摘要

2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的金融風(fēng)暴已經(jīng)影響到全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，其影響范圍之大、程度之廣，全球經(jīng)濟(jì)受創(chuàng)之深，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出人們的預(yù)期。目前對(duì)危機(jī)發(fā)生原因的已有研究多從“監(jiān)管缺位”“政策失誤”“低估風(fēng)險(xiǎn)”等方面進(jìn)行，缺少對(duì)危機(jī)發(fā)生原因的系統(tǒng)分析。1998—2005年的數(shù)據(jù)分析表明，聯(lián)邦基金利率與房地產(chǎn)價(jià)格存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，資本流入與房地產(chǎn)價(jià)格存在正相關(guān)關(guān)系，一般理論上認(rèn)為低利率可以阻止資本流入，但實(shí)際上，美國(guó)在1998—2005年，低利率與高資本流入并存。而且這一矛盾現(xiàn)象在Bernanke后來(lái)的講話中也有提到。因此，理順低利率、高資本流入和高房?jī)r(jià)之間的關(guān)系對(duì)理解次貸危機(jī)爆發(fā)的根源有著重要意義。

本書從資本流動(dòng)視角出發(fā)，研究美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生的根源及一系列改革思路，在前人研究的基礎(chǔ)上利用理論分析、數(shù)值模擬和實(shí)證檢驗(yàn)相結(jié)合的研究方法，系統(tǒng)闡述了資本流動(dòng)與美國(guó)次貸危機(jī)及其貨幣政策間的關(guān)系，論證了危機(jī)的發(fā)生機(jī)制屬于內(nèi)生而非外生的機(jī)理。而論證的過(guò)程同時(shí)也揭示了低利率、高資本流入和高房?jī)r(jià)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：美國(guó)過(guò)去一段時(shí)期內(nèi)低利率政策造成房地產(chǎn)泡沫，聯(lián)邦基金利率短時(shí)期內(nèi)大幅度上升導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫的破裂，而次級(jí)抵押款和相關(guān)衍生品在房地產(chǎn)價(jià)格上升、下降過(guò)程中起到了加速器的作用；在某些時(shí)期聯(lián)邦基金利率的變動(dòng)是對(duì)外國(guó)資本流動(dòng)變化的被動(dòng)反映；大量外資流入美國(guó)是國(guó)際間以美元為主要儲(chǔ)備貨幣存在的必然結(jié)果。

本書的主要工作與創(chuàng)新有以下幾個(gè)方面。

1．通過(guò)全書的系統(tǒng)分析，揭示了資本流入與危機(jī)之間的關(guān)系為：現(xiàn)行貨幣體系的不對(duì)稱性導(dǎo)致大量外資流入美國(guó)，并主要投資于美國(guó)政府債券市場(chǎng)；這些外資通過(guò)對(duì)政府債券的買賣影響長(zhǎng)期債券收益率，長(zhǎng)期債券收益率通過(guò)利率期限結(jié)構(gòu)的作用影響聯(lián)邦基金利率；聯(lián)邦基金利率對(duì)住房?jī)r(jià)格指數(shù)影響明顯，較低的聯(lián)邦基金利率是形成房地產(chǎn)泡沫的主要原因，而聯(lián)邦基金利率提高導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫的破裂是危機(jī)爆發(fā)的直接原因，次級(jí)抵押貸款和相關(guān)衍生品的存在導(dǎo)致危機(jī)影響范圍廣且影響巨大。聯(lián)邦基金利率受到GDP、CPI和資本流入的影響，因此可以說(shuō)危機(jī)內(nèi)生于現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)體系。

2．利用資產(chǎn)價(jià)格的凈現(xiàn)值法分析貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，并進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明：聯(lián)邦基金利率對(duì)住房?jī)r(jià)格指數(shù)影響明顯，較低的聯(lián)邦基金利率是形成房地產(chǎn)泡沫的主要原因，聯(lián)邦基金利率短期內(nèi)大幅度提高導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫的破裂，房地產(chǎn)泡沫的破裂是本次危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索；房地產(chǎn)作為與借貸市場(chǎng)關(guān)系密切的產(chǎn)業(yè)，所需要的大部分資本主要依賴銀行信用體系，因此，銀行資產(chǎn)負(fù)債表渠道是住房?jī)r(jià)格指數(shù)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的重要渠道，在危機(jī)傳導(dǎo)過(guò)程中扮演了重要的角色。一般而言，銀行作為重要的金融媒介，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上漲、經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，銀行杠桿效應(yīng)會(huì)起到進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮的效果；相反，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，去杠桿效應(yīng)同樣會(huì)加速危機(jī)傳導(dǎo)過(guò)程。

3．在對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)近十年來(lái)的貨幣政策規(guī)則進(jìn)行理論分析的基礎(chǔ)上，還分別從數(shù)值模擬和實(shí)證角度進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)十年寬松的貨幣政策在某種程度上是對(duì)大量資本流入的被動(dòng)反應(yīng)，資本流入通過(guò)對(duì)國(guó)家貨幣政策的影響為危機(jī)的發(fā)生埋下導(dǎo)火索。如果排除十年中影響較大的亞洲金融危機(jī)和中國(guó)人民幣升值問(wèn)題，1998—2005年加入資本流入因素之后的泰勒規(guī)則模擬值與實(shí)際值的擬合效果更好，而這段時(shí)間正好是美國(guó)貨幣政策被美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘（Alan Greenspan）稱為謎的時(shí)期；因此，本書加入資本流入因素正好可以解釋為什么長(zhǎng)期利率不隨短期利率而提高。

4．通過(guò)對(duì)國(guó)際收支賬戶進(jìn)行理論模型分析，認(rèn)為從儲(chǔ)備國(guó)和非儲(chǔ)備國(guó)的對(duì)立角度來(lái)講，雖然美元本位使得美國(guó)經(jīng)常賬赤字一再擴(kuò)大而無(wú)須擔(dān)心債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，但巨大（經(jīng)常賬）赤字所帶來(lái)的大量資本流入將嚴(yán)重干擾國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，通過(guò)利率期限結(jié)構(gòu)的制約作用，使得貨幣政策喪失了對(duì)長(zhǎng)期利率調(diào)控的能力。這個(gè)結(jié)論也再次證明現(xiàn)行貨幣體系的不合理性，不僅對(duì)非儲(chǔ)備國(guó)家，而且對(duì)類似于美國(guó)這樣的儲(chǔ)備國(guó)家來(lái)說(shuō)，同樣存在問(wèn)題。

5．針對(duì)泰勒規(guī)則失效與大量資本流入有關(guān)的現(xiàn)象，通過(guò)大量翔實(shí)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析了資本流入的原因及資本來(lái)源，揭示這種現(xiàn)象是國(guó)際間以美元為主要儲(chǔ)備貨幣的必然結(jié)果，與債務(wù)國(guó)家的“原罪”問(wèn)題和債權(quán)國(guó)家的“高儲(chǔ)蓄兩難”有關(guān)，即本次危機(jī)是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的自我調(diào)整。現(xiàn)行貨幣體系的不對(duì)稱性是危機(jī)爆發(fā)的根本原因，金融衍生品的過(guò)度擴(kuò)張和金融監(jiān)管的相對(duì)滯后是危機(jī)破壞性增大的原因。因此，貨幣體系改革勢(shì)在必行。這一改革應(yīng)分別從長(zhǎng)期和短期兩方面進(jìn)行考慮；此外，改革還應(yīng)考慮發(fā)展中國(guó)家或亞洲國(guó)家（中國(guó)）的因素，例如與人民幣國(guó)際化問(wèn)題結(jié)合起來(lái)考慮，因?yàn)椋母镂磥?lái)的走向與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展密切相關(guān)。

關(guān)鍵詞：次級(jí)抵押貸款危機(jī)；貨幣政策傳導(dǎo)；泰勒規(guī)則；國(guó)際貨幣體系改革