第二章 全球離岸金融市場的發(fā)展歷程與經(jīng)驗(yàn)

一 全球離岸金融市場發(fā)展進(jìn)程

（一）全球離岸金融市場的發(fā)展情況

自歐洲美元出現(xiàn)以來，全球離岸金融市場經(jīng)歷60多年的發(fā)展歷程。60多年來，離岸金融市場在國際經(jīng)濟(jì)政治動蕩中逐漸成長。朝鮮戰(zhàn)爭直接導(dǎo)致了歐洲美元的誕生，歷次中東石油危機(jī)有力地推動了歐洲美元市場的繁榮。亞洲金融危機(jī)期間，離岸金融市場規(guī)模有所下降，而危機(jī)后，隨著各國加強(qiáng)對金融的管制，離岸市場規(guī)模開始進(jìn)入迅速上升階段。2000年后，隨著金融自由化和全球化的深入發(fā)展，主要發(fā)達(dá)國家貨幣國際化水平顯著提升，離岸金融市場的發(fā)展進(jìn)入新的發(fā)展階段。2008年，全球金融危機(jī)爆發(fā)，離岸金融市場的發(fā)展受到空前的影響，市場規(guī)模出現(xiàn)迅速下滑。危機(jī)后，全球金融市場體系逐步修復(fù)，離岸市場又開始復(fù)蘇。據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計(jì)，截至2013年末，全球離岸金融市場規(guī)模在13萬億美元左右（見圖2-1）。

在全球離岸金融市場規(guī)模不斷擴(kuò)大的過程中，市場結(jié)構(gòu)也在不斷優(yōu)化，交易貨幣由美元擴(kuò)大到歐元、日元和瑞士法郎，地理分布更加廣泛，行業(yè)分布繼續(xù)擴(kuò)大。從資產(chǎn)規(guī)模看，受歷史、經(jīng)濟(jì)和政治等因素影響，美元成為全球離岸金融市場上的主要交易幣種。1977～2003年，近30年的時(shí)間，美元離岸資產(chǎn)一直以相對固定的速度增長。2003年以后，美元離岸資產(chǎn)的規(guī)模出現(xiàn)迅速增長的勢頭，到2009年金融危機(jī)前一度超過10萬億美元，這與2003年以來美聯(lián)儲實(shí)施的寬松貨幣政策有較大的關(guān)系（見圖2-2）。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，自1977年以來，離岸美元資產(chǎn)一直占據(jù)著離岸市場的主體地位。在最初的十年，離岸美元資產(chǎn)占比超過70%，最高超過80%。20世紀(jì)90年代后，離岸美元資產(chǎn)占比下滑至60%左右。2000年以來，離岸美元資產(chǎn)占比在70%附近波動，總體來看，離岸美元資產(chǎn)的占比呈現(xiàn)略微下降的趨勢。歐元、英鎊、日元和瑞士法郎等貨幣依次成為僅次于美元的離岸貨幣。同時(shí)，1977年以來，分幣種看，離岸歐元資產(chǎn)占比一直在20%附近波動，歐元資產(chǎn)的比例呈現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展的態(tài)勢；離岸日元資產(chǎn)占比在10%附近波動，資產(chǎn)的占比呈現(xiàn)下降趨勢，這種趨勢在2000年以后表現(xiàn)得比較明顯；離岸英鎊資產(chǎn)占比比較穩(wěn)定，一直在10%范圍內(nèi)波動，總體看呈現(xiàn)小幅上升的趨勢；離岸瑞士法郎的資產(chǎn)占比也比較穩(wěn)定，2000年以后出現(xiàn)小幅回落的趨勢（見圖2-3）。

從地理分布看，資產(chǎn)主要分布在歐洲、開曼群島和亞洲等國。作為歐洲美元的發(fā)源地，英國的離岸資產(chǎn)規(guī)模一直在全球占據(jù)首要地位。1983年以來，英國的離岸資產(chǎn)規(guī)模增長較為平穩(wěn)；從2000年開始，英國的離岸資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)迅速增長的態(tài)勢，最高資產(chǎn)規(guī)模超過5萬億美元。金融危機(jī)后，資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)較大幅度的下滑，但也維持在4萬億美元左右的規(guī)模。作為新型離岸金融市場，開曼群島在亞洲金融危機(jī)后離岸金融資產(chǎn)規(guī)模迅速增長，在2004年突破1萬美元規(guī)模后繼續(xù)快速增長，在金融危機(jī)前后接近2萬億美元。從趨勢上看，1983～1990年，英國離岸資產(chǎn)比例呈現(xiàn)下降趨勢，從1983年的30%到1990年的20%，年均下降超過1個百分點(diǎn)。亞洲金融危機(jī)前，英國離岸資產(chǎn)占比一直處于20%左右。亞洲金融危機(jī)后，資產(chǎn)規(guī)模占比處于上升階段，2003年占比恢復(fù)至1983年水平。此后，這個比例一直保持在30%左右波動。在金融危機(jī)期間，英國的離岸資產(chǎn)占比也沒有出現(xiàn)較大幅度的下滑。排名第二位的是開曼群島，其占比在亞洲金融危機(jī)上升至10%后，一直維持在10%上方小幅波動（見圖2-4、圖2-5）。

從行業(yè)看，離岸資產(chǎn)可以分為來自銀行部門和非銀行部門資產(chǎn)。1977年以來，銀行部門和非銀行部門的資產(chǎn)均出現(xiàn)較大幅度的增長，銀行部門的資產(chǎn)增長幅度要大于非銀行部門。金融危機(jī)前，銀行部門的離岸金融資產(chǎn)超過12萬億美元。金融危機(jī)后，銀行部門資產(chǎn)出現(xiàn)較大幅度的下滑。2013年末，銀行部門資產(chǎn)規(guī)模大約為10萬億美元，比峰值下降17%。與銀行部門不同，非銀行部門離岸資產(chǎn)規(guī)模受金融危機(jī)影響較小。金融危機(jī)前，非銀行部門離岸金融資產(chǎn)規(guī)模超過4萬億美元，金融危機(jī)后，其規(guī)模雖有所縮小，但仍然維持在4萬億美元以上，2012年以后出現(xiàn)了小幅上升的趨勢。從結(jié)構(gòu)上看，銀行部門的離岸資產(chǎn)規(guī)模占比遠(yuǎn)大于非銀行資產(chǎn)規(guī)模。1977年以來，銀行資產(chǎn)規(guī)模占比始終維持在60%以上，占比最高達(dá)80%以上，而非銀行部門資產(chǎn)規(guī)模占比始終低于40%，占比最低低于20%。總體上看，銀行部門的離岸資產(chǎn)占比呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，而非銀行部門的離岸資產(chǎn)占比呈現(xiàn)明顯上升的趨勢（見圖2-6、圖2-7）。

從金融工具看，可以將離岸資產(chǎn)分為債務(wù)資產(chǎn)和信貸資產(chǎn)。自20世紀(jì)50年代以來，倫敦的歐洲美元就以跨國銀行間的大規(guī)模貸款為主要業(yè)務(wù)，股票、債券和金融衍生品的規(guī)模比較小。如圖2-8所示，1977年以來，信貸資產(chǎn)一直占據(jù)著離岸金融資產(chǎn)的主體地位，占比超過95%，這種趨勢在金融危機(jī)后有所分化，信貸資產(chǎn)占比開始下降。債務(wù)資產(chǎn)規(guī)模占比在1997年亞洲金融危機(jī)后開始上升，但速度比較緩慢，至今仍然沒有超過5%的比重。2009年金融危機(jī)后，債務(wù)資產(chǎn)規(guī)模占比開始迅速上升，這與全球金融體系進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整有直接的關(guān)系。

（二）離岸美元市場形成和發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)

離岸金融市場形成于20世紀(jì)50年代初，經(jīng)歷了形成期、快速成長期和起飛期等階段。從發(fā)展進(jìn)程看，推動其形成的主要因素是經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化以及影響全球格局的諸多重大的政治和經(jīng)濟(jì)事件。早在朝鮮戰(zhàn)爭期間，美國凍結(jié)了中國在美包括存款在內(nèi)的全部美元資產(chǎn)，蘇聯(lián)和東歐國家為吸取教訓(xùn)就在倫敦設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行開立美元存款賬戶，將其積累的美元存入歐洲銀行的美元賬戶，從而形成了歐洲美元。后來，美國通過實(shí)施馬歇爾計(jì)劃向西歐國家大量投放美元，為歐洲美元市場發(fā)展提供了資金來源。此外，從1958年開始，歐洲國家逐步放松外匯管制，允許各國貨幣的自由兌換，為推動歐洲貨幣市場的發(fā)展掃除了政策障礙，激活了各國對美元的需求。經(jīng)過一段時(shí)間的發(fā)展和積累，以倫敦為中心的歐洲國家形成了規(guī)模巨大的離岸美元資金池并向全球提供美元融資，開始了離岸美元市場的交易，形成了離岸金融市場的雛形。20世紀(jì)50年代后期，離岸美元市場進(jìn)入快速成長期。美國一系列干預(yù)主義政策以及西歐一些國家為抑制通貨膨脹鼓勵居民持有外幣的政策，直接推動了歐洲美元市場進(jìn)入高速成長期。20世紀(jì)70年代，離岸金融市場開始突破歐洲的地理界限，向亞洲、美洲、非洲、加勒比海地區(qū)和中東地區(qū)等發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體滲透，邁開了離岸美元市場走向世界的關(guān)鍵步伐。20世紀(jì)80年代之后，為吸引美元資金回流，美國創(chuàng)新性地開設(shè)了國際銀行設(shè)施（IBFs），成為首個貨幣發(fā)行國境內(nèi)開展離岸市場的國家，極大地豐富了離岸市場的概念和內(nèi)容。同時(shí)，歐洲美元在亞洲國家的發(fā)展也變得十分迅速。中國臺灣、馬來西亞、泰國先后設(shè)立離岸美元市場，離岸美元市場形成了全球化分布和發(fā)展的模式。

從表面上看，離岸美元的出現(xiàn)是世界政治格局變化等重大政治和經(jīng)濟(jì)事件的產(chǎn)物，但實(shí)際上在離岸美元市場迅速發(fā)展的背后，經(jīng)濟(jì)因素起到了重要的推動作用。一是美國加速資金外流的政策。第二次世界大戰(zhàn)后，為改善日益加劇的國際收支逆差，美國采取了一系列的金融管制措施，采取定期存款的最高利率限制和利息平衡稅等，導(dǎo)致美元資金大量外流。二是歐洲金融自由化政策吸引美元流入。自1958年以來，歐洲各國相繼放松了外匯管制，各國貨幣實(shí)現(xiàn)了可自由兌換，增加了對美元資金的吸引力。同時(shí)倫敦金融機(jī)構(gòu)提供了相對較高的美元利率，吸收大量的境外美元存款。1955年發(fā)生英鎊危機(jī)后，英國又頒布一系列法律來抑制貨幣投機(jī)行為，間接促使英國的銀行吸收更多的美元存款來替代英鎊。三是美國金融管制的放松。20世紀(jì)60年代后，隨著離岸美元市場的迅速發(fā)展，美國政府開始采取措施防止美元資金外流，但這些管制措施并沒有阻止美元外流，反而引發(fā)美元資金進(jìn)一步外流，進(jìn)一步促進(jìn)了離岸美元市場的繁榮。迫于美元資金外流的壓力，美國政府于1974年取消了利息平衡稅等管制措施，允許美國金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行跨國經(jīng)營，美國銀行自此開始進(jìn)入歐洲、東亞、中東和加勒比海地區(qū)。這直接促成了離岸金融業(yè)務(wù)的發(fā)展。四是美元與石油等大宗商品結(jié)算掛鉤。從1973年爆發(fā)第一次石油危機(jī)開始，國際市場石油價(jià)格穩(wěn)步大幅提高，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入了國際收支失衡的境地，而產(chǎn)油國因石油價(jià)格暴漲而獲得大量的美元資金，再以直接投資和金融資產(chǎn)的形式回流歐洲國家，從而形成了大量的石油美元的回流，對于離岸美元市場的形成也起到了重要作用。

從離岸美元市場的發(fā)展歷程來看，無論是倫敦和香港等自然形成的離岸美元市場，還是美國和新加坡等國家利用政府支持建立的離岸美元市場，都是順應(yīng)國際金融市場發(fā)展的大趨勢，并且結(jié)合了自身的獨(dú)有的經(jīng)濟(jì)金融條件而形成的，從中也不難發(fā)現(xiàn)，優(yōu)越的自然條件與成熟穩(wěn)定的社會條件是離岸金融中心形成的前提，而系統(tǒng)和規(guī)范的管理制度則是各離岸金融中心發(fā)展壯大的關(guān)鍵性因素，相關(guān)經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。

1．選擇適合國情的市場發(fā)展模式

選擇正確的發(fā)展和制定符合實(shí)際的發(fā)展策略是發(fā)展離岸市場的首要問題和重要前提。對于模式的選擇，關(guān)鍵在于在岸和離岸業(yè)務(wù)賬戶之間關(guān)系的平衡。目前離岸市場的發(fā)展模式主要有內(nèi)外混合型、內(nèi)外分離型和避稅港型。內(nèi)外混合型離岸金融市場主要以英國倫敦和中國香港為典型代表，其主要特點(diǎn)是離岸與在岸賬戶的混合使用，允許非居民同時(shí)使用離岸和在岸賬戶，資金的流入流出幾乎沒有限制。選擇內(nèi)外混合型的發(fā)展模式容易產(chǎn)生大量短期資本的頻繁流動，對東道國的金融穩(wěn)定可能會帶來不利影響，從而對于國內(nèi)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性和彈性要求較高。內(nèi)外分離型指離岸賬戶和在岸賬戶嚴(yán)格分離，資金在賬戶間不可自由流動，紐約IBFs和東京JOM離岸金融市場就屬于這種類型；與其相對應(yīng)的滲透型指的是允許在岸賬戶和離岸賬戶的資金可以有管理的流動，新加坡離岸美元市場是這種模式的主要代表。內(nèi)外分離型的優(yōu)點(diǎn)在于既可以獲得發(fā)展離岸金融市場帶來的益處，又可以避免離岸市場的波動對本國金融體系的沖擊，對于小型經(jīng)濟(jì)體或金融系統(tǒng)不發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體比較適合。此外，近年來，出于避稅和洗錢的目的，跨國企業(yè)和銀行機(jī)構(gòu)通常會選擇在加勒比海附近的島國等稅收優(yōu)惠較大的地方設(shè)立離岸金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行離岸金融業(yè)務(wù)的處理和登記，但并不進(jìn)行實(shí)際業(yè)務(wù)的操作，這種離岸市場被稱為避稅港型離岸金融市場。從三種模式的分析看，對發(fā)展模式的選擇主要依據(jù)各國的經(jīng)濟(jì)金融條件。經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小或金融體系不發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)比較適合選擇內(nèi)外分離型，而美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣已經(jīng)成為國際貨幣，為吸引本國貨幣從境外離岸市場回流至境內(nèi)離岸市場，主要采用內(nèi)外隔離型離岸市場來吸引資金回流，而英國和中國香港等少數(shù)經(jīng)濟(jì)體擁有完善的金融市場體系則可以采取內(nèi)外一體型發(fā)展模式。

除發(fā)展模式外，離岸市場的發(fā)展策略也很重要。目前，離岸市場的發(fā)展策略主要有市場力量主導(dǎo)的自然形成和政府放松管制的政府推動兩種。倫敦離岸美元市場產(chǎn)生和發(fā)展過程中，市場力量主導(dǎo)的自然形成是主要的發(fā)展策略。但I(xiàn)BFs和新加坡亞洲貨幣單位等離岸美元市場均是政府出于吸引資金回流、發(fā)展當(dāng)?shù)亟鹑跇I(yè)等目的推動形成的，因此政府政策推動在其中發(fā)揮了重要作用。在制定離岸市場發(fā)展策略時(shí)，除了要重視發(fā)揮市場的力量，還要充分利用政府在政策制定和放松管制等方面的積極作用。

2．發(fā)揮獨(dú)特的區(qū)位優(yōu)勢

除經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融體系、基礎(chǔ)設(shè)施以及聲譽(yù)等因素外，區(qū)位因素也是非常重要的決定因素。地理位置優(yōu)越的離岸市場的形成具有明顯的區(qū)位特征，例如開曼群島、巴林、新加坡和香港等地區(qū)。時(shí)區(qū)往往成為一個國家發(fā)展離岸市場的獨(dú)特優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在離岸中心時(shí)區(qū)前后相連，形成了一個全球二十四小時(shí)連續(xù)交易的金融市場，對于外匯市場交易更是如此。例如，新加坡就是利用完美的時(shí)區(qū)優(yōu)勢在短期內(nèi)成為亞洲重要的離岸美元市場。新加坡上午可以參與中國香港、東京及悉尼等金融市場的交易，下午則可參與倫敦及歐洲金融中心的市場交易，也可以在舊金山金融市場收市前開市，收市后可以將相關(guān)交易轉(zhuǎn)至蘇黎世，因此新加坡成為全球金融市場全天候不間斷交易的重要節(jié)點(diǎn)。

3．寬松包容的政策環(huán)境

政策環(huán)境一直是離岸市場形成的重要因素。一般來看，影響離岸市場形成的政策主要是金融管制、稅收優(yōu)惠和法律體系等。一是較少的金融管制。較少的金融管制是吸引跨國金融機(jī)構(gòu)在此設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的重要因素，目前離岸市場的形成與金融管制措施的放松有重大關(guān)系。金融管的放松主要體現(xiàn)在外匯管制的取消、存款準(zhǔn)備金和存款保險(xiǎn)要求的放松以及利率的市場化。二是寬松的稅收制度。一般來說，離岸市場所在國的稅率一般對國際資金有強(qiáng)大的吸引力，尤其是對于出于避稅目的的跨國金融機(jī)構(gòu)。大多數(shù)離岸市場對所得稅、營業(yè)稅和增值稅有部分優(yōu)惠，對利息、股息和土地使用稅等有較大的減免。三是完善的法律體系。法律是強(qiáng)制性行為規(guī)范。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，法律法規(guī)體系的健全程度決定離岸市場的發(fā)展前景。這主要是因?yàn)椋x岸市場的交易主要是依靠市場供求雙方自主進(jìn)行，市場化程度較高，政府干預(yù)程度較低，主要依靠以法律體系為基礎(chǔ)的市場規(guī)則進(jìn)行自律監(jiān)管，從而要求離岸市場擁有健全和完善的法律體系來保護(hù)交易雙方的權(quán)益，增強(qiáng)市場信心，保障交易的順利進(jìn)行。

二 全球離岸人民幣市場的發(fā)展進(jìn)程

（一）全球離岸人民幣市場的形成

隨著我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的逐步提升以及與周邊國家的經(jīng)貿(mào)往來日益頻繁，人民幣開始在國際經(jīng)貿(mào)中頻繁使用。同時(shí)，周邊國家由于政局動蕩、幣值不穩(wěn)，且美元流動性不足，傾向于采用幣值穩(wěn)定的人民幣進(jìn)行邊境貿(mào)易結(jié)算，促進(jìn)了人民幣在周邊國家和地區(qū)流通和使用，逐漸成為離岸人民幣市場的雛形。這個階段的人民幣境外流通主要是依靠市場供求關(guān)系自發(fā)形成，也主要用于邊境貿(mào)易和邊境國家居民交易，規(guī)模并不大，對貨幣使用國和發(fā)行國來說都不構(gòu)成較大的影響，但這是人民幣境外流通和使用的開端，具有重要的里程碑意義。2009年7月以后，人民幣正式通過貿(mào)易和投資渠道跨境使用，成為離岸人民幣市場的重要資金來源。從資金流動的角度看，離岸人民幣市場的形成可以分為資金池的形成和資金的流通。目前離岸市場的發(fā)展正處于資金池形成的階段，資金流通的功能仍然在不斷深化的過程中。人民幣流入離岸市場形成資金池主要有三個渠道：一是個人渠道，二是企業(yè)渠道，三是央行間貨幣互換。

1．通過個人業(yè)務(wù)流入離岸市場

自20世紀(jì)90年代起，中國在與緬甸、越南等周邊國家開展的邊境貿(mào)易中就開始使用人民幣現(xiàn)金作為結(jié)算工具。隨著邊境貿(mào)易規(guī)模的不斷增大，邊境貿(mào)易人民幣現(xiàn)金結(jié)算方式的弊端開始顯現(xiàn)，我國與周邊國家在雙邊貿(mào)易支付與結(jié)算協(xié)定中逐步納入非現(xiàn)金結(jié)算條款，允許雙邊貨幣用于貿(mào)易計(jì)價(jià)結(jié)算。隨著我國金融開放程度的不斷提高，人民幣國際影響力的大幅提升，來自境外的人民幣需求不斷增長，人民幣的跨境使用規(guī)模和范圍不斷擴(kuò)大，部分周邊國家（地區(qū)）相應(yīng)的人民幣流通和使用情況見表2-1，這些國家或地區(qū)甚至把人民幣作為日常的支付手段和結(jié)算工具。

2．通過非金融企業(yè)流入離岸市場

境內(nèi)人民幣通過非金融企業(yè)流入離岸市場主要有兩條渠道。一是跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，人民幣資金從境內(nèi)企業(yè)在境內(nèi)結(jié)算行的賬戶流入境外企業(yè)在境外參加行的賬戶，這已成為目前離岸人民幣市場最重要的資金來源。2015年，經(jīng)常項(xiàng)目人民幣結(jié)算金額7.23萬億元，同比增長10.4%。其中，貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算金額6.39萬億元，同比增長8.4%，占同期貨物貿(mào)易本外幣跨境結(jié)算金額的比重接近22.6%；服務(wù)貿(mào)易及其他經(jīng)常項(xiàng)目結(jié)算金額8432.2億元，同比增長28.4%。二是境外直接投資（ODI）人民幣結(jié)算，人民幣資金從境內(nèi)企業(yè)境內(nèi)銀行賬戶流入境外企業(yè)在境外銀行的賬戶。截至2015年末，ODI人民幣結(jié)算金額累計(jì)7361.7億元，同比增長228.1%。

3．通過央行渠道流入離岸市場

中國人民銀行與其他國家或地區(qū)的中央銀行或貨幣當(dāng)局簽訂雙邊貨幣互換協(xié)議，境外銀行或貨幣當(dāng)局履行協(xié)議后可形成人民幣的境外流出。金融危機(jī)爆發(fā)后，中國人民銀行先后與韓國、中國香港、馬來西亞、白俄羅斯、印度尼西亞、阿根廷、冰島和新加坡等國家和地區(qū)簽署了貨幣互換協(xié)議，向境外提供人民幣流動性。截至2017年7月末，中國人民銀行與36個國家和地區(qū)的中央銀行或貨幣當(dāng)局簽署了雙邊本幣互換協(xié)議，協(xié)議總規(guī)模約3.3萬億元人民幣，本幣互換協(xié)議的實(shí)質(zhì)性動用明顯增加。

（二）全球離岸人民幣市場的運(yùn)行和發(fā)展

1．離岸人民幣市場的資金池快速擴(kuò)大

2009年以后，隨著跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)和一系列境外人民幣清算制度安排的落實(shí)，全球離岸人民幣市場迅速發(fā)展，非居民持有人民幣資產(chǎn)規(guī)模不斷上升，債券和股票等多層次人民幣資本市場開始形成和發(fā)展，人民幣外匯交易規(guī)模持續(xù)上升。經(jīng)過多年的發(fā)展，在全球離岸人民幣市場的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、離岸金融產(chǎn)品等方面都初見成效，以中國香港為全球中心，以新加坡、中國臺灣、倫敦、法蘭克福和韓國全球主要金融中心為區(qū)域中心的離岸人民幣市場體系初步形成。截至2015年末，非居民持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)3.74萬億元，其中非居民在境內(nèi)銀行的人民幣存款余額為1.54萬億元。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，同期，境外中央銀行或貨幣當(dāng)局持有人民幣資產(chǎn)余額約8647億元。

2．離岸人民幣金融市場定價(jià)體系基本形成

目前，香港離岸人民幣利率和匯率市場化定價(jià)機(jī)制已初步形成。一是債券收益率曲線逐漸形成和完善。隨著在港發(fā)行人民幣債券的增加，發(fā)行種類進(jìn)一步豐富，香港率先形成離岸人民幣基準(zhǔn)收益率曲線，該收益率曲線成為全球其他離岸人民幣市場債券發(fā)行的定價(jià)基礎(chǔ)。二是離岸人民幣同業(yè)拆借匯率機(jī)制基本形成。2011年6月，香港財(cái)資公會推出美元兌人民幣即期匯率定盤價(jià)，為市場參與者提供了人民幣匯率基準(zhǔn)。三是離岸人民幣利率形成機(jī)制形成并不斷完善。2013年，香港財(cái)資公會推出銀行間人民幣同業(yè)拆借定盤價(jià)，同期香港主要銀行公布人民幣最優(yōu)惠貸款利率，逐漸成為境外其他地區(qū)離岸人民幣貸款定價(jià)的參考。

3．離岸人民幣金融市場交易活躍

隨著離岸人民幣市場資金池規(guī)模的擴(kuò)大，非居民對于持有的人民幣資產(chǎn)交易需求不斷上升，離岸人民幣債券、股票和外匯市場交易日益活躍。一是債券發(fā)行和交易市場規(guī)模持續(xù)加大。2007年7月，國家開發(fā)銀行首次在港發(fā)行50億元人民幣債券后，以點(diǎn)心債為主的凱旋債、獅城債、寶島債等離岸人民幣債券發(fā)行規(guī)模和速度持續(xù)增長。按照國際清算銀行（BIS）狹義口徑，截至2015年末，以人民幣標(biāo)價(jià)的國際債券余額5996.5億元，其中境外機(jī)構(gòu)在離岸市場上發(fā)行的人民幣債券余額5811.5元，在中國境內(nèi)發(fā)行的人民幣債券（熊貓債）余額185億元。二是人民幣外匯交易市場發(fā)展迅速。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2015年香港、新加坡、倫敦等主要離岸市場人民幣外匯交易量日均超過2100億美元。除人民幣外匯市場外，香港離岸人民幣市場推出人民幣匯率等衍生品。目前主要包括：一是無本金交割人民幣遠(yuǎn)期（NDF）；二是2006年推出的無本金交割人民幣期權(quán)（NDO）；三是2007年8月推出的無本金交割人民幣掉期（NDS）；四是2010年7月推出的人民幣遠(yuǎn)期匯率；五是2012年9月推出的人民幣匯率期貨和人民幣計(jì)價(jià)的黃金期貨。

4．離岸人民幣市場基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善

一是覆蓋全時(shí)區(qū)的境外人民幣清算行體系基本形成。2003年中銀香港成為境外首家人民幣清算行后，中國人民銀行與中國臺灣、新加坡、英國、德國和韓國等11個國家和地區(qū)的中央銀行或貨幣當(dāng)局簽署了人民幣清算安排的合作備忘錄，并建立了人民幣清算行制度。截至2016年末，我國在22個國家和地區(qū)建立了人民幣清算安排，覆蓋東南亞、西歐、中東、北美、南美和大洋洲等。。二是離岸人民幣市場的跨境人民幣支付系統(tǒng)高效運(yùn)行。作為率先建立人民幣清算行的地區(qū)，香港已基本形成了一個全球覆蓋、全天候運(yùn)行、功能強(qiáng)大的人民幣RTGS系統(tǒng)（即時(shí)支付結(jié)算系統(tǒng)），有力地支持了香港及境外其他地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展。2014年，香港人民幣RTGS交易金額為170.34萬億元，同比增長1.12倍，超過港元RTGS交易金額，在SWIFT公布的全球人民幣支付結(jié)算總額中約占六成。此外，英格蘭銀行、歐央行等也在充分發(fā)揮各國和地區(qū)現(xiàn)有的即時(shí)支付系統(tǒng)優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，加大對本國金融機(jī)構(gòu)和居民的跨境人民幣業(yè)務(wù)的支持力度，有力地提高了跨境人民幣支付系統(tǒng)的運(yùn)行效率。

5．離岸人民幣市場發(fā)展的政策支持體系逐步形成

2009年以后，中國人民銀行通過拓展離岸人民幣市場的資金來源，建立離岸人民幣市場與在岸人民幣市場的資金流通渠道并搭建境內(nèi)外人民幣國際使用的流動性支持框架，有效地建立和完善了離岸人民幣政策支持體系的建立。一是不斷取消人民幣跨境使用的政策限制。逐步允許經(jīng)常項(xiàng)目項(xiàng)下人民幣資金的自由流動；采取試點(diǎn)和逐步推廣的方式取消資本項(xiàng)目項(xiàng)下的人民幣跨境使用限制，允許人民幣作為對外直接投資和外商直接投資的資金，允許境內(nèi)外銀行金融機(jī)構(gòu)開展跨境人民幣貸款，出臺和完善RQFII制度、滬港通和深港通等境內(nèi)外資本市場互聯(lián)互通制度。二是境外人民幣清算安排政策進(jìn)一步建立和完善。與中國香港、中國臺灣、新加坡等經(jīng)貿(mào)往來頻繁的國家（地區(qū)）簽訂人民幣清算安排的合作備忘錄，建立境外人民幣清算行體系，便利境外國家和地區(qū)的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)使用人民幣進(jìn)行跨境交易；建立和優(yōu)化境外人民幣清算行的清算制度安排，在現(xiàn)有的境外人民幣清算行直接或間接接入境內(nèi)支付系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步推出跨境人民幣支付系統(tǒng)（CPIS），提高跨境人民幣支付系統(tǒng)的效率和安全性。三是搭建境外人民幣流動性政策體系。允許境外清算行進(jìn)入境內(nèi)銀行間外匯市場進(jìn)行平盤交易，允許境外人民幣清算行進(jìn)入境內(nèi)銀行間同業(yè)拆借市場，允許境外人民幣清算行從境內(nèi)母行或總行獲取人民幣流動性；與33個國家和地區(qū)簽訂人民幣雙邊本幣互換協(xié)議，增強(qiáng)了境外主體持有人民幣的信心，也加強(qiáng)了中國與其他國家的金融合作；放寬人民幣現(xiàn)鈔境外流通的政策限制，增強(qiáng)與邊境地區(qū)商業(yè)銀行人民幣現(xiàn)金跨境調(diào)運(yùn)合作，建立首個境外人民幣現(xiàn)鈔代保管庫，向境外其他國家和地區(qū)提供人民幣現(xiàn)鈔供應(yīng)和回流服務(wù)（見表2-2）。

同時(shí)，所在國和地區(qū)的政策配合在全球離岸人民幣市場政策體系中也必不可少。其中，香港特別行政區(qū)政府通過不斷優(yōu)化金融市場基礎(chǔ)設(shè)施和鞏固金融平臺，加強(qiáng)與倫敦、紐約和法蘭克福等全球金融市場的人民幣業(yè)務(wù)聯(lián)系和推廣，采取舉行海外研討會和路演等方式，大力推廣香港離岸人民幣業(yè)務(wù)，吸引國際投資者參與香港人民幣市場，鞏固了香港全球離岸人民幣中心的地位。香港金融管理局不斷加強(qiáng)與內(nèi)地金融監(jiān)管部門的溝通和協(xié)調(diào)，成功爭取了跨境人民幣業(yè)務(wù)等相關(guān)政策在香港的先行先試；根據(jù)實(shí)際情況及時(shí)制定和調(diào)整人民幣業(yè)務(wù)監(jiān)管的政策措施，確保香港人民幣業(yè)務(wù)穩(wěn)健及持續(xù)發(fā)展；通過協(xié)助舉辦倫敦與香港人民幣合作小組會議等方式，不斷推動香港與倫敦等離岸金融中心的對接和合作，擴(kuò)大人民幣在全球金融中心的使用，促進(jìn)倫敦等離岸人民幣中心的形成和發(fā)展。此外，香港金融管理局不斷加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，目前，香港的結(jié)算清算平臺可以處理包括人民幣在內(nèi)的多種外幣與港元在香港的即時(shí)交易，覆蓋銀行、股票及債券等多種不同的資金融通渠道，并已實(shí)現(xiàn)與馬來西亞、印度尼西亞、中國澳門等國家或地區(qū)的支付及債券系統(tǒng)的聯(lián)網(wǎng)。

與香港模式類似，英國倫敦政府出臺政策措施積極支持倫敦離岸人民幣市場的建設(shè)，2012年英國財(cái)政部和倫敦金融城共同啟動了倫敦“人民幣業(yè)務(wù)中心計(jì)劃”，為倫敦人民幣產(chǎn)品及業(yè)務(wù)市場提供技術(shù)、基礎(chǔ)設(shè)施和監(jiān)管方面的支持與發(fā)展方向，就如何提高倫敦在人民幣交易、清算和結(jié)算方面的能力向英國財(cái)政部提供咨詢意見。英國財(cái)政部、英格蘭銀行和英國金融服務(wù)局擔(dān)任該計(jì)劃的觀察員，積極協(xié)調(diào)和推動發(fā)展離岸人民幣市場過程中出現(xiàn)的困難和問題。除此之外，英國財(cái)政部和香港金融管理局之間還成立了合作小組，以進(jìn)一步推動中國香港與倫敦在發(fā)展離岸人民幣業(yè)務(wù)方面的合作，重點(diǎn)推動中國香港和倫敦在支付結(jié)算系統(tǒng)、促進(jìn)人民幣市場流動性以及人民幣計(jì)價(jià)金融產(chǎn)品開發(fā)等多方面的聯(lián)系，以提高兩個市場的協(xié)同效應(yīng)。事實(shí)證明，英國中央和地方政府部門的參與對倫敦離岸人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展的加快推進(jìn)發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。

與中國香港和英國的模式不同，美國聯(lián)邦政府并沒有直接參與發(fā)展紐約離岸人民幣市場，而是通過發(fā)起民間組織性質(zhì)的人民幣業(yè)務(wù)工作組進(jìn)行協(xié)調(diào)推動。這主要與美元處于主要國際貨幣的地位有關(guān)，美方不愿意看到人民幣作為國際貨幣登上國際舞臺，發(fā)揮國際支付、投資和儲備的功能，這樣不僅會削弱美元國際貨幣的地位，還會影響美國全球戰(zhàn)略的推進(jìn)和實(shí)施。為平衡美國國內(nèi)各方力量，美國政府決定采用具有民間性質(zhì)的美國人民幣業(yè)務(wù)工作組的形式，對在美發(fā)展人民幣業(yè)務(wù)的交易和清算機(jī)制進(jìn)行研究，并提出有針對性的建設(shè)方案。2016年6月的第八次中美經(jīng)濟(jì)與戰(zhàn)略對話上，該工作組所提的關(guān)于RQFII額度、設(shè)立人民幣清算行等一系列建議均被納入中美兩國對話成果。

（三）全球離岸人民幣市場的區(qū)位定位

離岸人民幣市場體系的發(fā)展與離岸人民幣市場的定位有重要的關(guān)系。建立多層次全方位、功能清晰、分工合理的人民幣離岸市場體系不僅有利于實(shí)現(xiàn)全球離岸人民幣市場的有序發(fā)展，對于推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程也具有重要作用。目前，香港、臺灣、新加坡、倫敦和紐約等國際金融中心已經(jīng)具備成為離岸人民幣市場的發(fā)展條件，也擁有建立離岸人民幣金融市場的愿望和決心。受歷史、區(qū)位、經(jīng)濟(jì)以及時(shí)區(qū)等因素影響，各金融中心在全球離岸人民幣市場體系中承擔(dān)的角色各有不同，各自的定位自然也有所不同。香港作為全球重要的金融中心，具有完善的市場基礎(chǔ)設(shè)施、深度發(fā)展的金融市場、健全的金融監(jiān)管體系和成熟的法律規(guī)范，與中國內(nèi)地有著密切的經(jīng)貿(mào)往來關(guān)系，更具有“一國兩制”的制度優(yōu)勢，是全球離岸人民幣市場理想的交易場所。加強(qiáng)香港離岸人民幣市場深度和廣度上的建設(shè)，對于我國現(xiàn)階段加強(qiáng)與世界各國尤其是美國金融市場聯(lián)系具有重要的窗口和橋梁作用，對于擴(kuò)大人民幣跨境使用的規(guī)模和范圍，以及提升人民幣國際化水平具有重要意義。因此，應(yīng)該將香港定位為全球離岸人民幣市場的樞紐，使其成為內(nèi)地人民幣輸出的主要目的地，全球離岸人民幣資金流動的主要節(jié)點(diǎn)，為全球主要離岸人民幣市場供應(yīng)批發(fā)性的資金，成為全球離岸人民幣價(jià)格的定價(jià)、融資和產(chǎn)品中心，在推動人民幣成為第三國使用貨幣的過程中發(fā)揮重要作用。

歐洲是我國的傳統(tǒng)貿(mào)易伙伴，也是我國境外直接投資的主要來源地，人民幣在歐洲市場的使用具有廣闊的發(fā)展前景。倫敦作為全球最大的金融中心之一，擁有全球最大規(guī)模的外匯交易市場，對全球外匯市場的定價(jià)擁有較大的話語權(quán)，是形成離岸人民幣市場價(jià)格的理想場所，也是可以與中國香港進(jìn)行人民幣定價(jià)權(quán)競爭的主要城市。倫敦的金融市場基礎(chǔ)設(shè)施比較完備，倫敦同業(yè)拆借市場利率是全球影響力最為廣泛的市場基準(zhǔn)利率，雖然經(jīng)歷了LIBOR操縱和脫歐公投，但其悠久的歷史和深厚的市場基礎(chǔ)仍然對于人民幣市場利率的形成具有重要的推動作用。同時(shí)，中英兩國的經(jīng)貿(mào)往來規(guī)模較大，對于規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的市場需求較大，英國與中國香港社會也有著廣泛的聯(lián)系和交流，為建設(shè)倫敦離岸金融市場奠定了良好的經(jīng)濟(jì)和社會基礎(chǔ)。此外，因脫歐公投離開歐盟，倫敦的歐元業(yè)務(wù)可能會有所下滑，對離岸人民幣相關(guān)業(yè)務(wù)的需求變得更加迫切。因此，應(yīng)該將倫敦定位為西方的人民幣離岸中心，為西方國家提供人民幣流動性、利率和匯率的定價(jià)基準(zhǔn)以及融資平臺等功能。同時(shí)，除倫敦人民幣中心以外，德國的法蘭克福作為歐洲中央銀行所在地，在歐洲內(nèi)地的金融體系中占有重要位置。近年來，中徳兩國的經(jīng)貿(mào)往來十分頻繁，對于人民幣的交易和避險(xiǎn)需求也比較大，應(yīng)該充分發(fā)揮法蘭克福作為歐洲內(nèi)地金融中心的優(yōu)勢，在歐元區(qū)內(nèi)積極發(fā)展離岸人民幣業(yè)務(wù)。同時(shí)，借助歐洲內(nèi)地債券市場的優(yōu)勢，積極發(fā)展離岸人民幣債券，將法蘭克福建設(shè)成為以離岸債券發(fā)行和交易為主的人民幣中心。

新加坡既是核心東盟國家，也是亞洲重要的金融中心。新加坡在區(qū)位上具有獨(dú)特的優(yōu)勢，不僅是國際航運(yùn)的重要節(jié)點(diǎn)，也是東南亞大宗商品及其金融衍生品交易的重要平臺，并與中國經(jīng)濟(jì)社會有源遠(yuǎn)流長和深入廣泛的聯(lián)系。一直以來，新加坡在全球大宗商品的衍生產(chǎn)品交易方面具有豐富的經(jīng)驗(yàn)和明顯的優(yōu)勢，與東盟國家有廣泛而深入的經(jīng)貿(mào)往來。因此，可以將新加坡定位為面向東南亞等原材料出口國的離岸人民幣中心，可以大力發(fā)展離岸人民幣大宗商品相關(guān)的金融衍生品業(yè)務(wù)，為東南亞各原材料出口國采用人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算提供避險(xiǎn)服務(wù)。同時(shí)，新加坡成為人民幣在亞洲的重要交易場所，對于推動人民幣在亞洲各國尤其在東盟與中國經(jīng)貿(mào)往來中的廣泛使用，以及推動擴(kuò)大人民幣在日本的影響力有重要意義。

近年來，隨著臺灣地區(qū)與大陸經(jīng)貿(mào)往來的不斷深入，臺灣地區(qū)的人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展也十分迅速，為臺灣地區(qū)成為東亞離岸人民幣中心奠定了較好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。支持臺灣地區(qū)的離岸人民幣市場發(fā)展，對于促進(jìn)兩岸經(jīng)貿(mào)往來的發(fā)展具有重要的意義，在維護(hù)國家和平穩(wěn)定發(fā)展中也起到重要作用。此外，臺灣地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展將會擴(kuò)大人民幣在日本的影響力，與韓國人民幣業(yè)務(wù)構(gòu)成競爭關(guān)系，這對于形成競爭合作的東北亞離岸人民幣市場也具有重要意義。

此外，考慮當(dāng)前“一帶一路”倡議和人民幣國際化戰(zhàn)略的實(shí)施，可以將俄羅斯視為連接西亞、中亞和中東歐的節(jié)點(diǎn)，大力支持在莫斯科等地發(fā)展離岸人民幣市場，并以此發(fā)揮輻射該地區(qū)和國家的人民幣服務(wù)功能，使其成為“一帶一路”倡議和人民幣國際化相結(jié)合的試驗(yàn)區(qū)。此外，從戰(zhàn)略布局的角度看，還應(yīng)重視拉丁美洲和大洋洲的離岸人民幣中心的建立，將悉尼定位為服務(wù)南太平洋國家的離岸人民幣中心，將南非定位為服務(wù)非洲各國貿(mào)易和投資的離岸人民幣市場，將紐約定位為北美人民幣離岸中心，將巴西定位為服務(wù)南美洲的離岸人民幣中心。

三 香港離岸人民幣市場的發(fā)展進(jìn)程

2003年以來，隨著香港和內(nèi)地經(jīng)貿(mào)往來的日益頻繁和人民幣國際影響力的提高，香港人民幣業(yè)務(wù)也開始走向快速發(fā)展的軌道。總體上看，香港離岸人民幣市場發(fā)展大致可以分為兩個階段，即個人人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展期和跨境人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展期。每個階段的發(fā)展特點(diǎn)各異，相應(yīng)的市場形態(tài)和政策支持體系也有所不同。

（一）人民幣個人業(yè)務(wù)發(fā)展的初級階段

亞洲金融危機(jī)期間，以外向型經(jīng)濟(jì)為主的香港經(jīng)濟(jì)遭遇了較大沖擊，危機(jī)后仍處于緩慢恢復(fù)階段。為維護(hù)香港的繁榮穩(wěn)定，2003年，中央政府與香港特區(qū)政府簽訂了《內(nèi)地與香港關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系的安排》（CEPA），但此后香港經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍不及預(yù)期，甚至遠(yuǎn)低于危機(jī)前的水平。2003年“非典”爆發(fā)后，為進(jìn)一步支持香港經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展，中央政府開放了內(nèi)地游客赴香港“自由行”，不僅成功推動香港經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，也帶動了內(nèi)地人民幣資金流入香港。香港經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，內(nèi)地赴香港的游客數(shù)量不斷增多，人民幣資金由于清算渠道缺乏無法回流內(nèi)地，沉淀規(guī)模也越來越大，對香港銀行機(jī)構(gòu)開展人民幣業(yè)務(wù)帶來不利影響。為進(jìn)一步促進(jìn)兩地經(jīng)貿(mào)往來，2013年初，香港向中央政府提出在港開展個人人民幣業(yè)務(wù)的請求。2013年11月，經(jīng)中央政府同意，中國人民銀行與香港金融管理局簽署了《合作備忘錄》，并為香港提供人民幣清算安排，指定了中銀香港為人民幣清算行，并與其簽署了《清算協(xié)議》，為香港人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展奠定了政策框架。

當(dāng)時(shí)，香港發(fā)展個人人民幣業(yè)務(wù)主要是為了便利內(nèi)地與香港個人的經(jīng)貿(mào)交流，除一家機(jī)構(gòu)在港發(fā)行人民幣債券外，相關(guān)服務(wù)也主要集中在個人的人民幣存款、匯兌以及匯款等較為傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)上，業(yè)務(wù)發(fā)展呈現(xiàn)規(guī)模小、流量大的特點(diǎn)，離岸人民幣市場不僅體量小，產(chǎn)品體系比較單一，整體發(fā)展也比較緩慢。截至2008年末，香港離岸人民幣存款僅為560.6億元，基本沒有人民幣債券、股票和基金市場，人民幣同業(yè)拆借和外匯交易市場也處于較為初級的階段。但就是在這個階段，香港人民幣業(yè)務(wù)從無到有、從無序發(fā)展到正規(guī)運(yùn)行，為后期的快速發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

（二）人民幣跨境雙向使用的快速發(fā)展階段

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，以美元為主要儲備的國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷再一次震動全球金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，引發(fā)國際社會對國際貨幣體系進(jìn)行改革的呼聲。為響應(yīng)國際社會的呼聲和滿足不斷增長的國際市場需求，2009年7月，中央政府決定推動人民幣在跨境交易中的使用，并啟動了內(nèi)地五個城市的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，使之成為人民幣邁向國際化進(jìn)程的起點(diǎn)。

從2009年到2015年，在中央政府和香港特別行政區(qū)政府的共同努力下，人民幣跨境使用的運(yùn)作體系建立并逐步完善，人民幣跨境使用范圍不斷擴(kuò)大，在地域上，從試點(diǎn)城市走向全國，境外試點(diǎn)地區(qū)從亞洲走向全球所有經(jīng)濟(jì)體，建成了以人民幣為紐帶的新型對外經(jīng)貿(mào)關(guān)系；在國際收支上，從經(jīng)常項(xiàng)目到資本項(xiàng)目，從貨幣貿(mào)易到服務(wù)貿(mào)易，從跨境雙向直接投資到跨境負(fù)債和金融組合投資，成功將人民幣應(yīng)用于國際收支的各領(lǐng)域。人民幣跨境使用的流出流入機(jī)制不斷完善，除經(jīng)常項(xiàng)目下傳統(tǒng)的貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易流入流出外，還積極拓展和完善資本項(xiàng)下的人民幣跨境流動機(jī)制，實(shí)施了財(cái)政部和國內(nèi)機(jī)構(gòu)在港發(fā)行人民幣債券、RQFII、跨境人民幣雙向直接投資、跨境人民幣雙向貸款、跨國公司人民幣資金池以及以金融組合投資為目的的“滬港通”和“深港通”等措施，為人民幣資本項(xiàng)目開放探索了有益經(jīng)驗(yàn)，也為香港人民幣市場發(fā)展提供了新動力。截至2015年末，香港人民幣存款余額為8511億元，最高峰時(shí)期約1萬億元，人民幣債券余額超過3600億元，其中略低于40%的發(fā)行人為海外企業(yè)，人民幣日均清算規(guī)模超過1萬億元。

跨境人民幣業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展不僅有力地推動了人民幣國際化進(jìn)程，也有效地促進(jìn)了香港離岸人民幣市場的發(fā)展和壯大。目前，香港人民幣離岸市場的產(chǎn)品體系框架基本形成。香港離岸人民幣市場已經(jīng)可以向境外投資者提供存貸款、匯兌和貿(mào)易融資等傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)，還可以提供人民幣ETFs、跨境雙向投資的人民幣基金、房地產(chǎn)投資基金（REITs）和人民幣股票等資本市場業(yè)務(wù)，此外還提供人民幣兌主要貨幣的即期、遠(yuǎn)期、期權(quán)和互換等多種外匯交易服務(wù)。截至2015年6月，香港上市交易和非上市交易的人民幣基金規(guī)模分別為446億元和318億元；到10月份，共有12只投資A股的人民幣ETF, 3只投資債券市場的ETF。

四 香港離岸人民幣市場的發(fā)展現(xiàn)狀

隨著人民幣在全球貿(mào)易和投資的使用不斷增加，香港近年已發(fā)展為全球離岸人民幣業(yè)務(wù)中心，是中國內(nèi)地以外最深廣和流動性最高的人民幣市場。香港銀行和其他金融機(jī)構(gòu)提供全面的人民幣服務(wù)，以滿足不同客戶和投資者的需要。憑借國際金融中心的優(yōu)勢，以及與內(nèi)地有緊密經(jīng)貿(mào)聯(lián)系的獨(dú)特條件，香港現(xiàn)在是全球人民幣貿(mào)易和銀行服務(wù)、融資、資產(chǎn)管理，以及結(jié)算交收的中心。香港高效而穩(wěn)健的市場基建，包括人民幣即時(shí)支付結(jié)算系統(tǒng)，在便利不同地方市場參與者處理與中國內(nèi)地和在離岸市場之間的人民幣交易上，起著極為重要的作用。

（一）香港已成為跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算主要平臺

一直以來，香港都是中國內(nèi)地與世界其他國家和地區(qū)進(jìn)行經(jīng)貿(mào)往來和投資的窗口和橋梁，是中國內(nèi)地商品和服務(wù)的重要轉(zhuǎn)口貿(mào)易地。過去，內(nèi)地和香港、中國香港和世界其他國家的經(jīng)貿(mào)往來的結(jié)算貨幣是以美元為主。自跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)以來，人民幣逐漸成為內(nèi)地和香港貿(mào)易的結(jié)算貨幣，香港也因此逐漸成為全球跨境人民幣結(jié)算的主要平臺。2010～2014年，香港的人民幣貿(mào)易結(jié)算金額增長了160%。2014年，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額達(dá)6.55萬億元。其中，經(jīng)香港銀行處理的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額6.26萬億元，占跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額的95.58%（見圖2-9）。2016年1～5月，在香港地區(qū)的人民幣收付金額占比為55.0%，比2015年末上升2.1個百分點(diǎn)。作為推進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)的重要橋頭堡，香港已成為跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的主要平臺。

（二）香港已成為全球最大的離岸人民幣資金池

自2009年開始跨境貿(mào)易人民幣試點(diǎn)結(jié)算以來，內(nèi)地與香港的經(jīng)貿(mào)往來在經(jīng)常項(xiàng)目下以進(jìn)口為主，產(chǎn)生人民幣資金凈流出；在資本項(xiàng)目下，主要以人民幣出資的境外直接投資形式向香港輸出人民幣資金，導(dǎo)致香港與內(nèi)地呈現(xiàn)人民幣資金的順差，從而積累其規(guī)模較大的人民幣資金池。截至2016年4月，香港人民幣存款余額達(dá)7298.84億元，占香港銀行全部存款的10%左右。由于近年來人民幣匯率變動，香港人民幣存款規(guī)模出現(xiàn)一定幅度的下滑，在2014年12月時(shí)，香港人民幣存款規(guī)模達(dá)到峰值，規(guī)模超過1萬億元人民幣。目前，人民幣已成為香港市場除港元和美元之外的第三大貨幣。

（三）香港已成為全球最大的離岸人民幣債券市場

自2007年首只人民幣債券發(fā)行以來，境內(nèi)外機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行的人民幣債券規(guī)模不斷增大，債券發(fā)行的期限和品種也在不斷優(yōu)化，債券市場的流動性進(jìn)一步增強(qiáng)。目前，香港已經(jīng)成為全球最大的離岸人民幣債

資料來源：香港金融管理局。券市場。截至2014年末，香港人民幣債券（通常稱“點(diǎn)心債”）累計(jì)發(fā)行6143億元。其中，2014年，香港點(diǎn)心債發(fā)行量約為2018億元，比2013年增長73%。目前，香港人民幣債券的發(fā)行主體已經(jīng)由以內(nèi)地政策性銀行、商業(yè)銀行及國家財(cái)政部為主逐漸擴(kuò)展至香港金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)、跨國公司、外國金融機(jī)構(gòu)與國際金融組織等。

（四）香港已發(fā)展成為離岸人民幣定價(jià)中心

目前，香港已初步形成一系列市場化的離岸人民幣定價(jià)機(jī)制。隨著人民幣國債發(fā)行增多，發(fā)行期限多樣化，香港率先形成離岸人民幣基準(zhǔn)收益率曲線，成為其他點(diǎn)心債發(fā)行的定價(jià)基礎(chǔ)，其他準(zhǔn)主權(quán)債收益率曲線、投資級及非投資級債券收益率曲線也陸續(xù)形成。2013年，香港財(cái)資公會推出人民幣銀行同業(yè)拆息定盤價(jià)，同期香港主要銀行公布人民幣最優(yōu)惠貸款利率，逐漸成為境外其他地區(qū)離岸人民幣貸款定價(jià)的參考。2011年6月，香港財(cái)資公會推出美元兌人民幣即期匯率定盤價(jià)，為市場參與者提供了人民幣匯率基準(zhǔn)。

（五）香港人民幣金融產(chǎn)品已日趨多元化

香港金融機(jī)構(gòu)紛紛推出以人民幣計(jì)價(jià)的各類金融產(chǎn)品，包括以人民幣計(jì)價(jià)的存款、證券產(chǎn)品、基金、保險(xiǎn)、黃金、外匯交易、貿(mào)易融資等（見表2-3）。據(jù)國際清算銀行調(diào)查，2013年香港人民幣即期及遠(yuǎn)期的日均交易金額約為200億美元，加上掉期、期權(quán)及其他衍生品交易，合計(jì)515億美元。2014年在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步增多，人民幣即期及遠(yuǎn)期的日均交易金額達(dá)300億美元，在主要國際金融中心中繼續(xù)處于相對領(lǐng)先地位。

（六）香港已成為離岸人民幣的主要清算中心

香港已基本建成一個覆蓋全球、全天候運(yùn)行、功能強(qiáng)大的人民幣RTGS系統(tǒng)（即時(shí)支付結(jié)算系統(tǒng)），有力地支持了香港及境外其他地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展。2014年，香港人民幣RTGS交易金額為170.34萬億元，同比增長112%，超過港元RTGS交易金額，在SWIFT公布的全球人民幣支付結(jié)算總額中約占六成。

五 香港離岸人民幣市場快速發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)

（一）中國中央政府的政策支持

香港離岸人民幣市場發(fā)展十余年的歷史，也是中央政府視香港為推進(jìn)人民幣國際化的改革試驗(yàn)田、先行先試的歷史。2007年1月，中國人民銀行允許符合條件的內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行人民幣債券；2009年，財(cái)政部在香港首次發(fā)行人民幣國債，由此推動了點(diǎn)心債市場的發(fā)展。2009年7月到2011年8月，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算由試點(diǎn)擴(kuò)展到內(nèi)地所有省份，香港人民幣業(yè)務(wù)由個人向企業(yè)和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)拓展，市場規(guī)模飛速發(fā)展。2010年8月，中國人民銀行對境外央行、港澳人民幣清算行和人民幣結(jié)算境外參加銀行三類機(jī)構(gòu)開放內(nèi)地銀行間債券市場。2011年8月，商務(wù)部正式開放人民幣外商直接投資（FDI）業(yè)務(wù)，央行允許境外投資者和銀行辦理相關(guān)人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，同年出臺“人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者”（RQFII）試點(diǎn)辦法，極大地拓寬了香港跨境人民幣的回流渠道。

（二）香港特別行政區(qū)政府的積極配合

香港特別行政區(qū)政府緊緊抓住“一國”和“兩制”的雙重優(yōu)勢，充分發(fā)揮香港作為內(nèi)地與全球市場的“超級聯(lián)系人”的作用，積極推進(jìn)與內(nèi)地的金融合作，深化內(nèi)地與香港金融市場的互聯(lián)互通，通過不斷優(yōu)化金融市場基礎(chǔ)設(shè)施和鞏固金融平臺，加強(qiáng)與海外市場的人民幣業(yè)務(wù)聯(lián)系，并采取舉行海外研討會和路演等方式，推廣香港離岸人民幣業(yè)務(wù)，從而鞏固香港作為全球離岸人民幣中心的地位。

其中，香港金融管理局將拓展人民幣業(yè)務(wù)作為一項(xiàng)重要工作，以“人才、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和產(chǎn)品”為主要抓手，不斷加強(qiáng)與內(nèi)地監(jiān)管部門的溝通協(xié)調(diào)，積極推進(jìn)跨境人民幣業(yè)務(wù)相關(guān)開放政策在香港的先行先試；根據(jù)實(shí)際情況及時(shí)制定和調(diào)整人民幣業(yè)務(wù)監(jiān)管的政策措施，確保香港人民幣業(yè)務(wù)穩(wěn)健及持續(xù)發(fā)展；通過協(xié)助舉辦倫敦與香港人民幣合作小組會議等方式，不斷推動香港與倫敦等離岸人民幣市場的合作，擴(kuò)大人民幣的全球使用并促進(jìn)香港人民幣業(yè)務(wù)平臺的使用。

此外，香港金融管理局不斷加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，目前，香港的結(jié)算清算平臺可以處理包括人民幣在內(nèi)的多種外幣與港元在香港的即時(shí)交易，覆蓋銀行、股票及債券等多種不同的資金融通渠道，并已實(shí)現(xiàn)與馬來西亞、印度尼西亞、中國澳門等國家或地區(qū)的支付及債券系統(tǒng)的聯(lián)網(wǎng)。通過香港結(jié)算平臺的人民幣結(jié)算額在全球人民幣支付結(jié)算總額占比約為60%，顯著加強(qiáng)了香港人民幣中心的地位。

（三）人民幣匯率持續(xù)升值刺激了投資者對人民幣的需求

在2011年4季度之前的相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)，由于海外市場供求不平衡狀況及人民幣升值預(yù)期的存在，離岸和在岸市場一直有很高的匯差，在岸人民幣比離岸市場上的人民幣便宜得多。盡管由于人民幣并未實(shí)現(xiàn)資本賬戶可兌換，從而令套利者無法直接通過兩地市場套利實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利收益，但通過其貿(mào)易往來、直接投資利潤匯回、兩地聯(lián)動安排等渠道的套利途徑仍然存在，并且在資本賬戶逐步開放的預(yù)期下，市場對人民幣的需求一直是比較強(qiáng)烈的。盡管隨著人民幣匯率市場化改革的逐步推進(jìn)，人民幣匯率從此前的單向升值轉(zhuǎn)為雙向波動，但由于人民幣投資產(chǎn)品不斷豐富，其較高的收益率仍然吸引著大量的投資者，從而推動了香港人民幣市場的發(fā)展。

（四）香港特區(qū)良好的金融發(fā)展環(huán)境

香港市場具有完善的金融體系，包括眾多的市場參與者（世界上大多數(shù)國際性銀行都在港設(shè)有分支機(jī)構(gòu)）、流動性較好的外匯市場、高效的金融創(chuàng)新能力和豐厚的人才儲備等。香港與內(nèi)地雙邊經(jīng)貿(mào)關(guān)系緊密，香港是內(nèi)地第四大貿(mào)易伙伴和第三大出口市場，同時(shí)繼續(xù)保持著內(nèi)地最大的外商直接投資來源地和境外投資目的地及融資中心的地位。截至2014年末，內(nèi)地實(shí)際利用港資7469.4億美元，港資占內(nèi)地累計(jì)吸收境外投資的49.3%。截至2013年末，內(nèi)地對香港非金融類累計(jì)直接投資3386.69億美元，占內(nèi)地對外非金融類累計(jì)直接投資存量總額的59%。香港作為海外資金“走進(jìn)去”和內(nèi)地資金“邁出來”的主要平臺和橋梁，為香港發(fā)展人民幣業(yè)務(wù)提供了堅(jiān)實(shí)的市場基礎(chǔ)。與倫敦、新加坡相比，香港中資金融機(jī)構(gòu)體量更大、作用更強(qiáng)，這些機(jī)構(gòu)積極在港拓展人民幣業(yè)務(wù)，也有力地推動了香港離岸人民幣市場快速發(fā)展。

六 小結(jié)

本章分析了離岸美元市場的形成過程，總結(jié)了離岸美元市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，然后從人民幣資金跨境流動的角度分析了離岸人民幣市場的形成和發(fā)展過程，最后分析了香港離岸人民幣市場的發(fā)展進(jìn)程、未來的發(fā)展任務(wù)和所面臨的形勢。研究表明，離岸人民幣市場的形成和發(fā)展經(jīng)歷了人民幣境外流通、人民幣資金池的形成、人民幣市場交易三個階段。在人民幣境外流通階段，離岸人民幣市場尚處于萌芽狀態(tài)，主要交易方式是邊境貿(mào)易；在人民幣資金池的形成階段，在人民幣升值的背景下，主要依靠跨境人民幣結(jié)算向境外不斷輸出人民幣形成資金池，這一階段主要依靠政策推動；在人民幣市場交易階段，出于市場主體對持有的人民幣資產(chǎn)有收益要求，債券市場、外匯市場、存貸款市場開始建立，這個階段既有政策驅(qū)動，也有市場需求因素的推動。未來，全球離岸人民幣市場將根據(jù)各自優(yōu)勢發(fā)展特色離岸人民幣金融產(chǎn)品，并在離岸人民幣基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、市場規(guī)則和業(yè)務(wù)發(fā)展體系上繼續(xù)加大力度。

香港離岸人民幣市場的發(fā)展與中國內(nèi)地不斷取現(xiàn)人民幣跨境使用的政策措施有關(guān)，也與香港特別行政區(qū)政府為鞏固其國際金融中心地位而采取的配套措施有緊密的關(guān)系。2003年以來，香港離岸人民幣市場發(fā)展經(jīng)歷了萌芽、形成和快速發(fā)展階段，未來香港的定位將從離岸人民幣“中心”上升至“樞紐”，成為全球離岸人民幣支付、投融資、市場交易以及定價(jià)的樞紐，發(fā)揮離岸人民幣市場全球資源配置的功能和作用。但香港要實(shí)現(xiàn)這一功能的提升和邁進(jìn)，面臨許多的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，應(yīng)該充分發(fā)揮優(yōu)勢，彌補(bǔ)不足，抓住“一帶一路”倡議等歷史機(jī)遇，促進(jìn)香港在人民幣國際化中發(fā)揮更大的作用。