第一章 股票保薦承銷(xiāo)業(yè)務(wù)合同法律風(fēng)險(xiǎn)分析與防范

第一節(jié) 股票保薦承銷(xiāo)業(yè)務(wù)概述

一、股票發(fā)行概述

（一）股票概述

股票是股份公司為籌集資金而發(fā)行的一種有價(jià)證券，它是公司簽發(fā)的證明股東所持股份的憑證。公司的股份采取股票的形式，用來(lái)證明投資者的股東身份和權(quán)益，是據(jù)以獲得股息和紅利的憑證。股票可以轉(zhuǎn)讓、買(mǎi)賣(mài)，每股股票都代表股東對(duì)企業(yè)擁有一個(gè)基本單位的所有權(quán)。股東與公司之間的關(guān)系不是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，股東是公司的所有者，以其出資額為限對(duì)公司負(fù)有限責(zé)任。股票一經(jīng)發(fā)行，持有者即為發(fā)行人的股東，有權(quán)參加股東大會(huì)并行使自己的權(quán)利，參與公司決策、分享公司利益，同時(shí)也承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)。股票可通過(guò)買(mǎi)賣(mài)方式有償轉(zhuǎn)讓?zhuān)蓶|能通過(guò)股票轉(zhuǎn)讓收回其投資，但不能以任何理由要求公司返還其出資。股票是社會(huì)化大生產(chǎn)的產(chǎn)物，已有近400年的歷史。股份公司經(jīng)常通過(guò)向社會(huì)發(fā)行股票的方式籌集資金用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

股票作為一種所有權(quán)憑證，有一定的格式。《中華人民共和國(guó)公司法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《公司法》）第128條規(guī)定：“股票采用紙面形式或者國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他形式。股票應(yīng)當(dāng)載明下列主要事項(xiàng)：公司名稱(chēng)、公司成立的日期、股票種類(lèi)、票面金額及代表的股份數(shù)、股票的編號(hào)。股票由法定代表人簽名，公司蓋章。發(fā)起人的股票，應(yīng)當(dāng)標(biāo)明發(fā)起人股票字樣?！?/p>

股票種類(lèi)很多，可謂五花八門(mén)、形形色色。這些股票名稱(chēng)不同，形式和權(quán)益各異。股票的分類(lèi)方法因此也是多種多樣的。一般來(lái)講，股票的種類(lèi)根據(jù)不同的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，可以有以下類(lèi)別，見(jiàn)表1.1。

其中，普通股與優(yōu)先股是最常用的分類(lèi)方式。

普通股是股份公司發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)股票，構(gòu)成公司資本的基礎(chǔ)，是股票的基本形式。由于股份公司發(fā)行的大都是普通股股票，因此普通股是股份公司資本構(gòu)成中最重要、最基本的股份。

普通股的持有者享有股東的基本權(quán)利和義務(wù)。普通股股票是指持有這種股票的股東都享有同等的權(quán)利，他們都能參加公司的經(jīng)營(yíng)決策，其所分取的股息紅利隨著股份公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的多寡而變化。普通股股利完全隨公司盈利的高低而變化，其投資收益不是在購(gòu)買(mǎi)時(shí)約定，而是事后根據(jù)股票發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)確定，而且必須是在償付了公司債務(wù)以及優(yōu)先股股息之后確定，因此是風(fēng)險(xiǎn)最大的一種股票。普通股代表滿(mǎn)足所有債權(quán)償付要求及優(yōu)先股股東的受益權(quán)與求償權(quán)要求后，對(duì)企業(yè)盈利和剩余財(cái)產(chǎn)的索取權(quán)，其有效性與股份公司的存續(xù)期間相一致。

優(yōu)先股是普通股的對(duì)稱(chēng)。優(yōu)先股股票是指由股份公司發(fā)行的，在分配公司收益和剩余資產(chǎn)方面比普通股股票具有優(yōu)先權(quán)的股票，優(yōu)先股的發(fā)行一般是股份公司出于某種特定的目的和需要，且在票面上要注明“優(yōu)先股”字樣。優(yōu)先股是一種特殊股票，在其股東權(quán)利、義務(wù)中附加了某些特別條件。優(yōu)先股股東可優(yōu)先于普通股股東以固定的股息分取公司收益，并在公司破產(chǎn)清算時(shí)優(yōu)先分取剩余資產(chǎn)，但一般不能參與公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。其具體的優(yōu)先條件必須由公司章程加以明確。優(yōu)先股通常預(yù)先確定股息收益率，因此其股息不會(huì)隨公司經(jīng)營(yíng)情況、業(yè)績(jī)好壞而波動(dòng)增減。

優(yōu)先股持有者的股東權(quán)利受到一定限制。優(yōu)先股一般不參加公司的紅利分配，持股人亦無(wú)表決權(quán)，不能借助表決權(quán)參加公司的經(jīng)營(yíng)管理。優(yōu)先股可以先于普通股獲得股息，股份公司不論其盈利多少，只要股東大會(huì)決定分派股息，優(yōu)先股就可按照事先確定的股息率領(lǐng)取股息，即使普通股股息減少或沒(méi)有股息，優(yōu)先股亦應(yīng)照常分派股息。股份公司在解散、破產(chǎn)清算時(shí)，優(yōu)先股具有公司剩余資產(chǎn)的優(yōu)先分配權(quán)。優(yōu)先股股東在分配順序上先于普通股股東，但次于債權(quán)人。因此優(yōu)先股與普通股比較，雖然收益和決策參與權(quán)有限，但風(fēng)險(xiǎn)較小。

優(yōu)先股起源于歐洲，英國(guó)在16世紀(jì)就已發(fā)行過(guò)優(yōu)先股。但在以后幾百年內(nèi)，由于生產(chǎn)力水平不高，一般公司為了便于管理，只發(fā)行普通股，很少發(fā)行優(yōu)先股。進(jìn)入20世紀(jì)后，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和技術(shù)進(jìn)步，為了籌集急需的巨額資金，優(yōu)先股有了適宜生長(zhǎng)的土壤。公司發(fā)行優(yōu)先股主要出于以下考慮：清償公司債務(wù)；幫助公司緩解財(cái)政困難；欲增加公司資產(chǎn)，又不影響普通股股東的控制權(quán)。

為深化金融體制改革，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，國(guó)務(wù)院于2013年11月30日發(fā)布了《關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》），開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)。《意見(jiàn)》就優(yōu)先股股東的權(quán)利和義務(wù)、優(yōu)先股的發(fā)行與交易、組織管理和配套政策等內(nèi)容進(jìn)行了規(guī)范。優(yōu)先股在境外市場(chǎng)是成熟的證券品種，在我國(guó)也有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)需求，目前開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)具有多方面的積極意義，有利于進(jìn)一步深化企業(yè)股份制改革，為發(fā)行人提供靈活的直接融資工具，優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)企業(yè)兼并重組，有利于豐富證券品種，為投資者提供多元化的投資渠道，提高直接融資比重，促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。

（二）股票發(fā)行的類(lèi)型

股票發(fā)行是指符合條件的發(fā)行人以籌資或?qū)嵤┕衫峙錇槟康?，按照法定的程序，向投資者或原股東發(fā)行股份或無(wú)償提供股份的行為。股票發(fā)行一般可分為公募發(fā)行與私募發(fā)行、首次公開(kāi)發(fā)行和上市公司增資發(fā)行。

1．公募發(fā)行與私募發(fā)行

這是按照發(fā)行對(duì)象進(jìn)行的分類(lèi)。公募發(fā)行又被稱(chēng)為公開(kāi)發(fā)行，是指公開(kāi)向社會(huì)非特定的投資者廣泛募集資金的股票發(fā)行方式。在公募發(fā)行方式下，任何合法的投資者都可以認(rèn)購(gòu)擬發(fā)行的證券。公募發(fā)行可以采用股份公司自己直接發(fā)售的方法，也可以支付一定的發(fā)行費(fèi)用通過(guò)證券中介機(jī)構(gòu)代理發(fā)行。采用這種發(fā)行方式優(yōu)勢(shì)明顯：發(fā)行數(shù)量較多，能夠在較短的時(shí)間內(nèi)籌集到大量資金；以眾多投資者為發(fā)行對(duì)象，可以擴(kuò)大股東的范圍，分散持股，防止股票過(guò)度集中導(dǎo)致被操縱；股票只有通過(guò)公募發(fā)行達(dá)到一定比例后方可申請(qǐng)?jiān)诮灰姿鲜校鰪?qiáng)股票的流通性，有利于提高發(fā)行人社會(huì)知名度。

公募發(fā)行是證券發(fā)行中最常見(jiàn)、最基本的發(fā)行方式，適合于證券發(fā)行數(shù)量多、籌資額大、準(zhǔn)備申請(qǐng)證券上市的發(fā)行人。但是，公募發(fā)行的發(fā)行條件比較嚴(yán)格，發(fā)行程序比較復(fù)雜，登記核準(zhǔn)時(shí)間較長(zhǎng)，發(fā)行費(fèi)用較高。

從《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《證券法》）第10條、第13條和《公司法》第77條、第78條的規(guī)定可以看出，兩法對(duì)公開(kāi)發(fā)行證券行為進(jìn)行了方式和數(shù)量上的雙重界定。一是在發(fā)行方式上，只要采用廣告、公開(kāi)勸誘等公開(kāi)募集的形式發(fā)行證券的，不論是向特定對(duì)象還是向不特定對(duì)象發(fā)行，不論對(duì)象人數(shù)累計(jì)是否超過(guò)200人，均屬于公開(kāi)發(fā)行證券的行為；二是在股東數(shù)量上，只要股東累計(jì)超過(guò)200人，不論其發(fā)行行為采取何種方式、發(fā)行對(duì)象是否特定、該公司是否在證券交易所上市，均構(gòu)成公開(kāi)發(fā)行證券的行為。累計(jì)計(jì)算股東人數(shù)是為了防止采取形式上不滿(mǎn)200人發(fā)行，而實(shí)際股東超過(guò)200人的發(fā)行行為。對(duì)于以信托或委托代理等形式間接持有證券的，應(yīng)該以委托人的實(shí)際人數(shù)合并計(jì)算。同時(shí)，如果采取增資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式使股東人數(shù)超過(guò)200人的，也屬于公開(kāi)發(fā)行的范疇。法律對(duì)公開(kāi)發(fā)行的明確界定，充分考慮了股份公司公開(kāi)發(fā)行證券對(duì)社會(huì)公眾投資者利益的保護(hù)問(wèn)題，同時(shí)也考慮了行政權(quán)力對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行介入的程度。

私募發(fā)行是不公開(kāi)的、以特定投資者為對(duì)象的發(fā)行。特定對(duì)象包括公司的老股東或發(fā)行人的員工，投資基金、社?；?、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，以及與發(fā)行人有密切往來(lái)關(guān)系的企業(yè)等機(jī)構(gòu)投資者。由于私募發(fā)行有確定的投資者，發(fā)行范圍有限，因此發(fā)行要求相對(duì)較低，發(fā)行手續(xù)簡(jiǎn)單，可以節(jié)省發(fā)行時(shí)間和發(fā)行費(fèi)用。私募發(fā)行對(duì)投資者資質(zhì)有較高要求，主要是具備資金雄厚、能承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、有判斷能力等條件，因此投資者數(shù)量有限，證券流通性較差。

上市公司可以私募發(fā)行股票的方式進(jìn)行增資，即所謂的“定向增發(fā)”。發(fā)行對(duì)象包括公司控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)；與公司業(yè)務(wù)有關(guān)的企業(yè)、往來(lái)銀行；證券投資基金、證券公司、信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)；公司董事、員工等。在股東配股的情況下，即股份公司按照股票面值向原有股東分配該公司的新股認(rèn)購(gòu)權(quán)，發(fā)行價(jià)格往往低于市場(chǎng)價(jià)格；公司也可將新股分售給股東以外的其他與公司有特殊關(guān)系的第三者。這種發(fā)行方式既降低了發(fā)行成本，也可以調(diào)動(dòng)公司股東或員工的積極性，鞏固發(fā)展公司的社會(huì)公共關(guān)系。這種增資方式會(huì)直接影響公司原股東的利益，須經(jīng)股東大會(huì)特別批準(zhǔn)。并且，公司可以對(duì)認(rèn)購(gòu)者的持股期限有所限制。

2．首次公開(kāi)發(fā)行和上市公司增資發(fā)行

首次公開(kāi)發(fā)行是擬上市公司首次在證券市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行股票募集資金并上市的行為。通常，首次公開(kāi)發(fā)行是發(fā)行人在滿(mǎn)足必須具備的條件，并經(jīng)證券監(jiān)管部門(mén)審核、核準(zhǔn)或注冊(cè)后，通過(guò)證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)面向社會(huì)公眾公開(kāi)發(fā)行股票并在證券交易所上市的過(guò)程。通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行，發(fā)行人不僅募集到所需資金，而且完成了股份有限公司的設(shè)立或轉(zhuǎn)制，成為上市公眾公司。

上市公司增資發(fā)行股票是指公司為達(dá)到增加資本的目的，依照法定程序發(fā)行股票，增加股份總數(shù)的行為。根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，上市公司增資的方式包括上市公司向原股東配售股票（配股）、向社會(huì)公眾發(fā)售股票（增發(fā)）、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券、非公開(kāi)發(fā)行股票（定向增發(fā)）。

公司在發(fā)行股票之前，必須就發(fā)行股票的目標(biāo)、時(shí)機(jī)、條件、發(fā)行股票的種類(lèi)、價(jià)格，發(fā)行市場(chǎng)的狀況和發(fā)行方式等進(jìn)行咨詢(xún)、研究和分析，制訂初步發(fā)行方案，并著手有關(guān)文件資料的準(zhǔn)備，向證監(jiān)會(huì)提出發(fā)行申請(qǐng)。在提交申請(qǐng)文件后，應(yīng)當(dāng)按照證監(jiān)會(huì)的要求預(yù)先披露有關(guān)申請(qǐng)文件，而不必等到證監(jiān)會(huì)作出核準(zhǔn)發(fā)行的決定后再進(jìn)行披露。

我國(guó)法律法規(guī)對(duì)股票發(fā)行規(guī)定了眾多實(shí)質(zhì)性條件，因股票發(fā)行類(lèi)型的不同而有所區(qū)別。除《公司法》《證券法》等基本法律外，還需符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管規(guī)定，例如，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對(duì)上市公司發(fā)行證券的一般性條件及上市公司配股、增發(fā)等非公開(kāi)發(fā)行股票的條件進(jìn)行了規(guī)定；《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》，對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市公司的主體資格、獨(dú)立性、規(guī)范運(yùn)行、財(cái)務(wù)指標(biāo)作出規(guī)定；《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的條件進(jìn)行了規(guī)定。

（二）股票發(fā)行體制

股票發(fā)行是企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的第一步，與發(fā)行人利益攸關(guān)?？疾旄鲊?guó)證券法的實(shí)踐，可以發(fā)現(xiàn)：各國(guó)證券法無(wú)不堅(jiān)持對(duì)股票發(fā)行實(shí)施監(jiān)管，而且各國(guó)的監(jiān)管方式有較大分歧。根據(jù)各國(guó)的立法和實(shí)踐，從監(jiān)管方式的角度看，股票發(fā)行體制大體可分為兩種：注冊(cè)制與核準(zhǔn)制。

注冊(cè)制是指政府對(duì)發(fā)行人發(fā)行股票事先不做實(shí)質(zhì)性審查，發(fā)行者在申報(bào)申請(qǐng)文件后的一定期限內(nèi)，若未被政府否定，即可發(fā)行股票。根據(jù)股票發(fā)行注冊(cè)制，凡是擬發(fā)行股票的發(fā)行人，必須將依法應(yīng)當(dāng)公開(kāi)的、與所發(fā)行股票有關(guān)的重要信息和資料公之于眾，且內(nèi)容不得含有虛假陳述、重大遺漏或信息誤導(dǎo)，否則發(fā)行人需承擔(dān)法律責(zé)任。注冊(cè)制的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)化審核程序，提高發(fā)行效率，方便發(fā)行人及時(shí)募集到所需資金。但注冊(cè)制的弊端在于由于發(fā)行手續(xù)簡(jiǎn)便，發(fā)行人往往會(huì)基于募集所需資金的考慮，作出不利于投資者的行為，對(duì)于投資者而言風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。因而，對(duì)注冊(cè)制而言，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)審查股票發(fā)行申請(qǐng)人對(duì)信息披露義務(wù)的履行狀況，但并不保障所發(fā)股票的品質(zhì)。

核準(zhǔn)制是指發(fā)行人在遵守信息披露義務(wù)的同時(shí)，股票發(fā)行必須符合《證券法》規(guī)定的發(fā)行條件并接受政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，政府有權(quán)對(duì)發(fā)行人資格及其所發(fā)行的股票進(jìn)行審查并作出是否準(zhǔn)許發(fā)行的決定。證券主管部門(mén)對(duì)證券發(fā)行既要進(jìn)行形式審查，又要進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，除審查發(fā)行所提交的文件的完整性及真實(shí)性外，還要審查該證券是否符合法律法規(guī)規(guī)定的實(shí)質(zhì)條件，方可獲準(zhǔn)發(fā)行。核準(zhǔn)制的優(yōu)點(diǎn)在于：對(duì)擬發(fā)行的證券進(jìn)行了形式上和實(shí)質(zhì)上的雙重審查，獲準(zhǔn)發(fā)行的股票在投資價(jià)值上有一定的保障。這樣有利于防止不良股票進(jìn)入市場(chǎng)，損害投資者利益。但核準(zhǔn)制的缺點(diǎn)在于：在監(jiān)管機(jī)關(guān)負(fù)擔(dān)較重的時(shí)期，可能會(huì)影響審查質(zhì)量，并且容易造成投資者形成依賴(lài)心理，不利于培育成熟的投資者。而且，由于核準(zhǔn)制提高了發(fā)行門(mén)檻，可能導(dǎo)致一些具有潛力的新興企業(yè)因一時(shí)無(wú)法達(dá)到較高的審查標(biāo)準(zhǔn)而難以滿(mǎn)足融資需求。

注冊(cè)制和核準(zhǔn)制都非常注重信息披露在股票發(fā)行中的作用，但在制度和法律條文的設(shè)計(jì)上存在如下差別：

在采用注冊(cè)制的國(guó)家，《證券法》并未對(duì)證券發(fā)行條件作出明確規(guī)定，證券發(fā)行條件與公司設(shè)立條件基本一致，一般不存在嚴(yán)于公司設(shè)立條件的發(fā)行條件。股票發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)施，至少需要滿(mǎn)足下列條件：有較高和較完善的市場(chǎng)化程度；有較完善的法律法規(guī)做保障；發(fā)行人和承銷(xiāo)商及其他的中介機(jī)構(gòu)要有較強(qiáng)的行業(yè)自律能力；投資者有良好的投資理念；管理層的市場(chǎng)化監(jiān)管手段較完善。

在采用核準(zhǔn)制的國(guó)家，法律通常對(duì)股票發(fā)行人的資格和條件作出明確規(guī)定，例如，發(fā)行人的營(yíng)業(yè)狀況、盈利狀況和股本總額等；而證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查的事項(xiàng)，主要在于信息披露所揭示事項(xiàng)及狀況與法定條件之間的一致性與適應(yīng)性。

1．美國(guó)：注冊(cè)制

美國(guó)是實(shí)行證券發(fā)行注冊(cè)制的典型代表。美國(guó)第一部聯(lián)邦證券成文法《1933年證券法》實(shí)際上就是美國(guó)對(duì)公開(kāi)發(fā)行證券的登記審查法律。注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)的是公開(kāi)原則，美國(guó)《證券法》要求發(fā)行證券的公司提供關(guān)于股票發(fā)行本身以及同股票發(fā)行有關(guān)的信息，凡是公司在美國(guó)本土發(fā)行證券必須向證券交易委員會(huì)和證券交易所進(jìn)行發(fā)行注冊(cè)，除了享受注冊(cè)豁免的證券外，沒(méi)有經(jīng)過(guò)注冊(cè)審核的股票發(fā)行都是違法行為。

美國(guó)股票發(fā)行審核最大的特點(diǎn)是監(jiān)管機(jī)構(gòu)即美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）只對(duì)發(fā)行人和主承銷(xiāo)商提交的公開(kāi)發(fā)行材料進(jìn)行注冊(cè)備案，對(duì)公開(kāi)發(fā)行材料作合規(guī)性核查而不作實(shí)質(zhì)性的審查和篩選。審核工作的基本指導(dǎo)原則是保證發(fā)行人誠(chéng)實(shí)地對(duì)外披露信息。審核主要是對(duì)信息披露的質(zhì)量和范圍進(jìn)行檢查，但不對(duì)發(fā)行人或證券本身的優(yōu)劣作審核。也就是說(shuō)，SEC對(duì)證券的發(fā)行只作形式上的審查，只要符合形式要求，則準(zhǔn)予發(fā)行，而不對(duì)其作實(shí)質(zhì)的審查，證券的實(shí)質(zhì)內(nèi)容不在審查之列，而是由市場(chǎng)對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)。隨著美國(guó)對(duì)證券市場(chǎng)管理的成功，許多國(guó)家都效仿美國(guó)采用這種監(jiān)管方式。

2．英國(guó)：核準(zhǔn)制

根據(jù)英國(guó)《公司法》和《金融服務(wù)法》的規(guī)定，證券發(fā)行必須具備證券法律和證券發(fā)行規(guī)定的若干條件，即公司證券發(fā)行不僅要符合英國(guó)《公司法》和《金融服務(wù)法》的規(guī)定，同時(shí)必須在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、公司管理、資本運(yùn)行、會(huì)計(jì)報(bào)表、信息披露等方面完全符合《倫敦證券交易所上市規(guī)則》各項(xiàng)要求，經(jīng)審查合格并許可后才能發(fā)行證券。可見(jiàn)，英國(guó)對(duì)公開(kāi)發(fā)行證券，不僅要從形式上審查，還要作實(shí)質(zhì)性的審查，以保證證券的質(zhì)量，只有同時(shí)符合信息披露的形式要件和實(shí)質(zhì)條件，交易所才會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行，因而英國(guó)證券發(fā)行審核制度應(yīng)屬于核準(zhǔn)制。

與一般核準(zhǔn)制的國(guó)家干預(yù)不同，英國(guó)政府雖然享有審核的權(quán)力，但其通過(guò)授予交易所這一市場(chǎng)自律組織來(lái)行使審核權(quán)，而且事實(shí)上，英國(guó)政府對(duì)證券發(fā)行的直接干預(yù)很少，因此，其證券上市仍然可以認(rèn)為是主要通過(guò)市場(chǎng)來(lái)決定。在英國(guó)，倫敦證券交易所是股票發(fā)行審核的唯一常規(guī)機(jī)構(gòu)，公司發(fā)行股票需將其招股說(shuō)明書(shū)及其他文件交倫敦證券交易所審核。作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，它兼有政府機(jī)構(gòu)職能管理和自律機(jī)構(gòu)自律管理的雙重職能，通過(guò)制定發(fā)行規(guī)則和審查資格等來(lái)對(duì)股票發(fā)行進(jìn)行監(jiān)管，在股票上市審核中居于關(guān)鍵地位。

3．德國(guó)與中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)：注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的結(jié)合

德國(guó)的證券發(fā)行采取的是注冊(cè)制與核準(zhǔn)制相結(jié)合的制度，針對(duì)不同性質(zhì)的證券采取不同的發(fā)行審核制度。德國(guó)將發(fā)行人分為申請(qǐng)上市和不申請(qǐng)上市兩大類(lèi)。針對(duì)發(fā)行股票且申請(qǐng)?jiān)诮灰姿鲜械墓?，采取的是核?zhǔn)制，由證券交易所對(duì)發(fā)行人進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，并決定是否同意發(fā)行上市，核準(zhǔn)程序由證券交易所完成。針對(duì)發(fā)行股票但不申請(qǐng)?jiān)诮灰姿鲜械墓?，采取的是注?cè)制，由聯(lián)邦證券交易管理局進(jìn)行審核，主要審查這些發(fā)行說(shuō)明書(shū)的完備性，基本不涉及是否允許股票發(fā)行的問(wèn)題。

中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)也采用了混合型的制度，根據(jù)中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“證券交易法”第二十二條的規(guī)定，有價(jià)證券的募集與發(fā)行非經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)或向主管機(jī)關(guān)申報(bào)生效后，不得為之。在具體操作上，臺(tái)灣對(duì)于股票發(fā)行事項(xiàng)的監(jiān)管方式是采取“申請(qǐng)核準(zhǔn)”與“申報(bào)生效”并行的制度，這一風(fēng)格融合了公開(kāi)原則與實(shí)質(zhì)管理原則的特點(diǎn)。在發(fā)行管理制度上，采取公開(kāi)披露和實(shí)質(zhì)審查并重的方式：有關(guān)公開(kāi)披露的部分，發(fā)行人于募集與發(fā)行有價(jià)證券時(shí)編制公開(kāi)說(shuō)明書(shū)，披露公司概況、營(yíng)運(yùn)財(cái)務(wù)狀況、營(yíng)業(yè)計(jì)劃、資金運(yùn)用分析計(jì)劃；如果在發(fā)行中信息披露不足，則證交所會(huì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查并進(jìn)行例外處理，這有別于一般發(fā)行采取的形式審查，目的在于確保發(fā)行證券的質(zhì)量?？梢?jiàn)，在股票發(fā)行制度方面，臺(tái)灣證券市場(chǎng)監(jiān)管的目的在于監(jiān)督股票發(fā)行的正常運(yùn)作，以提高證券的品質(zhì)和信用。

二、我國(guó)股票發(fā)行體制的演變

（一）我國(guó)股票發(fā)行體制的歷史沿革

股票發(fā)行體制是指首次公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)的新股定價(jià)、承銷(xiāo)和發(fā)售的一系列制度及相關(guān)安排。我國(guó)資本市場(chǎng)是伴隨著經(jīng)濟(jì)體制改革而逐步發(fā)展起來(lái)的。隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展，股票發(fā)行體制由行政主導(dǎo)向不斷強(qiáng)化市場(chǎng)的約束演進(jìn)。經(jīng)歷了從審批制到核準(zhǔn)制的變遷，并且目前正在向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變。

1990年以前，中國(guó)并無(wú)專(zhuān)門(mén)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，股票發(fā)行基本上是以中國(guó)人民銀行各地分行為主要審批機(jī)關(guān)或后期確認(rèn)機(jī)關(guān)。按照發(fā)展階段的演進(jìn)可以劃分為20世紀(jì)80年代前期由公司內(nèi)部集資過(guò)程中的公司自主決定階段到后期股票發(fā)行由股份公司的行業(yè)歸口部門(mén)或地方政府審批，并由人民銀行后期追認(rèn)的主管部門(mén)審批。在這一時(shí)期中，由中國(guó)人民銀行承擔(dān)著股票發(fā)行的審批職能。1992年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)成立，股票發(fā)行的試點(diǎn)工作由深圳、上海推廣至全國(guó)，股票發(fā)行制度開(kāi)始進(jìn)入由中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批的時(shí)期。

20世紀(jì)90年代，中國(guó)股市處于建立和發(fā)展初期，股票發(fā)行實(shí)行審批制。審批制階段中一個(gè)極具特色的發(fā)行管理方式是實(shí)行計(jì)劃指標(biāo)管理，又稱(chēng)“配額制”。1993—1997年，國(guó)家共下達(dá)過(guò)4次計(jì)劃指標(biāo)，具體落實(shí)為實(shí)行計(jì)劃額度管理、總量控制、限報(bào)家數(shù)等措施。在這一時(shí)期，計(jì)劃指標(biāo)下達(dá)至省、自治區(qū)、直轄市或中央專(zhuān)業(yè)部門(mén)后，地方政府或企業(yè)主管部門(mén)在指標(biāo)限度內(nèi)推薦企業(yè)。股票發(fā)行額度由證監(jiān)會(huì)會(huì)同國(guó)家計(jì)委確定，證監(jiān)會(huì)根據(jù)企業(yè)申請(qǐng)情況，為其核定具體股票發(fā)行額度。中介機(jī)構(gòu)協(xié)助企業(yè)完成文件制作工作后，先報(bào)地方政府或企業(yè)主管部門(mén)初審，再報(bào)證監(jiān)會(huì)復(fù)審，實(shí)行兩級(jí)審批制。股票的發(fā)行價(jià)格和發(fā)行方式均需得到證監(jiān)會(huì)的核定與批準(zhǔn)后方可。

事實(shí)證明，以“配額管理”為顯著特征的審批制對(duì)維護(hù)市場(chǎng)秩序、培育投資者和市場(chǎng)中介結(jié)構(gòu)等都發(fā)揮了一定的積極作用，給股票市場(chǎng)法制建設(shè)提供了必要的時(shí)間和空間。但是審批制的缺陷也是明顯的，它不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則，容易引致市場(chǎng)各方參與者職能錯(cuò)位，責(zé)任不清，不利于提高市場(chǎng)效率，亦不利于股票市場(chǎng)按照市場(chǎng)機(jī)制規(guī)范的軌道發(fā)展。這些缺陷意味著審批制必然為更加市場(chǎng)化的審核體制所取代。但立即實(shí)行注冊(cè)制，各方面條件尚不具備，因此，作為過(guò)渡階段發(fā)行管理制度的“核準(zhǔn)制”逐步推行，為最終實(shí)施注冊(cè)制積累經(jīng)驗(yàn)、進(jìn)行準(zhǔn)備。

2000年3月，《中國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》開(kāi)始實(shí)施，核準(zhǔn)制取代審批制，取消了計(jì)劃指標(biāo)管理，企業(yè)有均等的機(jī)會(huì)申請(qǐng)發(fā)行股票。企業(yè)可以根據(jù)資本運(yùn)營(yíng)的需要確定發(fā)行規(guī)模，主承銷(xiāo)商在企業(yè)的培育、選擇和推薦上有了較大的權(quán)利和責(zé)任，發(fā)行人與主承銷(xiāo)商協(xié)商定價(jià)，使發(fā)行價(jià)格真正反映公司的內(nèi)在價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)，股票發(fā)行定價(jià)制度由行政主導(dǎo)變?yōu)槭袌?chǎng)主導(dǎo)，由發(fā)行人和承銷(xiāo)商各擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。核準(zhǔn)制確立了以強(qiáng)制性信息披露和合規(guī)性審查為核心的責(zé)任機(jī)制，圍繞這一要求初步配套建立起發(fā)行監(jiān)管的法規(guī)體系，提高了發(fā)行審核工作程序的標(biāo)準(zhǔn)化程度。

這一逐步市場(chǎng)化的演變主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。

第一，發(fā)行審核制度透明化，證券發(fā)行的市場(chǎng)約束機(jī)制得到強(qiáng)化。

在核準(zhǔn)制實(shí)施初期，經(jīng)過(guò)證券公司上市輔導(dǎo)，具備發(fā)行上市條件的企業(yè)數(shù)量急劇增加。為應(yīng)對(duì)這一局面，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)于2001年發(fā)布《關(guān)于證券公司推薦發(fā)行申請(qǐng)有關(guān)工作方案的通知》，推出了核準(zhǔn)制下的配套方案——通道制。由證券業(yè)協(xié)會(huì)依據(jù)證券公司上一年度的承銷(xiāo)情況和發(fā)行質(zhì)量確定其通道數(shù)量。證券公司本著“自行排隊(duì)、限報(bào)家數(shù)”的原則推薦發(fā)行人?？梢?jiàn)，通道制依然在很大程度上帶有審批制的色彩，差別在于之前的配額指標(biāo)是通過(guò)行政機(jī)制下達(dá)給地方政府，而現(xiàn)在將發(fā)行通道直接下達(dá)給證券公司?？梢?jiàn)，通道制未能有效確立股票發(fā)行的政策導(dǎo)向。2004年2月，《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》實(shí)施，發(fā)行上市主承銷(xiāo)商推薦制正式過(guò)渡到保薦制度，同時(shí)建立了保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人問(wèn)責(zé)機(jī)制。保薦人要對(duì)企業(yè)進(jìn)行上市前的實(shí)質(zhì)性審查和上市后的持續(xù)輔導(dǎo)，把企業(yè)股票發(fā)行和上市后的持續(xù)誠(chéng)信表現(xiàn)與相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)質(zhì)量緊密聯(lián)系起來(lái)。發(fā)行人的發(fā)行質(zhì)量和保薦人利益通過(guò)連帶責(zé)任直接掛鉤，落實(shí)了證券公司等市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員的責(zé)任，使市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)切實(shí)發(fā)揮對(duì)上市公司發(fā)行質(zhì)量的約束功能。同年末，《股票發(fā)行審核委員會(huì)暫行辦法》實(shí)施，確立了發(fā)行審核委員會(huì)采用記名制的表決方式，委員身份不再保密。建立了發(fā)審委委員的問(wèn)責(zé)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制，推進(jìn)了發(fā)行制度下權(quán)責(zé)對(duì)等的市場(chǎng)化改革。

2006年，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》及相應(yīng)配套規(guī)則先后推出，形成了全流通模式下的新股發(fā)行體制，包括引入上市公司市價(jià)增發(fā)機(jī)制和配股發(fā)行失敗機(jī)制；嚴(yán)格保薦責(zé)任，取消了輔導(dǎo)期限一年的強(qiáng)制要求；推進(jìn)融資方式和工具創(chuàng)新，推出了可分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券；實(shí)施新股詢(xún)價(jià)、向戰(zhàn)略投資者定向配售、境內(nèi)境外市場(chǎng)同步發(fā)行上市、超額配售選擇權(quán)試點(diǎn)、非公開(kāi)發(fā)行和股本權(quán)證等制度安排。這一系列制度安排進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)約束，提高了發(fā)行效率。

第二，發(fā)行定價(jià)機(jī)制逐步市場(chǎng)化。

中國(guó)新股定價(jià)制度先后經(jīng)歷了由發(fā)行人與主承銷(xiāo)商自行商定、由中國(guó)證監(jiān)會(huì)核定和市場(chǎng)詢(xún)價(jià)制度三個(gè)階段。與股票發(fā)行審核體制一樣，發(fā)行定價(jià)制度也在向市場(chǎng)化的方向演變。在這一過(guò)程中，新股發(fā)行定價(jià)首先是依據(jù)市盈率、預(yù)測(cè)的每股稅后利潤(rùn)等因素通過(guò)計(jì)算公式得出。在1998年通過(guò)的《證券法》的推動(dòng)下，證監(jiān)會(huì)要求發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人和主承銷(xiāo)商協(xié)商確定，還采取了向機(jī)構(gòu)投資者詢(xún)價(jià)的做法。自此，新股發(fā)行價(jià)格是由發(fā)行人與主承銷(xiāo)商基于市場(chǎng)情況和投資者需求商定而成。隨著機(jī)構(gòu)投資者定價(jià)能力的不斷增強(qiáng)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2004年年底出臺(tái)了《關(guān)于首次公開(kāi)發(fā)行股票試行詢(xún)價(jià)制度若干問(wèn)題的通知》，對(duì)股票發(fā)行價(jià)格取消核準(zhǔn)、實(shí)行詢(xún)價(jià)制，規(guī)定首次公開(kāi)發(fā)行股票的公司及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)通過(guò)向機(jī)構(gòu)投資者詢(xún)價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格。詢(xún)價(jià)制度的實(shí)施，強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)發(fā)行人的約束。2006年9月發(fā)布的《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》進(jìn)一步重點(diǎn)規(guī)范了首次公開(kāi)發(fā)行股票的詢(xún)價(jià)、定價(jià)以及股票配售等環(huán)節(jié)，完善了詢(xún)價(jià)制度，加強(qiáng)了對(duì)發(fā)行人、證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)和投資者參與證券發(fā)行行為的監(jiān)管。這些措施不僅能夠增強(qiáng)定價(jià)的準(zhǔn)確性，也能使市場(chǎng)參與主體在獲得各自利益的同時(shí)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)，有利于證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)化的環(huán)境下增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范能力，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力。

在過(guò)去中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的二十年間，中國(guó)股票市場(chǎng)的估值與定價(jià)體系存在明顯的扭曲，主要表現(xiàn)為股票的估值水平高低與上市公司的流通股本大小存在不對(duì)稱(chēng)關(guān)系?？梢?jiàn)，中國(guó)資本市場(chǎng)尚未形成真正的資本約束機(jī)制，市場(chǎng)價(jià)格對(duì)社會(huì)資源的引導(dǎo)和企業(yè)行為的約束都不夠有效。從最近幾年的股市運(yùn)行特征看，中國(guó)股價(jià)結(jié)構(gòu)的調(diào)整正在展開(kāi)，隨著股票市場(chǎng)全流通的實(shí)現(xiàn)以及打擊投機(jī)等制度建設(shè)的推進(jìn)，中國(guó)股票市場(chǎng)的估值與定價(jià)體系將出現(xiàn)較大的變化。當(dāng)前，我國(guó)《證券法》采用核準(zhǔn)制作為現(xiàn)行的股票發(fā)行體制。對(duì)于公開(kāi)發(fā)行而言，因?yàn)槠渖婕吧鐣?huì)公眾投資者，影響到社會(huì)公共利益，法律有必要對(duì)證券發(fā)行人的資格和條件進(jìn)行明確限定；在對(duì)投資者素質(zhì)的考察上，隨著證券專(zhuān)業(yè)分工的發(fā)展，核準(zhǔn)制更接近我國(guó)的現(xiàn)狀和事實(shí)；另外，在信息披露方面，核準(zhǔn)制提供了嚴(yán)格的審查制度，有利于投資者作出正確判斷，有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定有序。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)確立核準(zhǔn)制的發(fā)行體制，適當(dāng)介入證券發(fā)行的審查。并且，為了進(jìn)一步提高發(fā)行效率、充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的功能，借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)也采取了一系列措施，深化對(duì)發(fā)行體制的改革，此期逐步推進(jìn)注冊(cè)制改革。

（二）新股發(fā)行體制改革的深化

近幾年，隨著改革的不斷深入，股票發(fā)行已經(jīng)在一定程度上建立了市場(chǎng)化的制度安排。但是，現(xiàn)有發(fā)行體制仍然存在行政控制環(huán)節(jié)過(guò)多、審批程序復(fù)雜等問(wèn)題。另外，中介機(jī)構(gòu)、專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者在發(fā)行定價(jià)過(guò)程中的作用沒(méi)有充分發(fā)揮。

在境外成熟市場(chǎng)上，股票發(fā)行程序更為便捷和標(biāo)準(zhǔn)化，定價(jià)機(jī)制更加市場(chǎng)化。但我國(guó)的資本市場(chǎng)仍然處于“新興加轉(zhuǎn)軌”的發(fā)展階段，這一特點(diǎn)決定了新股發(fā)行體制的改革和完善不可能一蹴而就，需要有一個(gè)不斷調(diào)整、不斷深化的過(guò)程?！昂藴?zhǔn)制”較于之前的嚴(yán)格行政管制是一次重要改革，但是隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資本市場(chǎng)的要求越來(lái)越高，現(xiàn)行發(fā)行制度進(jìn)一步市場(chǎng)化的內(nèi)在要求也越來(lái)越迫切。這在客觀上推動(dòng)我國(guó)在總結(jié)現(xiàn)有制度經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，在發(fā)展中不斷改革和完善新股發(fā)行體制。

為進(jìn)一步健全新股發(fā)行體制、強(qiáng)化市場(chǎng)約束機(jī)制，2009年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)》，啟動(dòng)了新一輪的新股發(fā)行體制改革，圍繞定價(jià)和發(fā)行承銷(xiāo)方式兩個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，強(qiáng)化市場(chǎng)約束。改革的方向是重視中小投資者的參與意愿，使新股價(jià)格更能反映市場(chǎng)選擇，引導(dǎo)市場(chǎng)主體更加慎重自律，促進(jìn)長(zhǎng)期理性投資。2010年10月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出了第二階段改革措施，主要包括：進(jìn)一步完善報(bào)價(jià)申購(gòu)和配售約束機(jī)制；擴(kuò)大詢(xún)價(jià)對(duì)象范圍，充實(shí)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者；增強(qiáng)定價(jià)信息透明度；完善回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制。2012年4月，證監(jiān)會(huì)制定了《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，改革的主要內(nèi)容是：在過(guò)去兩年減少行政干預(yù)的基礎(chǔ)上，健全股份有限公司發(fā)行股票和上市交易的基礎(chǔ)性制度，推動(dòng)各市場(chǎng)主體進(jìn)一步歸位盡責(zé)，促使新股價(jià)格真實(shí)反映公司價(jià)值，實(shí)現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)均衡協(xié)調(diào)健康發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

2013年11月12日，中共第十八屆中央委員會(huì)第三次全體會(huì)議在《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中指出應(yīng)“完善金融市場(chǎng)體系”，包括“健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資”。為貫徹黨中央這一政策要求，證監(jiān)會(huì)于2013年11月30日發(fā)布《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》）。《意見(jiàn)》指出：“必須進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革，厘清和理順新股發(fā)行過(guò)程中政府與市場(chǎng)的關(guān)系，加快實(shí)現(xiàn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型，提高信息披露質(zhì)量，強(qiáng)化市場(chǎng)約束，促進(jìn)市場(chǎng)參與各方歸位盡責(zé)，為實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制奠定良好基礎(chǔ)。改革的總體原則是：堅(jiān)持市場(chǎng)化、法制化取向，綜合施策、標(biāo)本兼治，進(jìn)一步理順發(fā)行、定價(jià)、配售等環(huán)節(jié)的運(yùn)行機(jī)制，發(fā)揮市場(chǎng)決定性作用，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，維護(hù)市場(chǎng)公平，切實(shí)保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益?！贝舜涡鹿砂l(fā)行體制改革主要圍繞以下幾個(gè)方面開(kāi)展：

（1）推進(jìn)新股市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制。股票發(fā)行審核以信息披露為中心，嚴(yán)格保薦機(jī)構(gòu)的審慎核查責(zé)任，發(fā)行監(jiān)管部門(mén)及證監(jiān)會(huì)發(fā)審委對(duì)信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進(jìn)行審核，不對(duì)發(fā)行人的盈利能力和投資價(jià)值作出判斷。投資者自主判斷、自行決策，自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）強(qiáng)化發(fā)行人及其控股股東等責(zé)任主體的誠(chéng)信義務(wù)。對(duì)相關(guān)責(zé)任主體的承諾事項(xiàng)強(qiáng)化約束，包括一定期限內(nèi)減持價(jià)與發(fā)行價(jià)掛鉤，制定股價(jià)穩(wěn)定預(yù)案，以及因虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏等對(duì)判斷發(fā)行條件造成重大、實(shí)質(zhì)影響的，相關(guān)責(zé)任主體應(yīng)當(dāng)依法回購(gòu)全部新股和已轉(zhuǎn)讓的原限售股。

（3）進(jìn)一步提高新股定價(jià)的市場(chǎng)化程度。發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人與承銷(xiāo)商自行協(xié)商確定。對(duì)網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)，應(yīng)預(yù)先剔除不低于申購(gòu)總量中一定比例的最高報(bào)價(jià)部分，并允許符合條件的個(gè)人投資者參與網(wǎng)下定價(jià)和網(wǎng)下配售。強(qiáng)化定價(jià)過(guò)程的信息披露要求，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商在發(fā)行價(jià)格市盈率偏高時(shí)應(yīng)發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告。

（4）改革新股配售方式。對(duì)于網(wǎng)下配售，引入主承銷(xiāo)商自主配售機(jī)制，調(diào)整了網(wǎng)下配售比例，強(qiáng)化了網(wǎng)下報(bào)價(jià)約束機(jī)制，網(wǎng)下配售部分認(rèn)購(gòu)不足的應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行，不得向網(wǎng)上回?fù)?。?duì)于網(wǎng)上配售，持有一定數(shù)量非限售股的投資者才能參與，應(yīng)綜合考慮其所持有非限售股的市值及申購(gòu)資金量進(jìn)行配售。

（5）加大監(jiān)管執(zhí)法力度，切實(shí)維護(hù)“三公原則”。應(yīng)進(jìn)一步提高信息披露質(zhì)量，強(qiáng)化發(fā)行監(jiān)管與稽查執(zhí)法的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，強(qiáng)化新股發(fā)行的過(guò)程監(jiān)管、行為監(jiān)管和事后問(wèn)責(zé)，進(jìn)一步加大對(duì)發(fā)行人信息披露責(zé)任和中介機(jī)構(gòu)保薦、承銷(xiāo)執(zhí)業(yè)行為的監(jiān)督執(zhí)法和自律監(jiān)管力度。

保護(hù)投資者尤其是中小投資者的合法權(quán)益是本次改革的宗旨，完善市場(chǎng)化運(yùn)行機(jī)制是本次改革的重點(diǎn)，注冊(cè)制改革需要法律的修訂，需要制定一系列配套改革措施，也需要市場(chǎng)逐步適應(yīng)和過(guò)渡，是一個(gè)連續(xù)的、循序漸進(jìn)的、不斷深化的過(guò)程。因此，應(yīng)當(dāng)按照培育市場(chǎng)機(jī)制、強(qiáng)化市場(chǎng)約束的原則，在統(tǒng)籌兼顧市場(chǎng)發(fā)展的速度、改革的力度和市場(chǎng)的承受程度的基礎(chǔ)上，擇機(jī)推出后續(xù)改革措施，繼續(xù)推進(jìn)改革的深化。

為進(jìn)一步加強(qiáng)首次公開(kāi)發(fā)行股票過(guò)程監(jiān)管，證監(jiān)會(huì)于2014年1月12日發(fā)布實(shí)施《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，主要內(nèi)容有：

（1）證監(jiān)會(huì)將對(duì)發(fā)行人的詢(xún)價(jià)、路演過(guò)程進(jìn)行抽查，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人和主承銷(xiāo)商在路演推介過(guò)程中使用除招股意向書(shū)等公開(kāi)信息以外的發(fā)行人其他信息的，中止其發(fā)行，并依據(jù)相關(guān)規(guī)定對(duì)發(fā)行人、主承銷(xiāo)商采取監(jiān)管措施。涉嫌違法違規(guī)的，依法處理。

（2）如擬訂的發(fā)行價(jià)格（或發(fā)行價(jià)格區(qū)間上限）對(duì)應(yīng)的市盈率高于同行業(yè)上市公司二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商應(yīng)在網(wǎng)上申購(gòu)前3周內(nèi)連續(xù)發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告，每周至少發(fā)布一次。發(fā)行人應(yīng)依據(jù)《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》確定所屬行業(yè)，并選取中證指數(shù)有限公司發(fā)布的最近一個(gè)月靜態(tài)平均市盈率為參考依據(jù)。

（3）證監(jiān)會(huì)和證券業(yè)協(xié)會(huì)將對(duì)網(wǎng)下報(bào)價(jià)投資者的報(bào)價(jià)過(guò)程進(jìn)行抽查。發(fā)現(xiàn)網(wǎng)下報(bào)價(jià)投資者不具備定價(jià)能力，或沒(méi)有嚴(yán)格履行報(bào)價(jià)評(píng)估和決策程序、未能審慎報(bào)價(jià)的，證券業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)將其列入黑名單并定期公布，禁止參與首次公開(kāi)發(fā)行股票的網(wǎng)下詢(xún)價(jià)。主承銷(xiāo)商允許不符合其事先公布條件的網(wǎng)下投資者參與詢(xún)價(jià)和配售的，證監(jiān)會(huì)依據(jù)有關(guān)規(guī)定嚴(yán)肅處理。

2015年11月27日，證監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范發(fā)行審核權(quán)力運(yùn)行的若干意見(jiàn)》（證監(jiān)會(huì)公告〔2015〕27號(hào)）并規(guī)定，貫徹簡(jiǎn)政放權(quán)和以信息披露為中心工作要求，研究取消《證券法》明確規(guī)定之外的首發(fā)和再融資發(fā)行條件，調(diào)整為通過(guò)信息披露方式落實(shí)監(jiān)管要求。上述要求需經(jīng)法定程序修訂相關(guān)規(guī)章后實(shí)施。

2015年12月27日，全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)通過(guò)《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國(guó)證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》，授權(quán)國(guó)務(wù)院對(duì)擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票的公開(kāi)發(fā)行，調(diào)整適用《中華人民共和國(guó)證券法》關(guān)于股票公開(kāi)發(fā)行核準(zhǔn)制度的有關(guān)規(guī)定，實(shí)行注冊(cè)制度，具體實(shí)施方案由國(guó)務(wù)院作出規(guī)定，報(bào)全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)備案。上述決定自2016年3月1日起施行，實(shí)施期限為二年。上述決定的正式通過(guò)，標(biāo)志著推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革具有了明確的法律依據(jù)，為更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能作用，落實(shí)好中央提出的推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革各項(xiàng)工作要求，提供了強(qiáng)有力的法律保障。

股票發(fā)行注冊(cè)制改革是我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)融資監(jiān)管制度的重大變革，實(shí)施注冊(cè)制，就是要真正建立起市場(chǎng)參與各方各負(fù)其責(zé)的責(zé)任體系，建立健全“寬進(jìn)嚴(yán)管、放管結(jié)合”的新體制，突出強(qiáng)調(diào)切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益，嚴(yán)格規(guī)范市場(chǎng)參與各方的權(quán)利義務(wù)，通過(guò)職責(zé)清晰、監(jiān)管有力的法律責(zé)任規(guī)范，建立起強(qiáng)有力的法律約束機(jī)制。注冊(cè)制改革不是簡(jiǎn)單的下放審核權(quán)力，而是監(jiān)管方式的根本轉(zhuǎn)變。實(shí)施注冊(cè)制以后，對(duì)股票發(fā)行審核的理念和方式將會(huì)發(fā)生很大變化，監(jiān)管層審核的重點(diǎn)在于信息披露的齊備性、一致性和可理解性，不再對(duì)企業(yè)發(fā)展前景和投資價(jià)值作判斷，信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性均由發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。

三、證券公司在股票發(fā)行中的法律角色及地位

（一）不同發(fā)行體制下證券公司在股票發(fā)行中的角色

在核準(zhǔn)制下，往往在發(fā)行環(huán)節(jié)實(shí)行嚴(yán)格的保薦人制度，由保薦人負(fù)責(zé)對(duì)發(fā)行人的推薦和輔導(dǎo)，審慎審核發(fā)行文件，協(xié)助建立嚴(yán)格的信息披露制度，并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)防范責(zé)任。借由保薦人保證公開(kāi)發(fā)行的證券符合法定條件，保護(hù)投資者的利益。

以英國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為例，保薦人制度是英國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)規(guī)范、文件發(fā)展的要求，同時(shí)也是防范和化解市場(chǎng)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的手段。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)普遍存在高收益和高風(fēng)險(xiǎn)共生特征，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市企業(yè)必須實(shí)行終身保薦人制度。企業(yè)上市一天，保薦人就存在一日，中間如果保薦人缺位，被保薦企業(yè)股票交易立刻停止，直到新的保薦人到任。企業(yè)上市前，保薦人主要對(duì)企業(yè)的質(zhì)地和條件作出實(shí)質(zhì)性審查，保證上市企業(yè)符合標(biāo)準(zhǔn)和要求，同時(shí)為上市企業(yè)提供指導(dǎo)意見(jiàn)。企業(yè)上市后，保薦人的工作轉(zhuǎn)向指導(dǎo)、監(jiān)督企業(yè)持續(xù)遵守市場(chǎng)規(guī)則，履行信息披露義務(wù)。

中國(guó)香港特區(qū)的聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)秉承了英國(guó)法傳統(tǒng)，仿照倫敦證券交易所建立了較為完備的保薦人制度，要求上市公司聘請(qǐng)至少一名保薦人。2003年，中國(guó)香港聯(lián)交所又在主板市場(chǎng)建立了保薦人制度，保薦人的責(zé)任于企業(yè)完成上市后終止。同年，中國(guó)香港證監(jiān)會(huì)和聯(lián)交所修訂了《主板上市規(guī)則》和《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》，強(qiáng)調(diào)保薦人的獨(dú)立性，投資人要依照招股章程所披露的資料作出投資決定，而聯(lián)交所也要依靠保薦人的盡職審查工作，任何大量持股或重要關(guān)系都可能影響保薦人的獨(dú)立性，降低保薦質(zhì)量。因此，強(qiáng)調(diào)獨(dú)立性十分重要。

在注冊(cè)制下，以美國(guó)納斯達(dá)克為例，其并不實(shí)行專(zhuān)門(mén)的保薦人制度，對(duì)于保薦人并沒(méi)有特別規(guī)定，保薦人的功能分散在證券公司、做市商、同業(yè)審查委員會(huì)、專(zhuān)業(yè)理事和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)中，重視承銷(xiāo)商、做市商和分析師的專(zhuān)業(yè)服務(wù)。交易所向所有上市公司提供理事專(zhuān)業(yè)指導(dǎo)計(jì)劃，理事一般對(duì)發(fā)行人所處行業(yè)具有豐富的經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)知識(shí)，為公司提供全面指導(dǎo)，其職能相當(dāng)于上市公司的市場(chǎng)顧問(wèn)。承銷(xiāo)商提供多種上市服務(wù)，包括對(duì)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略決策的咨詢(xún)、以各種方式對(duì)企業(yè)股票交易的支持、持續(xù)的研究服務(wù)等，主承銷(xiāo)商在很大程度上為整個(gè)股票發(fā)行質(zhì)量進(jìn)行把關(guān)，主要是通過(guò)履行好盡職調(diào)查義務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)。做市商提供全面的服務(wù)，包括發(fā)表所代理股票的研究報(bào)告、通過(guò)零售渠道和機(jī)構(gòu)交易商撮合股票買(mǎi)賣(mài)，以及就IPO和后續(xù)融資活動(dòng)提供財(cái)務(wù)顧問(wèn)意見(jiàn)。在以投行為主的中介機(jī)構(gòu)的這些服務(wù)中，包含了保薦人制度下的分析、咨詢(xún)、研究、交易支持等內(nèi)容。

綜上所述，核準(zhǔn)制下的保薦人制度中，保薦人職能集中，可由一家保薦機(jī)構(gòu)擔(dān)任，在提高效率的同時(shí)也帶來(lái)了保薦人承擔(dān)輔導(dǎo)審查、監(jiān)督擔(dān)保等職責(zé)時(shí)容易出現(xiàn)內(nèi)在職能沖突的問(wèn)題，因而需格外重視保薦人的獨(dú)立性。在注冊(cè)制下，更加注重不同機(jī)構(gòu)間角色的分解與制衡，對(duì)交易安全性的重視大于其他方面，也對(duì)管理、協(xié)作體系的完善程度提出了較高要求。其中，主承銷(xiāo)商在股票發(fā)行上市過(guò)程中負(fù)有牽頭責(zé)任和保薦人有類(lèi)似的職能。

（二）我國(guó)發(fā)行體制下證券公司在股票發(fā)行中的作用及地位

我國(guó)證券公司在股票發(fā)行中的地位依賴(lài)于市場(chǎng)制度的演進(jìn)。在證券市場(chǎng)建立初期，股票發(fā)行采取的是審核制，對(duì)上市資源進(jìn)行行政分配，公司股票的發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價(jià)格也由政府確定。在審批制下，各級(jí)政府是上市資源的分配主體，證券公司的功能受到極大扭曲。2001年以后，新股發(fā)行體制由審批制轉(zhuǎn)向核準(zhǔn)制。在核準(zhǔn)制下，公司發(fā)行股票不再需要各級(jí)政府批準(zhǔn)，只要符合《證券法》和《公司法》的要求即可申請(qǐng)上市。在這個(gè)時(shí)期，推薦發(fā)行人由原來(lái)的完全依賴(lài)行政手段轉(zhuǎn)變?yōu)槌袖N(xiāo)商推薦。證券發(fā)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)制定一系列的法律法規(guī)，規(guī)定了股票上市的標(biāo)準(zhǔn)和條件，承銷(xiāo)商自主選擇推薦企業(yè)，然后由發(fā)行審核委員會(huì)對(duì)上市申請(qǐng)進(jìn)行審核。通道制是核準(zhǔn)制推行初期的配套制度，即每家承銷(xiāo)商只有一定數(shù)量的通道，每條通道推薦一家企業(yè)，通道可循環(huán)使用。這使得上市企業(yè)的數(shù)量和節(jié)奏得到控制。此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)承銷(xiāo)商實(shí)行不良記分制、通道暫停和扣減等措施，對(duì)承銷(xiāo)商的行為進(jìn)行約束。2004年以后實(shí)行的是核準(zhǔn)制下的保薦制度，保薦制度要求保薦人對(duì)證券的發(fā)行上市和承銷(xiāo)負(fù)責(zé)。

在我國(guó)現(xiàn)階段，證券公司在股票發(fā)行中的主要作用就是擔(dān)任保薦人。發(fā)行人申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票，依法采取承銷(xiāo)方式的，應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)具有保薦資格的機(jī)構(gòu)擔(dān)任保薦機(jī)構(gòu)。實(shí)踐中，公司發(fā)行股票或上市，必須由保薦人推薦，中國(guó)證監(jiān)會(huì)或證交所只接受有保薦人推薦的發(fā)行或上市申請(qǐng)文件。證券公司履行保薦責(zé)任，應(yīng)按規(guī)定注冊(cè)登記為保薦機(jī)構(gòu)。保薦機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)證券發(fā)行的主承銷(xiāo)工作，負(fù)有對(duì)發(fā)行人進(jìn)行盡職調(diào)查的義務(wù)，審核發(fā)行企業(yè)的真實(shí)情況，對(duì)發(fā)行或上市申請(qǐng)人的申請(qǐng)文件和信息披露資料進(jìn)行審慎核查，并對(duì)相關(guān)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性承擔(dān)連帶責(zé)任，并協(xié)助上市企業(yè)建立相應(yīng)的信息披露制度。保薦人向中國(guó)證監(jiān)會(huì)出具保薦意見(jiàn)，并根據(jù)市場(chǎng)情況與發(fā)行人協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。保薦人對(duì)其所推薦的公司上市后一段時(shí)期內(nèi)附有持續(xù)督導(dǎo)義務(wù)，并對(duì)公司在督導(dǎo)期間的不規(guī)范行為承擔(dān)責(zé)任。