推薦序
先腳踏實地，再仰望星空

但斌 深圳東方港灣投資管理股份有限公司董事長

在《時間的玫瑰》一書中，我曾感慨“巴菲特之所以偉大，不在于他在75歲的時候擁有了450億美元的財富，而在于他年輕的時候想明白了許多事情，然后用一生的歲月來堅守”。

在巴菲特25歲成立合伙公司的前夕，他向自己的投資人提出了投資的“基本原則”，基本原則成為他經營伯克希爾之前運作私募基金的核心投資理念。在合伙公司運作的13年時間里，巴菲特的收益每年超越道瓊斯指數，創造了累計1 403%的優秀回報率，平均年復合回報率高達25%，同期道瓊斯累計收益率僅為185%。更加讓人欽佩的是，在這13年的時間里，有4年指數的收益率都下跌了6.2%~15.6%不等，而巴菲特合伙公司卻從未出現過一年虧損。

米勒通過這13年巴菲特致股東的信，講述了巴菲特在運作基金時所堅持的基本原則，向我們展示了年輕的巴菲特在初出茅廬時，所堅持的投資真理、設計合伙基金結構的想法，以及在此期間三種不同的投資策略，系統地講述了那些巴菲特在年輕時就想清楚的問題。

巴菲特有句名言：“投資有兩條原則，第一條原則是保證本金安全永遠不要虧損；第二條原則是請謹記第一條?！睆哪贻p的巴菲特致股東的信中，我們能充分感受到他在經營合伙公司的投資管理上所帶著的深刻的“保守”意識或風險意識，這一點非常值得我們學習！他曾在信中指出：“對以往策略的保守性進行理性估計的方法之一就是在市場下跌時分析收益績效?！蔽覀兛吹剑诮洜I基金的13年中，道瓊斯指數有4年是下跌的，如果把這4年的收益績效加在一起，巴菲特合伙基金的累計利潤率是69%，而道瓊斯指數是-33%，這意味著指數需要再上漲153%才能追得上他的業績。

偉大的投資家恰恰都是風險控制的大師，除巴菲特以外，霍華德·馬克斯所著的《投資中最重要的事》亦指的是風險控制，橋水舉世聞名的全天候策略也是風險因子對沖的成果，像本書中提到的著有《股市穩賺》一書的投資大師喬爾·格林布拉特，在1985—1994年所管理的戈坦資本年平均收益達到50%，亦未出現過虧損。

風險控制在投資中，尤其是在股市投資中，之所以重要，緣于其反傳統理念的一面。與債券投資中票息和市價之間所昭示的期望收益率不同，股票投資的期望收益非常隱晦，充斥著投資人的主觀想象。芒格說：“差不多自打我成年后，同齡人中只有大概5%的人能理解激勵作用的力量，而我一直是其中之一，可是我卻一直低估了這種力量?！惫善蓖顿Y中充滿想象力的“期望收益”，對投資人的激勵效果十分巨大，以至于人們盯緊著收益，而極少去考慮他們的期望能否實現，將輸贏交給了命運女神。所以我們在分析師的報告中，經?？吹酵ㄆ獙ν顿Y機會的描述，甚至夸大陳述，而對于風險則是寥寥幾語，結果通常是鏡花水月、黃粱一夢。這是股票投資最致命的誘惑。

而從年輕的巴菲特的合伙公司的投資中，我們可以窺探到他對投資風險的態度和方法。

（1）理性的估值和期望：師承格雷厄姆，巴菲特在對企業的期望收益（即估值）上顯得相當保守和理性，甚至使用清算價值對企業進行估值，與當時市場對于熱門股票和股市的追捧和高溢價估值截然不同。

（2）善用安全邊際：格雷厄姆的另一重要風控手段——安全邊際，也成了巴菲特在合伙公司投資中有力的武器。我們知道，彎道事故的風險會因為車速的不同而不同，錯過航班的風險會因為預留時間的不同而不同，投資時候的風險也會因為價格不同而不同。巴菲特在投資中一定會為自己對企業的判斷和期望預留一定的“犯錯空間”。

（3）集中投資：巴菲特的第三種風控手段是“集中投資”，這與現代金融學所倡導的分散投資顯然不同。年輕時候的巴菲特深知分散投資或許可以化解收益波動或暫時虧損的風險，卻無法化解因判斷失誤而發生永久性虧損的風險，同時還會因為股票數量的增加，期望收益被不斷稀釋。實際上，巴菲特意識到，“如果你真的能找到6家生意不錯的公司，那就是你實現投資多元化所需要的數量”，他也將自己單個股票的投資上限提高到了40%的比例。

（4）耐心：巴菲特打過一個比方，投資可以把錢虧光，但投資的贏利機會卻是源源不斷的，與擊球手相比，投資者幸運的是可以等待全壘打而不會被三振出局。所以，耐心和無限選擇權是他控制風險的又一種優勢。

先腳踏實地，再仰望星空。米勒向我們展示了年輕的巴菲特是如何運用這種“保守”投資理念，創造了至今仍受人仰望的基金業績的。就像芒格常引用的《天路歷程》中的一句話所說，“我的劍，留給能揮舞它的人”。這位偉大的投資家留給我們的智慧之光，照亮了中國股市和私募基金不斷摸索前行的道路，讓我們深受啟發。

2018年8月30日