第二篇 商業(yè)銀行理財(cái)專題論文

法律視角剖析金融理財(cái)產(chǎn)品——從香港“雷曼迷你債券風(fēng)波”談起

黃韜

1．金融理財(cái)產(chǎn)品引發(fā)的爭(zhēng)議

肇始于美國(guó)華爾街的次貸危機(jī)逐漸地以超出人們當(dāng)初預(yù)期的程度向全世界范圍內(nèi)擴(kuò)散，一時(shí)間各類金融機(jī)構(gòu)紛紛陷入了經(jīng)營(yíng)上的困窘，其中幸運(yùn)者獲得了政府的注資而得以保全，如美國(guó)的AIG集團(tuán)和英國(guó)的北巖銀行；而不幸在此次金融危機(jī)中折戟，最終走向破產(chǎn)清算的金融機(jī)構(gòu)也為數(shù)不少，例如著名的投資銀行雷曼兄弟公司。當(dāng)各國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局意識(shí)到金融危機(jī)已經(jīng)不可避免地影響到公眾對(duì)于市場(chǎng)的信心之后，各種保護(hù)金融消費(fèi)者群體的“救市”舉措也紛紛出臺(tái)，例如美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司將賠付的金額上限從原來(lái)的10萬(wàn)美元提高到了25萬(wàn)美元，愛(ài)爾蘭、希臘、德國(guó)、丹麥等歐洲國(guó)家更是宣布存款保險(xiǎn)所擔(dān)保的儲(chǔ)蓄額不再設(shè)上限。

然而，隨著近年來(lái)金融產(chǎn)品創(chuàng)新的提速，金融消費(fèi)者的理財(cái)資金投向也愈發(fā)廣泛，而傳統(tǒng)上以保護(hù)儲(chǔ)戶利益為目標(biāo)的存款保險(xiǎn)制度尚不能涵蓋全部的金融消費(fèi)者保護(hù)領(lǐng)域。就在前段時(shí)間我國(guó)香港地區(qū)發(fā)生了“雷曼迷你債券風(fēng)波”，這起事件暴露了理財(cái)產(chǎn)品法律制度建設(shè)的嚴(yán)重不足，給予了我們相當(dāng)深刻的警示。

迷你債券是一種小額的零售金融衍生工具，常與信用違約互換（CDS）掛鉤，風(fēng)險(xiǎn)比一般債券較高。不過(guò)，一旦相關(guān)公司發(fā)生信用問(wèn)題，迷你債券投資者的索償權(quán)也排序靠后。雷曼兄弟倒閉后，香港市場(chǎng)便發(fā)生涉及數(shù)萬(wàn)人的雷曼迷你債券投訴潮。據(jù)稱雷曼迷你債券事件中，全港約有4萬(wàn)名金融消費(fèi)者成為受害者。事件發(fā)生之后，“苦主”們集體向特區(qū)政府和立法會(huì)進(jìn)行投訴和請(qǐng)?jiān)福蠓咒N這批雷曼迷你債券的商業(yè)銀行進(jìn)行回購(gòu)交易，以挽回金融消費(fèi)者的損失。

作為國(guó)際金融中心之一的香港，緣何出現(xiàn)了這種往往只在發(fā)展中國(guó)家或地區(qū)才會(huì)出現(xiàn)的投資者在發(fā)生投資虧損之后向政府部門施壓的舉動(dòng)呢？按照經(jīng)典的法律邏輯，金融投資秉承的是私法自治的原則和契約自由的精神，并由此衍生出投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)的市場(chǎng)交易規(guī)則，除非出現(xiàn)違約事項(xiàng)，那也是由法庭負(fù)責(zé)處理，政府部門不應(yīng)對(duì)此進(jìn)行干預(yù)。然而，如果仔細(xì)分析請(qǐng)?jiān)刚叩脑V求，人們就發(fā)現(xiàn)了問(wèn)題所在：在雷曼迷你債券的銷售過(guò)程中，金融消費(fèi)者并不掌握全部的關(guān)于該金融品種的風(fēng)險(xiǎn)信息，許多年老的儲(chǔ)戶甚至是在銀行工作人員的誤導(dǎo)之下才把原來(lái)打算用于定期存款的資金購(gòu)買了風(fēng)險(xiǎn)極大的雷曼迷你債券。

在這種情況下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒(méi)有理由袖手旁觀。2008年9月24日，香港證監(jiān)會(huì)宣布，正式調(diào)查那些涉嫌采用不當(dāng)銷售手段，誤導(dǎo)投資者購(gòu)買雷曼兄弟相關(guān)的零售結(jié)構(gòu)性票據(jù)的中介機(jī)構(gòu)。此外，香港證監(jiān)會(huì)還表示將協(xié)助香港金融管理局，調(diào)查參與銷售上述產(chǎn)品的21家銀行。10月6日，香港財(cái)政司司長(zhǎng)曾俊華建議并要求各分銷銀行對(duì)雷曼迷你債券抵押品作出估值，并向債券持有人回購(gòu)迷你債券。香港立法會(huì)則于11月12日經(jīng)過(guò)8小時(shí)的激烈辯論后，通過(guò)授權(quán)立法會(huì)調(diào)查小組，動(dòng)用《權(quán)力及特權(quán)法》，傳喚并查問(wèn)官員及銀行代表調(diào)查雷曼迷你債券事件。

巧合的是，正當(dāng)雷曼迷你債券在香港引發(fā)不小非議之時(shí)，我國(guó)內(nèi)地部分金融消費(fèi)者也因其投資的金融理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)“零收益”甚至“負(fù)收益”的結(jié)果而飽受困擾。宏觀地來(lái)看，伴隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的高速成長(zhǎng)，我國(guó)居民擁有的金融資產(chǎn)不僅在數(shù)量上不斷擴(kuò)張，與此同時(shí)在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上也顯現(xiàn)出了多樣化的發(fā)展態(tài)勢(shì)：由最初的銀行存款與國(guó)債一統(tǒng)天下發(fā)展到目前的股票債券、基金信托、黃金外匯和人壽保險(xiǎn)等各類金融產(chǎn)品齊頭并進(jìn)，而近年來(lái)隨著金融市場(chǎng)整體環(huán)境的不斷改善，尤其是監(jiān)管政策的逐步放開，各種面向普通民眾的金融創(chuàng)新產(chǎn)品接連問(wèn)世，最具代表性的是各類金融機(jī)構(gòu)所開發(fā)出來(lái)的形形色色的個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品，其中包括了證券公司的委托理財(cái)以及集合資金計(jì)劃、商業(yè)銀行掛鉤國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)的本外幣理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)公司的投資連接險(xiǎn)和萬(wàn)能壽險(xiǎn)、信托公司的投資計(jì)劃以及前不久剛獲得“準(zhǔn)生證”的基金公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等。從2008年年初起，有關(guān)銀行理財(cái)產(chǎn)品的負(fù)面新聞就一直不斷，“零收益”、“負(fù)收益”、“提前清盤”是其中的關(guān)鍵詞，緣由是一些掛鉤境外股票、商品、利率和匯率的產(chǎn)品出現(xiàn)了投資回報(bào)未達(dá)到預(yù)期甚至虧損的現(xiàn)象，波及了浦發(fā)、民生、花旗等中外資銀行。

前文提及的“雷曼迷你債券風(fēng)波”以及我國(guó)內(nèi)地商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品在近年引發(fā)的社會(huì)爭(zhēng)議折射出了三方面的法律問(wèn)題。其一是信息不對(duì)稱環(huán)境下的投資者利益保護(hù)；其二是監(jiān)管部門對(duì)于保底承諾的條款是否認(rèn)可；而導(dǎo)致爭(zhēng)議的一個(gè)根本性原因則在于目前銀行理財(cái)產(chǎn)品法律定位的模糊。下文將分別就這三個(gè)方面的法律問(wèn)題展開討論。

2．信息不對(duì)稱與金融消費(fèi)者權(quán)利保護(hù)

眼前關(guān)于銀行理財(cái)產(chǎn)品的爭(zhēng)議十分明顯地反映了中國(guó)金融市場(chǎng)本身及其參與者的不成熟性。經(jīng)濟(jì)學(xué)的一句核心格言是“世間沒(méi)有免費(fèi)的午餐”，理財(cái)產(chǎn)品也不可能是“天上掉下來(lái)的餡餅”，既然投資者期望有高于儲(chǔ)蓄存款的收益，那就必定要承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，從這個(gè)道理上來(lái)講，幾千個(gè)理財(cái)產(chǎn)品中間出現(xiàn)部分品種零收益或負(fù)收益的情況也并非什么特殊的狀況，畢竟投資是有賺有賠的買賣，要持久性地獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)條件下的高收益是不切實(shí)際的。

這種看似再正常不過(guò)的“風(fēng)險(xiǎn)由買者自負(fù)”的觀念在還不發(fā)達(dá)的中國(guó)金融市場(chǎng)上顯然還沒(méi)有達(dá)到深入人心的程度，以至于投資者更關(guān)心的是各種投資工具的預(yù)期收益如何，而往往忽略了對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的比較，相信這次的“風(fēng)波”也是一場(chǎng)生動(dòng)的投資者教育“課程”，補(bǔ)上了這一課之后中國(guó)的金融服務(wù)業(yè)才有健康的發(fā)展環(huán)境。

但是，問(wèn)題不僅僅在于“買者自負(fù)”，否則新聞媒體也不會(huì)對(duì)商業(yè)銀行“窮追猛打”，更關(guān)鍵的是商業(yè)銀行在銷售理財(cái)產(chǎn)品和受托理財(cái)?shù)倪^(guò)程中是否做到了“賣者有責(zé)”？換句話說(shuō)，只有當(dāng)理財(cái)產(chǎn)品的投資者（也可稱消費(fèi)者）在享有了充分的知情權(quán)、選擇權(quán)和退出權(quán)時(shí)，“買者自負(fù)”才是站得住腳的。然而，現(xiàn)實(shí)的很多狀況是投資者在并不掌握足夠判斷信息的基礎(chǔ)之上購(gòu)買了理財(cái)產(chǎn)品，而產(chǎn)品運(yùn)行過(guò)程又往往是一筆糊涂賬，在這種情況下出現(xiàn)的“零收益”和“負(fù)收益”就不免使人心生怨氣了。

我們可以觀察到有爭(zhēng)議的這些理財(cái)產(chǎn)品基本上都是結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜、投資標(biāo)的多樣、虛擬化程度高，其中不少是與境外市場(chǎng)的股價(jià)或指數(shù)、利率、匯率、價(jià)格波動(dòng)率、衍生產(chǎn)品、大宗商品乃至藝術(shù)品拍賣價(jià)格掛鉤的品種，而且商業(yè)銀行往往又設(shè)計(jì)了嚴(yán)苛的收益觸發(fā)條件（因此有時(shí)候更像是對(duì)賭協(xié)議），因此大多數(shù)投資者是在根本不知道理財(cái)產(chǎn)品“底細(xì)”的情況下就進(jìn)行了認(rèn)購(gòu)。

除了產(chǎn)品本身的原因外，商業(yè)銀行在推銷這些理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，為了吸引更多的客戶，強(qiáng)調(diào)其產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)，往往會(huì)刻意地突出最高預(yù)期收益率，而對(duì)于產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)則模糊處理，對(duì)于專業(yè)術(shù)語(yǔ)和復(fù)雜的收益計(jì)算公式也未見(jiàn)詳細(xì)說(shuō)明。一些商業(yè)銀行的營(yíng)銷人員（客戶經(jīng)理）往往利用客戶追求高收益的心理，在介紹產(chǎn)品時(shí)誤導(dǎo)投資者，拿理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益率和存款或債券利率作比較，使其形成錯(cuò)誤的投資風(fēng)險(xiǎn)觀念，甚至讓投資者誤以為該項(xiàng)理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)不需要投資者來(lái)承擔(dān)。此外，在資金運(yùn)作過(guò)程中，透明度低的問(wèn)題也一直存在，這使得理財(cái)產(chǎn)品的購(gòu)買者不能及時(shí)了解產(chǎn)品的“現(xiàn)值”，這也為其和商業(yè)銀行產(chǎn)生矛盾埋下了伏筆。

事實(shí)上，對(duì)于普通金融消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，他們和專業(yè)金融機(jī)構(gòu)之間信息不對(duì)稱是天然存在的。盡管從理論上說(shuō)，一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上，各家金融機(jī)構(gòu)為了占據(jù)最有利的競(jìng)爭(zhēng)地位，吸引更多的長(zhǎng)期客戶，它們會(huì)有動(dòng)力去主動(dòng)地滿足投資者對(duì)金融產(chǎn)品信息披露的需要；但是，這樣一種完美假設(shè)至少在當(dāng)前的中國(guó)金融市場(chǎng)上還不存在，再加之作為市場(chǎng)信息中介的評(píng)級(jí)行業(yè)的不發(fā)達(dá)，因而現(xiàn)階段監(jiān)管機(jī)構(gòu)的作用就不可或缺了。

銀監(jiān)會(huì)2005年9月出臺(tái)的《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》要求：“商業(yè)銀行理財(cái)計(jì)劃的宣傳和介紹材料，應(yīng)包含對(duì)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的揭示，并以醒目、通俗的文字表達(dá)；對(duì)非保證收益理財(cái)計(jì)劃，在與客戶簽訂合同前，應(yīng)提供理財(cái)計(jì)劃預(yù)期收益率的測(cè)算數(shù)據(jù)、測(cè)算方式和測(cè)算的主要依據(jù)。”而《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》則對(duì)商業(yè)銀行需要履行的風(fēng)險(xiǎn)提示義務(wù)作了細(xì)化規(guī)定。

然而，在實(shí)際操作中這些規(guī)則顯然沒(méi)有起到令人滿意的效果，因此在2008年4月3日，銀監(jiān)會(huì)辦公廳發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》，要求從“履行代客資產(chǎn)管理角色，健全產(chǎn)品設(shè)計(jì)管理機(jī)制”、“建立客戶評(píng)估機(jī)制，切實(shí)做好客戶評(píng)估工作”、“規(guī)范產(chǎn)品宣傳材料，加強(qiáng)產(chǎn)品宣傳與營(yíng)銷活動(dòng)的合規(guī)性管理”、“充分履行銀行責(zé)任，切實(shí)做好信息披露”、“建立客戶投訴處理機(jī)制，妥善處理客戶投訴”、“嚴(yán)格理財(cái)業(yè)務(wù)人員管理，提高理財(cái)從業(yè)人員素質(zhì)”等方面減少銀行與投資者之間的信息不對(duì)稱，避免誤導(dǎo)性的銷售，做到風(fēng)險(xiǎn)的充分提示。

實(shí)際上，即使在日本這樣的發(fā)達(dá)國(guó)家，監(jiān)管部門對(duì)于消除金融理財(cái)產(chǎn)品營(yíng)銷過(guò)程中的信息不對(duì)稱也已經(jīng)開始積極介入。日本新生銀行從去年夏季開始對(duì)其一組衍生類理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行宣傳，這組金融產(chǎn)品分為4期，每期因產(chǎn)品到期時(shí)限的不同而具有不同的收益率。但在這一系列產(chǎn)品的宣傳冊(cè)上，銀行只印制了最高的一期產(chǎn)品回報(bào)率，而且字體醒目，另外產(chǎn)品所蘊(yùn)涵的匯率風(fēng)險(xiǎn)也沒(méi)有被提及。日本公平交易委員會(huì)認(rèn)為，在這樣的產(chǎn)品宣傳中，消費(fèi)者沒(méi)有獲得足夠的風(fēng)險(xiǎn)提示，因此日本公平交易委員會(huì)禁止了日本新生銀行繼續(xù)進(jìn)行帶有誤導(dǎo)性質(zhì)的理財(cái)產(chǎn)品宣傳，這是日本監(jiān)管機(jī)構(gòu)首次對(duì)商業(yè)銀行采取這樣的措施。

3．保底承諾的合法性辨析

對(duì)于金融機(jī)構(gòu)各類委托理財(cái)協(xié)議中的“保本”或“保息”約定的有效性，司法界和理論界一直存在不同看法。一方面，作為意思自治原則的體現(xiàn)，交易雙方的自由約定應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒勺鹬兀坏橇硪环矫妫鲇诮鹑跈C(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的考慮，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于這類“保本保息承諾”條款的有效性采取了較為審慎的態(tài)度。

從目前分散在不同法律文本中的規(guī)范要求來(lái)看，證券公司客戶資產(chǎn)管理、貨幣市場(chǎng)基金、信托投資產(chǎn)品以及投資連接保險(xiǎn)等理財(cái)產(chǎn)品是不允許存在“保底”條款的；而證券投資基金和基金專戶理財(cái)是被有條件地允許存在“保底”條款，前提是通過(guò)監(jiān)管部門的審批（目前已有保本型證券投資基金）；而兼具保險(xiǎn)和投資功能的萬(wàn)能壽險(xiǎn)則沒(méi)有受到限制（見(jiàn)表1）。

至于商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品協(xié)議中的“保本保息”條款的合法性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)最初是持反對(duì)的態(tài)度，銀監(jiān)會(huì)在2004年12月曾經(jīng)下發(fā)過(guò)一個(gè)內(nèi)部文件，要求一切金融交易應(yīng)遵守誠(chéng)信原則，依法進(jìn)行，銀行代客理財(cái)業(yè)務(wù)不得承諾保底收益，更不能承諾固定收益，它只能有一個(gè)預(yù)期收益，而收益的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)由投資者自負(fù)。

可能是考慮到在投資心態(tài)尚不成熟的中國(guó)金融市場(chǎng)上，金融消費(fèi)者對(duì)于“保底”承諾有著特別的偏好，銀監(jiān)會(huì)在2004年頒布的《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱《暫行辦法》）中規(guī)定了“按照客戶獲取收益方式的不同，理財(cái)計(jì)劃可以分為保證收益理財(cái)計(jì)劃和非保證收益理財(cái)計(jì)劃”。保證收益理財(cái)計(jì)劃，是指商業(yè)銀行按照約定條件向客戶承諾支付固定收益，銀行承擔(dān)由此產(chǎn)生的投資風(fēng)險(xiǎn)，或銀行按照約定條件向客戶承諾支付最低收益并承擔(dān)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，其他投資收益由銀行和客戶按照合同約定分配，并共同承擔(dān)相關(guān)投資風(fēng)險(xiǎn)的理財(cái)計(jì)劃（既保本又保息）。而非保證收益理財(cái)計(jì)劃又可以分為保本浮動(dòng)收益理財(cái)計(jì)劃和非保本浮動(dòng)收益理財(cái)計(jì)劃。保本浮動(dòng)收益理財(cái)計(jì)劃是指商業(yè)銀行按照約定條件向客戶保證本金支付，本金以外的投資風(fēng)險(xiǎn)由客戶承擔(dān)，并依據(jù)實(shí)際投資收益情況確定客戶實(shí)際收益的理財(cái)計(jì)劃（保本不保息）。非保本浮動(dòng)收益理財(cái)計(jì)劃是指商業(yè)銀行根據(jù)約定條件和實(shí)際投資收益情況向客戶支付收益，并不保證客戶本金安全的理財(cái)計(jì)劃（既不保本也不保息）。

但同時(shí)《暫行辦法》要求商業(yè)銀行不得無(wú)條件向客戶承諾高于同期儲(chǔ)蓄存款利率的保證收益率，而附加的條件可以是對(duì)理財(cái)計(jì)劃期限調(diào)整、幣種轉(zhuǎn)換等權(quán)利，也可以是對(duì)最終支付貨幣和工具的選擇權(quán)利等。商業(yè)銀行使用保證收益理財(cái)計(jì)劃附加條件所產(chǎn)生的投資風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由客戶承擔(dān)。在許可程序方面，《暫行辦法》對(duì)于保證收益理財(cái)計(jì)劃以及為開展個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)而設(shè)計(jì)的具有保證收益性質(zhì)的新的投資性產(chǎn)品設(shè)置了審批程序，而其他理財(cái)產(chǎn)品的推出只需履行報(bào)告義務(wù)。

4．理財(cái)產(chǎn)品的法律定性之惑

銀行理財(cái)產(chǎn)品的“買賣”雙方的法律關(guān)系，究竟應(yīng)該如何定位，這不是一個(gè)純粹學(xué)理的思辨，而是直接關(guān)切投資者利益的保護(hù)。從表面上來(lái)看，理財(cái)產(chǎn)品的“購(gòu)買者”將資金委托給商業(yè)銀行運(yùn)作，似乎是構(gòu)成了一個(gè)委托代理合同關(guān)系，因而要依據(jù)《合同法》的規(guī)定來(lái)配置雙方的權(quán)利和義務(wù)。但如果僅從合同關(guān)系的角度來(lái)約束銀行的話，投資者的法律保護(hù)是不充分的，因?yàn)樵谖泻贤申P(guān)系中受托人的義務(wù)和責(zé)任是有限的，理財(cái)資金的獨(dú)立性保障也是缺位的。

而如果我們將商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)置于信托法律框架內(nèi)，那投資者保護(hù)的諸多問(wèn)題就迎刃而解了。較之委托合同為委托人所創(chuàng)制的債權(quán)，而信托關(guān)系則在一定程度上為其保留了物權(quán)，根據(jù)我國(guó)《信托法》的規(guī)定，“信托財(cái)產(chǎn)與屬于受托人所有的財(cái)產(chǎn)相區(qū)別，不得歸入受托人的固有財(cái)產(chǎn)或者成為固有財(cái)產(chǎn)的一部分”，“受托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產(chǎn)而終止，信托財(cái)產(chǎn)不屬于其遺產(chǎn)或者清算財(cái)產(chǎn)”以及“受托人必須將信托財(cái)產(chǎn)與其固有財(cái)產(chǎn)分別管理、分別記賬，并將不同委托人的信托財(cái)產(chǎn)分別管理、分別記賬”，這就從制度上保證了理財(cái)資金的獨(dú)立性，設(shè)置了風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。另外，根據(jù)《信托法》第25條的規(guī)定，受托人管理信托財(cái)產(chǎn)，必須恪盡職守，履行誠(chéng)實(shí)、信用、謹(jǐn)慎、有效管理的義務(wù)。這種義務(wù)在學(xué)理上被稱作信義義務(wù)（fiduciary duty），是約束受托人、保護(hù)委托人權(quán)利的最有利的法律原則依據(jù)。

不過(guò)，要將銀行理財(cái)產(chǎn)品法律關(guān)系定位為信托還有著現(xiàn)實(shí)的制度障礙。由于我國(guó)目前實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)和分業(yè)監(jiān)管的模式，只有信托投資公司、證券投資基金管理公司和證券投資基金的托管人擁有合法的營(yíng)業(yè)性信托“牌照”。國(guó)務(wù)院辦公廳在2001年12月29日發(fā)布了《關(guān)于〈中華人民共和國(guó)信托法〉公布執(zhí)行后有關(guān)問(wèn)題的通知》，其中明確規(guī)定“人民銀行、證監(jiān)會(huì)分別負(fù)責(zé)對(duì)信托投資公司、證券投資基金管理公司等機(jī)構(gòu)從事營(yíng)業(yè)性信托活動(dòng)的監(jiān)督管理。未經(jīng)人民銀行、證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，任何法人機(jī)構(gòu)一律不得以各種形式從事營(yíng)業(yè)性信托活動(dòng)”，這就使得包括商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品在內(nèi)的各種已經(jīng)具有信托屬性的理財(cái)產(chǎn)品在現(xiàn)階段無(wú)法真正地獲得信托的法律身份，進(jìn)而投資者也無(wú)法享受到《信托法》對(duì)其權(quán)利的特殊保護(hù)。

此外，銀行理財(cái)產(chǎn)品的募集究竟是屬于“向不特定對(duì)象募集（公募）”還是屬于“向特定對(duì)象募集（私募）”缺少法律上的定論。從《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第10條規(guī)定的“商業(yè)銀行在綜合理財(cái)服務(wù)活動(dòng)中，可以向特定目標(biāo)客戶群銷售理財(cái)計(jì)劃”來(lái)看，似乎這應(yīng)該是一個(gè)私募產(chǎn)品；然而實(shí)際上銀行理財(cái)產(chǎn)品在銷售過(guò)程中是采取了公開宣傳的手段，投資者的身份是不特定的，投資者的財(cái)務(wù)狀況和投資經(jīng)驗(yàn)也并沒(méi)有嚴(yán)格限制，這又完全是公募的特性。

正是由于銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行游走于公募和私募之間的模糊地帶而導(dǎo)致了投資者保護(hù)模式的混亂。如果是公募產(chǎn)品，那意味著監(jiān)管權(quán)力的深度介入，意味著強(qiáng)制信息披露要求的實(shí)施；如果是私募產(chǎn)品，那法律規(guī)則對(duì)此強(qiáng)調(diào)的是投資者基于商業(yè)關(guān)系和歷史經(jīng)驗(yàn)的自我保護(hù)，監(jiān)管者一般來(lái)說(shuō)不必過(guò)度干預(yù)，但是一個(gè)前提是要給私募圈定行為邊界，不能采取公募發(fā)行那樣的宣傳方式，發(fā)行對(duì)象也不能是普通公眾。

而我國(guó)當(dāng)前的銀行理財(cái)產(chǎn)品在信息披露的義務(wù)的履行上更像私募的模式，而在發(fā)行對(duì)象和宣傳方式上則完全是公募的一套，這樣不倫不類的體制構(gòu)成了投資者利益潛在的最大損害。因此未來(lái)在制度建構(gòu)和監(jiān)管模式上應(yīng)當(dāng)走出現(xiàn)在的模糊地帶，要求商業(yè)銀行在銷售理財(cái)產(chǎn)品時(shí)明確是采用公募還是私募的形式，如果是前者，那就要履行嚴(yán)格的信息披露義務(wù)，至少不能低于我國(guó)《證券法》對(duì)公開發(fā)行證券所設(shè)定的要求；如果選擇私募發(fā)行方式，在豁免大多數(shù)信息披露義務(wù)的同時(shí)，就應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格限制理財(cái)產(chǎn)品購(gòu)買者的范圍，設(shè)置人數(shù)上限（可參照《證券法》規(guī)定的200人）和最低認(rèn)購(gòu)額（現(xiàn)在的5萬(wàn)元標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于私募來(lái)說(shuō)似乎太低），同時(shí)要禁止采用廣告和公開勸誘的宣傳方式。

5．結(jié)語(yǔ)

香港發(fā)生的“雷曼迷你債券風(fēng)波”某種程度上可以視為內(nèi)地銀行理財(cái)產(chǎn)品“零收益或負(fù)收益風(fēng)波”的升級(jí)版，只不過(guò)內(nèi)地金融消費(fèi)者因現(xiàn)階段市場(chǎng)開放程度的有限而避免了在金融危機(jī)過(guò)程中遭遇更大的損失，而在香港則引發(fā)了這樣的一起公眾事件。從金融法律制度建設(shè)的視角來(lái)看，金融消費(fèi)者保護(hù)無(wú)疑是一個(gè)被忽視的角落，然而正是這一塊“短板”有可能造成市場(chǎng)參與者之間權(quán)利、義務(wù)的不平衡以及影響整個(gè)金融體系乃至社會(huì)生活的穩(wěn)定性。基于這樣的顯示背景，未來(lái)的制度演進(jìn)過(guò)程中，有意識(shí)地強(qiáng)化金融消費(fèi)者保護(hù)的理念其實(shí)是理所當(dāng)然的，首先應(yīng)當(dāng)突破既有的私法自治框架，融入更多的監(jiān)管因素，減少交易各方之間的信息不對(duì)稱程度；其次應(yīng)當(dāng)明確風(fēng)險(xiǎn)分配的法律原則，確保金融機(jī)構(gòu)的合規(guī)經(jīng)營(yíng)；最后應(yīng)當(dāng)在立法上明確厘清金融理財(cái)產(chǎn)品的定性，從而降低金融交易的法律風(fēng)險(xiǎn)，減少爭(zhēng)議發(fā)生的頻率。

（作者單位：北京大學(xué)法學(xué)院）