實(shí)驗(yàn)一：貨幣政策中介指標(biāo)選擇實(shí)驗(yàn)

實(shí)驗(yàn)項(xiàng)目開發(fā)背景

一、實(shí)驗(yàn)?zāi)康?/h3>

（1）通過本實(shí)驗(yàn)檢驗(yàn)評(píng)判社會(huì)融資規(guī)模是否可以作為貨幣政策中介指標(biāo)，與M2相比，它具有怎樣的優(yōu)勢(shì)。

（2）收集中國2001—2015年季度M2、CPI、GDP、社會(huì)融資規(guī)模等數(shù)據(jù)，掌握各指標(biāo)數(shù)據(jù)來源，并對(duì)序列數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述，探究貨幣政策中介指標(biāo)與目標(biāo)變量之間的關(guān)系。掌握各指標(biāo)數(shù)據(jù)的收集與處理方法；M2、社會(huì)融資規(guī)模、GDP、CPI等時(shí)間序列數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性檢驗(yàn)方法，以及使用EVIEWS建立多元回歸模型的方法。

（3）理論聯(lián)系實(shí)際，分析貨幣政策中介指標(biāo)與產(chǎn)出和通脹等目標(biāo)變量之間的關(guān)系，探究如何提高貨幣政策效果。

二、實(shí)驗(yàn)準(zhǔn)備

（1）理論準(zhǔn)備方面，要求回顧“金融學(xué)”中關(guān)于貨幣政策的理論分析框架，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，影響貨幣政策效果的因素與檢驗(yàn)方法；社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)設(shè)計(jì)原理與內(nèi)容。

（2）數(shù)據(jù)的搜集與預(yù)處理方面，需要準(zhǔn)備如下數(shù)據(jù)內(nèi)容。

①收集和處理有關(guān)社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)，包括社會(huì)融資規(guī)模月度數(shù)據(jù)，社會(huì)融資規(guī)模地區(qū)數(shù)據(jù)，分析數(shù)據(jù)的變化趨勢(shì)。

②收集和處理有關(guān)貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)，主要是M2總量、名義增長率等數(shù)據(jù)。

③收集和處理有關(guān)經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)水平等指標(biāo)及其數(shù)據(jù)，包括名義GDP總量，CPI、實(shí)際GDP增長率等數(shù)據(jù)；通過國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站下載國內(nèi)生產(chǎn)總值季度數(shù)據(jù)，CPI月度環(huán)比數(shù)據(jù)，通過中經(jīng)網(wǎng)下載國內(nèi)生產(chǎn)總值實(shí)際增長率季度同比數(shù)據(jù)，廣義貨幣總量季度數(shù)據(jù)。其中，由于社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)由2002年第一季度開始，所以以2002年第一季度為基期。

對(duì)以上數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理，使各指標(biāo)在數(shù)據(jù)屬性上基本一致，進(jìn)而建立實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)集。

（3）實(shí)驗(yàn)技術(shù)與軟件原理應(yīng)用方面，需準(zhǔn)備以下數(shù)據(jù)內(nèi)容。

①熟悉EViews軟件，掌握基本的操作技能。應(yīng)用統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)GDP、CPI、M2、社會(huì)融資規(guī)模等序列數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。

②對(duì)中介指標(biāo)與目標(biāo)變量之間進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，評(píng)判構(gòu)建相應(yīng)計(jì)量模型的可行性。

三、實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)/案例

數(shù)據(jù)來源：RESSET數(shù)據(jù)庫、中經(jīng)數(shù)據(jù)庫、CEIC數(shù)據(jù)庫、中國人民銀行網(wǎng)站等。數(shù)據(jù)為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，詳見本實(shí)驗(yàn)附錄。

四、實(shí)驗(yàn)過程

1 社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)的初步分析

社會(huì)融資規(guī)模，總的來說是指實(shí)體經(jīng)濟(jì)在一定時(shí)期之內(nèi)從金融體系獲得的資金總額，它能全面反映金融與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，以及金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金支持。其中，社會(huì)融資總量就是金融業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的年度新增融資總量，這既包括銀行體系的間接融資，又包括資本市場(chǎng)的債券、股票等市場(chǎng)的直接融資。

該指標(biāo)的內(nèi)涵主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是金融機(jī)構(gòu)通過資金運(yùn)用對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的全部資金支持，即金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的綜合運(yùn)用，主要包括人民幣各項(xiàng)貸款、外幣各項(xiàng)貸款、信托貸款、委托貸款、金融機(jī)構(gòu)持有的企業(yè)債券、非金融企業(yè)股票、保險(xiǎn)公司的賠償和投資性房地產(chǎn)等。二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)利用規(guī)范的金融工具、在正規(guī)金融市場(chǎng)、通過金融機(jī)構(gòu)服務(wù)所獲得的直接融資，主要包括銀行承兌匯票、非金融企業(yè)股票籌資及企業(yè)債的凈發(fā)行等。三是其他融資，主要包括小額貸款公司貸款、貸款公司貸款、產(chǎn)業(yè)基金投資等。從機(jī)構(gòu)看，包括銀行、證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)；從市場(chǎng)看，包括信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)以及中間業(yè)務(wù)市場(chǎng)等。具體來看，社會(huì)融資規(guī)模主要包括人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資、保險(xiǎn)公司賠償、投資性房地產(chǎn)和其他金融工具融資十項(xiàng)指標(biāo)。

近年來，伴隨著我國金融總量呈現(xiàn)快速擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)，金融結(jié)構(gòu)開始多元地發(fā)展，金融產(chǎn)品和融資工具也在不斷創(chuàng)新。在這樣的一個(gè)過程中，融資的提供主體由傳統(tǒng)的銀行機(jī)構(gòu)，擴(kuò)大到證券、保險(xiǎn)等其他非存款性金融公司。同時(shí)，對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生重大影響的金融變量也不僅包括傳統(tǒng)意義上的貨幣和信貸，還包括信托、理財(cái)、債券和股票等其他金融資產(chǎn)，只有將商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)、非銀行金融機(jī)構(gòu)提供的資金和直接融資都納入統(tǒng)計(jì)范疇，才能全面監(jiān)測(cè)和分析整個(gè)社會(huì)融資的狀況。面臨著新的環(huán)境和要求，金融宏觀調(diào)控迫切需要確定更為合適的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)指標(biāo)和宏觀調(diào)控中間目標(biāo)，對(duì)于這樣的要求，社會(huì)融資規(guī)模這一指標(biāo)開始受到考慮。所以2010年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出“保持合理的社會(huì)融資規(guī)模”，時(shí)任國務(wù)院總理溫家寶在部署一季度工作時(shí)也強(qiáng)調(diào)“保持合理的社會(huì)融資規(guī)模和節(jié)奏”。

同時(shí)，社會(huì)融資規(guī)模概念的提出是我國貨幣政策理論和實(shí)踐的重大創(chuàng)新，對(duì)提高金融宏觀調(diào)控的有效性和推動(dòng)金融市場(chǎng)健康發(fā)展具有重大影響，這主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是有利于促進(jìn)直接融資發(fā)展，改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)；二是有利于促進(jìn)金融宏觀調(diào)控更具有針對(duì)性和有效性；三是有利于促進(jìn)金融宏觀調(diào)控機(jī)制的市場(chǎng)化改革；四是有利于加強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。

本實(shí)驗(yàn)的第一步是收集和處理有關(guān)社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)，了解其編制和提出背景、經(jīng)濟(jì)含義、構(gòu)成、變化趨勢(shì)，同時(shí)對(duì)序列進(jìn)行觀察描述。圖1-1為2002—2015年社會(huì)融資規(guī)模的季度時(shí)間序列數(shù)據(jù)，從整體上可以看出我國的社會(huì)融資規(guī)模處于上升趨勢(shì)，但是波動(dòng)較大。從增速本身看，社會(huì)融資規(guī)模存量的增速最高為2010年1月的34.4%，最低為2005年9月的11.8%,2008年第四季度有一個(gè)明顯的突破上升，這與當(dāng)時(shí)國家的“四萬億”計(jì)劃有密切關(guān)系。近年來金融環(huán)境幾度動(dòng)蕩，沖擊了我國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，而金融創(chuàng)新的快速發(fā)展導(dǎo)致傳統(tǒng)銀行體系外的融資工具增長加快，推動(dòng)社會(huì)融資規(guī)模快速上升。

2 貨幣供應(yīng)量、經(jīng)濟(jì)增長與價(jià)格水平指標(biāo)數(shù)據(jù)的初步分析

2.1 M2數(shù)據(jù)變化分析

貨幣供應(yīng)量M2變化趨勢(shì)如圖1-2所示。M2數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，為方便與GDP進(jìn)行對(duì)比，利用該數(shù)據(jù)計(jì)算得到M2季度同比增長率，記為M2r。圖1-2為M2與M2r的時(shí)間序列。2002年以來，我國M2總量呈穩(wěn)步快速增長態(tài)勢(shì)，2008—2012年激增50萬億元，幾乎翻倍，2008年金融危機(jī)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一定的沖擊。為應(yīng)對(duì)外部需求萎縮導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增長乏力問題，中央政府推出4萬億元刺激計(jì)劃，采取財(cái)政信貸雙松政策，流動(dòng)性投放較多，廣義貨幣M2大幅上漲。

2.2 GDP數(shù)據(jù)變化分析

國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）變化如圖1-3所示。從圖中可以看出，近年來不論是名義GDP還是實(shí)際GDP都在以較快速度增長。2002年突破了10萬億元，2002—2007年，我國GDP增長率處于較高水平，2008年由于金融危機(jī)等因素的沖擊，增速放緩，2009年出現(xiàn)反彈，2010年以后增速再次放緩。在觀測(cè)期內(nèi)，中國GDP平均增長率達(dá)到了10.5%，而同期全球GDP增速僅為3.9%左右。

對(duì)于實(shí)際GDP，采用2002年季度不變價(jià)GDP為初始值，利用季度同比實(shí)際增長率計(jì)算實(shí)際GDP，例如，計(jì)算2003年第一季度，則利用2002年第一季度GDP總量乘（1+實(shí)際增長率），以此類推得到2002—2015年的實(shí)際GDP數(shù)據(jù)，再利用下一季度減去上一季度得到季度實(shí)際GDP值。

2011年，收入差距的擴(kuò)大與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不完善，以及環(huán)境帶來的壓力對(duì)我國GDP的影響開始顯現(xiàn)，同時(shí)應(yīng)當(dāng)注意到那些影響中國經(jīng)濟(jì)健康平穩(wěn)發(fā)展的負(fù)面因素：高投入、高消耗的發(fā)展模式仍未擺脫；技術(shù)創(chuàng)新與科技進(jìn)步不足將拖累經(jīng)濟(jì)增長的活力；人口紅利逐步消失，勞動(dòng)力成本上升將考驗(yàn)經(jīng)濟(jì)景氣程度；房地產(chǎn)、地方債務(wù)、影子銀行、國企壟斷等問題仍對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，等等。2014年，中國GDP總量突破10萬億美元，居全球第二位，已經(jīng)是名副其實(shí)的經(jīng)濟(jì)大國，在這一體量下再追求高速度是很難持續(xù)的。隨著增速回調(diào)、結(jié)構(gòu)調(diào)整加快，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)許多新現(xiàn)象、新特征，將是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展體制轉(zhuǎn)型的新常態(tài)。2002—2015年中國GDP總量與增長率如圖1-3所示。

2.3 CPI數(shù)據(jù)的初步分析

消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）定基指數(shù)與季度環(huán)比變化趨勢(shì)如圖1-4、圖1-5所示。對(duì)于CPI定基比，將2002年1月定為基數(shù)100，利用公式：本季度CPI定基比=（本季度CPI環(huán)比值×上季度CPI定基比）/100，可以得到以2002年1月為100的CPI定基比數(shù)據(jù)，再進(jìn)行季度篩選，利用所得數(shù)據(jù)計(jì)算實(shí)際CPI增長率。在觀測(cè)期內(nèi)，CPI最高103.1，最低97.9。物價(jià)水平總體呈現(xiàn)較低水平，低于100的有15個(gè)觀測(cè)時(shí)點(diǎn)，而大于103的時(shí)點(diǎn)僅有1次。表明國內(nèi)通貨膨脹水平總體處于溫和態(tài)勢(shì)。

中國的CPI由食品、煙酒及用品、衣著、家庭設(shè)備、醫(yī)療保健、交通通信、娛樂教育文化、居住等八大類產(chǎn)品價(jià)格構(gòu)成，其中食品所占權(quán)重約為34%，娛樂教育文化所占權(quán)重約為14%，居住所占13%，交通通信所占權(quán)重為10%，醫(yī)療保健個(gè)人用品所占權(quán)重約為10%，衣著所占權(quán)重為9%，家庭設(shè)備及維修服務(wù)所占權(quán)重為6%，煙酒及用品所占權(quán)重為4%。如圖1-5所示，我國的CPI水平總體上在正常范圍波動(dòng)，2008年以前曾達(dá)到較高的水平，由于金融危機(jī)的沖擊，經(jīng)濟(jì)增速放緩，出現(xiàn)通貨緊縮壓力，CPI應(yīng)聲下降。對(duì)于CPI定基比，其反映了2002年以來物價(jià)變動(dòng)的實(shí)際走勢(shì)，由于經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展與勞務(wù)成本的上升等因素，我國物價(jià)保持著一定速度的增長態(tài)勢(shì)，根據(jù)CPI增速可以看到，這樣的低水平增速處于合理波動(dòng)范圍，我國目前處于深化改革的原因是可以理解的。

對(duì)于我國CPI的走勢(shì)變動(dòng)，不宜簡(jiǎn)單地歸結(jié)于貨幣總量增加，但資金在不同行業(yè)之間的流動(dòng)，確實(shí)造成了一些行業(yè)商品價(jià)格的上漲。而作為重要權(quán)重，食品類商品價(jià)格的上漲主要?dú)w因于居民對(duì)農(nóng)產(chǎn)品供給風(fēng)險(xiǎn)加劇的擔(dān)憂。對(duì)于這樣的情況，我國要做到：首先，要穩(wěn)定發(fā)展糧食生產(chǎn)，加強(qiáng)耕地保護(hù)和農(nóng)田水利建設(shè)，積極推進(jìn)農(nóng)業(yè)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整；其次，對(duì)M2、M2/GDP、CPI等相應(yīng)指標(biāo)走勢(shì)仍應(yīng)當(dāng)保持跟蹤觀察，由于我國目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)尚不牢固，過早地實(shí)施緊縮性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程可能造成一系列的負(fù)面影響，因此應(yīng)當(dāng)保持貨幣政策的連續(xù)性與穩(wěn)定性；最后，努力消除行政障礙，進(jìn)一步拓展和完善投資渠道和平臺(tái)建設(shè)，引導(dǎo)民間資本流向，避免資金在不同行業(yè)的大幅流動(dòng)而導(dǎo)致的價(jià)格波動(dòng)。

3 貨幣政策中介指標(biāo)與目標(biāo)變量的格蘭杰因果檢驗(yàn)

兩件事情相關(guān)并不說明其之間具有因果關(guān)系，對(duì)于兩個(gè)變量之間是否具有因果關(guān)系，格蘭杰因果檢驗(yàn)是一種有效的檢驗(yàn)方法。對(duì)CPI利用2002年1月為100的定基比采取季度環(huán)比計(jì)算處理，得到CPI季度環(huán)比，對(duì)其進(jìn)行對(duì)數(shù)處理得到LnCPI；季度實(shí)際GDP（EViews季節(jié)處理后）、M2增長量、社會(huì)融資規(guī)模分別進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。利用EViews對(duì)各變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果如表1-1所示。

如表1-1所示，社會(huì)融資規(guī)模與M2都與CPI、GDP之間存在顯著的格蘭杰因果關(guān)系，其中GDP與M2和社會(huì)融資規(guī)模間存在雙向格蘭杰因果關(guān)系，所以社會(huì)融資規(guī)模與M2都是引起CPI、GDP變化的格蘭杰因，社會(huì)融資規(guī)模與M2都具有貨幣政策中介指標(biāo)屬性。

4 貨幣政策中介指標(biāo)與目標(biāo)變量之間的關(guān)系模型

傳統(tǒng)的計(jì)量方法建立模型時(shí)往往要滿足外生變量對(duì)內(nèi)生變量有影響而內(nèi)生變量對(duì)外生變量沒有影響的假設(shè)，這要求內(nèi)外生變量無論在作用方向還是因果關(guān)系上都需要是單向關(guān)系。

根據(jù)格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果，可以看到M2、社會(huì)融資規(guī)模與GDP之間存在著雙向的關(guān)系，這就不能使用傳統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)模型。對(duì)于這種情況，Sims在1980年提出了向量自回歸模型（VAR），它利用模型中所有當(dāng)期變量對(duì)所有變量的若干滯后變量進(jìn)行回歸，用數(shù)據(jù)刻畫模型的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)，可以不需要對(duì)模型中內(nèi)生性和外生性做出假定。所以對(duì)于中介指標(biāo)與目標(biāo)變量之間的關(guān)系，采取VAR模型是較為適當(dāng)?shù)姆椒ā?/p>

4.1 時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

首先需要對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，這其中單位根檢驗(yàn)是較為標(biāo)準(zhǔn)的檢驗(yàn)方式，所以在此采用ADF法對(duì)四個(gè)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表1-2所示。

從ADF檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出各變量原始序列是不平穩(wěn)的，在一階差分之后達(dá)到了平穩(wěn)，所以四個(gè)序列都是一階單整的。

4.2 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

進(jìn)入VAR模型的序列要求是平穩(wěn)或者是協(xié)整的，ADF單位根檢驗(yàn)已經(jīng)證明四個(gè)序列為一階單整序列，所以需要分析其是否存在協(xié)整關(guān)系，利用EViews的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法分別對(duì)以社會(huì)融資規(guī)模和M2作為中介指標(biāo)時(shí)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表1-3、表1-4所示。

Trace test與Max-eigenvalue test結(jié)果均顯示存在著兩個(gè)協(xié)整關(guān)系，這說明了序列之間存在著長期均衡。隨后可以構(gòu)建VAR模型，若模型穩(wěn)定，還可繼續(xù)進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析與方差分解。

4.3 VAR模型構(gòu)建

記Ln社會(huì)融資規(guī)模為LnSC，基于以上的檢驗(yàn)結(jié)果構(gòu)建VAR模型如下：

其中，ε為各自誤差，i為待確定滯后項(xiàng)。估計(jì)VAR的第一步就是確定最優(yōu)滯后階數(shù)，利用EViews滯后階數(shù)標(biāo)準(zhǔn)檢驗(yàn)Lag Length Criteria得出模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2。估計(jì)出VAR模型后先采用AR單位根檢驗(yàn)評(píng)估模型穩(wěn)定性，結(jié)果如圖1-6所示。

4.4 單位根檢驗(yàn)

如圖1-6所示，所有單位根的模的倒數(shù)均分布在單位圓內(nèi)，說明模型是穩(wěn)定的。

估計(jì)所得VAR模型結(jié)果中中介指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間系數(shù)與 t 檢驗(yàn)值結(jié)果在表1-5中，可以看到，M2對(duì)CPI的一階影響與對(duì)GDP的二階影響并不顯著，然而M2對(duì)GDP存在一階滯后的正向影響，說明貨幣量的提升促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。而在二階滯后對(duì)CPI存在負(fù)向的影響，出現(xiàn)該結(jié)果可能的原因是貨幣政策有可能會(huì)受到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期的影響，人們對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的預(yù)期不會(huì)因貨幣政策沖擊而馬上改變。

對(duì)于社會(huì)融資規(guī)模，可以看到其一階影響均不顯著，與實(shí)驗(yàn)預(yù)期并不相符合，這可能是由于VAR模型各個(gè)滯后期的敏感程度不同所造成。而其對(duì)CPI的二階影響高度顯著，說明了社會(huì)融資規(guī)模不僅對(duì)CPI的影響存在一定的滯后性，而且會(huì)產(chǎn)生較為明顯的正向影響。

4.5 脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)表達(dá)的是在一個(gè)VAR模型中，其中的一個(gè)內(nèi)生變量的沖擊對(duì)其他的內(nèi)生變量所帶來的影響和沖擊，也就是某個(gè)變量以前的值影響著系統(tǒng)中其他變量值的輸出，可以更明晰地反映各個(gè)指標(biāo)之間的影響方向和幅度。上文結(jié)果顯示VAR模型滿足穩(wěn)定性的條件，并且所包含的變量間具有格蘭杰因果關(guān)系，則可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，利用EViews相關(guān)功能，得出反應(yīng)圖象如圖1-7所示，其中橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù)，縱軸表示相應(yīng)變量的變化量。

圖1-7中上半部分的兩圖分別表示CPI受到M2與社會(huì)融資規(guī)模的沖擊后的反應(yīng)變化，可以看出，在初始階段CPI會(huì)有一個(gè)小幅度的下降，隨后攀升再回落，程度上CPI對(duì)社會(huì)融資規(guī)模沖擊的反應(yīng)會(huì)更加劇烈，這說明了一單位的社會(huì)融資規(guī)模對(duì)居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的沖擊大于一單位的M2；圖中下半部分兩圖則分別表示GDP受到M2與社會(huì)融資規(guī)模沖擊后的反應(yīng)變化，從中可以看出M2對(duì)GDP的沖擊效果最初表現(xiàn)為反向沖擊，這與上文所分析的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行慣性表現(xiàn)一致，而圖中所顯示的GDP對(duì)社會(huì)融資規(guī)模沖擊的反應(yīng)卻不同，起初它表現(xiàn)為同向的沖擊，這是因?yàn)樯鐣?huì)融資規(guī)模反映了公眾的融資需求，傳導(dǎo)過程較為簡(jiǎn)單，可以看出反應(yīng)程度明顯大于M2，說明GDP對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的沖擊反應(yīng)更為敏感。

根據(jù)脈沖反應(yīng)結(jié)果來看，兩種待選中介指標(biāo)均會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生一定的影響，這進(jìn)一步印證了M2與社會(huì)融資規(guī)模是可以選取作為中介指標(biāo)的。比較而言，一單位社會(huì)融資規(guī)模的變化帶來的影響均大于一單位貨幣供應(yīng)量變動(dòng)帶來的影響，這說明了在中介指標(biāo)中采取社會(huì)融資規(guī)模可以提升貨幣政策的有效性。

4.6 方差分解

方差分解能給出每個(gè)擾動(dòng)因素影響VAR模型中各個(gè)變量的相對(duì)程度，同時(shí)能預(yù)測(cè)殘差的標(biāo)準(zhǔn)差由不同沖擊影響的比例，即對(duì)應(yīng)內(nèi)生變量對(duì)標(biāo)準(zhǔn)差的貢獻(xiàn)比例，進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。對(duì)估計(jì)出的VAR模型采用方差分解，截取GDP與CPI的部分，結(jié)果如表1-6所示。

由表1-6可知，各個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)自身的貢獻(xiàn)率最大，CPI對(duì)自身的貢獻(xiàn)隨著時(shí)間的推移而遞減，GDP對(duì)自身的貢獻(xiàn)則隨時(shí)間遞增。

對(duì)于CPI, M2的貢獻(xiàn)率在前6期有著明顯的遞增趨勢(shì)，隨后穩(wěn)定在6.4%左右；社會(huì)融資規(guī)模的貢獻(xiàn)率則由第二期的2.42%猛增至第三期的17.6%，并在緩慢回落后穩(wěn)步上升至18%。比較來看，社會(huì)融資規(guī)模對(duì)CPI的解釋程度較高，而M2則一直低于7%，從這個(gè)角度上來看，社會(huì)融資規(guī)模與CPI的相關(guān)性要高于M2。

對(duì)于GDP, M2的貢獻(xiàn)率一路緩慢增長，在第九期達(dá)到高點(diǎn)2.83%之后，回落至2.67%；社會(huì)融資規(guī)模的貢獻(xiàn)率在第二期就突破了3%，在接下來的兩期突破4%之后緩慢回落，在第九期觸碰到低位2.62%之后回升至2.99%。從反應(yīng)時(shí)間的層面來看，GDP對(duì)社會(huì)融資規(guī)模較為敏感。

綜合以上考慮，M2對(duì)GDP與CPI的解釋程度都不高，而社會(huì)融資規(guī)模則在時(shí)間敏感度與解釋程度上都占據(jù)優(yōu)勢(shì)，在不能直接替代M2成為中介目標(biāo)的情況下，加入社會(huì)融資規(guī)模對(duì)于貨幣政策的有效性會(huì)有所提升。

5 M2與社會(huì)融資規(guī)模之間的長期、短期關(guān)系

5.1 長期關(guān)系

M2、社會(huì)融資規(guī)模增量之間是否存在長期穩(wěn)定關(guān)系？經(jīng)整理后的時(shí)間序列如圖1-8所示。

如圖1-8所示，近年來M2與社會(huì)融資規(guī)模走勢(shì)呈現(xiàn)高度的一致，經(jīng)計(jì)算，其相關(guān)系數(shù)為0.85，那么有理由認(rèn)為M2與社會(huì)融資規(guī)模之間存在著長期的穩(wěn)定關(guān)系。

協(xié)整檢驗(yàn)是檢驗(yàn)長期關(guān)系的有力方法，如果變量間存在協(xié)整關(guān)系，那么季節(jié)影響與隨機(jī)干擾只會(huì)使變量暫時(shí)偏離，長期還是能達(dá)到均衡。由于此處變量?jī)H為兩個(gè)，所以采用EG兩步法檢驗(yàn)協(xié)整關(guān)系。第一步，先用單位根方法求出兩變量單整的階。利用ADF單位根檢驗(yàn)得到M2與社會(huì)融資規(guī)模均為一階單整，所以進(jìn)入第二步。利用OLS法估計(jì)長期均衡方程，如表1-7所示。對(duì)殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)（結(jié)果如表1-8所示），得出兩者具有長期均衡關(guān)系。

5.2 短期關(guān)系

兩個(gè)協(xié)整的變量在短期內(nèi)可能是不均衡的，要想描述這種不均衡關(guān)系的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)就需要用到誤差修正模型（ECM）。雖然協(xié)整關(guān)系會(huì)使得變量在長期如一個(gè)整體一般同向變動(dòng)，但是在短期這些變量常常受到某種干擾的沖擊就會(huì)產(chǎn)生不協(xié)調(diào)的情況，ECM在這種情況就能根據(jù)上期偏差的情況調(diào)整本期，使其靠近長期均衡關(guān)系。

根據(jù)估計(jì)出的協(xié)整關(guān)系，在記錄其誤差序列后利用EViews對(duì)社會(huì)融資規(guī)模(SC)與M2進(jìn)行一階差分處理，得到D(SC)、D(M2)，利用OLS法估計(jì)D(SC)、D(M2)與resid(-1)，即誤差的一階滯后。結(jié)果如表1-9所示。

估計(jì)的誤差修正模型結(jié)果如下：

ΔSCt=5.166945×ΔM2t-0.517467×resid(-1)

t: [9.218383] [-4.947227]

R2=0.641560 DW=2.008267

結(jié)果表明M2對(duì)社會(huì)融資規(guī)模存在正向的影響，由于短期調(diào)整系數(shù)是顯著的，說明每季度社會(huì)融資規(guī)模與其長期均衡值的偏差被修正。

五、實(shí)驗(yàn)結(jié)果分析

本實(shí)驗(yàn)通過構(gòu)建貨幣政策中介指標(biāo)與政策目標(biāo)變量之間的關(guān)系模型，并通過實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)與實(shí)驗(yàn)過程檢驗(yàn)，對(duì)比分析了社會(huì)融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介指標(biāo)的功效。實(shí)驗(yàn)結(jié)果顯示，社會(huì)融資規(guī)模與M2存在著緊密的聯(lián)系，長期與短期內(nèi)的均衡關(guān)系確立。就貨幣政策中介指標(biāo)屬性而言，社會(huì)融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)量均可以承擔(dān)中介指標(biāo)職能，二者是一個(gè)硬幣的兩個(gè)面，能從不同的角度為金融宏觀調(diào)控提供信息支持。不過就金融創(chuàng)新與發(fā)展角度看，社會(huì)融資規(guī)模更能夠反映金融發(fā)展的實(shí)際。2010年以前，社會(huì)融資規(guī)模與M2的變動(dòng)趨勢(shì)極為吻合，之后社會(huì)融資規(guī)模則一直高于M2。金融創(chuàng)新的發(fā)展帶來的傳統(tǒng)銀行體系外的融資工具增長加快，社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)的應(yīng)用價(jià)值顯著提升，社會(huì)融資規(guī)模較M2承載了更多的金融經(jīng)濟(jì)信息，能更全面地反映金融與經(jīng)濟(jì)之間存在的關(guān)系。所以，作為貨幣政策中介指標(biāo)更具有合理性，能夠?qū)ω泿耪卟僮魈峁?zhǔn)確的信號(hào)，有助于提高貨幣政策的有效性。

本實(shí)驗(yàn)結(jié)果對(duì)我國經(jīng)濟(jì)政策的啟示主要有：（1）繼續(xù)深化全方位的改革，完善要素市場(chǎng)體系，特別是建設(shè)好多元化、多層次的金融市場(chǎng)體系，規(guī)范有序地推動(dòng)金融創(chuàng)新，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長的能力；（2）將社會(huì)融資規(guī)模納入貨幣政策體系，加強(qiáng)社會(huì)融資規(guī)模的結(jié)構(gòu)與總量統(tǒng)計(jì)，提高金融數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)核算頻率，為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與政策運(yùn)行提供基礎(chǔ)性、時(shí)效性強(qiáng)的監(jiān)測(cè)指標(biāo)。同時(shí)，加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，提高宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)控效果。（3）大力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，圍繞“一帶一路”、京津冀一體化、長江經(jīng)濟(jì)帶等重大國家發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，以項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)為紐帶，開展多層次金融合作，提升社會(huì)融資效率，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。