只攻不防：“深南電”期權(quán)虧損

這是一個(gè)交易現(xiàn)代場外商品期權(quán)的故事。

泰利斯用自己的知識(shí)和智慧，在古代期權(quán)交易中完勝。但是期權(quán)交易是有風(fēng)險(xiǎn)的，從古到今完敗的個(gè)人和機(jī)構(gòu)不乏其人。2008年金融危機(jī)那段時(shí)間里，我國一些企業(yè)從事場外衍生品交易虧損的消息頻頻傳來，一時(shí)成為國內(nèi)許多財(cái)經(jīng)媒體的熱點(diǎn)新聞。其中比較典型的一例是，上市公司深圳南山熱電股份有限公司（以下簡稱“深南電”）在場外期權(quán)交易中造成的虧損。這家中國的小公司和美國的大投行高盛做交易對(duì)手，進(jìn)行了以原油期貨為標(biāo)的的場外期權(quán)交易。當(dāng)時(shí)許多財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道說，“深南電”和高盛子公司新加坡杰瑞公司在交易“期權(quán)”時(shí)，因風(fēng)險(xiǎn)控制不當(dāng)，在不到一年的時(shí)間內(nèi)虧損額超過800萬美元，臨近履約，“深南電”聲明受騙，想毀約，于是兩家公司對(duì)簿公堂。事件發(fā)生后，市場上對(duì)此事議論紛紛。高盛的有關(guān)高管為此糾紛到我國相關(guān)部門進(jìn)行解釋和溝通，他們也到了證監(jiān)會(huì)我的辦公室，說明這次期權(quán)交易違約事件始末，并聲稱他們是完全按照法律和協(xié)議辦事，合法合規(guī)，無可指責(zé)。我同意他們的說法，但我也說，從文件上看沒有違法違規(guī)，但這好像是一個(gè)大學(xué)生設(shè)計(jì)好游戲規(guī)則，讓幼兒園的小朋友和自己玩游戲，小朋友輸了，然后哭了，大學(xué)生則說自己沒錯(cuò)。當(dāng)然“深南電”也是存在問題的，不僅僅是如媒體說的那樣因完全無知而上當(dāng)受騙。事后看來，類似于“深南電”的一些公司，其賭博投機(jī)心理嚴(yán)重也是它們和國際投行達(dá)成協(xié)議的重要原因。高盛兜售的產(chǎn)品不好，而“深南電”也并非“無知”的小朋友，只是賭博心理蒙蔽了認(rèn)知。我看了“深南電”和高盛杰瑞簽訂的這個(gè)“期權(quán)”確認(rèn)書及相關(guān)文件。用業(yè)內(nèi)的話說，這是一份以紐約商業(yè)交易所（NYMEX）上市的西得克薩斯中間基原油期貨（WTI）為標(biāo)的物的場外期權(quán)交易協(xié)議。這個(gè)協(xié)議的有效期是從2008年3月3日到2018年12月31日，主要內(nèi)容包括：第一，當(dāng)紐約商業(yè)交易所當(dāng)月WTI原油期貨合約浮動(dòng)價(jià)高于63美元/桶時(shí)，“深南電”可獲得“20萬桶×1.5美元/桶”的收益，合計(jì)30萬美元；第二，當(dāng)浮動(dòng)價(jià)在62~63美元時(shí)，“深南電”可獲得“（浮動(dòng)價(jià)– 62美元/桶）×20萬桶”的收益；第三，當(dāng)浮動(dòng)價(jià)低于62美元/桶時(shí)，“深南電”需向高盛杰瑞支付“（62美元/桶－浮動(dòng)價(jià)）×40萬桶”等額的美元。這實(shí)質(zhì)上是一份對(duì)賭協(xié)議，賭原油期貨價(jià)格未來的運(yùn)行區(qū)間（見圖1–1）。

圖1–1 “深南電”期權(quán)合約盈虧分析

我們看一下這個(gè)場外期權(quán)有效期內(nèi)紐約商業(yè)交易所WTI原油期貨價(jià)格的情況（見圖1–2）。在2008年3月3日簽合同時(shí)，油價(jià)是102美元/桶，4個(gè)月后油價(jià)超過140美元/桶。而且，投行的分析報(bào)告預(yù)測油價(jià)還會(huì)往上漲。這個(gè)時(shí)段“深南電”賺錢了，但高興勁兒還沒過，油價(jià)很快開始下跌。尤其在2008年9月15日雷曼破產(chǎn)的消息公布后，油價(jià)狂跌不止。到2008年11月，油價(jià)跌倒62美元/桶以下，“深南電”開始虧錢了。2008年12月底，原油價(jià)格已經(jīng)跌到40美元/桶以下，按照雙方協(xié)議的約定計(jì)算，“深南電”虧損800多萬美元。也就是說，“深南電”購買的這個(gè)期權(quán)，沒有實(shí)現(xiàn)“套期保值”。“深南電”和高盛杰瑞在場外進(jìn)行期權(quán)交易時(shí)，沒有考慮原油期貨價(jià)格跌了如何管理風(fēng)險(xiǎn)敞口，實(shí)際上類似于賭博。如果“深南電”像高盛一樣“兩邊下注”，即在做場外市場期權(quán)交易的同時(shí)，在場內(nèi)市場即紐約商業(yè)交易所做一個(gè)對(duì)沖交易，就可以把原油期貨價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)鎖住或?qū)_了。但“深南電”沒有做，因而出了問題。而高盛做了，在WTI原油期貨價(jià)格朝不利于它的方向上漲時(shí)，它在紐約商業(yè)交易所進(jìn)行了與買入的“深南電”場外期權(quán)頭寸相對(duì)沖的原油期貨交易，對(duì)沖了油價(jià)上漲的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)油價(jià)下跌時(shí)，高盛獲得了比“深南電”在油價(jià)上漲時(shí)的獲益多得多的收益。

圖1–2 “深南電”場外期權(quán)交易——WTI原油期貨價(jià)格變動(dòng)情況

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊。

從20世紀(jì)80年代開始，美國的投資銀行、商業(yè)銀行就充分利用金融衍生品這一工具，向國際進(jìn)軍，依靠它們的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)、知識(shí)經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，和包括中國在內(nèi)的許多新興市場國家玩“大學(xué)生和小朋友的游戲”。它們?cè)趫鰞?nèi)和場外兩個(gè)市場上翻云覆雨，橫掃千軍如卷席，始終立于不敗之地。

高盛的成功和“深南電”的失敗說明，要有效地管理好市場風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該同時(shí)利用好場內(nèi)和場外衍生品市場。衍生品市場由場內(nèi)、場外兩個(gè)市場構(gòu)成，二者是一個(gè)有機(jī)的整體。我們的貿(mào)易企業(yè)、生產(chǎn)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)時(shí)，面對(duì)市場價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，需要熟練地利用場內(nèi)、場外兩個(gè)市場進(jìn)行相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理。高盛是國際上鼎鼎有名的大投行，它在場外和“深南電”交易期權(quán)的同時(shí)，在期貨市場建立了對(duì)沖頭寸，進(jìn)行了套期保值，它在原油期貨價(jià)格上漲時(shí)輸給“深南電”的錢，能夠在期貨交易所對(duì)沖交易的盈利中找補(bǔ)回來，可謂“失之東隅，收之桑榆”。市場經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)要依靠市場工具管理風(fēng)險(xiǎn)。我國一些類似“深南電”的企業(yè)在衍生品交易中出現(xiàn)虧損，主要是因?yàn)檫@些企業(yè)不清楚如何利用這個(gè)工具?！吧钅想姟眱H僅做了一個(gè)場外期權(quán)交易，單方向賭原油期貨價(jià)格會(huì)上漲，但對(duì)原油期貨價(jià)格下跌暴露的風(fēng)險(xiǎn)，既沒有去期貨市場套期保值，也沒有在場外進(jìn)行其他交易對(duì)沖掉風(fēng)險(xiǎn)，從而輸?shù)腻X找不到地方彌補(bǔ)。玩這種沒有防范，只攻不守，只看到前面的利益，不知道后面潛伏的危險(xiǎn)的游戲，真可謂“螳螂捕蟬，黃雀在后”矣！

這個(gè)故事說明了兩個(gè)事實(shí)。第一，“深南電”跟高盛杰瑞交易的衍生品是場外衍生品。第二，“深南電”虧損的原因有兩個(gè)：一是它沒有這方面的人才，這是最根本的；二是它只防范了單邊風(fēng)險(xiǎn)，存在賭博投機(jī)心理，吃了“只攻不防”的虧，即只管理了價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)沒有進(jìn)行管理。高盛“兩邊下注”進(jìn)行了套期保值，同時(shí)管理好了價(jià)格上漲和價(jià)格下跌的雙邊風(fēng)險(xiǎn)。“深南電”如果與高盛一樣，在場外市場和場內(nèi)市場兩邊下注，就能把原油期貨價(jià)格漲跌的風(fēng)險(xiǎn)管理好。

在衍生品交易過程中，控制風(fēng)險(xiǎn)是交易者一項(xiàng)非常重要的內(nèi)容?！吧钅想姟眴芜叧謧}的操作實(shí)際上是一種投機(jī)交易，它以僥幸心理和高盛對(duì)賭原油價(jià)格會(huì)單邊上漲?！吧钅想姟睘橘€原油價(jià)格上漲，不惜以價(jià)格下跌時(shí)更大的虧損為代價(jià)進(jìn)行交易，這不僅是僥幸心理、賭博心理，也體現(xiàn)了公司內(nèi)部控制機(jī)制的缺失。賭上漲只要買看漲期權(quán)就可以，而“深南電”又不愿支付權(quán)利金，因此相當(dāng)于又賣出了一個(gè)看跌期權(quán)，從而招致風(fēng)險(xiǎn)。即便如此，若能通過期貨市場交易及時(shí)對(duì)沖價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，也不會(huì)遭到巨大損失。在2008年金融危機(jī)期間，美國一些交易者在衍生品市場上過度投機(jī)，過度交易了場外期權(quán)等衍生品，引發(fā)了波及全球的金融海嘯。這場海嘯的巨浪從太平洋東岸的美國涌到了太平洋西岸的中國，“深南電”等一批中國企業(yè)在衍生品市場上的試水者，也被巨浪拍得暈頭轉(zhuǎn)向，鼻青臉腫。