第四章 并購財務顧問業務合同法律風險分析與防范

第一節 并購業務概述

一、公司并購與并購市場

公司并購（mergers and acquisitions, M&A）包括合并和收購。合并又包括新設合并和吸收合并（或存續合并）兩種形式。收購通常指一家公司在證券市場上用現金、債券或股票購買另一家公司的股票，以獲得對該公司的控制權，目標公司的法人地位并不必然消滅。國際上，習慣將合并和收購合在一起使用，與資產收購等形式的控制權交易一起，統稱為M&A。并購的實質是在企業發展過程中，參與方依據企業產權等法律制度而進行的一種控制權讓渡行為。并購活動是在一定的財產權利制度和企業制度框架下進行的，在并購過程中，某一或某一部分參與者通過出讓所擁有的對企業或其資產的控制權而獲得相應的收益，對手方則通過付出一定代價而獲取這部分控制權。因此，企業并購的過程實際上是企業權利主體的變換過程。

19世紀下半葉以來，全球涌現了5次大的并購浪潮，分別是1895—1904年以橫向并購為特征的第一次并購浪潮、1925—1930年以縱向并購為特征的第二次并購浪潮、20世紀60年代以混合并購為特征的第三次并購浪潮、20世紀80年代以金融杠桿并購為特征的第四次并購浪潮，以及20世紀90年代以跨國并購為特征的第五次并購浪潮。

（一）并購市場發展的動因

與組織結構的內生增長相比，并購是一種快速擴張方式。公司并購是基于參與方的特定商業目的實施的，具有獨特的內在邏輯和驅動力。對于賣方來說，可以通過交易獲取資金，而被出售企業或者資產的成長性一般均已體現在交易價款中；更重要的是，交易價款一般是根據被出售企業或者資產對于買方的價值確定的，相對于賣方的底線往往有溢價。對于買方來說，通過購買標的企業或者資產，能夠獲得戰略性技術，拓展產品供給，或者擴大銷售渠道、提高市場份額等，取得協同效應；并購還可以防止競爭對手獲得標的資產，甚至還可以通過收購對方來解決訴訟糾紛等。

（二）并購交易的參與方

企業并購涉及多方主體，是一個十分復雜且專業性較強的過程。首先，是交易雙方。交易雙方可能因交易性質屬于股權交易還是資產交易而不同，對于股權交易而言，賣方是標的企業的股東，至少是控股股東；對于資產交易而言，賣方是持有標的資產的企業；但無論賣方是誰，標的企業或者持有標的資產的企業的管理層，都是交易中不可忽視的一方。其次，交易需要中介機構的參與。在一項并購交易中，盡職調查一般包括法律、業務、財務三個方面，分別由律師、財務顧問、會計師負責，有些項目還需要評估機構、托管機構的參與。以法律盡職調查為例，外聘律師作為法律顧問，一般能夠處理法律方面的所有盡職調查事務；但在某些情況下，可能還需要專業律師的參與，例如，并購項目可能涉及反壟斷問題、證券法問題、環境問題、業務資格問題、知識產權問題等專業性很強的問題，而法律顧問往往不能在所有這些方面均是專家，因此，有時需要某些方面的專業律師參與部分階段的盡職調查。再次，交易還涉及利益相關的第三方，這主要包括企業員工、企業客戶、債權人等。就企業員工而言，一些國家的法律規定，并購交易需事先獲得工會的批準；而企業客戶協議和融資協議中則可能存在控制權變更條款，這些都對并購交易產生影響。最后，許多并購交易還涉及監管審批，比如各國一般均對金融企業、涉及國家安全等行業的企業并購規定了審批或者備案要求。

在并購交易過程中，投資銀行既可幫助交易雙方評價目標公司，幫助買方籌集資金促進并購，負責安排交易時間表、協調中介機構工作，又可協助目標公司采取反收購措施，成為并購市場中最重要的中介機構。

二、我國并購法規體系

在并購方面，我國建立了以《民法通則》《合同法》為基本規范，以《公司法》《證券法》為核心，以相關行政法規、部門規章及規范性文件為基本內容的完整法律體系。

（一）并購法規體系概述

《民法通則》是中國對民事活動中一些共同性問題所作的法律規定，是民法體系中的一般法。民事活動是指公民或者法人為了一定的目的設立、變更、終止民事權利和民事義務的行為，如買賣、運輸、借貸、租賃等?！睹穹ㄍ▌t》明確規定，進行民事活動時，應遵循守法、自愿、公平、等價有償、誠實信用的原則?！逗贤ā肥顷P于簽訂、履行民商事合同的民事基本法，對合同的訂立、合同的效力、合同的履行、合同的變更和轉讓、合同權利義務的終止、違約責任等予以明確規定。

《公司法》規定了公司的法律地位、公司組織形式及內部關系，對公司在設立、變更與終止過程中的組織行為予以規制。2005年，全國人大常委會對《公司法》進行了修訂，主要包括：允許設立一人公司，允許分期注資，出資形式多樣化，公司對外投資不受凈資產50%的限制，強化控股股東及其實際控制人、董事、監事、高管人員的責任，設專節規定上市公司治理結構，明確了重大購買、出售資產（重組）須經股東大會特別決議通過等?！蹲C券法》第四章對上市公司收購的方式、信息披露、收購雙方權責關系等方面作出規定。2005年，全國人大常委會對《證券法》進行了修訂，其中涉及并購的修改主要包括：完善了要約收購、協議收購及其他合法方式收購上市公司的約束條件，增加了一致行動人概念，強化收購人及其實際控制人的法律責任，取消強制性全面要約收購制度，允許部分要約收購方式，進一步明確了對上市公司收購的監管主體和要求，通過授權規范為證券監督管理機構制定上市公司收購的具體辦法提供了法律依據。

在行政法規層面，1993年4月22日，國務院頒布了《股票發行與交易管理暫行條例》?！豆善卑l行與交易管理暫行條例》對上市公司要約收購作出了初步規定，但并未區分可流通股份和非流通股，亦未規定上市公司協議收購。在信息披露方面，《股票發行與交易管理暫行條例》規定收購人持股達到被收購公司總股份的5%時，以及持股達5%后每增減2%時，均負有披露及暫停交易的義務?！蹲C券法》出臺后，《股票發行與交易管理暫行條例》的很多內容已不合時宜，但該行政法規并未廢止。2012年9月23日，《國務院關于第六批取消和調整行政審批項目的決定》取消了依據《股票發行與交易管理暫行條例》設立的上市公司回購股份核準行政許可。

在部門規章及規范性文件層面，規定相對較多。主要包括：

（1）2003年12月，國務院國資委與財政部聯合印發了《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》，國有產權交易建立了嚴格的以“進場交易”為核心的制度規范。但這一辦法沒有對產權交易的具體操作辦法作出規定，各地規則極不統一，導致整合全國產權市場并納入多層次資本市場體系異常困難。2016年6月，國務院國資委與財政部聯合發布了《企業國有資產交易監督管理辦法》，將企業國有資產交易行為進一步明確界定為企業產權轉讓、企業增資和企業資產轉讓行為，并就該等交易行為的審批管理權限、審計及評估要求、進入產權交易所公開交易的操作流程、申請非公開協議方式交易的程序等事項作出了相對清晰、具體的規定。

（2）2006年7月，財政部頒布的《行政單位國有資產管理暫行辦法》（簡稱35號令）和《事業單位國有資產管理暫行辦法》（簡稱36號令）施行。

（3）2009年3月，財政部頒布《金融企業國有資產轉讓管理辦法》，規定了金融企業國有資產轉讓的程序，明確了財政部門、國有及國有控股金融企業、產權交易機構和社會中介機構的職責。

（4）2004年年初，《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（簡稱國九條）出臺，非上市股份有限公司的股權轉讓的制度框架基本形成。

（5）相關規范性文件還有《國務院關于實施〈國家中長期科學和技術發展規劃綱要〉的若干配套政策》和科技部《關于加快發展技術市場的意見》等。

此外，《反壟斷法》以及《國務院關于經營者集中申報標準的規定》《國務院反壟斷委員會關于相關市場界定的指南》，明確了我國反壟斷法在并購重組領域的適用，提高了國務院反壟斷執法機構執法工作的透明度。

（二）適用于上市公司并購重組的特殊規定

證監會陸續出臺了一系列部門規章及規范性文件，主要包括：《上市公司收購管理辦法》《上市公司重大資產重組管理辦法》等?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》最早由證監會于2002年首次頒布，之后于2006年5月17日重新頒布，并于2008年8月27日、2012年2月14日、2014年10白23日三次修訂，明確了上市公司收購的權益披露、要約收購、協議收購、間接收購、豁免申請、財務顧問、持續監管、監管措施與法律責任等。《上市公司重大資產重組管理辦法》是證監會在2008年頒布實施的，首次將重大資產重組的制度從規范性文件上升為部門規章，取消了重組過程中的長期停牌機制，對發行股份購買資產等創新活動作出了引導和規范。

其他規范性文件主要包括：《關于規范上市公司重大資產重組若干問題的規定》（自2008年4月16日起施行）、《關于破產重整上市公司重大資產重組股份發行定價的補充規定》（自2008年11月12日起施行）、《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》（自2005年6月16日起施行）、《關于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規定》（自2008年10月9日起施行）等。

2014年10月23日，證監會發布修訂后的《上市公司重大資產重組管理辦法》和《關于修改〈上市公司收購管理辦法〉的決定》，均自2014年11月23日起施行。證監會將從以下七大方面推進上市公司并購重組：

（1）取消對不構成借殼上市的上市公司重大購買、出售、置換資產行為的審批；取消要約收購事前審批及兩項要約收購豁免情形的審批。

（2）完善發行股份購買資產的市場化定價機制，對發行股份的定價增加了定價彈性和調價機制規定。

（3）完善借殼上市定義，明確對借殼上市執行與IPO審核等同的要求，明確創業板上市公司不允許借殼上市。

（4）進一步豐富并購重組支付工具，為上市公司發行優先股、定向發行可轉債、定向權證作為并購重組支付方式預留制度空間。

（5）取消向非關聯第三方發行股份購買資產的門檻限制和盈利預測補償強制性規定要求，尊重市場化博弈。

（6）豐富要約收購履約保證制度，降低要約收購成本，強化財務顧問責任。

（7）明確分道制審核，加強事中事后監管，督促有關主體歸位盡責。

對于過渡期安排，實行新老劃斷?！吨亟M辦法》實施之日前，上市公司重組方案已經通過股東大會表決的，實行原規定；公開征求意見前，上市公司已經進入破產重整程序的，破產價格可以按照原規定協商定價；實施之日起，對于已經取消的行政許可項目，上市公司已經提交材料的可以申請撤回并作相應公告?！妒召忁k法》實施之日起，對于取消的涉及豁免的行政許可項目，投資者按原規定已提交申請材料的，可以申請撤回申報材料并作相應公告。

在上述法律框架下，我國上市公司并購重組市場不斷嘗試創新，上市公司收購從簡單的非流通股協議轉讓，發展到二級市場競購、要約收購、定向發行、換股合并等多種方式；上市公司資產重組也從單純的資產購買或出售，發展到與定向增發相結合的注資活動；從交易手段上看，上市公司并購重組從單純的現金交易，發展到債務承擔、資產認購、以證券支付等多種支付方式。

（三）適用于跨境并購的特殊規定

跨境并購包括外資并購和境外并購兩個方面。在外資并購方面，行政法規是國務院2002年頒布的《指導外商投資方向規定》，主要的部門規章是商務部、證監會等六部委聯合發布的《關于外國投資者并購境內企業的規定》和發改委、商務部頒布的《外商投資產業指導目錄（2015年修訂）》。此外，與外資并購有關的部門規章和規范性文件還包括：商務部、證監會等五部委2005年頒布的《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》、商務部辦公廳、國務院國資委2004年聯合發布的《關于上市公司國有股向外國投資者及外商投資企業轉讓申報程序有關問題的通知》、國務院辦公廳2011年《關于建立外國投資者并購境內企業安全審查制度的通知》、商務部2011年《實施外國投資者并購境內企業安全審查制度有關事項的暫行規定》和《實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》等。在具體產業方面，建設部、商務部、國家發改委、中國人民銀行、國家工商總局、外管局發布了《關于規范房地產市場外資準入和管理的意見》等。

在境外并購方面，主要規范包括商務部2014年頒布的《境外投資管理辦法》、發改委2014年頒布的《境外投資項目核準和備案管理辦法》。上述規章適用于非金融機構境外投資，備案和核準管理職能由商務部（包括省級商務主管部門）和發改委（包括省級發展改革部門）承擔。對于金融企業的境外投資，則由相關行業主管部門（即證監會、銀監會、保監會）審批后辦理外匯管理手續。此外，境外并購相關規章和規范性文件還包括：2009年《商務部關于做好境外投資管理工作有關事項的通知》，商務部、發改委、外交部聯合發布的《對外投資國別產業指引（2011版）》，國資委2012年《中央企業境外投資監督管理暫行辦法》等。

（四）小結

并購交易是在特定的財產權利制度和企業制度法律框架下進行的，因此首要問題就是要遵守相關法律規則，在特定法律規則下設計出實現各方商業目的的交易結構和方案。除上述直接調整并購交易的法律規范外，并購交易還可能涉及外匯管理、稅收管理、金融支持、投資保險等方面的法律規范，交易方需要根據并購交易的實際情況，明確適用的相關法律規范，并辦理相關審批、備案或登記手續。

三、并購財務顧問服務及其法律規制

（一）并購財務顧問市場的發展

并購業務是投資銀行的核心業務之一，各國法律均對并購財務顧問業務進行一定程度的規制。以美國為例，美國投資銀行一般在并購中擔任買方或賣方的財務顧問，為其客戶提供交易方案設計、篩選交易對手、開展盡職調查、財務模型定價、參與商務談判、并購后整合方案的設計等方面的服務，有時還需為收購方提供或推薦融資渠道，如組織銀團貸款、發行私募債券、提供并購過橋貸款等。

在美國，當一個市場主體根據交易結果、規?；蚺c之相關的其他標準獲得參與交易的報酬，或以其他方式參與執行或促進證券交易的事務，則其可能需要注冊為經紀商。經紀商應向自律組織美國金融業管理局（Financial Industry Regulatory Authority）注冊；而美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission）則負責監管投資顧問及其業務代表的執業行為。實際上，大多數從事并購財務顧問業務的投資銀行都經注冊后取得了經紀—交易商資格。

（二）美國對并購財務顧問業務的法律規制

在美國，誠實信用（honesty and good faith）是投資銀行對客戶的基本義務。但在具體業務中，由于客戶身份及其對于市場的了解程度、對風險的承受能力的不同，法律規定投資銀行應對客戶負有的誠信義務的具體內容則大不相同。

1. In Re Daisy Systems Corp. and Daisy / Cadnetix, Inc., Bear Stearns and Co., Inc.

在1996年的In Re Daisy Systems Corp. and Daisy / Cadnetix, Inc., Bear Stearns and Co., Inc．案中，上訴人是Daisy系統公司（以下簡稱Daisy）的破產保護托管人，被上訴人是投資銀行貝爾斯登。貝爾斯登在Daisy與Cadnetix的并購案中，作為Daisy的獨家財務顧問，為交易的設計和定價提供建議并負責幫助Daisy獲得并購所需融資。在Daisy與Cadnetix的并購案中，貝爾斯登建議Daisy發起對Cadnetix的敵意收購。

法院在判決中指出，投資銀行作為并購方的獨家財務顧問所負有的責任包括：評估可供選擇的交易結構的風險和利益以及該交易在市場上對公司股票可能產生的影響；分析交易對Daisy和Cadnetix商業運營的影響；判斷可供選擇的融資渠道；分析對運營的影響，并為評估可供選擇辦法的可行性提供必要的專業意見。然而，在本案中，貝爾斯登向Daisy提供的上述敵意收購建議，在高科技產業中是極不明智的，它實際上證明貝爾斯登違背了其作為Daisy的獨家財務顧問應負的責任。

在對該案的上訴審中，美國第九巡回法院指出，即使雙方當事人都是經驗豐富的公司，受信義務（fiduciary duty）同樣可能存在。在投資銀行業務關系中，受信義務是否存在取決于案件的事實，如代理關系和信任關系。值得注意的是，第九巡回法院指出，為判斷受信義務是否存在，陪審團需要考慮的因素包括：貝爾斯登是否處于一個優越的地位從而得以對Daisy施加特殊的影響、Daisy是否對貝爾斯登施以信賴，以及貝爾斯登是否以Daisy的代理人身份行事。

從In Re Daisy Systems Corp. and Daisy / Cadnetix, Inc., Bear Stearns and Co., Inc.案判決可以看出，在從事并購業務時，投資銀行若處于優越地位從而得以對客戶施加特殊影響、擁有客戶的信賴，并且以客戶的代理人身份行事，則即便面對經驗豐富的機構客戶，投資銀行仍然可能需要承擔授信義務。

2. Joyce v. Morgan Stanley

在Joyce v. Morgan Stanley案中，被告摩根士丹利是21世紀電信集團（21st Century Telecom Group, Inc.）聘請的投資顧問，為21世紀電信集團吸收合并RCN公司（RCN Corporation）提供并購交易服務。摩根士丹利出具了公平意見書（fairness opinion），認為股東獲得的并購對價是合理的。但在并購協議簽訂后的交割期間，RCN公司股票驟然下跌，最終RCN公司申請破產。RCN公司股票一文不值，21世紀電信集團股東受到重大損失。

原告Joyce作為21世紀電信集團股東起訴摩根士丹利。原告認為，被告作為21世紀電信集團的財務顧問，在對RCN公司股票進行定價時，應當提供有關的保值方案，并把潛在的損失敞口最小化?；谶@一原因，原告訴稱，被告違背了其對21世紀電信集團及其股東的受信義務，進而要求被告賠償其損失。原告認為，由于21世紀電信集團與摩根士丹利在交易中的密切關系，摩根士丹利應當對21世紀電信集團的股東負有合同義務之外的受信義務。對此，法院指出，要認定受信義務，股東應當證明摩根士丹利接受此種義務及保障股東利益的責任。最終，美國第七巡回上訴法院判定，投資銀行并不必然向其提供并購財務顧問服務的公司股東負有授信義務，尤其當投資銀行在聘任協議中明確拒絕承擔該項義務時，投資銀行無須對其客戶承擔授信義務。

因此，從Joyce v. Morgan Stanley案判決可見，對于投資銀行提供顧問服務的公司的股東，投資銀行并不必然負有授信義務。特別是，如果投資銀行在與客戶公司簽署的聘任協議中，明確拒絕承擔合同義務以外的授信義務，則投資銀行對于客戶公司的股東則可以免于承擔授信義務。

由此，投資銀行從此案中可獲得以下啟示，即在未來的并購業務中，投資銀行要確保其聘任協議中明確約定：（1）其服務的對象；（2）其作為投資顧問（獨立的訂約人）與服務對象公司之間關系的屬性；（3）拒絕向其服務對象公司的股東或其他利益相關方（stakeholder）承擔額外的責任。另外，投資銀行還應在其公平意見書中向股東明確指出其不承擔有關責任，從而明確：（1）公平意見書指定的受益人；（2）公平意見書指明的目的和許可的用途；（3）不屬于公平意見書指定受益人的人（如股東、其他資產所有人、雇員、債權人等），并指明無權依賴公平意見書的人；（4）對使用公平意見書的任何其他的適當限制，如明確投資銀行并未對法律、稅務問題提供咨詢意見等。

（三）我國對并購財務顧問業務的法律規制

我國法律原則性地規定，參與方應秉承自愿、有償、誠實信用的原則從事相關交易活動，相關部門規章和規范性文件對上市公司并購重組中財務顧問的資格、義務和責任進行了明確規定。根據《上市公司并購重組財務顧問業務管理辦法》，證監會對證券公司、投資咨詢機構以及其他符合條件的財務顧問機構從事上市公司并購重組財務顧問業務實行資格許可管理；此外，《上市公司并購重組財務顧問業務管理辦法》規定了財務顧問主辦人的相關資格條件，規定了財務顧問對收購人、重組方事前把關、事后持續督導的市場化約束機制。此外，證監會《關于填報〈上市公司并購重組財務顧問專業意見附表〉的規定》（自2011年1月1日起施行）、《律師事務所從事證券法律業務管理辦法》（自2007年5月1日起施行）、《財政部、證監會關于會計師事務所從事證券期貨相關業務有關問題的通知》（財會〔2012〕2號）、《財政部、證監會關于從事證券期貨相關業務的資產評估機構有關管理問題的通知》（財企〔2008〕81號）等規范，對提供并購重組相關服務的財務顧問、律師事務所、會計師事務所、資產評估機構等中介機構進行了規制，明確了資格申請、業務守則等方面的要求及相應的法律責任。

2012年9月17日，國務院批準發布由人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外管局共同編制的《金融業發展和改革“十二五”規劃》。該規劃明確提出，支持證券公司為企業并購重組提供優質服務?？梢灶A見，并購重組財務顧問業務將成為證券公司的一項重要業務，證券公司不僅可以為并購交易的一方提供常規財務顧問服務，在涉及上市公司的并購交易中，還可以擔任上市公司的獨立財務顧問，或者為上市公司或其大股東提供反收購財務顧問服務等。