第二節 資產證券化的擴大試點

在開發銀行第二單ABS和兩家資產管理公司不良資產證券化項目取得成功的基礎上，人民銀行和銀監會再次向國務院上報請示，提出了擴大信貸資產證券化的建議。

在向國務院上報的請示中，認真總結了近兩年來信貸資產證券化試點取得的成績、存在的問題和下一步擴大試點的建議。提出把試點的機構擴大到6至8家，在不超過600億規模的范圍繼續進行試點，并爭取在1年內完成上述試點任務，在上述試點結束后，使信貸資產證券化成為一項常態的金融業務在相關金融機構中全面開展。2007年4月7日，國務院領導正式批準了上述請示，并提出要在擴大試點過程中加強制度建設，防范金融風險。由此，我國信貸資產證券化進入了第二階段。

一、繼續完善規章制度

這一階段的試點工作仍然非常重視制度建設。在前一階段試點中，信貸資產證券化的基本制度已經建立起來，但是，在實踐中，也反映出制度方面存在的某些問題：一是必要的制度還未完全建立。比如，對于公路、橋梁、機場等不動產、汽車、飛機、輪船等動產貸款抵押權的登記變更問題，目前國家尚無明確的法律規定，也無相應的政策措施，這成為這些資產證券化的一大難題。二是原來訂立的制度被實踐證明存在某些缺陷和不足。制度不完全適應實際情況是正常現象，但必須及時加以調整。例如，我們在試點初期，對資產支持證券的交易流通限制比較緊，只允許做現券交易，不能夠做回購交易。這使原本流動性不太強的資產支持證券更難交易，顯然是需要調整的。

根據前一階段實踐中提出的問題，中國人民銀行在第二階段制度建設方面，重點在以下幾個方面進行制度建設：

第一，完善信息披露制度。資產證券化過程中的信息披露制度是一項非常重要的制度，信息披露不完整、不準確、不及時，會使投資者不能正確判斷資產支持證券的投資價值，造成決策失誤，導致利益受損。美國次貸危機的一個重要原因，就是未能準確地向市場披露由次級貸款作基礎資產形成的證券化產品的真實信息。在我國信貸資產證券化初期，對信息披露的重要性是有充分認識的，在《信貸資產證券化試點管理辦法》中，專門設了“信息披露”一章，對各相關機構應當披露信息的內容、披露的原則、方式等都作了相應的規定。中國人民銀行還發布了關于資產支持證券信息披露的規則，對信息披露的時間、方式作了具體規定。這些規定，對證券化試點的順利進行起到了重要作用。但是，經過一段時間的試點，發現信息披露的制度還不夠完善。一是信息披露的完整性還不夠。有些投資者需要了解的信息，還未包括在規定披露的范圍之內。例如，一些在資產池中占比例較高的貸款，其相關信息對投資者的正確判斷和最終決策都有重要影響，但對此并未作為必須披露的內容。二是對信息披露主體的要求還不夠具體。信息是需要相關機構去披露的，在資產證券化過程中，許多機構都參與其內，他們都掌握一部分信息，都應有披露的責任。但是在已有的規定中，對發起人和受托機構披露信息的要求比較重視，但對其他機構的要求比較少。在第二階段試點開始后，人民銀行對信息披露問題繼續給予高度重視，針對資產池信息披露方面存在的問題，專門就資產池信息披露問題進入調查研究，聽取各方意見，形成了資產池信息披露的規定。這個規定突出地反映出以下兩個特點：一是強調了資產池資產信息披露的完整性。這包括披露主體的完整性和披露內容的完整性。例如，在這個規定中，對所有涉及證券化的機構都提出了披露相關信息的具體要求。而在披露內容上，除了常規性的信息外，還規定對重要的信息，必須重點披露。例如，對超過總資產15%的單筆貸款的借款，必須公開披露其所在的行業和地區、經營狀況和信用情況。二是強調了信息的易得性。資產池資產的信息主要是為投資者服務的，投資者必須能夠方便地得到這些信息。因此，要求各有關機構必須在公開的媒體上發布信息，同時，對于那些只是少數投資者需要掌握的信息，只要不違反法律法規，有關機構就應及時、快捷地提供。

第二，完善信用評級制度。信用評級是資產證券化過程中必不可少的環節，也是信息披露最重要的內容之一。美國次貸危機的另一個重要原因，就是那些評級機構未能真實地、負責任地對基礎資產的信用狀況進行盡職調查，進而不能對發行的資產支持證券作出客觀的信用評級，對投資者起到誤導作用。我國信貸資產證券化試點的過程中，信用評級問題也一直是一個引人注目的問題。這一方面是因為我國的信用評級機構公信力還不夠強，相對于發起機構，信用評級機構還是一個弱勢群體，它們往往屈從于客戶的要求，不能堅持獨立的評估和判斷；另一方面，我國信用評級機構對結構化融資產品的信用評級還缺乏足夠的實踐，特別是為信用評級所提供的必需的歷史數據并不充分，因此，在信貸資產證券化評級過程中，還帶有很多主觀的評價。在前一階段試點中，人們對資產支持證券的分層結構、信用等級還缺少相互比較和歷史比較，因此，采取了全盤認可的態度。隨著試點的擴大，投資者對信用評級的要求開始提高，對評級結果的質疑逐步增加，對信用評級的科學管理被提到了議事日程。

人民銀行根據市場對信用評級的意見，在加強信用評級管理和指導方面加強了工作。經過相當一段時間的研究，人民銀行與信用評級機構以及試點銀行在以下問題上取得了共識：一是評級機構應當重視并盡到社會責任。二是發行機構應以正確的態度對待信用評級。三是對雙評級應持積極態度。鼓勵證券化發起機構進行雙評級，在必要時，監管部門可要求雙評級。目前，在實際的信用評級工作中，上述共識已經初步得到落實。

第三，調整資產支持證券交易流通規則。在試點初期，為了減少資產支持證券交易流通時可能出現的風險，人民銀行在相關規定中只允許資產支持證券進行現券交易，不允許其進行回購交易。這種制度安排在風險防范方面的作用是應當承認的。但是，這種制度安排在影響資產支持證券交易流通方面的負面作用也是十分明顯的。一方面，許多投資者因為資產支持證券不能進行回購交易，不愿投資這種證券品種。另一方面，由于資產支持證券的流動性差，其發行成本也相應提高。在第二階段試點時，市場對資產支持證券的流動性提出了更高的要求，取消對資產支持證券回購交易的限制已經成為市場的強烈呼聲。

從2007年3月開始，人民銀行就對資產支持證券能否回購的問題進行了充分的研究。研究結果表明，資產支持證券與債券確實有著某些差異，主要是資產支持證券在存續期內，其價值會隨著資產池現金流的不斷回流而逐步減少。在市場成員尚未充分了解這一特點的情況下，放開回購交易，可能出現某些風險。但是，隨著資產支持證券數量的增加和市場成員對資產支持證券特點的了解，資產支持證券的回購交易已經不再存在太大的風險，因此，只要根據資產支持證券的特點，采取一些防護型措施，用其進行回購交易應該不會有太大的風險。2007年9月13日，人民銀行正式發布公告，允許資產支持證券進行質押式回購交易。

第四，完善抵押權登記變更辦法。抵押權登記變更的批量處理，是提高資產證券化效率、降低證券化成本的一個重要環節。建設部為住房抵押權登記變更所制訂的批量化處理措施，為MBS的順利進行創造了條件。但是，在資產證券化過程中需要進行登記變更的抵押權還有很多，由于它們不是住房抵押貸款，無法適用建設部已出臺的規定，因此，必須制訂新的規定或辦法。

在第二階段試點中，證券化基礎資產已經有所擴大，包括了汽車貸款、商用房屋貸款等，為此，必須對這些物品的抵押登記變更處理作出新的規定。人民銀行曾與建設部協商，希望在其出臺的《物權法》配套文件中，把商用房屋、公路、橋梁、機場等構筑物都列入可以批量處理的范圍，從而解決以這些貸款作為基礎資產進行證券化時抵押權的登記變更問題。人民銀行出臺的《應收賬款質抵押登記辦法》，規定了公路收費權、房屋租金等質押權在征信系統網上登記的辦法，解決了以應收賬款為基礎資產進行證券化時可能出現的一些麻煩。經與公安部溝通，確認目前公安部車輛管理系統統一的車輛登記辦法能夠保證證券化后抵押權隨債權變更到新的所有人那里，從而解決了汽車貸款證券化的抵押權問題。對于尚未解決的飛機、輪船等動產的抵押權登記變更問題，正在尋找相應的解決辦法。

二、吸取開發銀行發行失敗的教訓

信貸資產證券化擴大試點開始后，第一只發行的資產支持證券是國家開發銀行的開元2007年一期。但是十分遺憾，這一次發行失敗了。

嚴格意義上說，這一單不能算是第二批試點的項目。開發銀行2006年4月發出一單資產支持證券后，立即進行了當年第二單的準備。同年8月，開發銀行就向銀監會和人民銀行上報了這一單產品的設計方案。但是，當時，人民銀行和銀監會正在起草向國務院的請示。而在國務院尚未對第二批試點以前，新的證券化產品還不可能發行。2007年4月，信貸資產證券化的擴大試點開始。2007年5月，人民銀行正式批準了開發銀行的發行申請。6月22日，開發銀行通過招標方式發行這一單資產支持證券，最終以流標宣告失敗。

開發銀行這一單資產支持證券發行的失敗，有諸多原因。從外部環境看，當時我國股市正處于快速上升階段，資金開始加大向股市的流入。在這種情況下，國家宏觀調控措施正在逐步出臺，加息預期日益加重。而從產品本身的情況看，也存在著一些不容忽視的問題。一是與前兩單證券化產品相比，開發銀行的這一單產品分層結構明顯不同，主要表現為優先A檔的比例偏高，占到近90%，而信用等級較低的優先B檔和次級檔占的比例太小。由于其基礎資產的信用等級還不如前兩單，這使投資者對這一結構的合理性產生懷疑。二是開發銀行的行銷方式存在問題。開發銀行是具有多年發債經驗的銀行，由于它是政策性銀行，而且發行的債券數量又大，長期以來它基本上采用招標方式發行，前兩單資產支持證券也是這么做的。但是，這一次發行的環境發生了變化，而用招標發行的方式，給投資者決策時間十分有限，而且沒有能為開發銀行承擔銷售風險的機構。因此，實際上發行的難度大大增加。

開發銀行這一單的發行失敗，對資產證券化的進程帶來了某種陰影，許多人對資產證券化的可持續發展產生了某種疑問。從這一點看，對第二批試點的順利開展是不利的。但是，也正是這一次失利，給人民銀行、銀監會和試點銀行帶來了警示，使他們更加審慎地對待新的試點，從交易結構、信用評級、信息披露、發行組織等許多方面進行了反省，為此后各單證券化產品的成功發行奠定了基礎。這表現在以下幾個方面：第一，在產品設計上，分層結構必須充分考慮投資者的偏好；第二，在信息披露上，必須把滿足投資者的要求放在重要位置上；第三，在發行方式上，必須優先考慮投資者的認可程度和決策便利。總之，作為一種結構性融資產品，它只有發行出去，才有實際意義，因此，投資者的需求、偏好、便利必須得到充分尊重和滿足。從浦東發展銀行開始，發行成功被作為一個重要問題提到了監管部門和試點機構的議事日程。

三、浦東發展銀行成功發行證券化產品

浦東發展銀行資產支持證券的成功發行，是第二批試點走向成功的一個轉折。

浦東發展銀行準備開展資產證券化業務，與開發銀行和建設銀行幾乎是在同一時期。但是，由于第一批試點只選擇了開發銀行與建設銀行，所以浦東發展銀行被放到了一邊。在開發銀行與建設銀行成功發行資產支持證券后，浦東發展銀行再次提出試點的申請。2007年2月，浦東發展銀行就對它的證券化項目進行了論證。2007年4月，浦東發展銀行正式向中國銀監會和人民銀行提交了證券化方案。但是，由于其聘請的信用評級機構遇到一些情況，浦東發展銀行重新再請另一家機構進行評級，耽誤了一些時間。7月28日，中國銀監會批準了浦東發展銀行開展證券化業務的要求，8月24日，人民銀行批準浦發銀行在銀行間市場發行資產支持證券。9月12日，浦發2007一期資產支持證券成功發行。

浦東發展銀行這一次發行的成功，是它們精心組織的結果。面對美國次貸危機造成的不良影響和股市高企對資金的吸引，浦東發展銀行在這一單證券化產品的設計中，采取了將優先級A檔分為固定利率和浮動利率兩部分的做法，以滿足不同投資者的個性化需求；設定了投資人以資產支持證券質押融資的便利條件，以滿足投資者緊急融資的需要；在發行安排上，采取了主承銷商余額包銷的措施，并加強推銷工作，以保證發行成功。同時，浦東發展銀行還積極組織宣傳，加大與其他開展證券化業務的金融機構的相互聯系。這些工作為這一單證券化產品的成功發行奠定了基礎。實踐證明，一個好的產品要順利發行，不但要充分發揮產品本身的優勢，而且必須認真做好各個環節的工作。在某種情況下，細節決定成敗！

四、產品創新逐步展開

資產證券化擴大試點中，一個明顯的特點，是證券化產品本身的創新。

從第一批試點以來，ABS和RMBS產品的基本結構已經形成。這一點，為后來的試點打下了很好的基礎。之所以能做到這一點，是因為我們的后發優勢。對于國外發達國家而言，資產證券化產品已是成熟產品，就像債券、股票一樣，無需我們對這種產品做過多的創新。我國開發銀行、建設銀行開始設計的產品結構，基本上仿造國外成熟產品，只是在一些細節上做了一些變動。從某種意義上說，第二批試點，也不可能太多地超越這種結構。進行大幅度變更，那是不現實的。后續試點量的積累，可以使原有的產品設計得到更多的檢驗。但是，這并不意味著第二批試點中不需要創新或不能進行創新。實踐證明，創新是資產證券化發展的動力，創新本身無處不在。這種創新主要表現在兩個方面，一方面，是擴大證券化基礎資產的范圍，把更多原來未列入證券化范圍的資產吸引進來。在第二批試點中，新列入證券化范圍的基礎資產包括商用房屋貸款、汽車消費貸款、小企業貸款等。另一方面，是對證券化產品的結構進行創新，例如，優先級A檔的不同計息方式、產品層級的擴大、質押融資的安排、對資產池問題資產的贖回等。這些創新都對資產證券化的發展起到了積極作用，它使資產證券化的類型變得更加豐富。上汽通用汽車金融公司的車貸ABS、民生銀行、建設銀行正在準備的CMBS、浙商銀行正在開展的小企業ABS，都是很有特色的證券化產品。同時，創新也使證券化產品具有更好的投資價值。浦發2007一期、工元2007一期的融資便利安排、優先級產品分檔處理等做法，則為成功發行作出了貢獻。

值得一提的是，有些銀行在產品設計中還提出了資產支持證券回流資金的利率互換做法，對燙平利率波動引起的市場風險有著積極作用，在國外證券化過程中用得十分普遍。遺憾的是，這一方案尚未得以實施。但這些銀行在這方面的探索還是十分有益的，至少為今后產品結構改進打下了基礎。