)期借款，發(fā)行長(zhǎng)期債券，銀行短期借款，發(fā)行短期債券，應(yīng)付賬款和預(yù)收款等。首先，由于應(yīng)付賬款和預(yù)收款屬于流動(dòng)負(fù)債的一部分，是本公司商業(yè)信用形成的拖欠其他公司的短期債務(wù)，相應(yīng)地，可以認(rèn)為被其他公司拖欠本公司的應(yīng)收款和預(yù)付款所抵消。其次，短期債券和銀行短期貸款屬于流動(dòng)負(fù)債的一部分，相應(yīng)地，可以認(rèn)為由流動(dòng)資產(chǎn)中的現(xiàn)金、銀行存款、有價(jià)證券、存貨來(lái)保障。簡(jiǎn)言之，假定公司的流動(dòng)負(fù)債由流動(dòng)資產(chǎn)來(lái)保障，那么長(zhǎng)期債務(wù)只能由長(zhǎng)期資產(chǎn)來(lái)保障了。

長(zhǎng)期以來(lái)，企業(yè)家和管理者都形成了比較一致的認(rèn)識(shí)——適度負(fù)債。許多企業(yè)遵循“適度負(fù)債”的原則制定并管理其負(fù)債政策。所謂的適度負(fù)債，也就是告誡公司的高層管理者，不要使公司的負(fù)債達(dá)到極點(diǎn)，也不要不負(fù)債。一方面，公司若負(fù)債至極點(diǎn)，一旦公司經(jīng)營(yíng)困難，容易發(fā)生債務(wù)危機(jī)；另一方面，公司若零負(fù)債，不利于利用成本較低的債務(wù)資本來(lái)發(fā)展企業(yè)，容易失去發(fā)展機(jī)會(huì)。因此，公司要適度負(fù)債?？偨Y(jié)成一句話：不負(fù)債是傻瓜，但過(guò)度負(fù)債是大傻瓜！

為什么呢？在理論上，Durand（1952）的研究發(fā)現(xiàn)：首先，當(dāng)公司的EBIT處于穩(wěn)定狀態(tài)時(shí)，其權(quán)益資本成本或股東的收益隨著負(fù)債比例的提高呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢(shì)，而其債務(wù)資本成本或債權(quán)人的收益隨著負(fù)債比例的提高呈現(xiàn)先平穩(wěn)后上升的趨勢(shì)，因此，公司的加權(quán)平均資本成本（Weighted Average of Capital Costs，簡(jiǎn)稱WACC）等于公司權(quán)益資本的比例（Ws）乘上其權(quán)益資本成本（Ks），再加上其債務(wù)比例（Wd）乘上稅后債務(wù)資本成本（Kd（1-T）），則隨著公司負(fù)債比例的提高呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢(shì)。根據(jù)公司總價(jià)值（V）的計(jì)算公式：

由于WACC隨著負(fù)債比例的提高而呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢(shì)，公司的價(jià)值將隨著負(fù)債比例的提高呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢(shì)，即“倒U形”狀態(tài)。這說(shuō)明存在一個(gè)適度的負(fù)債比例，使得公司的WACC最小，從而使得企業(yè)的價(jià)值最大。

在實(shí)踐中，公司的負(fù)債比例受什么因素影響呢？首先，公司的負(fù)債比例受到各種財(cái)務(wù)因素的影響，包括公司的盈利能力、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量、銷售增長(zhǎng)、盈利增長(zhǎng)、現(xiàn)金增長(zhǎng)等；此外，公司的負(fù)債比例實(shí)際上還受到公司規(guī)模、治理模式、債務(wù)的信用級(jí)別、稅賦、所屬行業(yè)及其特征、行業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景、宏觀經(jīng)濟(jì)變化等因素的影響。

遺憾的是，至今我們?nèi)匀徊恢酪粋€(gè)公司確切的適度負(fù)債區(qū)間是多少。作為公司的高層管理者，如何把握適度負(fù)債呢？在實(shí)踐中，我們可以用行業(yè)或先進(jìn)企業(yè)的平均負(fù)債比例做基準(zhǔn)，結(jié)合公司的實(shí)際情況，將公司主要的負(fù)債比例劃分為五個(gè)區(qū)間：一是低度負(fù)債區(qū)間，二是中度負(fù)債區(qū)間，三是適度負(fù)債區(qū)間，四是高度負(fù)債區(qū)間，五是過(guò)度負(fù)債區(qū)間。上述五個(gè)負(fù)債區(qū)間可以近似地進(jìn)行統(tǒng)計(jì)估計(jì)，方法如表2-2所示。

在適度負(fù)債區(qū)間的基礎(chǔ)上，高層管理者可以根據(jù)自己公司的實(shí)際情況進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，最終決定本公司的負(fù)債比例。一般來(lái)說(shuō)，處于朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，其銷售和利潤(rùn)呈上升趨勢(shì)，應(yīng)收款少，現(xiàn)金充裕，可以實(shí)行適度偏高的負(fù)債政策；反之，處于夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，銷售和利潤(rùn)呈下降趨勢(shì)，應(yīng)收款多，現(xiàn)金不充裕，可以實(shí)行適度偏低的負(fù)債政策。