01 濟(jì)河焚舟 *ST舜船破局債務(wù)危機(jī)

摘要：從2011年成功在深交所上市到2015年遭到*ST（退市風(fēng)險(xiǎn)警示）并進(jìn)入破產(chǎn)程序，江蘇舜天船舶股份有限公司（股票代碼002608，以下簡稱*ST舜船）面臨著前所未有的重大危機(jī)，企業(yè)的命運(yùn)懸于一線。但2016年12月1日其重組方案獲證監(jiān)會無意見通過，公司股票復(fù)牌后連續(xù)上漲的股價(jià)，讓*ST舜船的所有股東和債權(quán)人都對公司的未來重拾了信心。這是國內(nèi)首個(gè)債務(wù)重組與資產(chǎn)重組同時(shí)進(jìn)行的案例，也是少見的信托公司曲線上市的案例，本案例通過對*ST舜船債務(wù)重組和資產(chǎn)重組行為的分析，探求資本運(yùn)作手段多種組合對其資本運(yùn)作路徑和效果的影響機(jī)制，以期為其他類似公司合理利用資本運(yùn)作手段解決債務(wù)危機(jī)并使企業(yè)價(jià)值最大化提供借鑒。

關(guān)鍵詞：*ST舜船；債務(wù)重組；資產(chǎn)重組

1.0 引言

2015年8月3日，南京市雨花臺區(qū)軟件大道21號，張順福邁著沉重的步伐走進(jìn)*ST舜船的辦公大樓，這是他作為*ST舜船董事長上任的第一天。這不是他第一次在這里辦公，江蘇舜天國際集團(tuán)的眾多子公司辦公地點(diǎn)都坐落在這里，作為舜天國際的董事長，他每次路過這里都是步履匆匆。但今天這段路他走得很慢、很沉，*ST舜船面臨的債務(wù)危機(jī)如山一般，壓得他有種窒息感。上任總經(jīng)理王軍民因挪用公款已辭職被抓，將被提起公訴；上任董事長王樹華在任期間*ST舜船對明德重工的破產(chǎn)重整失敗，將給公司帶來約29億元的損失；身背86億元巨債的*ST舜船已經(jīng)資不抵債，上市公司內(nèi)的資產(chǎn)也不再具備盈利能力，母公司國信集團(tuán)身為*ST舜船最大的債權(quán)人，利益和*ST舜船的命運(yùn)息息相關(guān)。“不能讓*ST舜船也走上破產(chǎn)清算的路，造船行業(yè)已經(jīng)產(chǎn)能過剩，上市公司資產(chǎn)的價(jià)值急劇萎縮，連續(xù)虧損，一定要處理掉。”張順福心中默默盤算著，“公司2015年虧損已成定局，2016年業(yè)績再無起色就將會被退市，時(shí)間緊迫。如何度過債務(wù)危機(jī)這道天塹呢？到了放手一搏的時(shí)候了。”看著公司門口的船舶模型，張順福沉吟了一下，一個(gè)復(fù)雜的重整方案在他腦中已然有了雛形。他深吸了一口氣，堅(jiān)定地推開了辦公室的大門……

1.1 巨輪起航

1.1.1 船入東方

*ST舜船的前身是江蘇省機(jī)械進(jìn)出口公司的船舶部，2003年，船舶部創(chuàng)立了旗下的第一家船廠——江蘇舜天船舶有限公司。公司主要從事船舶制造和進(jìn)出口貿(mào)易，通過與國內(nèi)船廠合作，向亞洲、歐洲、大洋洲和北美出口船舶。

造船業(yè)是一個(gè)涉及鋼鐵、機(jī)電、導(dǎo)航、水聲、光學(xué)、通信、電子等眾多行業(yè)的綜合制造業(yè)。造船業(yè)自誕生之日起就具有全球化的特征。船舶作為其主要產(chǎn)品有著制造成本高、技術(shù)難度大、流程長的特點(diǎn)。同時(shí)訂單遍布全球，很多造船企業(yè)大部分訂單都來自海外。因此造船行業(yè)對全球的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長有著極高的依賴性，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)下行，會極大地沖擊航運(yùn)行業(yè)，進(jìn)而沖擊航運(yùn)業(yè)的上游——造船業(yè)。此外，船舶具有較長的制造周期和使用周期，使得造船廠無法根據(jù)市場波動調(diào)整生產(chǎn)計(jì)劃，造船業(yè)的經(jīng)濟(jì)周期也就比航運(yùn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)周期晚大約四年。

考慮到世界船舶需求總量在持續(xù)上升，為了增強(qiáng)中國造船業(yè)的全球競爭力，政府頒布《民用船舶十五規(guī)劃》，強(qiáng)調(diào)在2001～2005年的五年內(nèi)，著重提升造船企業(yè)的勞動生產(chǎn)率、科技水平，擴(kuò)大出口，為船舶行業(yè)發(fā)展提供了有利的政策助推器。在政策的刺激下，造船廠如雨后春筍般紛紛出現(xiàn)，造船業(yè)中也掀起了一輪擴(kuò)產(chǎn)潮。

1.1.2 水漲船高

在廣闊的市場前景和強(qiáng)大的政策支持下，*ST舜船進(jìn)入快速發(fā)展期，先后成立全資船廠——江都舜天龍川造船有限公司、儀征舜天造船有限公司，收購香港順高船務(wù)有限公司，并在2007年成功改制為股份制公司。此后的三年時(shí)間里，*ST舜船的營業(yè)收入增長超過50%，凈資產(chǎn)收益率持續(xù)高于20%，展現(xiàn)了強(qiáng)大的盈利能力，并開始積極準(zhǔn)備在A股上市。

*ST舜船崛起神速，和背后強(qiáng)大的母公司舜天國際也有很大關(guān)系，它是由江蘇省機(jī)械進(jìn)出口公司于1996年和江蘇省服裝進(jìn)出口公司聯(lián)合組建而成的，舜天國際持有舜天機(jī)械80.04%的股份。2010年舜天國際成為江蘇國信集團(tuán)的全資子公司，而國信集團(tuán)又為江蘇省國資委的全資子公司。具有國資背景的舜天船舶在不斷擴(kuò)張后一舉成為江蘇省最大的國有造船企業(yè)，并積極對接資本市場，于2011年成功在深圳交易所上市，股票代碼002608，一時(shí)風(fēng)光無兩。其上市后的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖如圖1-1所示。

1.2 風(fēng)雨飄搖

1.2.1 暗流涌動

2008年，全球金融危機(jī)大爆發(fā)，全球航運(yùn)需求迅速減弱，航運(yùn)市場遭受重創(chuàng)，嚴(yán)重打擊了造船業(yè)的需求。此時(shí)國內(nèi)造船企業(yè)主要面臨著三個(gè)問題：一是訂單銳減，二是產(chǎn)能過剩，三是融資困難。

*ST舜船的大量訂單來自于海外，對穩(wěn)定的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境有著嚴(yán)重依賴。2008～2009年，*ST舜船新接1000萬美元以上的訂單數(shù)量均為0，直到2010年才接到新的訂單。訂單的青黃不接，使得*ST舜船在接下來幾年內(nèi)完成手中的訂單后變得無船可造。拿不到新的訂單，收到的預(yù)付款也就不夠充足。為了彌補(bǔ)履行舊訂單所需的資金，完成已有訂單的順利交付，*ST舜船不僅加大了銀行貸款額度，還將上市募集到的8億元資金用于日常經(jīng)營及船舶生產(chǎn)。雖然資本市場為*ST舜船提供了強(qiáng)大的資金支持，但是伴隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)的持續(xù)及影響的不斷加深，造船行業(yè)受到的沖擊非常嚴(yán)峻。國際航運(yùn)市場持續(xù)低迷，新船訂單量減少，船舶價(jià)格下跌，新船成交量下降嚴(yán)重；且船東預(yù)付款比例的大幅降低，使得造船企業(yè)建船墊資比例提高，造船成本持續(xù)增加。

全球航運(yùn)業(yè)的低迷對造船業(yè)的影響是全面且持續(xù)的，很多造船企業(yè)都在完成手中訂單后陷入了產(chǎn)能過剩的困境，導(dǎo)致很多造船廠的經(jīng)營難以為繼。中國船舶、舜天船舶、廣船國際、中船股份四家船舶上市公司2012年的存貨分別達(dá)74.55億元、21.37億元、9.48億元和4億元，存貨合計(jì)達(dá)109.4億元，去庫存壓力巨大，造船業(yè)進(jìn)入了供大于求的產(chǎn)能過剩階段。

造船行業(yè)已經(jīng)明顯進(jìn)入了下行通道，銀行也隨之提高了對船企的貸款資金審批要求。在各種不利因素的夾擊下，江蘇、浙江、福建等造船大省的大批船舶制造企業(yè)陸續(xù)停工，更有不少大型造船企業(yè)相繼宣布破產(chǎn)倒閉，倒閉潮甚至慢慢從民營船廠蔓延到國有船廠。在這種局面下，造船業(yè)整體步入寒冬。

1.2.2 傾覆之際

在行業(yè)寒冬中，作為上市企業(yè)的*ST舜船，為了補(bǔ)充流動資金，儲備過冬糧草，在2012年發(fā)行了7.8億的“12舜天債”（發(fā)行代碼101695），期限為7年、年化率6.60%，由江蘇國信集團(tuán)提供擔(dān)保。

但此時(shí)光有資金是不夠的，還要拿到訂單才能在行業(yè)蕭條的情況下存活。*ST舜船的管理層認(rèn)為，將企業(yè)經(jīng)營方向轉(zhuǎn)型為高端船舶制造才是保持盈利能力的最佳方案，但學(xué)習(xí)高端制造技術(shù)周期長，短期之內(nèi)企業(yè)無法僅依靠自身實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。因此，*ST舜船開始積極尋找合作伙伴，希望通過抱團(tuán)取暖來抵御嚴(yán)寒。最終，以高端特種船舶為主導(dǎo)產(chǎn)品的明德重工（南通明德重工有限公司）成為*ST舜船選擇的合作伙伴。明德重工擁有較強(qiáng)的造船能力，是工信部公布的首批符合《船舶行業(yè)規(guī)范條件》，進(jìn)入“造船企業(yè)白名單”的少數(shù)造船企業(yè)之一，產(chǎn)品大多出口國外。根據(jù)合作協(xié)議，明德重工負(fù)責(zé)船舶建造，*ST舜船憑借上市平臺和國資背景提供資金支持，雙方優(yōu)勢互補(bǔ)，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，欲攜手共造巨輪，共同渡過難關(guān)。

正在*ST舜船信心滿滿地準(zhǔn)備渡過行業(yè)危機(jī)之時(shí)，卻未料到竟禍起蕭墻，這艘新巨輪的另一半完全不具備在驚濤駭浪中生存的能力。2013年至2014年，雙方合同金額共57億元，在*ST舜船合同總額的占比超過90%, *ST舜船與明德重工的利益已經(jīng)緊緊綁在了一起。但明德重工因業(yè)績連續(xù)虧損，無力完成相關(guān)合同的建造及履行，截至2014年11月底，明德重工及相關(guān)方欠*ST舜船款項(xiàng)共計(jì)29.9億元左右。因明德重工無法履行交船任務(wù)，同年12月，*ST舜船提出對明德重工破產(chǎn)重整的申請，*ST舜船作為重整方對明德重工進(jìn)行重整。但因?yàn)?ST舜船自身的資金狀況并不充裕，明德重工的管理人認(rèn)為*ST舜船無力支持明德重工的重整，于2015年7月終止了*ST舜船的意向投資人資格。重整計(jì)劃最終失敗，明德重工由于嚴(yán)重的資不抵債，宣告破產(chǎn)。*ST舜船也于8月6日宣布停牌，擬進(jìn)行債務(wù)危機(jī)的處置方案研究，同時(shí)停牌的還有*ST舜船發(fā)行的公司債券。

因與明德重工合作失敗，*ST舜船的經(jīng)營業(yè)績大幅下滑，2014年巨虧18億元，加之會計(jì)師事務(wù)所認(rèn)為公司的持續(xù)經(jīng)營能力存在重大不確定性，公司2014年度財(cái)務(wù)報(bào)告被會計(jì)師事務(wù)所出具無法表示意見的審計(jì)報(bào)告。公司股票從2015年4月30日起被實(shí)行“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”特別處理，股票簡稱直接由“舜天船舶”變更為“*ST舜船”。

*ST舜船自2014年開始連續(xù)虧損以來，對外借款回收逾期和債務(wù)損失大幅增加，企業(yè)的資金鏈迅速惡化，開始出現(xiàn)了延期交船、交船難，以至于船東棄船的情況。從2015年下半年開始，*ST舜船的造船業(yè)務(wù)基本停滯，多筆融資出現(xiàn)融資款逾期問題，船舶業(yè)務(wù)已經(jīng)不具備持續(xù)經(jīng)營能力，公司岌岌可危。

面對不斷擴(kuò)大的資金缺口，*ST舜船努力自救。公司于2014年12月向工商銀行漢府支行申請一年期1.4億元綜合授信貸款，并向中國進(jìn)出口銀行申請一年期授信金額不超過4.8億元的綜合授信貸款，同時(shí)向舜天國際集團(tuán)申請2億元左右的周轉(zhuǎn)資金，建立聯(lián)合資金池，用資金池進(jìn)行到期銀行融資的還款以及公司其他到期債務(wù)的償付。*ST舜船計(jì)劃在還款并成功續(xù)貸后，銀行續(xù)貸出的融資款將歸還至聯(lián)合資金池中，用于下一筆到期銀行融資的還款，如此循環(huán)使用。

然而循環(huán)使用的想法并未能完全實(shí)現(xiàn)，自造船業(yè)在2013年被判定為產(chǎn)能過剩行業(yè)后，銀行在該領(lǐng)域的信貸收縮進(jìn)一步加劇，2015年以后，貸款條件越發(fā)嚴(yán)格，昔日笑臉相迎的銀行對*ST舜船敬而遠(yuǎn)之。部分銀行在長期借款到期后選擇不續(xù)貸，例如蘇州銀行南京分行甚至要求8839萬元信貸業(yè)務(wù)提前還款。*ST舜船擬依靠貸款循環(huán)周轉(zhuǎn)的資金池計(jì)劃破滅。

在公司內(nèi)部經(jīng)營不利，外部環(huán)境嚴(yán)峻的內(nèi)憂外患下，即使貸款循環(huán)周轉(zhuǎn)計(jì)劃成功實(shí)施，也不足以解決企業(yè)嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)問題。時(shí)任董事長的張順福明白，只有大刀闊斧地進(jìn)行變革才能夠挽救公司于傾覆之際，最大限度地保住母公司國信集團(tuán)的利益。企業(yè)的資金流已經(jīng)斷裂，按時(shí)償還到期債務(wù)已經(jīng)成為不可達(dá)到的夢想，如果不及時(shí)進(jìn)行債務(wù)重組，使公司的債權(quán)人利益得到保障，企業(yè)被告上法庭從而被迫進(jìn)入破產(chǎn)程序也是在所難免的，到時(shí)一旦重整失敗，企業(yè)被清算的話，*ST舜船所面臨的就不僅僅是退市的問題了，它將從此灰飛煙滅，不復(fù)往日的榮光。明德重工就是一個(gè)擺在眼前的血淋淋的例子，一旦*ST舜船被清算，身為母公司和最大債權(quán)人的舜天國際乃至國信集團(tuán)也會遭受沉重的打擊。明德重工的破產(chǎn)清算害了*ST舜船，決不能讓*ST舜船的破產(chǎn)清算害了舜天國際。在這樣一個(gè)環(huán)環(huán)相扣的利益鏈條上，任何一環(huán)都不能崩潰。作為*ST舜船及其母公司舜天國際的董事長，張順福非常清楚自己身上的重?fù)?dān)，他必須早做準(zhǔn)備，和公司其他董事及管理層盡快討論出一個(gè)能夠化解債務(wù)危機(jī)的方案，這樣公司在未來進(jìn)入破產(chǎn)重整程序時(shí)才不會手足無措。

就在張順福積極召開企業(yè)內(nèi)部會議，反復(fù)磋商一個(gè)合理的解決債務(wù)危機(jī)的方案之時(shí)，由于無法償還到期債務(wù)，*ST舜船于2015年12月被債權(quán)人中國銀行股份有限公司南通崇川支行告上法院，提出對*ST舜船進(jìn)行破產(chǎn)重整的申請。由于*ST舜船不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，且現(xiàn)有資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)，符合重整受理?xiàng)l件，南京中院受理了這一案件，并依法指定北京市金杜律師事務(wù)所擔(dān)任*ST舜船管理人，*ST舜船的破產(chǎn)重整正式拉開序幕。*ST舜船2011～2015年的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對比如圖1-2所示。

1.3 雙管齊下

1.3.1 認(rèn)債為主

就在*ST舜船被告上法院的時(shí)候，企業(yè)的董事會議也才剛剛結(jié)束。張順福回到自己的辦公室，一邊慢慢啜著茶，一邊看著手中的會議紀(jì)要，仍在思索會議中擬定的方案。

*ST舜船在之前的自救過程中曾多次向母公司尋求支持，國信集團(tuán)及關(guān)聯(lián)方通過不斷為上市公司補(bǔ)充資金，已成為*ST舜船最大的債權(quán)人，共計(jì)持有36.37%的普通債，價(jià)值近26億元。如果*ST舜船破產(chǎn)清算，國信集團(tuán)能拿回的債權(quán)恐怕十不存一，這也是國信集團(tuán)最不想看到的情況。

因此，債務(wù)危機(jī)是企業(yè)亟待解決的問題。由于*ST舜船已經(jīng)嚴(yán)重資不抵債，且不具備盈利能力，如果不把債權(quán)人的利益保護(hù)好，企業(yè)必然要被破產(chǎn)清算。債務(wù)重組是解決債務(wù)危機(jī)的重要手段，包括以資產(chǎn)清償債務(wù)、債務(wù)轉(zhuǎn)為資本、修改其他債券條件或以這三種混合的方式進(jìn)行債務(wù)重組，共四種方式。看著企業(yè)遍布赤字的財(cái)務(wù)報(bào)表，想想半年以來在銀行吃過的無數(shù)閉門羹，張順福在紙上寫下“債轉(zhuǎn)股”三個(gè)字，又重重地畫了個(gè)圈。

在一次內(nèi)部會議上，債轉(zhuǎn)股的解決方案一經(jīng)提出就有董事提出質(zhì)疑。債轉(zhuǎn)股是將企業(yè)的資本公積轉(zhuǎn)增股本，然后將這部分股票分給債權(quán)人，然后債權(quán)人可通過二級市場對手中的股權(quán)自由買賣，從而拿回前期的投資。*ST舜船2015年年報(bào)顯示企業(yè)資本公積約為5.2個(gè)億，最多轉(zhuǎn)增5.2億股股票。債務(wù)大概80多億，換算下來一股股票價(jià)值16元左右，上市公司停牌的價(jià)格才10.75元，債權(quán)人不可能接受這個(gè)方案的。如果債權(quán)人不同意債務(wù)重組方案，企業(yè)的破產(chǎn)重整就不能成功。

難道債轉(zhuǎn)股也不行么？債務(wù)重組的四種方式如果都走不通，恐怕就只有無奈接受破產(chǎn)清算的結(jié)果了。張順福捏了捏太陽穴，一定要想個(gè)辦法說服債權(quán)人才行啊，國信集團(tuán)雖然擁有大量的債權(quán)，但是身為關(guān)聯(lián)方，在債權(quán)人大會上并沒有投票資格，如果不能讓其他債權(quán)人看到公司價(jià)值具有提升空間的話，后果將不堪設(shè)想……

1.3.2 釜底抽薪

平心而論，如果以上市公司體內(nèi)的現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，別說那些極度缺乏安全感的債權(quán)人，就是張順福自己也無法接受。如果要想讓債權(quán)人同意債轉(zhuǎn)股方案，那勢必要提高企業(yè)價(jià)值。可是，要如何才能提高上市公司的內(nèi)在價(jià)值呢？張福順在辦公室里來回踱步，細(xì)細(xì)思考。資產(chǎn)是公司產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)利益的基礎(chǔ)，當(dāng)公司具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)時(shí)，公司的內(nèi)在價(jià)值往往也較高。那么，能不能通過向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的方式來提高公司價(jià)值呢？

俗話說，背靠大樹好乘涼。*ST舜船的母公司國信集團(tuán)實(shí)行多元化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，旗下子公司涉及火電、新能源、資產(chǎn)管理、信托、房地產(chǎn)、酒店等多個(gè)行業(yè)領(lǐng)域。張順福在心里盤算著，如果能夠得到國信集團(tuán)的支持，通過資產(chǎn)重組將集團(tuán)旗下的優(yōu)質(zhì)子公司注入上市公司，那么就能從根本上改善企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力了。

為了推進(jìn)*ST舜船債轉(zhuǎn)股方案的實(shí)施，張順福迅速將這一構(gòu)思向國信集團(tuán)決策層進(jìn)行匯報(bào)。在與國信集團(tuán)的溝通過程中，張順福詳細(xì)闡述了*ST舜船目前的困境和初步擬定的解決方案，并對國信集團(tuán)在此次債務(wù)危機(jī)中所面臨的利弊一一進(jìn)行了分析。國信集團(tuán)決策層經(jīng)過一番慎重考慮后，決定對*ST舜船的資產(chǎn)重組方案給予最大力度的支持。在隨后上市公司的內(nèi)部會議中，張順福又向其他董事和管理層提出了債務(wù)重組與資產(chǎn)重組同時(shí)進(jìn)行的方案，并獲得了全體參與成員的高度認(rèn)可。所有參會者在了解這個(gè)方案后都面露喜色，會議室里緊張的氣氛頓時(shí)消散，債轉(zhuǎn)股過程中最大的阻礙終于能夠看到突破的希望了，公司向擺脫債務(wù)危機(jī)的目標(biāo)又前進(jìn)了一步。

不過，張順福緊張的神經(jīng)仍未放松，此次資產(chǎn)重組要想達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，公司還有很長一段路要走。不等眾人安靜下來，張順福緊接著又拋出一個(gè)議案——置出上市公司資產(chǎn)。一時(shí)間，偌大的會議室只能聽見空調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)的嗡嗡聲，所有與會者都陷入了思考。“上市公司的資產(chǎn)確實(shí)盈利能力不理想，但是行業(yè)總會有復(fù)興的時(shí)候”，有人率先打破了沉默。“是啊”，另外一人附和道，“現(xiàn)在賣掉上市公司資產(chǎn)就如同在股市低點(diǎn)割肉啊，成交價(jià)格肯定很低，還不如讓資產(chǎn)待在報(bào)表里，這樣看起來也更好一些。”張順福聽了眉頭緊鎖，他深知上市公司體內(nèi)資產(chǎn)不是簡單的設(shè)備和廠房，更有大量職工等著吃飯，造船業(yè)不知何時(shí)才能復(fù)蘇，如果放任這些資產(chǎn)，勢必會削弱公司的盈利能力和成長能力，導(dǎo)致市場對公司的估值降低。面對眾人的異議，張順福握緊了拳頭，堅(jiān)定地說道：“當(dāng)斷不斷反受其亂，先燒了這艘破船，再通過債務(wù)重組和資產(chǎn)重組背水一戰(zhàn)，公司才有希望一舉脫困，重獲新生！”

1.3.3 壯士斷腕

由于*ST舜船喪失償債能力，2016年3月，公司此前發(fā)行的“12舜天債”被終止上市。根據(jù)債券持有人會議決議，國信資產(chǎn)將為*ST舜船償付“12舜天債”的本金和利息。

在緊隨其后的第一次債權(quán)人會議上，*ST舜船與債權(quán)人簽訂了《財(cái)產(chǎn)管理及變價(jià)方案》，方案要求，由管理人申請南京中院組織網(wǎng)絡(luò)拍賣*ST舜船除貨幣資金以外估值約為22億元的全部資產(chǎn)，處置資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金可用于清償債務(wù)。同年4月到5月，南京中院先后組織了三次公開拍賣，每次起拍價(jià)格均為上次底價(jià)的80%。雖然起拍價(jià)格一降再降，但這三次拍賣均因無人競買而流拍。

為了保證重整計(jì)劃順利進(jìn)行，管理人尋求*ST舜船實(shí)際控制人國信集團(tuán)的支持。經(jīng)*ST舜船債權(quán)人委員會同意，管理人采用協(xié)議方式按照第三次拍賣的保留價(jià)13.8億元將置出資產(chǎn)整體轉(zhuǎn)讓給舜天國際的全資子公司——江蘇舜天資產(chǎn)經(jīng)營有限公司。

6月20日，*ST舜船又召開職工代表大會，會議表決通過了《江蘇舜天船舶股份有限公司破產(chǎn)重整職工安置方案》，妥善解決了眾多公司職工的安置問題。

壯士斷腕，英雄自戕，*ST舜船的原有資產(chǎn)已經(jīng)賣掉，老員工也得到了妥善安置，置出資產(chǎn)這一步至此結(jié)束，是時(shí)候拿出新的資產(chǎn)重組方案了。不過，國信集團(tuán)的子公司眾多，該注入哪些資產(chǎn)呢？這些子公司的主營業(yè)務(wù)各不相同，一股腦地都注入會給公司的經(jīng)營管理帶來巨大的壓力；況且這些子公司之間的盈利能力參差不齊，只有其中優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)才能讓*ST舜船煥發(fā)生機(jī)，價(jià)值提升。為慎重起見，張順福決定再次召開內(nèi)部會議，商討置入資產(chǎn)的選擇問題。

1.3.4 “信”火相傳

在會議上，董事和管理層的關(guān)注點(diǎn)集中在國信集團(tuán)各個(gè)子公司所處的行業(yè)特征上。國信集團(tuán)旗下的江蘇信托盈利能力強(qiáng)，業(yè)績在國內(nèi)眾多信托公司中也十分突出。對信托公司而言，上市能夠擴(kuò)大公司的融資平臺，誘惑力極大。江蘇信托也曾試圖借殼上市，但最終失敗，如果此次能夠裝入*ST舜船，倒能實(shí)現(xiàn)雙贏。此外，房地產(chǎn)企業(yè)的一大特點(diǎn)就是擁有大量的價(jià)格公允的不動產(chǎn)，企業(yè)的價(jià)值很高，且估值更透明，直接注入國信集團(tuán)旗下的房地產(chǎn)企業(yè)和酒店企業(yè)可以顯著提升企業(yè)的價(jià)值。火電企業(yè)是基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，其現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，國信集團(tuán)旗下有大量的火電子公司，其價(jià)值總和也是很可觀的，將其打包注入上市公司也能保證國信集團(tuán)控制權(quán)的集中。

注入何種資產(chǎn)才能使債權(quán)人認(rèn)可企業(yè)的價(jià)值呢？債權(quán)人看重的是企業(yè)的償債能力，對他們來說，資產(chǎn)負(fù)債表是更為重要的報(bào)表。但是債轉(zhuǎn)股后債權(quán)人就成了股東，穩(wěn)定的盈利能力就成為他們關(guān)注的重點(diǎn)。此外，受國家宏觀政策調(diào)控，證監(jiān)會對房地產(chǎn)企業(yè)借殼上市的審批在近幾年非常嚴(yán)格，如果以集團(tuán)旗下的房地產(chǎn)企業(yè)為標(biāo)的資產(chǎn)，公司將面臨極高的審批風(fēng)險(xiǎn)，這是*ST舜船所無法承受的。如果無法做到勝券在握，那就不予考慮。張順福帶領(lǐng)眾人首先排除掉了房地產(chǎn)企業(yè)。

火電類企業(yè)和信托類企業(yè)究竟該如何決策，與會者各執(zhí)一辭，一時(shí)竟不相上下。有人認(rèn)為，置入江蘇信托是一舉兩得，公司前景可觀，上市打開融資平臺，是錦上添花。反對者則指出江蘇信托的盈利能力雖然強(qiáng)，但不如火電企業(yè)穩(wěn)定，債權(quán)人不一定會認(rèn)可這種高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。眼看雙方僵持不下，張順福提出了一個(gè)大膽的方案，“為什么不能同時(shí)把信托和火電企業(yè)都作為標(biāo)的置入上市公司呢？”見眾人沒有反應(yīng)，他停頓了一下又繼續(xù)說道：“信托和火電類企業(yè)都是非常優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，信托盈利能力強(qiáng)，火電經(jīng)營穩(wěn)定，兩者同時(shí)注入，既能滿足信托企業(yè)對上市融資渠道的需求，又能用火電的穩(wěn)定來平滑信托的風(fēng)險(xiǎn)，無疑將大幅提高公司估值。”盡管這一方案的優(yōu)點(diǎn)突出，但還是有人對此提出了顧慮。信托和火電是兩個(gè)毫不相干的行業(yè)，同時(shí)將其注入上市公司，一定會分散公司的主營業(yè)務(wù)，這將對公司管理層的能力提出極大考驗(yàn)，而且如何有效進(jìn)行公司的內(nèi)部控制與績效評估都會成為上市公司亟待解決的新問題。不過，張順福認(rèn)為，單純因未來可能存在的風(fēng)險(xiǎn)而放棄這一方案并不符合公司大股東和債權(quán)人的利益。在經(jīng)過多次討論和權(quán)衡后，一個(gè)資產(chǎn)重組報(bào)告書的草案逐漸成型。信托加火電的模式能夠最終得到債權(quán)人和市場的認(rèn)可嗎？張順福忐忑以待。

1.3.5 估值幾何

2016年3月18日，國信集團(tuán)召開董事會，同意由*ST舜船向國信集團(tuán)發(fā)行股份，購買集團(tuán)所持有的信托與火電企業(yè)的股權(quán)，具體包括江蘇信托81.49%股權(quán)、新海發(fā)電89.81%股權(quán)、國信揚(yáng)電90%股權(quán)、射陽港發(fā)電100%股權(quán)、揚(yáng)州二電45%股權(quán)、國信靖電55%股權(quán)、淮陰發(fā)電95%股權(quán)、協(xié)聯(lián)燃?xì)?1%股權(quán)；除江蘇信托，其他都是國信集團(tuán)旗下的火電企業(yè)。各資產(chǎn)的評估結(jié)果如表1-1所示。次月，*ST舜船第三屆董事會第七十二次會議審議通過了《關(guān)于公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易具體方案的議案》等議案。同日，公司與國信集團(tuán)簽署了《盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議》，承諾其2016年度、2017年度和2018年度經(jīng)審計(jì)的合并報(bào)表范圍扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于上市公司的凈利潤分別不低于人民幣16.56億元、17.36億元和17.48億元。

4月29日，*ST舜船公布了擬通過發(fā)行股份購買控股股東國信集團(tuán)持有的江蘇信托及火電資產(chǎn)的資產(chǎn)重組草案。本次重組交易中，發(fā)行股份購買資產(chǎn)的股份發(fā)行定價(jià)基準(zhǔn)日為審議本次交易相關(guān)事項(xiàng)的董事會（即公司第三屆董事會）第七十二次會議決議公告日，發(fā)行價(jià)格確定為定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的90%，即8.91元/股。標(biāo)的信托資產(chǎn)使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法進(jìn)行評估，最終選取收益法的評估結(jié)果作為交易對價(jià)；標(biāo)的火電資產(chǎn)均使用收益法和市場法進(jìn)行評估，并最終選取收益法的評估結(jié)果作為交易對價(jià)。標(biāo)的資產(chǎn)總作價(jià)為210億，發(fā)行股份數(shù)量為23.58億股。國信集團(tuán)通過本次交易取得的上市公司股份，自股份發(fā)行結(jié)束之日有36個(gè)月的鎖定期。在重整之前，*ST舜船的總股本為3.75億股，在重整之后總股本上升為32.53億股，實(shí)際控制人仍為江蘇省國資委，并未發(fā)生變更。

1.4 舊貌新顏

1.4.1 沉舟側(cè)畔

資產(chǎn)重組報(bào)告書和資產(chǎn)評估報(bào)告等文件的公示表明了*ST舜船要花大力氣重建巨輪的決心。這一舉動得到了債權(quán)人的肯定，*ST舜船也順勢開始實(shí)施債轉(zhuǎn)股的方案。

截至2016年9月6日，共有171家債權(quán)人向管理人申報(bào)債權(quán)，申報(bào)的債權(quán)金額共計(jì)88.47億元。遵循《破產(chǎn)法》的規(guī)定，*ST舜船優(yōu)先以現(xiàn)金清償職工債權(quán)、稅款債權(quán)，然后優(yōu)先償還有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，并以現(xiàn)金形式清償每家債權(quán)人債權(quán)中不高于30萬元的部分的債權(quán)，最后將剩余資金按比例清償給其他普通債權(quán)的債權(quán)人，并對剩余不能獲得現(xiàn)金清償?shù)钠胀▊鶛?quán)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。

根據(jù)2015年年度財(cái)務(wù)報(bào)告，*ST舜船有著5.2億元的資本公積，可轉(zhuǎn)增為5.2億股股票來抵償債權(quán)人未獲現(xiàn)金清償?shù)膫鶛?quán)。在*ST舜船按照《破產(chǎn)法》要求依次清償債權(quán)后，剩余的普通債權(quán)金額為80.22億元，剩余給普通債權(quán)的現(xiàn)金為8.9億元，普通債權(quán)的現(xiàn)金清償比例約為11%。需用股票清償?shù)膫鶛?quán)金額為71.32億元，以股抵債的股票數(shù)量為5.2億股，最終轉(zhuǎn)股價(jià)格為13.72元/股，每100元債權(quán)可分得約7.288股*ST舜船股票。通過債轉(zhuǎn)股的方式解決債務(wù)危機(jī)，可使債權(quán)人的清償率達(dá)到100%；如果僅對企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算，這些普通債的債權(quán)人僅能收回11%的資本。國信集團(tuán)、舜天國際、舜天機(jī)械及其關(guān)聯(lián)方獲得的股票清償數(shù)量高達(dá)1.9億股，約通過債轉(zhuǎn)股為國信集團(tuán)及關(guān)聯(lián)方保住了23.2億元的債權(quán)。

*ST舜船的重整計(jì)劃，在9月23日召開的第二次債權(quán)人會議及出資人組會議上獲得高票表決通過。各個(gè)債權(quán)人組及出資人組投的贊同票比例均在98%以上。無論是債權(quán)人還是*ST舜船的中小股東均高度認(rèn)可這一方案。重整計(jì)劃獲債權(quán)人會議、出資人會議通過后，法院批準(zhǔn)了這一重整計(jì)劃。在2016年12月，此方案終于獲得了證監(jiān)會的通過。本次重整方案完成后，國信集團(tuán)由*ST舜船的間接控股股東變?yōu)橹苯涌毓晒蓶|，*ST舜船的實(shí)際控制人仍為江蘇省國資委。因控制人未發(fā)生變更，故本次交易不構(gòu)成借殼上市。重整方案完成后，*ST舜船股權(quán)關(guān)系結(jié)構(gòu)變更如圖1-3所示。

1.4.2 穩(wěn)步啟航

在重整之后，由于*ST舜船已置出全部虧損資產(chǎn)，置入標(biāo)的資產(chǎn)2017年承諾凈利潤17.36億元。根據(jù)企業(yè)發(fā)布的2016年年報(bào)，2016年歸屬上市公司股東的凈利潤10.8億元，新置入江蘇信托及7家火電廠凈利潤超過業(yè)績承諾，達(dá)到18.9億元，業(yè)績喜人。2017年3月24日，經(jīng)江蘇省工商行政管理局核準(zhǔn)，*ST舜船更名為江蘇國信，注冊資本為32.53億元，經(jīng)營范圍為實(shí)業(yè)投資、股權(quán)投資、投資管理與咨詢、電力項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)和運(yùn)營管理、電力技術(shù)咨詢、節(jié)能產(chǎn)品銷售、進(jìn)出口貿(mào)易等。國信集團(tuán)對上市公司的持股由間接變成了直接。

*ST舜船資產(chǎn)重組方案順利過會，其首創(chuàng)的資產(chǎn)重組與破產(chǎn)重整同時(shí)進(jìn)行的重整方案，是在權(quán)衡各方利益，滿足交易方案中不同角色的需求的背景下應(yīng)運(yùn)而生的。在這一交易方案中，母公司國信集團(tuán)展現(xiàn)出了極大的魄力，一舉將國信旗下的八家優(yōu)質(zhì)公司注入上市公司，使*ST舜船主營業(yè)務(wù)發(fā)生了根本性的變更。*ST舜船原來的船舶業(yè)務(wù)已經(jīng)不具備盈利能力，新注入的信托及火電資產(chǎn)，有更好的持續(xù)盈利能力和發(fā)展?jié)摿ΑＹY產(chǎn)重組方案提高了公司的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利預(yù)期，不僅成功避免公司退市，保住了殼資源，更有利于未來公司價(jià)值最大化。

1.4.3 眾人劃槳

*ST舜船于2016年3月召開了“12舜天債”債券持有人的會議，會上審議通過了由國信集團(tuán)代為償付“12舜天債”本息的議案，國信集團(tuán)也在不久后履行了償付義務(wù)。同月，*ST舜船召開第一次債權(quán)人會議，表決通過了《財(cái)產(chǎn)管理和變價(jià)方案》，債務(wù)重組方案已具雛形。一個(gè)月后，*ST舜船首次披露重大資產(chǎn)重組草案及標(biāo)的公司的資產(chǎn)評估報(bào)告，在原上市公司資產(chǎn)流拍三次后將其購買，并于購買后簽署了《資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。2016年6月底，*ST舜船召開了職工大會，會議表決通過了*ST舜船破產(chǎn)重整職工安置方案。在上市公司的債務(wù)重組和資產(chǎn)重組都在按部就班地進(jìn)行時(shí)，投資者對*ST舜船的信心也在不斷增長。

根據(jù)公司公告，在長達(dá)近一年的停牌之后，*ST舜船將自2016年7月11日起復(fù)牌，并將于2016年8月8日停牌，直至法院裁定批準(zhǔn)公司重整計(jì)劃或終止重整程序后公司按照相關(guān)規(guī)定向交易所申請復(fù)牌。

通過事件研究法可以考察*ST舜船債務(wù)重組和資產(chǎn)重組方案公布后的短期市場反應(yīng)。從*ST舜船2015年8月6日停牌后，到2016年7月11日公司第一次復(fù)牌，窗口期定為［-5,10］，采用市場調(diào)整法，以深證成指作為市場指數(shù)收益率計(jì)算各期的累計(jì)超額收益率（CAR）。上述時(shí)間內(nèi)*ST舜船的市場表現(xiàn)如圖1-4所示。

從*ST舜船2015年8月6日停牌前5日的股價(jià)表現(xiàn)來看，累計(jì)超額收益率持續(xù)為負(fù)值，可見當(dāng)時(shí)投資者對*ST舜船的未來持悲觀態(tài)度。公告日后公司開盤股價(jià)連續(xù)5個(gè)漲停，窗口期累計(jì)超額收益率為正，第10天CAR達(dá)到24.13%。

從2015年12月被債權(quán)人告上法院走入破產(chǎn)重整程序，到2016年12月完成全部債務(wù)重組和資產(chǎn)重組的流程，公司于2016年12月28日再次復(fù)牌，*ST舜船又一次踏上了資本市場的舞臺，公司復(fù)牌以來長期市場表現(xiàn)如圖1-5所示。截至2017年5月3日，期間累計(jì)超額收益率最高達(dá)到了32.56%，隨著市場對*ST舜船的認(rèn)可，累計(jì)超額收益率自2月15日以來持續(xù)為正。

1.5 尾聲

2017年就要到了，隨著*ST舜船資產(chǎn)重組的過會，債務(wù)重組中的資本公積轉(zhuǎn)增股本和標(biāo)的公司的正式過戶僅僅是時(shí)間問題。張順福也將于12月26日功成身退，重回他的舜天國際董事長的老崗位，新任的董事長將帶領(lǐng)著變身后的江蘇國信繼續(xù)在資本市場的瀚海中前行。

張順福摩挲著手中的茶杯，心中還隱隱地有些擔(dān)憂：*ST舜船置入的信托與火電資產(chǎn)屬于不同行業(yè)，內(nèi)部管理的協(xié)同會是一個(gè)不小的挑戰(zhàn)；此外，公司之前因業(yè)績披露造假引起的多起訴訟還沒有完全平息。在江蘇國信今后的征程中，能否繼續(xù)利用好資本市場的優(yōu)秀融資平臺，做大做強(qiáng)自己的信托業(yè)務(wù)，并以資本運(yùn)作為槳，到中流擊水，一切還要拭目以待。