第一節(jié) 政府債務(wù)持續(xù)擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)理論

政府債務(wù)的持續(xù)擴(kuò)張必然給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)一定風(fēng)險(xiǎn)。雖然政府債務(wù)的增加會(huì)帶來(lái)政府支出的增加，進(jìn)而引致更多的投資，誘發(fā)更多的消費(fèi)，尤其是存在失業(yè)情況下，會(huì)帶來(lái)總產(chǎn)出的提高，但這更多地存在于短期；從長(zhǎng)期看，政府債務(wù)的持續(xù)擴(kuò)張會(huì)影響一個(gè)國(guó)家國(guó)民總儲(chǔ)蓄以及妨礙資本形成，將來(lái)為償還政府債務(wù)而征稅又會(huì)導(dǎo)致額外的經(jīng)濟(jì)損失，進(jìn)而影響未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力。尤其是當(dāng)債務(wù)過(guò)高時(shí)，不僅通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)增大，甚至?xí)霈F(xiàn)債務(wù)危機(jī)，這一點(diǎn)歷史上也不乏先例。一般而言，一國(guó)政府債務(wù)的持續(xù)擴(kuò)張主要會(huì)帶來(lái)三方面的風(fēng)險(xiǎn)：危害經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)能力、通貨膨脹以及政府償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。以下從理論上分析政府債務(wù)不斷擴(kuò)張時(shí)如何形成這幾方面的風(fēng)險(xiǎn)。

一 經(jīng)濟(jì)增速下滑的風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)一國(guó)債務(wù)持續(xù)擴(kuò)張時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生的危害主要來(lái)自兩個(gè)途徑：一個(gè)是政府借債對(duì)私人投資形成擠出從而影響經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率；另一個(gè)就是不斷增加的債務(wù)對(duì)未來(lái)稅收產(chǎn)生的負(fù)擔(dān)。

（一）擠出效應(yīng)

政府債務(wù)不斷上漲會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成威脅，主要是指政府通過(guò)發(fā)行國(guó)債增加支出，有可能擠出私人支出，特別是私人投資性支出，因此會(huì)降低國(guó)民儲(chǔ)蓄率，影響整個(gè)國(guó)家的資本形成，損害未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能力。危害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)就是擠出效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，而政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的危害程度主要取決于由政府債務(wù)支撐的政府投資對(duì)私人投資產(chǎn)生的擠出效應(yīng)大小。

所謂擠出效應(yīng)，是指政府投資支出替代民間部門的投資支出，使民間部門的投資支出減少。由于政府部門投資效率較低，政府投資對(duì)民間部門投資的替代會(huì)降低整個(gè)經(jīng)濟(jì)的效率。擠出效應(yīng)會(huì)從兩個(gè)渠道發(fā)揮作用，一方面，由于政府在競(jìng)爭(zhēng)中具有優(yōu)勢(shì)地位，國(guó)債發(fā)行使得資金使用權(quán)從民間部門轉(zhuǎn)移到政府部門，這樣在既定的資金不足條件下，直接增加政府的可利用資金，減少民間的可利用資金總額，這就產(chǎn)生了直接的“擠出效應(yīng)”；另一方面，政府支出的增加，將引起收入增加，在貨幣供給不變的情況下，貨幣需求的增加將引起利率上升，利率的上升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資支出下降，從而總需求下降，這種通過(guò)利率作用對(duì)民間投資產(chǎn)生的影響稱為間接的“擠出效應(yīng)”。這種擠出效應(yīng)大小主要取決于貨幣需求對(duì)利率的反應(yīng)程度，具體可以用IS—LM模型來(lái)進(jìn)行分析。

1．完全的擠出效應(yīng)

如果貨幣需求函數(shù)對(duì)利率的變化沒(méi)有反應(yīng)，即完全無(wú)彈性，此時(shí)LM曲線是一條垂直于橫軸的直線，均衡時(shí)期的利率水平完全由IS曲線的移動(dòng)決定。那么，政府債務(wù)融資導(dǎo)致財(cái)政支出水平的提高，進(jìn)一步帶來(lái)均衡時(shí)利率水平提高，由i0 上升到i1，但由于貨幣供給和貨幣流通速度沒(méi)有變化，私人部門投資的減少正好抵消了政府部門投資的增加，實(shí)際國(guó)民收入不變，此時(shí)擠出效應(yīng)是完全的（見(jiàn)圖2-1）。

2．無(wú)擠出效應(yīng)

如圖2-2所示，當(dāng)貨幣需求對(duì)利息率的變動(dòng)彈性無(wú)限大，存在“流動(dòng)性陷阱”時(shí)，此時(shí)LM曲線是一條平行于橫軸的直線。同樣債務(wù)融資導(dǎo)致政府支出增加，IS曲線向右移動(dòng)，從IS0移到IS1，產(chǎn)量相應(yīng)增加，從Y0增加到Y1，而利率保持不變，通過(guò)債務(wù)融資導(dǎo)致政府支出的增加將因利率的無(wú)變化而不產(chǎn)生對(duì)民間投資的擠出效應(yīng)。

3．部分?jǐn)D出效應(yīng)

更多情況發(fā)生在上述兩者之間，此時(shí)LM曲線是向右上方傾斜的直線。如圖2-3所示，債務(wù)投資增加通過(guò)購(gòu)買支出的擴(kuò)大使IS0 曲線向右移動(dòng)到IS1，國(guó)民收入從Y0 增加到Y1，利率從i0 上升到i1，國(guó)民收入增加同樣會(huì)導(dǎo)致對(duì)貨幣需求增加，在貨幣供給量不變的條件下，貨幣需求增加使得LM0 曲線向左移動(dòng)至LM1，利率上升至i2，投資成本的增加導(dǎo)致產(chǎn)量下降，產(chǎn)生擠出效應(yīng)，擠出效應(yīng)為Y0 -Y2。此時(shí)較高的利率水平會(huì)導(dǎo)致民間對(duì)資金的需求下降，LM1 曲線向右移到LM2，利率回落到i3，國(guó)民收入也穩(wěn)定在Y3。至于Y3 與Y0 之間的關(guān)系，主要取決于利率下降的程度，也就是貨幣需求對(duì)利率下降的反應(yīng)程度，如果利率水平仍較高，那么依然會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，產(chǎn)量下降。此外，由于受財(cái)政支出的增加利率上升的影響，不管最終均衡時(shí)的產(chǎn)出水平為多少，其都要低于在i0 水平下政府?dāng)U大支出對(duì)應(yīng)的產(chǎn)量水平即Y4，這也是隱含的產(chǎn)量損失。

但是，如果政府部門通過(guò)發(fā)行債券導(dǎo)致政府支出增加而引起貨幣需求上升的同時(shí)，加大基礎(chǔ)貨幣供給，使貨幣市場(chǎng)的貨幣供應(yīng)量隨著貨幣需求增加而相應(yīng)增加，這就能夠使貨幣市場(chǎng)保持原來(lái)的均衡狀態(tài)，利率也就會(huì)穩(wěn)定在同一水平，對(duì)私人部門投資就不會(huì)有大的影響。不過(guò)，這種政策會(huì)大量增加貨幣供給，容易引起通貨膨脹，給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)新的問(wèn)題。

雖然擠出效應(yīng)大小受貨幣需求函數(shù)對(duì)利率反應(yīng)程度的限制，但同時(shí)也受債務(wù)本身對(duì)利率上升幅度的影響。一般來(lái)說(shuō)，政府債務(wù)水平越高，債務(wù)負(fù)擔(dān)率越重時(shí)，往往利率水平也越高，這是因?yàn)椋顿Y者一方面需要更高的回報(bào)才會(huì)在高風(fēng)險(xiǎn)下購(gòu)買債券，另一方面?zhèn)鶆?wù)的上升也常常會(huì)帶來(lái)通脹壓力，政府會(huì)通過(guò)提高利率水平來(lái)治理通脹，所以，高債務(wù)往往伴隨高利率，而利率越高引起的擠出效應(yīng)越明顯，對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制作用也就越大。

（二）稅收負(fù)擔(dān)效應(yīng)

債務(wù)持續(xù)擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生危害的另一個(gè)途徑就是增加了稅收負(fù)擔(dān)。通過(guò)增加政府債務(wù)來(lái)解決今天的財(cái)政赤字對(duì)未來(lái)的預(yù)算會(huì)形成壓力，也就是在未來(lái)為償還政府債務(wù)而征稅將產(chǎn)生額外經(jīng)濟(jì)損失。就一個(gè)國(guó)家整體而言，償還債務(wù)造成的真正負(fù)擔(dān)在于為償債而征稅（不是一次總額稅）對(duì)于生產(chǎn)要素供給造成的扭曲效應(yīng)，即稅收額外損失。當(dāng)然，需要注意的是，通過(guò)發(fā)行債務(wù)為政府減稅形成的赤字融資情況下，在發(fā)行債務(wù)（減稅）時(shí)期，稅收減少的數(shù)額等于政府債務(wù)發(fā)行額，即債務(wù)的本金。而將來(lái)為償還政府債務(wù)征稅時(shí)，征稅額應(yīng)等于政府債務(wù)的本金加上債務(wù)的利息，正負(fù)相抵，政府舉債造成的稅收額外凈損失實(shí)際只相當(dāng)于為償還債務(wù)利息而開(kāi)征的稅收造成的額外凈損失。對(duì)于為增加政府支出融資而發(fā)行債務(wù)造成的稅收額外凈損失也一樣，所以，真正的稅收額外負(fù)擔(dān)在于債務(wù)的利息。

事實(shí)上，當(dāng)政府負(fù)債規(guī)模很大時(shí)，支付的利息也相當(dāng)可觀。在其他條件不變時(shí)，政府支付的利息越多，就要求其征收更多的稅收或者減少支出，這些都將導(dǎo)致一國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下降。此外，政府也可以通過(guò)借更多的債來(lái)彌補(bǔ)缺口。但是，當(dāng)政府通過(guò)借債來(lái)支付未償債務(wù)利息時(shí)其負(fù)債就會(huì)進(jìn)一步增多，這就意味著政府要陷入旁氏騙局中。如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較高，那么債務(wù)可以持續(xù)，但隨著債務(wù)的不斷上升會(huì)通過(guò)第一個(gè)途徑影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；如果經(jīng)濟(jì)增速緩慢，那么這一過(guò)程最終會(huì)到達(dá)這樣一個(gè)點(diǎn)：借債人對(duì)政府的還貸能力產(chǎn)生疑問(wèn)。這就像一個(gè)消費(fèi)者，在超出他的信用卡額度之后會(huì)發(fā)現(xiàn)貸款人再也不愿為其辦理借貸。由此引發(fā)的后果可能是政府無(wú)法如期償債或者對(duì)其所欠債務(wù)停止償還，那么也就是將引發(fā)債務(wù)危機(jī)，此時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的危害將更嚴(yán)重。

二 通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)

政府債務(wù)的持續(xù)擴(kuò)張面臨的另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是通貨膨脹上升壓力，世界上一些經(jīng)歷過(guò)惡性通貨膨脹的國(guó)家的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)似乎也證明了這個(gè)觀點(diǎn)。一些曾經(jīng)遭受過(guò)惡性通貨膨脹的國(guó)家如拉美、俄羅斯，其惡性通貨膨脹的最終原因就是龐大的預(yù)算赤字和過(guò)高的債務(wù)負(fù)擔(dān)率。政府債務(wù)的不斷擴(kuò)張對(duì)通貨膨脹的影響主要通過(guò)增加貨幣供應(yīng)量來(lái)實(shí)現(xiàn)。一般而言，當(dāng)政府向公眾出售國(guó)債對(duì)基礎(chǔ)貨幣無(wú)直接影響，所以不會(huì)產(chǎn)生通貨膨脹的后果，但是，如果通過(guò)發(fā)行貨幣直接購(gòu)買或中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)購(gòu)買這些國(guó)債，那么就會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的增加，有可能導(dǎo)致通貨膨脹，這一點(diǎn)可以通過(guò)下面的簡(jiǎn)單模型來(lái)說(shuō)明。

貨幣市場(chǎng)與商品市場(chǎng)均衡是實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)均衡的條件，因此有MV=PY。其中，M代表貨幣存量，V代表貨幣流通速度，P代表加權(quán)平均物價(jià)水平，Y代表剔除物價(jià)水平影響后的國(guó)民收入，MV表示由貨幣市場(chǎng)決定的總需求，PY代表由商品市場(chǎng)決定的總供給。弗里德曼通過(guò)對(duì)美國(guó)近一百年來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)證研究，認(rèn)為影響V和Y的因素是穩(wěn)定的，因此V和Y是比較穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)變量，貨幣供給M和價(jià)格水平P是一種線性關(guān)系，價(jià)格由貨幣供給決定。而政府債務(wù)對(duì)價(jià)格的影響主要表現(xiàn)在債務(wù)對(duì)貨幣供給M的影響上。

政府發(fā)行的債務(wù)是中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的重要資產(chǎn)，中央銀行持有的政府債券增加，基礎(chǔ)貨幣投放增加，貨幣供給M是中央銀行持有債券的遞增函數(shù)。因此，政府債務(wù)對(duì)貨幣供給的影響程度取決于債務(wù)的貨幣化程度。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，中央銀行直接對(duì)財(cái)政透支或購(gòu)買政府債券情況已不多見(jiàn)，那么債務(wù)貨幣化是指中央銀行在二級(jí)市場(chǎng)上公開(kāi)買進(jìn)債務(wù)由此形成的貨幣投放。令P為價(jià)格水平，DB為實(shí)際預(yù)算赤字，ΔBp 為政府向私人部門發(fā)行的債務(wù)，ΔBf 為中央銀行購(gòu)買的政府債務(wù)，ΔH為由購(gòu)買政府債務(wù)所導(dǎo)致的高能貨幣投放，這樣，在存在債務(wù)貨幣化的情況下就有下列等式產(chǎn)生：

P·DB =ΔBf+ΔBp

=ΔH+ΔBp

它表明，政府的財(cái)政赤字可以由私人儲(chǔ)蓄來(lái)彌補(bǔ)，也可以通過(guò)貨幣發(fā)行來(lái)彌補(bǔ)。當(dāng)中央銀行因持有的國(guó)債增加而引起基礎(chǔ)貨幣H投放增加時(shí)，就是政府債務(wù)的貨幣化。再通過(guò)貨幣乘數(shù)作用，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量大幅增加，此時(shí)通貨膨脹也就不可避免。

中央銀行通過(guò)發(fā)行貨幣彌補(bǔ)政府債務(wù)，一般在發(fā)展中國(guó)家更受到青睞，因?yàn)榘l(fā)展中國(guó)家國(guó)債市場(chǎng)和金融市場(chǎng)不完善。當(dāng)政府出現(xiàn)財(cái)政赤字時(shí)，由于國(guó)債市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)，使得政府很難通過(guò)這種渠道籌措資金，尤其是當(dāng)債務(wù)規(guī)模較為龐大時(shí)，人們對(duì)政府的償還能力表示懷疑，政府更無(wú)法通過(guò)向公眾發(fā)行國(guó)債來(lái)融資。此時(shí)，政府只能更多依賴增加貨幣供應(yīng)量來(lái)滿足需要，從而導(dǎo)致通貨膨脹。

對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家，即使不通過(guò)直接發(fā)行貨幣彌補(bǔ)債務(wù)，也同樣會(huì)導(dǎo)致政府舉債與通貨膨脹聯(lián)系。在發(fā)達(dá)國(guó)家當(dāng)政府通過(guò)出售債務(wù)為財(cái)政赤字融資時(shí)，盡管這些國(guó)家具有相對(duì)完善的債券市場(chǎng)和金融市場(chǎng)，但債務(wù)的不斷增加有可能推動(dòng)利率上升，高利率將妨礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，使失業(yè)率增加。這樣如果中央銀行以保證充分就業(yè)作為主要目標(biāo)，就需要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)買進(jìn)債券維持利率的不變，這一過(guò)程同樣將導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的增加。如果財(cái)政赤字持續(xù)存在，那么政府債務(wù)的增加將繼續(xù)推動(dòng)利率的上升，為此中央銀行需要不斷地購(gòu)買國(guó)債，釋放基礎(chǔ)貨幣，結(jié)果也將導(dǎo)致通貨膨脹。

在一種極端的情形下，如果一個(gè)國(guó)家的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率已經(jīng)相當(dāng)高，并且這個(gè)國(guó)家國(guó)債市場(chǎng)也不發(fā)達(dá)，那么政府就很難通過(guò)舉債為財(cái)政融資，只能通過(guò)增加貨幣供應(yīng)量為財(cái)政赤字融資，這種債務(wù)的貨幣化往往通向的是超級(jí)通貨膨脹。事實(shí)上，財(cái)政赤字、政府舉債是引起超級(jí)通貨膨脹的主要原因。

三 債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)

債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)是一國(guó)政府債務(wù)持續(xù)擴(kuò)張所面臨的最大威脅。政府債務(wù)的持續(xù)擴(kuò)張會(huì)影響投資者對(duì)一個(gè)國(guó)家金融穩(wěn)定的信心并且降低該國(guó)政府的信用，提高該國(guó)在國(guó)際金融市場(chǎng)上的融資成本。融資成本的上升會(huì)影響該國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)的下滑又會(huì)進(jìn)一步加重債務(wù)負(fù)擔(dān)，當(dāng)公眾對(duì)政府和經(jīng)濟(jì)失去信心時(shí)，政府也就無(wú)法通過(guò)舉債為財(cái)政政策融資，債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)也就成了必然。在現(xiàn)實(shí)中，債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)一定程度上也是投資者對(duì)債務(wù)拖欠預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)，這可以用一個(gè)簡(jiǎn)單的債務(wù)危機(jī)模型來(lái)說(shuō)明。

一國(guó)政府發(fā)生債務(wù)危機(jī)也就意味著由于某種因素導(dǎo)致投資者不再愿以任何利率購(gòu)買債務(wù)。考慮一個(gè)政府持有數(shù)量為D的即將到期的債務(wù)，沒(méi)有可立即使用的資金，因而想滾動(dòng)債券，即發(fā)新債還舊債。在隨后時(shí)期，他將獲得稅收收益。政府提供利息因子（interest factor）R，即提供數(shù)量為R-1的真實(shí)利率。令T表示隨后時(shí)期的稅收收益，并且它是一個(gè)隨機(jī)變量，其累積分布函數(shù)是連續(xù)的。若T大于該時(shí)期到期的債務(wù)量RD，則政府會(huì)向債券持有人進(jìn)行支付。若T小于RD，則政府會(huì)延期還債，這與債務(wù)危機(jī)相對(duì)應(yīng)。假設(shè)債務(wù)拖欠概率為p，由于投資者風(fēng)險(xiǎn)中性，持有政府債務(wù)所得到的期望收益等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益。政府以1-p的概率為其債務(wù)支付R，以p的概率支付零，因此均衡要求（1-p）R=，可得p=（R-）/R。當(dāng)政府確實(shí)會(huì)支付時(shí)（即p=0）, R等于。隨著債務(wù)拖欠的概率上升，政府必須提供的利息因子會(huì)上升。因此其軌跡是向上傾斜的。最后，隨著拖欠概率趨于1, R趨向無(wú)窮大。政府債務(wù)是否拖欠的另一個(gè)均衡是由相對(duì)于債務(wù)持有者即將到期的債務(wù)量的可利用收益決定的。具體而言，當(dāng)且僅當(dāng)T小于RD，政府會(huì)拖欠債務(wù)。因此，債務(wù)拖欠概率是T小于RD的概率，即p=F（RD）。如果存在T的最小與最大可能值T與，當(dāng)R＜T/D時(shí)，債務(wù)拖欠概率為0，而當(dāng)R＞/D時(shí)，則此概率為1。T的密度函數(shù)是鐘形，分布函數(shù)具有S形狀（見(jiàn)圖2-4）。

在圖形中存在三個(gè)均衡。在A點(diǎn)上，債務(wù)拖欠的概率是低的，并且政府債務(wù)的利息因子只會(huì)稍高于安全的利息因子。在B點(diǎn)，存在顯著的債務(wù)拖欠機(jī)會(huì)，并且債務(wù)的利息因子正好高于安全因素。最后存在著均衡，在這里債務(wù)拖欠是肯定的，并且投資者在任何利息因子水平上拒絕持有政府債券。

在可能的動(dòng)態(tài)學(xué)條件下，在B 處，均衡是不穩(wěn)定的，而其他兩個(gè)是穩(wěn)定的。例如假設(shè)投資者相信債務(wù)拖欠的概率稍低于PB，給定這種信念，在這種引致投資者持有債務(wù)的利息因子水平上，債務(wù)拖欠的真實(shí)概率小于他們所推測(cè)的概率。他們關(guān)于債務(wù)拖欠概率的估計(jì)趨于下降，這也是可能的。并且這個(gè)過(guò)程將持續(xù)，直至在A點(diǎn)處，達(dá)到均衡。同樣，如果投資者推測(cè)債務(wù)拖欠的概率大于PB，經(jīng)濟(jì)會(huì)收斂到這樣的均衡上，即在此處，投資者不會(huì)在任何利息因子水平上持有債務(wù)。因此，存在兩種穩(wěn)定的均衡，在其中一種均衡中，利息因子與債務(wù)拖欠概率較低；另一種均衡中，在任何利息因子水平上投資者都不愿持有債務(wù)，這樣導(dǎo)致政府會(huì)拖欠未清償?shù)膫鶆?wù)。總之，可能存在一種使債務(wù)拖欠自我實(shí)現(xiàn)的因素。對(duì)于一國(guó)政府，如果不能如期償債不僅會(huì)影響聲譽(yù)，使其無(wú)法再借到資金，而且往往會(huì)造成金融動(dòng)蕩，接連引發(fā)銀行危機(jī)和嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，對(duì)其他國(guó)家也造成一定危害。