第一篇 研究背景和理論基礎(chǔ)

第一章 緒論

一 研究背景和意義

（一）研究背景

改革開放30多年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)一直保持高速增長(zhǎng)。目前，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)位居全球第二，進(jìn)出口貿(mào)易額居全球首位。在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的過(guò)程中，我國(guó)積極融入全球經(jīng)濟(jì)體系，不斷加強(qiáng)與全球經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，深度參與全球價(jià)值鏈分工體系，建立和完善雙邊和多邊金融合作機(jī)制，參與制定地區(qū)和全球性的貿(mào)易投資規(guī)則，有力地提升了我國(guó)的國(guó)際影響力和話語(yǔ)權(quán)。隨著中國(guó)與全球經(jīng)濟(jì)體系融合程度的提高，作為資本和勞動(dòng)等要素的載體，人民幣開始積極走出國(guó)門尋求與其經(jīng)濟(jì)規(guī)模和發(fā)展水平相適應(yīng)的國(guó)際地位。2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)給人民幣國(guó)際化開啟了戰(zhàn)略性的機(jī)遇窗口。

全球金融危機(jī)的全面爆發(fā)不僅使全球金融體系受到重創(chuàng)，拖累了全球的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也充分暴露了以美元為主要儲(chǔ)備貨幣的國(guó)際貨幣體系的嚴(yán)重弊端，國(guó)際社會(huì)對(duì)現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系改革的呼聲日益高漲，要求繼續(xù)改善國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的治理結(jié)構(gòu)，提高新興經(jīng)濟(jì)體的投票權(quán)，以特別提款權(quán)（SDR）等超主權(quán)貨幣作為新的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。在應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)的過(guò)程中，我國(guó)及時(shí)采取寬松貨幣政策和積極的財(cái)政政策，有效地遏制了經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)，不僅實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，也為美、日、歐等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)妥善應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)提供了良好的基礎(chǔ)和保障。金融危機(jī)后，人民幣作為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的主要貨幣在國(guó)際社會(huì)的影響力顯著提升。

2009年7月，我國(guó)抓住機(jī)遇，順應(yīng)國(guó)際貨幣體系改革的大趨勢(shì)，迅速啟動(dòng)人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略，中國(guó)人民銀行等部委共同推出跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，從貿(mào)易的角度推動(dòng)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。此后，跨境結(jié)算的范圍從試點(diǎn)省份擴(kuò)大到全國(guó)，結(jié)算領(lǐng)域也從貿(mào)易走向投資等領(lǐng)域，逐步發(fā)揮人民幣在結(jié)算、計(jì)價(jià)和投資等領(lǐng)域的國(guó)際貨幣職能；同時(shí)，為增強(qiáng)人民幣在境外的流動(dòng)性，發(fā)揮人民幣的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣功能，中國(guó)人民銀行陸續(xù)與多個(gè)國(guó)家簽訂了雙邊本幣互換協(xié)議，為發(fā)揮人民幣國(guó)際儲(chǔ)備職能提供制度基礎(chǔ)。經(jīng)過(guò)八年的發(fā)展，人民幣在國(guó)際支付、儲(chǔ)備、融資和交易上發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。IMF于2016年10月宣布正式將人民幣作為繼美元、歐元、英鎊和日元后的第五種貨幣納入SDR貨幣籃子。據(jù)SWIFT統(tǒng)計(jì)，截至2016年末，人民幣已經(jīng)成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣、第五大支付貨幣和第八大外匯交易貨幣。

隨著人民幣國(guó)際使用的日益頻繁，人民幣國(guó)際化的模式也逐漸清晰，短期內(nèi)離岸人民幣市場(chǎng)和清算行的組合是人民幣國(guó)際使用的主要模式；從中長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣資本項(xiàng)目可兌換、跨境人民幣支付系統(tǒng)（CPIS）和離岸人民幣市場(chǎng)將成為人民幣國(guó)際使用的主要架構(gòu)。因此，無(wú)論是短期還是中長(zhǎng)期，離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展都是人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的必要組成部分。

在人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略推動(dòng)的過(guò)程中，全球尤其是香港離岸人民幣市場(chǎng)也得到了迅速發(fā)展。截至2014年末，全球離岸人民幣存款規(guī)模約2萬(wàn)億元，其中香港作為全球最大的離岸人民幣市場(chǎng)，擁有人民幣存款規(guī)模約為1萬(wàn)億元。同時(shí)，香港還擁有全球最完善的離岸人民幣市場(chǎng)體系，市場(chǎng)化的利率和匯率定價(jià)機(jī)制初步形成，人民幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品體系日漸成熟，支付清算等金融基礎(chǔ)設(shè)施逐步完善。目前，香港以其與內(nèi)地的頻繁經(jīng)貿(mào)往來(lái)、完善的法律框架、“一國(guó)兩制”的體制以及發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)等優(yōu)勢(shì)正從全球離岸人民幣中心邁向全球離岸人民幣樞紐。

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，以資本輸出和產(chǎn)能合作為特點(diǎn)的新型對(duì)外開放格局正在形成，國(guó)內(nèi)重要領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)的金融改革進(jìn)入攻堅(jiān)階段。穩(wěn)步推進(jìn)離岸人民幣市場(chǎng)建設(shè)既是構(gòu)建新型對(duì)外開放格局的重要內(nèi)容，也是推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的重要途徑，對(duì)于加快推進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融改革和提升人民幣的國(guó)際影響力和話語(yǔ)權(quán)都具有重要意義。隨著香港離岸人民幣市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)國(guó)際影響力日益擴(kuò)大，其對(duì)中國(guó)內(nèi)地的金融市場(chǎng)發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定以及國(guó)際金融市場(chǎng)運(yùn)行的影響也在日益顯現(xiàn)，而這種影響隨著人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的深入推進(jìn)還會(huì)變得越來(lái)越明顯，應(yīng)該引起宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定者和金融市場(chǎng)投資者的高度關(guān)注。本書對(duì)離岸人民幣市場(chǎng)的理論和實(shí)踐都進(jìn)行了深入分析，對(duì)構(gòu)建更加開放和靈活的新型貨幣政策框架、建立和完善貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控體系都有重要的學(xué)術(shù)價(jià)值。

（二）研究的意義

本書所研究的離岸人民幣市場(chǎng)主要是指香港離岸人民幣市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制和溢出效應(yīng)。在宏觀層面的國(guó)際直接投資領(lǐng)域，溢出效應(yīng)表現(xiàn)為直接投資帶來(lái)的技術(shù)溢出；進(jìn)入金融市場(chǎng)領(lǐng)域后，主要為微觀視角下的金融市場(chǎng)間的收益率和波動(dòng)率的相互影響關(guān)系。本書所研究的溢出效應(yīng)既包括微觀視角下的溢出效應(yīng)——香港人民幣市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)價(jià)格的相互關(guān)系，也包括宏觀視角的溢出效應(yīng)——香港人民幣市場(chǎng)發(fā)展對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策等宏觀調(diào)控的影響。本書研究的主要意義有以下幾個(gè)方面。

一是有助于理解資本項(xiàng)目不完全可兌換條件下的貨幣國(guó)際化。通常來(lái)講，主要國(guó)際貨幣的國(guó)際化都是在資本項(xiàng)目開放的條件下完成的，而人民幣作為一種在資本項(xiàng)目下不完全可兌換的貨幣，也開啟了貨幣國(guó)際化的進(jìn)程，這既是一條貨幣國(guó)際化的新路，也是一條需要深入探索和理解的路徑。以香港離岸人民幣市場(chǎng)為對(duì)象，系統(tǒng)分析和研究離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展，不僅有利于總結(jié)人民幣國(guó)際化的特殊道路和框架體系，而且對(duì)于理解資本項(xiàng)目不完全兌換條件下的貨幣國(guó)際化具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二是有利于構(gòu)建人民幣國(guó)際化條件下的開放宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架。當(dāng)前，現(xiàn)有分析宏觀經(jīng)濟(jì)的框架都是基于主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，并沒有考慮本幣國(guó)際化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架所帶來(lái)的影響。事實(shí)上，人民幣成為國(guó)際主要結(jié)算、投資和儲(chǔ)備貨幣后，其代表的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)從境內(nèi)擴(kuò)大到境外，不僅涉及的范圍有所擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的不確定性也會(huì)增加。本書的研究是在本幣跨境使用的條件下分析外部沖擊對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融和政策的影響，將本幣跨境使用帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)金融影響考慮在內(nèi)，更有助于構(gòu)建人民幣國(guó)際化對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融影響的一般性分析框架，對(duì)于改進(jìn)和完善當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)金融分析框架具有重要意義。此外，除傳統(tǒng)技術(shù)沖擊以外，離岸市場(chǎng)的發(fā)展還是宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的重要來(lái)源，對(duì)于構(gòu)建基于金融市場(chǎng)沖擊的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE）具有重要的理論指導(dǎo)意義。

三是有助于理解香港人民幣市場(chǎng)發(fā)展所產(chǎn)生影響的渠道和機(jī)制。與境內(nèi)人民幣市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生的影響和傳統(tǒng)機(jī)制不同，離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展的溢出效應(yīng)的產(chǎn)生和傳導(dǎo)機(jī)制較為復(fù)雜，不僅與在岸市場(chǎng)所產(chǎn)生的影響混合出現(xiàn)，而且其影響的渠道和機(jī)制具有隱蔽性和特殊性，尤其是對(duì)于現(xiàn)階段我國(guó)更是如此。該研究從理論上分析了香港離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)、貨幣政策以及宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響機(jī)制，并利用相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)模型的結(jié)論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，不僅有利于呈現(xiàn)離岸市場(chǎng)發(fā)展與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融的聯(lián)系，總結(jié)離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展溢出效應(yīng)的渠道和機(jī)制，而且有助于更細(xì)致地把握離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展。

四是為加強(qiáng)我國(guó)宏觀調(diào)控能力和完善宏觀調(diào)控框架提供參考。離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)對(duì)中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、金融市場(chǎng)和貨幣政策帶來(lái)顯著影響，讓中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定者和實(shí)施者面臨境內(nèi)、境外兩個(gè)市場(chǎng)，在制定政策措施的時(shí)候?qū)⑿枰瑫r(shí)考慮兩個(gè)市場(chǎng)的反應(yīng)，不僅增加了宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定的復(fù)雜性，而且對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控能力提出了更高的要求，需要宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定者準(zhǔn)確把握離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的影響，尤其是對(duì)投資、消費(fèi)和出口以及貨幣政策、財(cái)政政策以及產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響。本書所研究的內(nèi)容可以為相關(guān)人員和機(jī)構(gòu)準(zhǔn)確把握離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展的影響、加強(qiáng)和改善政府的宏觀調(diào)控能力及完善宏觀調(diào)控政策框架提供參考。

五是有利于提高香港乃至全球離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展的針對(duì)性和有效性。離岸市場(chǎng)的建設(shè)是政策和市場(chǎng)力量共同推動(dòng)形成的。在不同的發(fā)展階段，政策和市場(chǎng)的力量發(fā)揮的程度不一，各有側(cè)重。在發(fā)展初期，離岸人民幣市場(chǎng)較多需要依靠政策來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)，激發(fā)市場(chǎng)活力和培育市場(chǎng)力量將是政策制定者的重要著力點(diǎn)。同時(shí)，在不同的發(fā)展階段，離岸人民的市場(chǎng)對(duì)貨幣發(fā)行國(guó)的溢出效應(yīng)的大小和表現(xiàn)形式也會(huì)有所不同，準(zhǔn)確把握溢出效應(yīng)在各個(gè)階段的表現(xiàn)形式，既有利于把握離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展的節(jié)奏和規(guī)律，也有利于政策制定者在政策扶持和市場(chǎng)培育中尋找平衡，進(jìn)而提高離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展的針對(duì)性和有效性。

二 主要研究?jī)?nèi)容及方法

（一）主要研究?jī)?nèi)容

1．離岸金融市場(chǎng)的理論基礎(chǔ)及最新進(jìn)展

自歐洲美元市場(chǎng)出現(xiàn)至今，離岸市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)走過(guò)了60多年的歷程，但研究者對(duì)于離岸市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)理論一直爭(zhēng)論不斷。本書第三章首先梳理了國(guó)內(nèi)外關(guān)于離岸市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)文獻(xiàn)，總結(jié)了不同歷史時(shí)期離岸市場(chǎng)的概念及其變化，結(jié)合當(dāng)前離岸市場(chǎng)發(fā)展的階段，對(duì)離岸市場(chǎng)進(jìn)行了新的定義，為本書的研究確定一個(gè)合理的出發(fā)點(diǎn)和基礎(chǔ)。其次梳理了離岸市場(chǎng)形成的文獻(xiàn)，歸納和分析了國(guó)內(nèi)外研究推動(dòng)離岸市場(chǎng)形成的原因，總結(jié)歸納了推動(dòng)離岸市場(chǎng)形成的經(jīng)濟(jì)、政治、地理和社會(huì)等方面的影響因素。最后是分類梳理離岸市場(chǎng)發(fā)展影響的相關(guān)文獻(xiàn)。根據(jù)研究的需要，本書分別梳理了離岸市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣發(fā)行國(guó)金融市場(chǎng)、國(guó)際金融市場(chǎng)、中央銀行貨幣政策以及貨幣發(fā)行國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行影響的文獻(xiàn)，為本書的研究提供了基礎(chǔ)。

2．香港離岸人民幣市場(chǎng)的資金流通和貨幣創(chuàng)造機(jī)制

離岸金融市場(chǎng)的資金流入流出以及貨幣創(chuàng)造機(jī)制是理解離岸市場(chǎng)影響的基礎(chǔ)和前提，也是離岸市場(chǎng)發(fā)揮影響力的微觀基礎(chǔ)。本書第四章從香港離岸人民幣市場(chǎng)的資金來(lái)源和運(yùn)用、資金跨境清算角度，第五章從離岸人民幣市場(chǎng)的基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)和貨幣供給的角度分析了整體的離岸人民幣市場(chǎng)的資金流通機(jī)制。資金來(lái)源主要分析人民幣資金進(jìn)入香港的主要渠道和方式，資金運(yùn)用主要分析香港離岸人民幣資金的用途和投資的方向，而人民幣跨境清算則主要分析人民幣資金進(jìn)入香港前后與我國(guó)內(nèi)地清算機(jī)構(gòu)進(jìn)行的一系列的清算安排，及其所可能產(chǎn)生的影響；香港離岸人民幣市場(chǎng)的貨幣創(chuàng)造主要分析基礎(chǔ)貨幣的來(lái)源和結(jié)構(gòu)、貨幣乘數(shù)的決定因素以及貨幣供給量的創(chuàng)造體系。

3．香港離岸人民幣市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制

本書第六章分析了香港人民幣市場(chǎng)的匯率和利率形成機(jī)制，這對(duì)于深入理解香港人民幣市場(chǎng)資金的需求和供給具有重要作用。該章首先在分析美元、日元和歐元等成熟離岸市場(chǎng)匯率和利率形成機(jī)制的基礎(chǔ)上，結(jié)合香港的實(shí)際情況，分析了香港離岸人民幣匯率和利率的形成機(jī)制。無(wú)論是成熟的離岸貨幣市場(chǎng)還是香港人民幣離岸市場(chǎng)，其利率形成過(guò)程的決定因素始終是貨幣的供需。在不考慮交易成本的情況下，當(dāng)供給曲線和需求曲線相交時(shí)，將形成均衡利率。除此之外，匯率、交易成本、是否掌握定價(jià)權(quán)等因素均會(huì)對(duì)離岸貨幣利率的形成造成一定的影響。

離岸貨幣匯率的形成和利率的形成具有一定的相似性。價(jià)格的形成主要決定因素也是供求關(guān)系，同樣受到利率、交易成本等因素的影響。離岸貨幣市場(chǎng)的匯率和在岸貨幣市場(chǎng)的匯率不是脫離的關(guān)系，二者之間也是相互影響，但表現(xiàn)出一定的差異性。主要的原因在于我國(guó)資本管制程度相對(duì)較高，當(dāng)且僅當(dāng)香港離岸人民幣匯率更加具備吸引力時(shí)，香港離岸人民幣市場(chǎng)才能得以發(fā)展。這使我國(guó)離岸貨幣市場(chǎng)和在岸貨幣市場(chǎng)的匯率聯(lián)動(dòng)性相對(duì)較低，也使香港離岸人民幣市場(chǎng)的需求曲線為斷崖式的曲線。

4．香港離岸人民幣市場(chǎng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

本書第七章運(yùn)用了微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論和博弈論的方法從兩個(gè)層次分析離岸人民幣市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)。首先分析了全球離岸人民幣市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，并在此基礎(chǔ)上分析了香港離岸人民幣市場(chǎng)的信貸供給和利率水平。其次，分析了香港離岸人民幣市場(chǎng)的供給和需求結(jié)構(gòu)，以及該結(jié)構(gòu)下的信貸供給和利率水平。在全球離岸人民幣市場(chǎng)的層面上，香港作為全球離岸人民幣市場(chǎng)的主要資金供給者，在利率水平?jīng)Q定上具有領(lǐng)導(dǎo)者的地位，其他離岸人民幣中心主要是依據(jù)香港離岸人民幣市場(chǎng)利率在利潤(rùn)最大化的條件下提供資金供給，可以通過(guò)價(jià)格領(lǐng)導(dǎo)模型計(jì)算全球各離岸中心的資金供給。在香港市場(chǎng)層面上，中銀香港作為清算行在香港人民幣市場(chǎng)上具有較大的影響力，其在資金供給方面具有市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位，因此可以通過(guò)供給領(lǐng)導(dǎo)模型分析香港離岸人民幣市場(chǎng)各機(jī)構(gòu)的資金供給量和均衡價(jià)格。

5．香港離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展對(duì)國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)的影響

離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)金融市場(chǎng)的影響可以從兩個(gè)方面來(lái)分析，一方面是對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的影響，即離岸人民幣市場(chǎng)對(duì)在岸人民幣市場(chǎng)的影響，本書第八章采用實(shí)證分析方法檢驗(yàn)了在岸人民幣市場(chǎng)和離岸人民幣市場(chǎng)溢出效應(yīng)的大小和方向，研究了利率和匯率市場(chǎng)化改革對(duì)在岸人民幣市場(chǎng)和離岸人民幣市場(chǎng)溢出效應(yīng)的影響。研究結(jié)果表明，從利率看，離岸市場(chǎng)對(duì)在岸市場(chǎng)存在明顯的報(bào)酬溢出效應(yīng)，而且這種效應(yīng)在利率市場(chǎng)化改革的推動(dòng)下表現(xiàn)得越來(lái)越明顯。在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)間存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)，在岸市場(chǎng)對(duì)離岸市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)要強(qiáng)一些，但利率市場(chǎng)化改革有利于降低在岸市場(chǎng)對(duì)離岸市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。從匯率看，在岸市場(chǎng)對(duì)離岸市場(chǎng)存在報(bào)酬溢出效應(yīng)，在岸市場(chǎng)對(duì)離岸市場(chǎng)存在明顯波動(dòng)溢出效應(yīng)。中國(guó)人民銀行對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)是在岸市場(chǎng)對(duì)離岸市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)的重要原因，匯率形成機(jī)制改革對(duì)于降低在岸市場(chǎng)對(duì)離岸市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)具有重要作用。同時(shí)，隨著資本項(xiàng)目開放進(jìn)程的加快，我國(guó)外匯市場(chǎng)匯率越來(lái)越多地反映國(guó)際市場(chǎng)的供求關(guān)系，對(duì)離岸市場(chǎng)匯率的波動(dòng)更加敏感。另一方面則是對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的影響，主要是對(duì)亞洲國(guó)家貨幣匯率的影響。本書第九章選取了亞洲七國(guó)貨幣的匯率作為研究對(duì)象，從報(bào)酬溢出和波動(dòng)溢出的角度分析了離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展在人民幣國(guó)際影響力提升過(guò)程中的作用。從實(shí)證分析的結(jié)果來(lái)看，離岸人民幣市場(chǎng)和在岸人民幣市場(chǎng)都會(huì)影響亞洲國(guó)家匯率的變動(dòng)，而且這種影響并不隨中國(guó)人民銀行貨幣政策的變動(dòng)而變動(dòng)，也不受全球性因素的影響。這說(shuō)明，雖然離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展的歷史短、市場(chǎng)規(guī)模小，但開始傳遞獨(dú)立的人民幣價(jià)格信號(hào)，對(duì)亞洲國(guó)家貨幣產(chǎn)生溢出效應(yīng)，顯著提高了人民幣在國(guó)際上的影響力。與此同時(shí)，人民幣對(duì)亞洲貨幣的傳導(dǎo)途徑正在發(fā)生轉(zhuǎn)變，從貿(mào)易投資等實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閰R率等金融市場(chǎng)渠道。因此，有必要通過(guò)進(jìn)一步加大離岸人民幣市場(chǎng)的建設(shè)來(lái)助推人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。

6．香港離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展對(duì)我國(guó)貨幣政策的影響

第十章主要研究了離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)內(nèi)地貨幣政策中間目標(biāo)的影響。首先從理論模型的角度出發(fā)，構(gòu)建了貨幣政策中間目標(biāo)和離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展的數(shù)量關(guān)系，并利用香港人民幣離岸市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，主要結(jié)論如下。一是香港離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于內(nèi)地貨幣供應(yīng)存在“替代效應(yīng)”。當(dāng)離岸市場(chǎng)存在時(shí)，在岸市場(chǎng)的貸款規(guī)模將會(huì)因離岸市場(chǎng)搶占市場(chǎng)份額而下降，在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)存在替代效應(yīng)，也就是說(shuō)離岸市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于貨幣發(fā)行國(guó)的貨幣供應(yīng)量存在影響。靜態(tài)均衡分析表明，當(dāng)離岸市場(chǎng)稅收獲益增加時(shí)，離岸貸款會(huì)增加，境內(nèi)貸款減少，但總貸款額減少。同樣，在岸市場(chǎng)金融開放程度提高，貸款會(huì)減少，離岸市場(chǎng)的貸款總額增加，但由于離岸市場(chǎng)增加幅度小于在岸市場(chǎng)減少幅度，總貸款額減少。二是香港離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)內(nèi)地貨幣政策中間目標(biāo)構(gòu)成了實(shí)質(zhì)性的影響，可能在一定程度上降低貨幣政策的有效性。從長(zhǎng)期的角度看，跨境人民幣業(yè)務(wù)試點(diǎn)政策實(shí)施以來(lái)，香港離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展迅速，與內(nèi)地貨幣政策中間目標(biāo)存在長(zhǎng)期均衡的關(guān)系，從遞歸檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，這種長(zhǎng)期均衡關(guān)系體現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)健性，而且更換不同的貨幣政策中間目標(biāo)結(jié)果仍然保持不變。從短期的角度看，廣義脈沖響應(yīng)分析結(jié)果表明，香港離岸人民幣市場(chǎng)的變動(dòng)對(duì)內(nèi)地貨幣政策中間目標(biāo)構(gòu)成了負(fù)面的影響，需要貨幣政策制定者通過(guò)政策工具及時(shí)糾正和對(duì)沖；滾動(dòng)脈沖響應(yīng)的結(jié)果表明，香港離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策中間目標(biāo)的影響是穩(wěn)健的，而且更換不同的貨幣政策中間目標(biāo)變量，該結(jié)果仍然成立。三是需要重視離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策的影響。從短期來(lái)看，由于香港人民幣離岸市場(chǎng)尚不成熟，對(duì)內(nèi)地貨幣政策中間目標(biāo)的“替代效應(yīng)”還不是很大，對(duì)貨幣政策的有效性也不構(gòu)成重大損害；但從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著離岸人民幣市場(chǎng)規(guī)模的逐步增大和內(nèi)地金融對(duì)外開放水平的提高，香港離岸人民幣市場(chǎng)將會(huì)對(duì)內(nèi)地貨幣政策的有效性產(chǎn)生較大沖擊。遞歸檢驗(yàn)中上升趨勢(shì)的跡統(tǒng)計(jì)量表明香港離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展和內(nèi)地貨幣供給量之間的關(guān)系正變得越來(lái)越強(qiáng)和穩(wěn)定。

（二）主要研究方法

1．局部均衡分析方法

局部均衡分析方法主要注重考察單個(gè)經(jīng)濟(jì)體的理性行為，比較少或者并不關(guān)注與其他經(jīng)濟(jì)體之間的關(guān)系。本書第八章和第九章采用局部均衡的方法研究了離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展對(duì)金融市場(chǎng)的影響。其中第八章將利率和匯率的市場(chǎng)間傳遞作為主要研究對(duì)象，考察相互之間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系，第九章則主要將離岸人民幣匯率和亞洲國(guó)家匯率作為主要研究對(duì)象，將影響匯率的其他因素作為次要對(duì)象進(jìn)行考慮。本書第十章的理論模型也采用局部均衡分析的方法分析了離岸市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策中間目標(biāo)的影響。

2．對(duì)比分析方法

對(duì)比分析主要包括橫向?qū)Ρ群涂v向?qū)Ρ取M向?qū)Ρ戎饕窃诳刂茣r(shí)間因素的條件下對(duì)比分析與其他事物在特征上的差異，而縱向?qū)Ρ葎t是控制對(duì)象，比較事物特征的時(shí)間變化趨勢(shì)。本書較大范圍地使用了對(duì)比分析法，第二章描述和刻畫全球離岸金融市場(chǎng)發(fā)展的主要情況時(shí)既進(jìn)行縱向?qū)Ρ龋策M(jìn)行了橫向?qū)Ρ确治觯坏诹潞偷谄哒虏捎昧藱M向?qū)Ρ鹊姆治龇椒ǎ容^了香港人民幣市場(chǎng)的利率形成機(jī)制以及微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和主要國(guó)際貨幣間的特征差異，不僅揭示出了香港人民幣市場(chǎng)機(jī)制發(fā)展的特殊性，也看到了與主要國(guó)際貨幣離岸市場(chǎng)發(fā)展的差距。

3．時(shí)間序列分析法

本書的主要研究模式是理論模型和實(shí)證分析，而實(shí)證分析則根據(jù)數(shù)據(jù)的特征主要采用時(shí)間序列的分析方法。從研究情況來(lái)看，本書主要采用了單位根檢驗(yàn)、向量自回歸模型、協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)、誤差修正模型以及遞歸協(xié)整檢驗(yàn)等方法。其中，單位根檢驗(yàn)主要是用于樣本序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，也是時(shí)間序列模型建立和檢驗(yàn)的基礎(chǔ)和關(guān)鍵。向量自回歸模型主要是在各變量之間的經(jīng)濟(jì)含義不明朗時(shí)采用數(shù)據(jù)挖掘的方式進(jìn)行模型的建立和系數(shù)的估計(jì)，協(xié)整檢驗(yàn)則是不平穩(wěn)序列間的長(zhǎng)期穩(wěn)定性檢驗(yàn)，格蘭杰因果檢驗(yàn)則是基于序列預(yù)測(cè)的檢驗(yàn)，誤差修正模型則是在協(xié)整檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上考察變量的短期修正關(guān)系。

4．穩(wěn)健性分析方法

穩(wěn)健性分析是實(shí)證檢驗(yàn)的重要步驟，對(duì)于實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性具有關(guān)鍵作用。本書在實(shí)證分析的各章節(jié)中非常注重對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性分析，采用使用不同的時(shí)間窗口、流量指標(biāo)和存量指標(biāo)互換，相關(guān)變量替代等方法對(duì)模型的估計(jì)系數(shù)的方向和顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)。例如，第九章中考慮貨幣政策變量對(duì)離岸人民幣匯率的影響，采用七天銀行間市場(chǎng)回購(gòu)利率替代貨幣政策態(tài)勢(shì)的變化，此外還對(duì)模型的內(nèi)生性進(jìn)行了檢驗(yàn)。在第十章中，離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展的衡量采用了離岸人民幣存款規(guī)模、增加值和同比增長(zhǎng)率三個(gè)指標(biāo)，在實(shí)證分析中用上述三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性分析。

三 本書的結(jié)構(gòu)安排

本書分為四篇十二章，第一篇包括第一章到第三章，主要介紹研究背景和理論基礎(chǔ)，第一章緒論介紹本次研究的背景和意義、研究的內(nèi)容及方法、研究的創(chuàng)新點(diǎn)和不足之處。背景方面主要對(duì)為什么開展該項(xiàng)研究進(jìn)行闡述，并對(duì)全文的研究重點(diǎn)簡(jiǎn)要介紹，概括主要觀點(diǎn)，說(shuō)明全文的結(jié)構(gòu)安排，闡述全文的創(chuàng)新點(diǎn)。第二章主要研究全球及香港離岸金融市場(chǎng)形成和發(fā)展進(jìn)程以及主要經(jīng)驗(yàn)，分析離岸人民幣市場(chǎng)的形成和發(fā)展前景。第三章是離岸金融市場(chǎng)發(fā)展的理論基礎(chǔ)及最新進(jìn)展，主要對(duì)本書研究的理論基礎(chǔ)和文獻(xiàn)進(jìn)行回顧，主要集中在離岸市場(chǎng)的概念、離岸市場(chǎng)的形成和離岸市場(chǎng)發(fā)展的影響等。第一篇是全書的基礎(chǔ)，主要是為第二篇和第三篇的理論分析和實(shí)證分析提供基礎(chǔ)。

第二篇包括第四章至第七章，該篇主要分析離岸人民幣市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制，主要包括離岸金融市場(chǎng)的形成、資金運(yùn)行、貨幣創(chuàng)造、價(jià)格形成機(jī)制和微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，并對(duì)離岸人民幣市場(chǎng)的形成、運(yùn)行和發(fā)展壯大進(jìn)行了系統(tǒng)性的分析。其中，第四章是離岸人民幣資金的流通和創(chuàng)造機(jī)制，第五章是離岸人民幣市場(chǎng)的貨幣供給機(jī)制，第六章是離岸人民幣匯率和利率形成機(jī)制，第七章是離岸人民幣市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)。第二篇的四個(gè)章節(jié)是離岸人民幣市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的重要方面，互為補(bǔ)充，該篇從理論上闡述了離岸人民幣市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律，對(duì)于理解離岸人民幣市場(chǎng)所產(chǎn)生的影響具有重要基礎(chǔ)性意義。

第三篇是本書的主體部分（見圖1-1），包括第八章到第十章，主要從理論和實(shí)證的角度分析離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)和貨幣政策的溢出效應(yīng)，主要分為離岸金融市場(chǎng)利率和匯率波動(dòng)溢出效應(yīng)，對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的溢出效應(yīng)以及對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的影響。事實(shí)上，這部分各章之間既有相互的獨(dú)立性又存在相互的聯(lián)系。各章獨(dú)立地研究離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展效應(yīng)，同時(shí)，離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，會(huì)通過(guò)利率和匯率等變量間接地影響貨幣政策。上述變量之間的關(guān)系既可以作為局部均衡分析，也可以進(jìn)行系統(tǒng)性的一般均衡分析。

第四篇為研究結(jié)論及政策建議，同時(shí)對(duì)離岸人民幣市場(chǎng)做了前景展望，包括第十一章和第十二章。

四 本書的創(chuàng)新與不足

（一）創(chuàng)新點(diǎn)

（1）系統(tǒng)性總結(jié)了資本不完全可兌換的貨幣國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)。由于主要國(guó)際貨幣的經(jīng)驗(yàn)都是資本項(xiàng)目開放條件的國(guó)際化，對(duì)于資本項(xiàng)目不完全開放的國(guó)際化路徑很少涉及。本研究在分析離岸人民幣的運(yùn)行機(jī)制的基礎(chǔ)上，研究了人民幣在資本項(xiàng)目不可兌換的條件的國(guó)際化路徑，既是對(duì)這種創(chuàng)新型的路徑的歸納總結(jié)，對(duì)于豐富貨幣國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn)也具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

（2）從理論角度構(gòu)建了離岸金融市場(chǎng)利率和匯率的局部均衡分析框架，得出了一般性的離岸金融市場(chǎng)匯率和利率決定機(jī)制，并將香港人民幣市場(chǎng)的匯率和利率形成機(jī)制與美元、歐元和日元等發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣的離岸市場(chǎng)的利率和匯率形成機(jī)制進(jìn)行了對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)了香港人民幣市場(chǎng)的特殊性和差距。

（3）從金融市場(chǎng)化改革的角度研究了在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。在利率和匯率改革的背景下，通過(guò)實(shí)證的方法分析了在岸金融市場(chǎng)和離岸金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)，研究了利率和匯率市場(chǎng)化改革對(duì)在岸和離岸金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)的影響，分析得出了離岸市場(chǎng)匯率和利率對(duì)在岸市場(chǎng)溢出的方向，還發(fā)現(xiàn)了中央銀行減少對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)會(huì)降低在岸市場(chǎng)對(duì)離岸市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)，為利率市場(chǎng)化和匯率形成機(jī)制改革等重大金融改革措施的推進(jìn)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

（4）從理論和實(shí)證角度研究了離岸市場(chǎng)對(duì)貨幣政策中間目標(biāo)的影響。從理論和實(shí)證的角度分析了離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣發(fā)行國(guó)貨幣政策的影響。理論分析和實(shí)證分析表明，香港離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)中國(guó)貨幣政策中間目標(biāo)構(gòu)成了“替代效應(yīng)”，在一定程度上降低了貨幣政策實(shí)施的有效性，銀行信貸作為貨幣政策中間目標(biāo)的有效性可能正在下降，而社會(huì)融資總規(guī)模的有效性正在不斷上升，未來(lái)構(gòu)建開放條件下的貨幣政策新框架可以考慮將社會(huì)融資總規(guī)模作為一個(gè)數(shù)量型調(diào)控目標(biāo)。

（5）從實(shí)證角度研究了離岸人民幣市場(chǎng)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的影響。從實(shí)證的角度分析了離岸人民幣市場(chǎng)在提高人民幣國(guó)際影響力中的作用。研究發(fā)現(xiàn)離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展顯著提升了人民幣的國(guó)際影響力，而且影響力的發(fā)揮從貿(mào)易渠道逐步轉(zhuǎn)向了匯率等金融渠道。中央銀行退出外匯市場(chǎng)常規(guī)干預(yù)減弱了在岸人民幣市場(chǎng)的影響力，而規(guī)模增大和市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制可能是離岸市場(chǎng)影響力增大的主要原因。

（二）存在的不足和改進(jìn)方向

由于研究者的視野和數(shù)據(jù)等客觀因素限制，本書在研究范圍、研究思路和研究方法等方面還存在一些不足和需改進(jìn)的空間。

一是國(guó)內(nèi)外關(guān)于離岸人民幣市場(chǎng)的研究文獻(xiàn)不多，文獻(xiàn)基礎(chǔ)仍顯薄弱，本書的研究框架和思路仍不完善，有待進(jìn)一步提高和完善。二是論文的研究范圍仍顯寬泛，研究的深度仍然不夠，今后可以在更小的范圍內(nèi)采用新方法和新視角進(jìn)行研究。三是由于離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展歷史較短，可用于實(shí)證研究的時(shí)間序列數(shù)據(jù)仍不夠長(zhǎng)，可能對(duì)實(shí)證模型的參數(shù)估計(jì)的穩(wěn)定性有一定影響。例如，全球離岸人民幣市場(chǎng)除香港外，還有倫敦和新加坡等規(guī)模比較大，但由于數(shù)據(jù)限制，不能與香港人民幣市場(chǎng)的情況進(jìn)行比較研究。四是離岸人民幣金融市場(chǎng)的建立和發(fā)展需要經(jīng)歷較長(zhǎng)一段時(shí)間，書中所得出的結(jié)論在短期內(nèi)難以得到驗(yàn)證，也可能會(huì)在此過(guò)程中出現(xiàn)變化。例如，香港離岸市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模仍不大，對(duì)國(guó)內(nèi)和國(guó)際的影響仍不足，實(shí)證結(jié)果可能會(huì)隨著形勢(shì)發(fā)生變化。五是本書理論分析的方法仍有改進(jìn)的空間，采用一般均衡分析方法可能比局部均衡的方法更加規(guī)范，更有說(shuō)服力；實(shí)證研究的方法仍顯常規(guī)，較少體現(xiàn)出前沿時(shí)間序列分析方法的應(yīng)用。