第2章 宏觀金融運行

2.1 實體經濟背景

2.1.1 國際經濟背景

金融危機以來，全球經濟在經歷了短暫的反彈后，進入到深度調整期，其復蘇的歷程漫長而艱辛。主要體現在以下幾個方面。

第一，全球經濟增速持續下行。從2010年的5.4% 下降至2016年的3.2%，據IMF最新預測，2016年全球經濟增速將進一步下降至3.1%（見圖2－1）。全球潛在增長率在近些年一直處于較低水平，金融危機對生產資本投資、潛在就業、全要素生產率等方面造成了不同程度的沖擊，再加上人口老齡化的影響，這些因素嚴重制約著全球潛在增長率的上升。此外，受總需求持續萎縮的影響，全球經濟的實際增速低于潛在增長率的狀況呈長期化趨勢。

第二，全球通貨緊縮的態勢在延續。2012年以來，全球原油價格和大宗商品非燃油價格呈現出大幅下滑的走勢，二者在2015年的同比增長率分別為－47.2%和－17.5%；雖然2016年有較大幅度的回升，但仍然處于負增長區間。在主要經濟體中，美國、歐元區和日本的PPI值在2016年尚未脫離負增長區間。更值得警惕的是，如今的物價水平持續走低，又恰逢全球貨幣供給呈洪水泛濫之時，致使當今的通貨緊縮呈非典型狀態。

第三，全球貿易增速持續下滑。全球貿易增速在危機之前通常達經濟增速的一倍左右；但在2008年首次滑落至經濟增速的下方，并自2012年以后持續低于經濟增速。導致貿易增速持續下滑的原因是多方面的，包括總需求萎縮、大宗商品價格下滑、貿易保護主義措施抬頭、全球消費逐漸轉向服務業等。為了刺激需求和實際產出，頻頻挑戰赤字上限的財政政策、用到極致的貨幣政策在全球大行其道，其結果是各主要經濟體債務激增，利率水平持續下行甚至出現名義負利率，從需求端發力的調控政策面臨著越來越多的瓶頸。

就主要發達經濟體的經濟走勢而言，美、日、歐有所分化。但美國經濟復蘇不及預期，加息可能性雖在近期增大，但其進程當更趨謹慎。美國經濟在2015年表現出了較強的修復能力：GDP增長率達到2.6%，核心CPI穩步上升到2.1%，失業率下降至5%以內，新增非農就業人數在2015年末實現了超預期的292萬人。基于這一系列光鮮亮麗的經濟數據，美聯儲于2015年12月實現了經濟危機以來的首次加息，甚至曾預計在2016年還可能加息4次。但美聯儲在量化寬松政策后的首次加息舉動一度引起全球金融市場的極度混亂，美國自己也深陷其中：不僅美國股票明顯下跌，美元匯率指數也在加息后迅速下挫。美國金融市場的這一系列表現都在向美聯儲表示，過快加息將牽絆美國經濟復蘇的腳步。進入2016年，美聯儲的加息進程更是陷入兩難：一方面，美國核心CPI在2016年前三季度穩定在2%的目標值之上；以房地產為首的資產價格不斷飆升，美國20個大中城市的標準普爾房價指數在8月底達到191.66，逐步逼近2006年7月206.52的歷史峰值。但另一方面，美國非農就業人數波動較大，且在8月、9月未及預期；第二季度GDP年化收益率只實現1.1%，遠低于市場預期，IMF更是將美國2016年全年經濟增長的預期大幅下調至1.6%；此外，在近些年超低的利率環境下，美國公共部門和私人部門都積累了巨量的債務，在經濟增速不及預期的背景下，加息進程的提速無疑會刺破美國龐大的債務泡沫；再加上全球政治、經濟運行的不確定性，美聯儲的加息進程（包括加息的幅度和頻率）將更趨謹慎。

日本經濟陷入通貨緊縮，負利率短期難以實現逆轉。日本央行于2016年1月推出名義負利率政策，以期提振經濟；但量化加碼和負利率等政策沒能如愿將日本經濟拉出通貨緊縮狀態。2016年以來，日本的CPI、核心CPI和PPI全面落入零值以下運行：CPI和核心CPI由2015年末的0.2和0.1分別跌至2016年8月的－0.5和－0.5; PPI延續2015年的負增長狀態，其負值缺口未見縮窄跡象，一系列數據表明，日本距離2%的通脹目標漸行漸遠。雖然日本2016年第二季度GDP的年化增速高于預期，但日本經濟近年來波動較大，季度之間常交替出現擴張和收縮，加大了經濟前景的不確定性。綜上可以認為，即便日本央行內部對于負利率產生的分歧較大，但短期內難踩急剎車，甚至會呈現出加碼趨勢。

歐元區經濟復蘇充滿變數，量寬政策恐延長。2016年6月以來，歐元區CPI逐步脫離負值區間，在9月末實現同比增長0.4%，核心CPI更是接近1%的水平；但歐元區同樣面臨經濟增長波動較大的問題。例如，GDP經季調后的年化增速從第一季度的2.1%大幅下探至第二季度的1.2%，第三季度末，歐元區經濟景氣指數又快速升至104.9，高于預期值（103.5）和長期均值（100.0），意味著GDP增速可能出現顯著回升；此外，英國脫歐對歐洲主要經濟體的影響尚不確定。綜合看，歐元區的經濟復蘇仍然充滿諸多變數，在量寬政策結束之前，歐洲央行存在進一步延長量寬時間的可能。

2.1.2 國內經濟

2016年的中國經濟在保增長的基礎上，大力推進供給側結構性改革。主要指標符合預期，且部分指標有所優化。經濟增長呈現出企穩跡象，具體表現為：2016年前三季度的經濟增速均為6.7%；工業增加值和工業企業利潤增速分別回升至9月的6.0%和8.4%; PMI指數由2015年末的49.7升至2016年9月的50.4。物價水平平穩回升，具體表現為：CPI同比增速在2.0%的水平小幅波動；PPI同比增速結束了長達4年半的負增長，在9月轉正，實現0.1%的同比增長；GDP平減指數的累計同比結束了2015年的負增長，并在2016年9月穩步升至0.7%。經濟結構持續優化，具體表現為：2016年前三季度第三產業占GDP的比重升至52.8%，對GDP的貢獻率達到58.3%；消費對GDP增長的貢獻率升至71.0%；高新技術產業和裝備制造業快于一般工業。就業市場表現良好具體表現為：城鎮新增就業人口在前三個季度實現10667萬人，提前完成預定目標；31個大城市城鎮調查失業率降至5%以下。“三去一降一補”取得階段性成果具體表現為：去產能方面，鋼鐵和煤炭行業在2016年前三個季度已完成全年“去產能”目標任務量的80%以上；去庫存方面，全國商品房待售面積同比增速持續下行，從年初的15.6%快速下降至9月的4.7%；降成本方面，全國公共財政收入同比增速從年初的8.4%下降至9月的5.9%，自第三季度以來持續低于經濟增長的同期水平；金融機構人民幣貸款加權平均利率穩步下降，在2016年6月的利率水平為5.26%，低于2015年同期的6.04%。

然而，轉型期的中國經濟仍然面臨著諸多挑戰，2016年出現了一些新的問題。

第一，民間投資增速大幅下滑。2016年以來，民間投資增速從2015年末的10.1%快速下滑至2016年9月的2.47%。由于民間投資自2012年以來就占據了我國固定資產投資60%以上的份額，民間投資的任何波動都將對全國經濟的運行帶來重要影響。導致民間投資增速下滑的主因有二：一是來自制造業增速快速下滑和基礎設施投資瓶頸的雙重擠壓。我國民間資本在制造業領域占據著很高的比重，如2016年9月的占比高達87.11%。制造業投資增速在近年大幅下滑，直接拉低了民間投資的增速。此外，受基礎設施領域“投資瓶頸”的制約，民間資本在基礎設施領域占據著較小的比重，2016年9月為25.61%，這意味著基礎設施投資在2016年的快速增長對民間投資增速的貢獻非常有限。二是民營企業的內源性融資不足。由于我國民營企業外部融資的溢價較高，其投資的資金來源一直以自籌資金為主體：在我國固定資產投資的資金來源中，自籌資金所占的比重在近些年一直在60%～70%的區間內波動。但在2016年初，固定資產投資資金來源中的自籌資金增速發生了大幅下滑，從2015年12月末的9.5%垂直跌落至2016年2月的－3.10%，之后雖有反彈，但力度微弱。從時間上看，這與民間投資增速在2月的“斷崖式”下跌是一致的。

第二，M1、M2增速剪刀差持續擴大。2015年10月以來，我國狹義貨幣M1和廣義貨幣M2的增速剪刀差持續擴大，截至2016年9月，雖然這一剪刀差有所回落，但仍然處于13.2%的高位。導致剪刀差的原因是多方面的，其中最需要引起重視的是，宏觀經濟下行壓力使得大量非金融企業持幣觀望，雖然其在市場中的資金比較充裕，但并不愿意將資金投向實體經濟。與此相佐證的一個現象是，在我國貸款增速相對平穩的背景下，固定資產投資增速在近些年持續下滑，導致我國固定資產投資增速自2015年起持續低于貸款增速，這說明放出去的貨幣并沒有變成實際投資。

第三，“保增長、去庫存與去杠桿”之間的權衡。我國商品房銷售面積在2016年前三個季度的累計增速高達26.9%，比2015年同期高出19.4個百分點。房地產行業的持續火熱，一方面使得“去庫存”取得了顯著成效，全國商品房待售面積的同比增速快速下行，9月僅為4.7%，比去年同期低11.7個百分點。另一方面對于經濟增長的拉動效應十分明顯，房地產行業在前三個季度對GDP的累計同比貢獻率高達8.02%，比2015年同期高出5.02個百分點。然而，房地產市場火爆的成本是杠桿率的不斷攀升：9月份房地產企業整體負債率已達76.9%；個人購房貸款同比增速在2016年以來節節攀升，9月高達33.4%，比2015年同期高出12.5個百分點。雖然我國居民部門的杠桿率較低，在2015年僅為39.5%，但考慮到我國居民部門在近5年的時間里負債率上升的速度很快，其幅度已超過了50%。鑒于此，降低房地產企業過高的杠桿率，同時避免居民部門杠桿率的過快上升，又成為“去杠桿”任務中的一個重要問題。綜合上述背景，如何協調“保增長、去庫存和去杠桿”之間的關系，成為未來宏觀調控的一道難題。

2.2 2016年中國貨幣政策與金融運行態勢

2.2.1 貨幣供給量與基礎貨幣

1．貨幣供給量變化趨勢

如圖2－2所示，過去的十年間，M1和M2增速一直保持較高的水平，平均增長率分別達到14.7%和16.3%。其中，為應對國際金融危機的負面沖擊，我國政府從2008年第四季度開始啟動了4萬億元財政刺激計劃，這期間M1和M2增速一度達到39.0%和29.7%，創歷史新高。2012年之后，M2基本圍繞在一個較平穩的水平上下波動，其中2015年10月至2016年9月M2的平均增速為12.6%，與2014年10月至2015年9月12%的增長率水平基本持平。但M1則出現了幅度較大的波動，自2015年初起一路攀升，其中2015年10月至2016年9月M1平均增速為20.8%，超出前一同期水平約15個百分點。

同時，2015年10月，M1增速首次超過M2，之后差距持續拉大。2016年7月，M1與M2增速的剪刀差為15.2個百分點，為自2000年以來的最大剪刀差，雖然8月和9月剪刀差有所收窄，但仍處在13%左右的高位。出現增速剪刀差的原因主要包括：一是宏觀經濟下行壓力較大，大量企業在持幣觀望、謹慎投資，導致單位存款大幅增加，進而拉升了M1的增長率。二是自2015年以來央行多次降準降息，息差收窄后企業持有活期存款的機會成本降低，而且持有定期存款面臨的約束較多，從而企業更傾向于持有活期存款。三是2016年初以來，房地產市場出現周期性反彈，交易活躍，銷售額和個人按揭貸款額均快速增長，而同期房地產投資增速較低，從而導致房地產企業沉淀資金較多，活期存款大量增加。四是2016年初以來地方政府置換債券發行量較大，大量資金留存于機關團體賬戶，導致機關團體存款增加較多。五是相關行業的工業品價格反彈、土地價格反彈，進而帶來周期性行業收入的上升，進一步使得稅收增加，帶動了政府單位活期存款的增加。

2．基礎貨幣與貨幣乘數

如圖2－4所示，2011年以來，基礎貨幣同比增長率總體呈明顯下降趨勢，甚至出現了負增長。截至2016年9月末，基礎貨幣余額為29.1萬億元，雖同比增長2.4%，但較2011年9月下降30.4個百分點。近年來，外匯占款增長持續放緩或下降，成為基礎貨幣增速降低的主要原因。年底匯率沖擊的風險較大，預計外匯占款將持續下行甚至加速下行。另外，近年來貨幣乘數持續上升，截至2016年9月末，貨幣乘數為5.22，較2015年9月末增長7.8%。

2015年前三季度，央行主要通過降低準備金率向市場提供流動性，但2016年前三季度，央行主要通過公開市場逆回購、中期借貸便利及抵押補充貸款等工具向市場提供流動性，凸顯貨幣政策操作方式更加靈活，貨幣政策工具更趨多元化，貨幣政策操作的前瞻性、針對性和有效性不斷提高等特點。

2.2.2 信貸

1．信貸總量變化趨勢

2016年9月末，金融機構人民幣各項貸款總額為1041138億元，較2015年9月末增加119801億元，同比增長13%。其中，前三季度增加101600億元，同比多增2558億元。但自2015年9月以來，貸款余額同比增速呈現明顯的下降趨勢，貸款同比增速由2015年9月的15.78%下降到2016年9月末的13%。總體來看，金融機構貸款較好地促進了實際經濟的發展，一是提高了對交通運輸業等基礎設施建設的信貸投放力度；二是個人住房貸款及汽車貸款等消費貸款額增長顯著；三是進一步加強對夏糧收購加工、水利和扶貧等涉農領域支持力度。由于受民間投資低迷、企業貸款需求乏力、債務置換對信貸存在擠壓效應等因素影響，我們預計，信貸總量短期內大幅反彈的可能性不大，第四季度仍將保持平穩增長。

2．信貸結構分析

2016年前三季度金融機構貸款結構呈現如下特點：一是企業貸款企穩回升。如表2－1所示，截至2016年9月末，非金融企業及機關團體貸款余額為71.02萬億元，同比增長10.3%。其中，前三季度增加5.26萬億元。分期限來看，中長期貸款余額為37.6萬億元，占企業貸款的比重為52.9%，同比增長11.28%；短期貸款余額為26.01萬億元，同比增長4.69%；票據融資、融資租賃貸款數額相對較小，分別為5.71萬億元、1.48萬億元，同比分別增長32.5%、25.5%。二是住戶經營性貸款增速回升。2016年9月末，住戶貸款余額為31.75萬億元，同比增長21.4%，前三季度增加4.72萬億元，同比多增1.72萬億元。三是房地產開發貸款增速回落，但個人購房貸款快速增長。截至2016年9月末，房地產開發貸款余額為7.04萬億元，同比增長7.6%，較2015年同期低11.9個百分點。個人購房貸款余額為17.93萬億元，同比增長33.4%，保持較快增速。四是“三農”貸款保持平穩增長態勢。截至2016年9月末，農村、農戶、農業貸款余額分別為22.59萬億元、6.93萬億元、3.7萬億元，同比分別增長7.1%、15.1%、4.4%。五是小微企業貸款額快速增長。截至2016年9月末，小微企業貸款余額為19.92萬億元，較2015年同期增長15.9%，分別比大型企業和中型企業貸款增速高出6.8個和9.9個百分點。小微企業貸款占企業貸款余額的比重為31.4%，較2015年同期高出1.6個百分點。其中，前三季度小微企業貸款新增2.08萬億元，增量占企業貸款增量的44.3%。

前三季度個人購房貸款增速較快，在一定程度上拉高了居民部門的杠桿率，如果繼續維持上半年的個人貸款投放速度，預計2016年居民部門杠桿率將接近45%。可見，房地產去庫存與去杠桿之間存在一定的矛盾，未來如何平衡好去庫存和去杠桿之間的關系，將成為當前宏觀經濟領域重要的挑戰之一。

3．信貸資產質量變化

2011年底以來，商業銀行資產質量持續惡化，不良貸款額和不良貸款率總體均呈不斷攀升之勢。截至2016年9月末，商業銀行不良貸款額為1.49萬億元，較2015年同期增加3076億元；不良率為1.76%（見圖2－6），較2015年同期提高0.17個百分點。雖然不良貸款額增幅仍然較大，但商業銀行資產質量持續下行態勢有所減緩，尤其第二季度不良率與第一季度保持持平是近年來少見的現象；關注類貸款余額較2015年同期增加6640億元，增幅已明顯下降；貸款撥備率略有增加，且高于監管要求，總體風險抵補能力保持穩健。

雖然商業銀行風險管控和不良資產核銷力度不斷加大使得資產質量持續下行的壓力有所緩解，但受小微企業風險持續暴露、產能過剩和僵尸企業加速出清、債券市場違約風險進一步擴散、房地產市場深度分化等因素的影響，我們預計短期內商業銀行不良貸款額和不良貸款率會小幅攀升，但資產質量總體仍處于風險可控范圍內。

2.2.3 社會融資規模

如表2－2所示，從增量上看，2016年前三季度社會融資規模增量為13.47萬億元，比2015年同期增加1.53萬億元。其中，人民幣貸款增量為1萬億元，同比增加1.01萬億元，占同期增加總量的66.0%；委托貸款增量為1.51萬億元，同比增加0.5萬億元，占同期增加總量的32.7%；信托貸款增量為0.48萬億元，同比增加0.42萬億元，占同期增加總量的27.5%；企業債券增量為2.61萬億元，同比增加0.76萬億元，占同期增加總量的49.7%；非金融企業境內股票融資規模增量為0.96萬億元，同比增加0.42萬億元，占同期增加總量的27.5%；外幣貸款增量為－0.46萬億元，同比減少0.19萬億元；未貼現銀行承兌匯票增量為－2.05萬億元，同比減少1.46萬億元。

如表2－2所示，從存量上看，截止到2016年9月末，社會融資規模存量為151.51萬億元，同比增長16.71萬億元，增速為12.4%。其中，對企業發放的人民幣貸款規模為102.75萬億元，比2015年同期增長12.33萬億元，占同期社會融資規模總量的67.8%，占比增加0.53個百分點。委托貸款存量為12.52萬億元，比2015年同期增長2.18萬億元，占同期社會融資規模總量的8.3%，占比增加0.57個百分點。企業債券存量為17.31萬億元，比2015年同期增長3.77萬億元，占同期社會融資規模總量的11.4%，占比增加1.36個百分點。非金融企業境內股票融資存量為5.49萬億元，比2015年同期增長1.15萬億元，占同期社會融資規模總量的3.6%，占比增加0.4個百分點。信托貸款存量為5.93萬億元，比2015年同期增長0.52萬億元，占同期社會融資規模總量的3.9%，比2015年同期占比減少0.11個百分點。外幣貸款存量為2.63萬億元，比2015年同期減少0.57萬億元，占同期社會融資規模總量的1.7%，占比減少0.65個百分點。未貼現銀行承兌匯票規模為3.8萬億元，比同期減少2.37萬億元，占同期社會融資規模總量的2.5%，占比減少2.1個百分點。

如圖2－7所示，總體來看，對企業發放的人民幣貸款額穩步增加，增速約為13.64%；而對企業發放的外幣貸款額大幅減少，規模縮減至2015年同期水平的87.1%。以企業債券為代表的直接融資規模增加明顯，增速約為27.8%；而未貼現的銀行承兌匯票大幅減少，規模縮減至2015年同期水平的65.0%。委托貸款、信托貸款、非金融企業境內股票融資三項持續增加，增速分別為21.1%、9.6%、27.8%。

2.2.4 貨幣市場

2016年以來，為應對經濟下行壓力，央行不斷補充和完善貨幣政策工具組合，多次降準降息，有效保持了銀行體系流動性的總體充裕。貨幣資金利率總體平穩，但呈現“短升長降”的趨勢。截至9月30日，隔夜和1周SHIBOR分別報2.33%和2.48%，較2015年同期高出0.34個和0.07個百分點；1月和1年期SHIBOR分別報2.74%和3.03%，較2015年同期分別低0.35個和0.39個百分點。

如表2－3所示，銀行間回購交易量和同業拆借交易量均快速增長。2016年前三季度，銀行間市場債券回購累計成交462.3萬億元，日均成交2.5萬億元，日均成交同比增長53%，但增速較2015年同期低39.3個百分點；同業拆借累計成交74.5萬億元，日均成交3961億元，日均成交同比增長75.6%，增速比2015年同期高21.4個百分點。從期限結構看，隔夜品種是最主要的交易品種，回購和拆借隔夜品種的成交量占比分別高達86.2%和87.8%，較2015年同期分別上升2.7個和5.2個百分點。從回購市場和同業拆借市場的融資主體看，主要呈現出以下顯著特點：第一，貨幣市場資金融出方依然是中資大型銀行，2016年前三季度經回購和拆借凈融出資金179.4萬億元，同比增長30.3%。第二，證券業機構凈融入資金大幅增加，2016年前三季度凈融入53.5萬億元，同比增長64.6%。第三，中資中小型銀行和保險業機構資金需求大幅下降，保險業機構由資金融入方轉為資金供給方，中資中小型銀行2016年前三季度凈融入2.81萬億元，同比下降33.7%。

2.2.5 資本市場

1．股票市場

2016年前三季度，中國資本市場呈現出以下特點：一是股票市場指數有所下跌，成交額繼續減少。截至2016年9月末，上證綜合指數收于3005點，較2015年末低534點；深證成分指數收于10567點，較2015年末低2098點。同時，滬深股市成交額逐季下滑，前三季度日均成交額分別為5411.8億元、5215.4億元、4995.7億元。二是上市公司及股本數量均有所增加，但總市值出現明顯下降。如表2－4所示，截至2016年9月末，上市公司總數為2952家，較2015年末增加125家，增長4.4%；總股本較2015年增加5295億股，其中流通股本增加3491億股。總市值為53.29萬億元，較2016年初下降5.16萬億元，下降幅度為8.8%。其中，A股和B股流通市值分別為37.58萬億元和1930億元，較年初分別下降3.97萬億元和278億元。三是融資融券余額明顯下降，市場資金趨于理性。2016年是股票市場“去杠桿”的時期，滬深兩市融資融券余額自1月降至萬億元以下后，一直維持窄幅波動狀態，前三個季度兩融平均余額為8712.9億元，較2015年前三季度下降近40%。總體看，股票市場投機氛圍逐步回落，資金面也在逐步回歸理性。四是第三季度IPO發力，募集資金大幅增加。2016年上半年發行新股68只，募集資金328.84億元。從第三季度開始，IPO發行明顯提速，三季度共發行新股65只，募集資金484.64億元，超過前三季度新股發行募集資金的60%。

當市場出現大幅波動時，為保護投資者利益，年初股票市場熔斷機制正式實施。推出4天后，由于滬深300指數一度跳水大跌，A股就遇到了歷史上的首次熔斷。但恢復交易后，滬深300指數再度下跌，并觸及7%的關口，上交所、深交所及中金所均暫停交易至收市。第二天開盤之后，再度兩次觸發熔斷，創造了2016年的第二次提前收盤的紀錄。至此，期待已久的熔斷機制不得已而被暫停。從熔斷機制的實施效果看，實際效果與預期效果存在較大差距，總體看負面影響遠超正面作用。熔斷機制在我國股票市場失敗的原因主要包括：一是企業現金分紅比例較低，促使投資者通過頻繁買賣賺取價差，成交量大、換手率高成為當前A股市場的重要特征。二是近年來股票市場散戶化情況越來越嚴重，散戶投資主要以短線投資為主，通過快進快出賺取價差。三是相對于美國7%、13%和20%的閾值，我國股市熔斷閾值分別為5%和7%，熔斷間距過小，投資者害怕二次觸發熔斷而被迫在二次熔斷前進行賣出交易指令，從而加速觸發二次熔斷。四是熔斷機制推出之時正處于A股的極度脆弱狀態之下，市場信心需要恢復，流動性亦需要一定時期緩和，此時推出熔斷機制，無疑加劇了市場恐慌性情緒的蔓延。

2．債券市場

如表2－5所示，2016年初以來，我國債券市場主要品種發行規模呈波動增長態勢，前三季度發行規模為11.32萬億元，較2015年同期大幅度增加。其中，政府支持機構債券、企業債券、資產支持證券、外國債券的發行規劃環比和同比均有不同程度的增加。非金融企業發行債券發行期數和發行規模呈現先降后升的趨勢，主要原因是第二季度債券違約事件頻發導致債券發行取消和推遲的數量較多。非金融企業債券發行最多的企業依然是國有企業，其中2016年第三季度所發債券的期數和規模在非金融企業債券總發行期數和規模中的占比分別為73.7%和81.2%，與2015年同期相比總體保持穩定；外資企業及其他企業所發債券的期數和規模仍然較少。政策性銀行債中，發行規模最大的依然是國家開發銀行，其發行規模占政策性銀行債的比重為44.1%。非政策性金融債券發行中發行規模最大的依然是商業銀行債券，其發行規模占非政策性金融債券的比重保持在40%左右。

截至2016年9月，境外機構和個人持有境內人民幣債券總規模為8059.58億元，較2015年同期多增413.80億元。從主要券種的托管量來看，境外機構在9月的持有量為7105.74億元，較2015年同期多增1662.47億元。境外機構增持人民幣的主要原因包括：一是隨著債券市場開放力度的不斷加大，境外機構投資者進入中國債券市場限制逐漸減少，中國債券市場日益成為境外機構青睞的市場。二是當前國際金融市場不確定性持續上升，避險情緒升溫。三是中國債券市場是能夠長期提供穩定正收益的幾個市場之一。四是持有人民幣作為儲備貨幣的需求漸增。五是近期人民幣貶值預期趨緩。

我們預計，未來一定時期債券市場發展將會有以下發展趨勢：一是隨著2016年8月31日《關于構建綠色金融體系的指導意見》的出臺和相關機制的不斷完善，未來一定時期，我國綠色債券市場發展將不斷提速。二是隨著債券違約風險持續升溫，監管機構將強化債券市場風險監管，監管將會進一步趨嚴。三是隨著人民幣加入SDR貨幣籃子，我國的債券市場的開放水平也將進一步提高，熊貓債和境內企業海外發債有望保持穩步增長態勢。

2.2.6 外匯儲備與外匯市場

1994年以來，我國的外匯儲備規模一直保持較快增長。尤其是加入WTO以來，外匯儲備增長迅速，2014年6月，中國官方外匯儲備一度達到3.99萬億美元的歷史峰值。但之后，外匯儲備規模總體呈現明顯下降趨勢。過去一年，外匯儲備規模由2015年10月的3.53萬億美元下降至2016年9月的3.17萬億美元，每月外匯儲備規模同比均有不同程度的下降，截至2016年9月末，外匯儲備規模創下自2011年5月以來的新低，同比下降9.9個百分點，并且連續三個月呈現負增長。我們認為，外匯儲備規模此輪下降的主因，是中國居民（企業和住戶）正在轉變其資產配置模式。近年來，中國企業加快實施“走出去”戰略，對外投資駛入“快車道”。近年來，中國企業海外投資步伐明顯加快，尤其是“一帶一路”戰略提出以來，中國企業海外投資屢創新高。2016年前三季度，我國非金融類對外投資為1342.5億美元，同比增速為53.7%。另外，隨著美元/人民幣匯率走勢的逆轉和一系列金融環境變化，中國居民資產配置格局已經發生重大變化：從過去的“美元（外幣）債務、人民幣資產”，逐漸轉向“人民幣債務、美元（外幣）資產”。這是因為，近年來，隨著國內投資收益率不斷下降，外資企業、中資企業和中國居民部門，尤其是高凈值人群，正在擺脫集中于中國境內的單一貨幣（人民幣）定值的資產配置模式，逐步轉向相對均衡的全球多幣種資產配置模式。我們認為，這是中國資本外流的主因。

其他導致外匯儲備規模下降的原因包括：其一，國際儲備結構的優化調整。2016年初以來央行逐步減持美國債券，同時增加黃金儲備量，黃金儲備代替了一部分美債。其二，受美國加息的預期影響，人民幣貶值壓力加大，央行擴大了賣出美元、買入人民幣的外匯干預。其三，貿易順差有所下降，一定程度上影響了外匯儲備的來源。

2015年10月以來，人民幣匯率持續走低。截至2016年第三季度末，實際有效匯率和名義有效匯率分別為121.24%和116.95%，同比分別貶值6.89%和7.32%，尤其自2016年2月開始，實際有效匯率和名義有效匯率指數均環比持續下降。當前，人民幣貶值的原因主要包括：一是美元升值預期。金融危機爆發后，美聯儲采取了多輪量化寬松政策，有效刺激了美國經濟的復蘇。隨著美國經濟的逐步企穩，美聯儲加息的步伐漸行漸近。美國加息預期無疑對即期乃至遠期的人民幣帶來貶值壓力。二是降準降息的影響。2015年以來，央行多次降準降息，推動人民幣貶值。三是外資流入、外匯儲備和貿易順差的減少，使得對人民幣的需求量相對下降，一定程度上導致人民幣貶值。

2.3 2016年的中國貨幣政策操作

2016年以來，中國經濟下行壓力雖有所緩解，但仍處于探底過程之中；經濟結構調整雖出現積極變化，但基礎并不牢固。面對復雜多變的經濟、金融運行環境，央行在堅持穩健貨幣政策的基礎上，靈活運用各種貨幣政策工具，為穩增長和供給側改革營造了良好的貨幣金融環境。

2.3.1 公開市場操作

2016年的公開市場操作主要有三個特點：一是在外匯占款余額持續下行的背景下，公開市場操作以凈投放基礎貨幣為主。央行在前三季度通過公開市場操作累計向市場凈投放約1.7萬億元基礎貨幣，其中通過逆回購、央行票據、短期流動性調節工具（SLO）和國庫現金管理分別向市場凈投放9450億元、4008億元、2050億元和1900億元（見圖2－11）。從各月份來看，基礎貨幣的凈投放主要集中于季節性影響因素較多的1月和6月，分別為1.5萬億元和1.0萬億元；資金回籠集中于3月和7月，分別為8150億元和6797億元，回籠的主體集中于逆回購到期量。此外，自2014年以來，央行沒再發行過央行票據；但在2016年第三季度，累計有4008億元的央票到期，相當于央行向市場凈投放等量的流動性。二是建立起公開市場每日操作的常態化機制，主要以7天期逆回購為主。高頻化的公開市場操作，提高了流動性的精細化管理水平，有力引導和穩定了市場的短期利率，3～9月，SHIBOR不同期限利率走勢異常平穩，可為佐證。三是豐富了逆回購操作的期限品種。央行在以7天期逆回購作為每日常態化操作主品種的基礎上，分別在8月和9月先后增加了14天期和28天期逆回購品種。逆回購期限的拉長，可以滿足金融機構流動性期限搭配的需求，更重要的是，能起到優化貨幣市場交易期限結構的作用。從我國貨幣市場目前的交易情況看，隔夜品種成為絕對的主力，在2016年前三季度，回購和拆借隔夜品種的成交量占比分別高達86.2%和87.8%。逆回購期限的拉長，有利于引導商業銀行合理安排資產負債的期限結構，進而防范由資產負債期限錯配引發的流動性風險。

2.3.2 存款準備金政策

2015年，央行曾多次、大幅度下調存款準備金率，其中，通過全面降準釋放的流動性約為3.2萬億元，旨在彌補因外匯占款下降而減少的流動性。進入2016年以來，我國外匯占款余額的下降速度進一步加快，僅前三季度累計減少約3.7萬億元。但鑒于人民幣存在貶值壓力，央行改變了通過降準對沖外匯占款下降的操作思路，僅在3月普降金融機構存款準備金率0.5個百分點，大約釋放7056億元的流動性。從時間節點看，此次降準的目的之一，是對沖逆回購在3月的到期量，約7550億元。

此外，央行近年對存款準備金制度進行了多次改革，2015年9月，央行將存款準備金考核制度由時點考核改為平均考核，即將計提法定存款準備金的分子由時點考核改為平均數考核，旨在平滑由于計提法定存款準備金所引起的金融機構負債端的波動。

2.3.3 中央銀行貸款

近些年，央行不斷豐富資產負債表中資產方的操作工具，推出了包括常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等新的工具。

為了提供短期流動性支持，平滑短期利率波動，央行總行和分支行在2016年前三季度對金融機構累計開展常備借貸便利操作5473億元，其中的操作主要集中于1月的5209億元，其次分別為3月的167億元和6月的27億元。截至9月，常備借貸便利的余額為4億元。

中期借貸便利是央行提供中期基礎貨幣的重要渠道。2016年的操作呈現兩個新特點：一是建立起中期借貸便利每月操作的常態化機制，根據商業銀行的流動性需求，及時提供中期流動性。前三季度累計開展操作32885億元。二是將中期借貸便利的期限結構由6個月豐富為3個月、6個月和1年期，在前三季度分別開展操作12567億元、18425億元和9523億元。

央行在2016年的抵押補充貸款操作主要是為棚改、重大水利工程和人民幣“走出去”等項目提供長期穩定的資金來源。在前三個季度累計新投放抵押補充貸款共8433億元，期末余額為1.9萬億元。

央行常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）的期末余額見圖2－13。

2.3.4 宏觀審慎管理

央行在2016年完善宏觀審慎政策的思路呈現出兩個特點：一是繼續完善宏觀審慎政策的現有框架。央行自2016年起正式將2011年引入的差別準備金動態調整機制升級為宏觀審慎評估體系，在以宏觀審慎資本充足率為核心的框架下，將過去所關注的單一指標擴展為從資本和杠桿情況、資產負債情況、流動性情況、定價行為、資產質量、外債風險情況、信貸政策執行情況等七個方面的綜合評估指標體系。二是不斷擴展宏觀審慎管理的范疇。將外匯流動性和跨境資金流動納入宏觀審慎管理范疇。具體包括：對遠期售匯征收風險準備金；擴大本外幣一體化的全口徑跨境融資宏觀審慎管理；對境外金融機構在境內金融機構存放執行正常存款準備金率。

對跨境資金流動實施管理，豐富了我國現有的宏觀審慎管理框架，但仍然存在一些可繼續完善的空間：一是須進一步落實全口徑跨境融資宏觀審慎管理。例如建立起對短期資本流動和對外負債的實時監測系統；加強跨區域、跨部門之間的政策協調和配合等。二是拓展全口徑跨境融資宏觀審慎管理的范疇。跨境融資既包括資金的融入，也包括資金的融出；但從現行全口徑跨境融資宏觀審慎管理的范疇看，更多局限于流入的債權型資金。在我國“走出去”戰略、經濟下行壓力不減、國內資產荒和美元加息預期不斷升溫等眾多因素的影響下，我國應特別關注資金外流的規模和結構，特別是短期資金。為此，將資金流出，特別是短期資金流出，也納入到跨境融資宏觀審慎管理的范疇，同樣具有重要的現實意義。

2.3.5 匯率制度

2015年以來，央行逐步完善了人民幣匯率的市場化形成機制：改變了以往人民幣匯率開盤價為中間價和當日漲跌幅2%限制的價格形成機制，在2015年8月11日，將其改進為人民幣匯率開盤價為參考上日收盤價，并綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化。在2015年12月以來進一步加大參考一籃子貨幣的力度。由此形成了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價的形成機制。

從2016年的走勢看，人民幣呈現出明顯的“非對稱貶值”的特征，即當美元走強時，人民幣對一籃子貨幣保持穩定，對美元貶值（如2016年下半年以來的走勢）；當美元走弱時，人民幣對美元保持穩定，對一籃子貨幣貶值（如2016年上半年的走勢）。在此背景下，人民幣的名義有效匯率和實際有效匯率在2016年以來均呈現出環比持續下降的走勢。

2.4 2017年展望

從中國經濟發展的國際環境看，全球經濟實際增速小于潛在增長率的現狀還將延續，決定了寬松的宏觀政策依然是多數國家的首選；美元走強及加息預期將影響各國的經濟和金融形勢，并加劇國際資本的流動；孤立主義在主要經濟體中的抬頭，使得經濟的“去全球化”趨勢更為突出。

在國內，“十三五”時期中國經濟發展的任務是在保增長的基礎上進行結構性創新轉型，進而實現經濟的均衡、協調、可持續發展。進入2017年，中國經濟面臨并需解決的主要問題包括：運用市場手段繼續推進供給側結構性改革；抑制資產泡沫和防范經濟金融風險；引導人民幣匯率平穩運行。此外，雖然2016年的經濟運行呈現出企穩跡象，但基礎并不牢固，穩增長在2017年依然是一個不容忽視的重要問題：從中國宏觀經濟高頻先行指數（見圖2－15）的運行看，中國經濟經歷了2015年的“筑底”之后，2016年在房地產及相關產業的帶動下，進入到快速反彈期；但其反彈的高度非常有限。此外，2011年以來，高頻先行指數每次反彈的高點、回落的低點均呈現出逐步下移的趨勢，說明經濟運行仍然處于下行通道。由此可見，2017年中國的宏觀調控，仍需在“穩增長、調結構與防風險”之間尋求平衡。

2017年貨幣政策操作，首先需要保持穩健的貨幣政策態勢。從宏觀經濟的高頻先行指數看，2016年以來宏觀經濟的反彈已在9月初出現小幅回落；之后是否會演變為2011～2015年期間的“每次小幅反彈之后都伴隨著快速、更深幅度的下跌”格局，仍然有待觀察。在此背景下，貨幣政策不會突然轉向并趨緊。但另一方面，受制于資產泡沫、人民幣貶值等因素的影響，貨幣政策也難以維系總量寬松的狀態。為此，保持穩健的貨幣政策成為央行在2017年的現實選擇，具體內容包括：

（1）基本維持存貸款基準利率不變。

（2）主要通過中期借貸便利等資產方操作，向市場注入基礎貨幣，旨在彌補因外匯占款下降而減少的流動性。

（3）謹慎下調法定存款準備金率，從長期看，央行穩步、有序地下調法定存款準備金率是一個必然選擇，但鑒于人民幣在近期的貶值壓力，央行會在外匯占款余額超預期大幅下滑和大量中期借貸便利、逆回購等到期的情況下，考慮下調準備金率。

（4）靈活開展公開市場操作，在總體上仍然以凈投放基礎貨幣為主；此外，通過建立高頻操作的常態化機制和不斷豐富操作工具的期限品種，提高流動性的精細化管理水平。

（5）通過強化市場化操作，合理引導人民幣匯率的預期。發揮市場在匯率中的決定性作用并不意味著政府“撒手不管”，匯率的大幅波動同樣不利于國內經濟和金融的穩定，穩定匯率同樣是“防風險”的重要內容，鑒于此，央行有責任通過市場化操作合理引導匯率預期，使人民幣匯率在市場決定的均衡水平上合理波動。

（6）在宏觀審慎政策的框架下，防范經濟和金融風險。主要途徑是完善金融風險監測、評估和預警體系建設，并逐步將重點領域，例如產能過剩行業、房地產、地方政府性債務，相關風險納入到監測視野內。此外，在我國國際資本雙向流動的新格局下，還需進一步完善全口徑跨境融資的宏觀審慎管理，包括建立起對短期資本流動和對外負債的實時監測系統；加強跨區域、跨部門之間的政策協調和配合。同時，應考慮將短期資金流出也納入到跨境融資宏觀審慎管理的范疇。

此外，加快推動金融體系的市場化改革進程，也構成2017年金融系統的重點。一是加快培育市場機制利率，并進一步完善利率傳導機制，包括打通貨幣市場、債券市場以及信貸市場之間的割裂；豐富債券品種，構建完整的利率期限結構；完善信貸投放管理機制等。二是進一步完善人民幣匯率市場化的機制，包括增強市場決定匯率的力度，增強人民幣匯率雙向浮動的彈性，并保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定。三是完善和加強貨幣政策的預期管理機制。