聰明的投資者不會(huì)錯(cuò)過(guò)任何閱讀和掌握格雷厄姆著作的機(jī)會(huì)。

——約翰·伯格

格雷厄姆不使用拉丁語(yǔ)和希臘語(yǔ)，他使用英語(yǔ)和數(shù)字。

——亞當(dāng)·斯密斯

格雷厄姆式選股的適應(yīng)對(duì)象

格雷厄姆是一代宗師，自然要有所主張，他的立論完全建立在保守和謹(jǐn)慎的基礎(chǔ)上，價(jià)值投資的根本觀點(diǎn)是他予以明確，那就是利用價(jià)格和價(jià)值的偏離產(chǎn)生的安全邊際進(jìn)行交易。而價(jià)格之所以會(huì)偏離價(jià)值，主要是因?yàn)槿祟?lèi)天性中走向極端的傾向，市場(chǎng)先生其實(shí)是價(jià)格走勢(shì)和群體心理交互在作用的結(jié)果。至于“安全空間”或者說(shuō)“安全邊際”則是價(jià)格和價(jià)值之間的差值，格雷厄姆的時(shí)代是一個(gè)有形資產(chǎn)為主的時(shí)代，資產(chǎn)的增值速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于今日，所以他自然是以資產(chǎn)而非收益為主來(lái)判斷價(jià)值，這種評(píng)估價(jià)值的方法我們認(rèn)為是建立在靜態(tài)基礎(chǔ)上的。

他也知道公司的價(jià)值不僅存在于現(xiàn)在，更取決于未來(lái)，但是由于對(duì)投機(jī)泡沫和人類(lèi)天性的顧忌，所以他基本上拒絕了那些不能定量化的東西進(jìn)入他的研究視野中。在他晚年的時(shí)候，也就是第一顆芯片研發(fā)出來(lái)前后，他的思想也發(fā)生了變化。最為重要的推動(dòng)因素有兩個(gè)：第一，無(wú)形資產(chǎn)比如商譽(yù)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)等開(kāi)始與有形資產(chǎn)分庭抗禮；第二，會(huì)計(jì)制度的完善，財(cái)務(wù)和證券分析方法的普及，從業(yè)者素質(zhì)的提高以及大量專(zhuān)業(yè)金融機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)，使得那種利用賬面資產(chǎn)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值偏差獲取所以的方法慢慢在競(jìng)爭(zhēng)中喪失了當(dāng)初的效力。特別是后面這類(lèi)變化使得格雷厄姆在晚年認(rèn)為自己當(dāng)初創(chuàng)立的證券分析方法已經(jīng)失去效力了。

格雷厄姆不光是精算化投資和組合投資的先驅(qū)，更是現(xiàn)代主流金融投資理論的開(kāi)拓者。格雷厄姆思想的當(dāng)代發(fā)展必然導(dǎo)致市場(chǎng)有效理論的出現(xiàn)，格雷厄姆的思想最后演變成了各種資產(chǎn)定價(jià)理論，要知道格雷厄姆是第一個(gè)從實(shí)踐上確定精確價(jià)值的人，但是卻不是第一個(gè)提出價(jià)格和價(jià)值二元辨證關(guān)系的人，馬克思的價(jià)值規(guī)律應(yīng)該獲得如此殊榮。從格雷厄姆那里，第二代大師們更多的是學(xué)到了這點(diǎn)，也就是價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)，波動(dòng)的原因是群體心理和價(jià)格的交互作用，投資就是要利用這一點(diǎn)，其實(shí)索羅斯的“反身性理論”大致也是這個(gè)意思，只是換了些概念而已，并且更加強(qiáng)調(diào)心理和價(jià)格的交互作用。所以，無(wú)論是馬克思這樣的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，還是格雷厄姆這樣的證券分析大師，以及索羅斯這樣兼具哲學(xué)和金融頭腦的大鱷都是在運(yùn)用近乎相同的框架來(lái)觀察這個(gè)世界，從中獲取見(jiàn)解和利潤(rùn)。

格雷厄姆代表了一種嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖非蟠_定性的終極追求，想確定性靠攏是價(jià)值投資的沿襲風(fēng)格，越是希望確定的人，越是厭惡風(fēng)險(xiǎn)，所以格雷厄姆的方法非常適合那些尋求低風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)的投資者。對(duì)厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者而言，預(yù)期是可怕而不可靠的，所以他們需要根據(jù)過(guò)去的歷史來(lái)確定價(jià)值，在任何一場(chǎng)投機(jī)風(fēng)暴的崩潰中都不可能出現(xiàn)格雷厄姆式投資者受損的情況。格雷厄姆從1929年大股災(zāi)中學(xué)到最為重要的一課就是對(duì)于未來(lái)的東西和無(wú)形的東西不要太放在心上，這在他的投資方法上已經(jīng)體現(xiàn)出來(lái)了。

所以，那些謹(jǐn)小慎微的投資者可以嘗試著去發(fā)覺(jué)一些隱蔽資產(chǎn)或者市凈率較低的資產(chǎn)，長(zhǎng)期來(lái)看這種方法的收益還是非常客觀的，紐約州立大學(xué)的一位教授對(duì)格雷厄姆的方法進(jìn)行了檢驗(yàn)，他采用了從1974年到1981年的數(shù)據(jù)，他發(fā)現(xiàn)如果僅僅局限于那些大公司板塊的話，格雷厄姆的方法并不見(jiàn)得有效，但是當(dāng)將各種規(guī)模的公司都包括進(jìn)來(lái)時(shí)，格雷厄姆的方法在每一年都很出色。從中我們可以得出兩點(diǎn)初步的結(jié)論：第一，格雷厄姆的方法是有效的，是可以為投資者帶來(lái)實(shí)際價(jià)值的方法；第二，格雷厄姆的方式的有效性依賴(lài)于充足的分散。從這點(diǎn)來(lái)看格雷厄姆的方法更像是保險(xiǎn)精算，在格雷厄姆和當(dāng)代價(jià)值投資大師以及資產(chǎn)定價(jià)理論家三者之間，可以看到格雷厄姆和資產(chǎn)定價(jià)理論家的關(guān)系最近，如果格雷厄姆活得足夠久，他一定會(huì)反對(duì)費(fèi)雪式的方法，一定會(huì)贊同市場(chǎng)有效論。

格雷厄姆的關(guān)鍵投資理念和智慧法則

格雷厄姆的關(guān)鍵思想是價(jià)格圍繞價(jià)值進(jìn)行波動(dòng)，由于人類(lèi)心理和資金推動(dòng)的供給和需求使得價(jià)格出現(xiàn)偏離價(jià)值的運(yùn)動(dòng)，但是價(jià)格必定會(huì)像價(jià)值中樞回歸，由于人類(lèi)認(rèn)知的不完備性以及價(jià)格波動(dòng)的不可預(yù)料性，人類(lèi)是不能確定知道背離的極限和回歸發(fā)生的準(zhǔn)確時(shí)間的。投資者能夠做的就是在價(jià)格背離價(jià)值足夠大的時(shí)候入場(chǎng)，然后耐心等到價(jià)格回歸價(jià)值。

格雷厄姆的所有投資智慧都是從上面這個(gè)價(jià)格價(jià)值二元模型推導(dǎo)出來(lái)的。首先正是因?yàn)閮r(jià)格的波動(dòng)是不可預(yù)測(cè)的，而價(jià)值是相對(duì)固定的，所以格雷厄姆才會(huì)選擇針對(duì)價(jià)值，而非價(jià)格進(jìn)行交易，這是格雷厄姆尋求確定性的一個(gè)表現(xiàn)，對(duì)價(jià)值的交易就是投資，所以格雷厄姆得出的我們本章的第一個(gè)投資法則：“投資為王”。在投資和投機(jī)的區(qū)分上，格雷厄姆走在了前面，他認(rèn)為投資是針對(duì)價(jià)值，價(jià)值是相對(duì)穩(wěn)定的，穩(wěn)定的東西更能為人類(lèi)的理性所把握，也不容易引發(fā)情緒干擾理性，而投機(jī)則是針對(duì)價(jià)格，而價(jià)格是相對(duì)易變的，易變的東西使得人類(lèi)的認(rèn)知能力趨于極限，也即是容易超在人類(lèi)的“能力范圍”，無(wú)論是巴菲特還是彼得·林奇，以及索羅斯都認(rèn)為人類(lèi)的認(rèn)知能力存在極限，所以相對(duì)于價(jià)格而言，價(jià)值更容易為投資者所把握，這就是投資優(yōu)于投機(jī)的理由所在。如果人類(lèi)能夠找到或者證實(shí)一種方法可以很好地理解價(jià)格運(yùn)動(dòng)的概率，則四位大師的觀點(diǎn)也就不正確了，但是目前財(cái)富實(shí)踐的結(jié)果一直傾向于支持四位大師的結(jié)論。

格雷厄姆開(kāi)創(chuàng)了針對(duì)價(jià)值建立起來(lái)的投資思想，這就是“投資為王”法則。但正如巴菲特曾經(jīng)指出的那樣，對(duì)于價(jià)值，格雷厄姆和多德的學(xué)生們存在各異的理解。就拿格雷厄姆本人而言也存在著矛盾，在最初創(chuàng)立價(jià)值投資體系時(shí)，格雷厄姆強(qiáng)調(diào)有形資產(chǎn)是價(jià)值評(píng)估的核心，他強(qiáng)調(diào)了靜態(tài)的價(jià)值評(píng)估，那就是有形資產(chǎn)，正是這種思想使得格雷厄姆一直尋找賬面資產(chǎn)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值不符的公司，這些公司的實(shí)際資產(chǎn)重置價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于賬面價(jià)值，這就是格雷厄姆尋找“隱藏價(jià)值”為主的價(jià)值投資之道。到了他晚年，一方面他認(rèn)為隱藏價(jià)值已經(jīng)越來(lái)越少了，因?yàn)樽C券分析方法早已廣為流傳；另一方面他認(rèn)為有形資產(chǎn)和收益應(yīng)該加入到價(jià)值評(píng)估的體系中來(lái)。

晚年的他似乎遠(yuǎn)離了投資，而開(kāi)始研究經(jīng)濟(jì)學(xué)一類(lèi)的東西，他寫(xiě)了《儲(chǔ)備與商品》等著作，所以后來(lái)并沒(méi)有對(duì)價(jià)值投資體系作出必要的修改，他曾經(jīng)想與巴菲特合作修改《證券分析》，最后因?yàn)榉制缣蠖髁T，這反應(yīng)了巴菲特與他在價(jià)值投資發(fā)展上已經(jīng)處于不同階段了經(jīng)過(guò)菲利普.費(fèi)雪和查理·芒格的引導(dǎo)，巴菲特已經(jīng)從評(píng)估靜態(tài)價(jià)值走到了評(píng)估動(dòng)態(tài)價(jià)值和靜態(tài)價(jià)值的過(guò)渡階段，巴菲特認(rèn)為以有形資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值存在很大的誤導(dǎo)性，應(yīng)該以收益來(lái)評(píng)估價(jià)值。比較而言，格雷厄姆是以資產(chǎn)作為價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)的，而巴菲特則是以收益作為價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)的。不過(guò)，格雷厄姆的“隱蔽價(jià)值”投資理念至今仍有很大的用武之地，比如林奇的“資產(chǎn)隱蔽型投資”就是此種思想的延伸，要獲取超過(guò)市場(chǎng)收益水平的阿爾法收益就必須具備洞悉“隱藏價(jià)值”的能力，現(xiàn)在的隱藏價(jià)值不再單單是那些重置成本高出賬面價(jià)值的部分，而是資產(chǎn)產(chǎn)生收益的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其股票的市值，“隱藏價(jià)值”應(yīng)該向“安全邊際”的內(nèi)涵靠攏，應(yīng)該去尋找價(jià)值和價(jià)格的背離，也就是價(jià)格嚴(yán)重低于價(jià)值的情形。