引言 投資挑戰(zhàn)

2007年至2009年全球金融危機(jī)后，人們對(duì)投資充滿疑慮。從伯尼·麥道夫（Bernie Madoff）的驚天騙局，到2007年、2008年的次級(jí)抵押貸款危機(jī)，以及“安全”債券的收益不足，似乎為家庭未來(lái)規(guī)劃的投資項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)中成為管理或者監(jiān)管最失敗的領(lǐng)域。但是，在隨后的幾年中，股市出現(xiàn)新高，融資價(jià)格居高不下，很多產(chǎn)業(yè)的信用不良與運(yùn)作缺陷受到懲治和矯正，停滯不前的經(jīng)濟(jì)似乎逐漸恢復(fù)，原本看上去充滿危險(xiǎn)的投資重新煥發(fā)出生機(jī)。

這次全球金融危機(jī)及其漫長(zhǎng)的恢復(fù)進(jìn)程引發(fā)人們大量的討論。然而，這些討論主要關(guān)注現(xiàn)代金融、法律和政治等領(lǐng)域，很少有人對(duì)這次危機(jī)的誘發(fā)因素——投資有所關(guān)注，很少有人對(duì)投資的長(zhǎng)期發(fā)展歷程與機(jī)制展開(kāi)討論。投資究竟是什么？誰(shuí)來(lái)進(jìn)行投資？他們?cè)趺床僮?？這方面有能用于分析、便于理解的故事嗎？這些故事有需要吸取的教訓(xùn)嗎？事實(shí)證明，關(guān)于投資有大量鮮活的故事及案例，能幫助我們更加深刻理解（即便是無(wú)法徹底改變）這一話題與當(dāng)前的任務(wù)。投資——通過(guò)投入資源來(lái)實(shí)現(xiàn)收益目標(biāo)——一直是人類發(fā)展史上的核心推動(dòng)力，我們必須熟悉投資的發(fā)展歷程，這樣才能更全面地理解人類的動(dòng)機(jī)、機(jī)會(huì)與行為。

當(dāng)前我們要討論研究的投資問(wèn)題涉及面非常廣，幾乎觸及我們生活的方方面面?？赡芙o人帶來(lái)最明顯感受的是，投資是我們整個(gè)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)引擎。投資是決定以下活動(dòng)的重要因素，包括哪類項(xiàng)目能獲得融資；個(gè)體如何形成集體（如公司、機(jī)構(gòu)或聯(lián)盟等）；世界上資本從哪里流入、從哪里流出；企業(yè)何時(shí)兼并、解散或者結(jié)束某些業(yè)務(wù)條線。所有的經(jīng)濟(jì)實(shí)體都在進(jìn)行投資。企業(yè)或機(jī)構(gòu)的成長(zhǎng)與收縮實(shí)際上基于各類投資項(xiàng)目的成本收益率。

但是投資——人類最基本的活動(dòng)之一——其重要性不僅僅體現(xiàn)在貨幣的表現(xiàn)形成上。投資還與社會(huì)目標(biāo)密不可分地相互交織，這些社會(huì)目標(biāo)包括獲得房屋所有權(quán)，積攢儲(chǔ)蓄從而獲得教育機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)慈善捐贈(zèng)基金的良好、健康運(yùn)作等。此外，投資在政治層面有非常現(xiàn)實(shí)的反饋效應(yīng)。投資影響失業(yè)水平、老年人的退休計(jì)劃、基礎(chǔ)設(shè)施與研究的可用資金，以及政府進(jìn)入信貸市場(chǎng)的能力。實(shí)際上，投資滲透在我們的日常生活中，時(shí)而明顯、時(shí)而隱匿地發(fā)揮著重要作用。盡管投資無(wú)所不在，但我們很少能看到全面介紹投資發(fā)展歷程的研究書(shū)籍。

本書(shū)并非直接告訴讀者怎樣對(duì)投資進(jìn)行管理，而是從更廣泛的角度向讀者講述長(zhǎng)期以來(lái)投資的發(fā)展歷程與各類投資活動(dòng)，認(rèn)為投資進(jìn)程對(duì)于投資管理的影響至關(guān)重要。本書(shū)追溯到古老文明的投資萌芽，那時(shí)農(nóng)耕土地、借貸與貿(mào)易活動(dòng)是經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)；隨后介紹基本金融、集體與慈善投資形式的出現(xiàn)；最后將介紹一系列專業(yè)投資工具與資金，從而把讀者帶入21世紀(jì)。我們?cè)诒緯?shū)中還重點(diǎn)回顧了最為重要的投資演進(jìn)歷程：投資民主化。

投資民主化——將投資活動(dòng)機(jī)會(huì)拓展到普羅大眾——伴隨著合資公司的誕生、工業(yè)革命以及公開(kāi)市場(chǎng)的發(fā)展而出現(xiàn)。而投資民主化也恰恰成為以下概念與活動(dòng)的驅(qū)動(dòng)力，如退休與退休金概念的誕生、多元化投資組合的構(gòu)建、證券監(jiān)管的發(fā)展、對(duì)周期性危機(jī)與投資理論的深入理解、獨(dú)立投資經(jīng)理與投資管理公司的出現(xiàn)。然而，我們必須限定對(duì)民主化一詞的使用。投資向普羅大眾的滲透并不代表著每個(gè)人的投資渠道或者收益分享是平等的。民主化不一定代表絕對(duì)的平等。但是，從更長(zhǎng)的歷史維度看，投資民主化的確是投資歷史上的一大變革。而且無(wú)可爭(zhēng)辯的是，投資不再只是部分人的特權(quán)，在本書(shū)中我們稱其為權(quán)力精英。當(dāng)然，這并不意味著投資民主化已經(jīng)或者應(yīng)該走到終點(diǎn)。實(shí)際情況絕非如此，投資民主化將是一個(gè)持續(xù)的進(jìn)程。

投資的四項(xiàng)原則

為了給后續(xù)要講述的悠久投資史奠定基礎(chǔ)，我們首先會(huì)解釋有助于形成有效投資思維的四條一致性原則。這四個(gè)概念是掌握基本投資理念的基礎(chǔ)，分別是：實(shí)際所有權(quán)、價(jià)值尋找的重要性、金融杠桿的重要功能，以及資源分配對(duì)于保證投資計(jì)劃成功的重要性。

引入這些原則是為了表達(dá)投資的主旨與機(jī)制。我們希望用這四條原則幫助讀者深化對(duì)投資的理解，減少認(rèn)知障礙，慢慢意識(shí)到投資的概念與其他單一簡(jiǎn)練概念相比，更容易受到細(xì)微差別與復(fù)雜度的影響。總而言之，對(duì)投資特性的深入理解非常有助于我們領(lǐng)會(huì)其漫長(zhǎng)而傳奇的歷史。

實(shí)際所有權(quán)

在本書(shū)中，我們會(huì)討論直接投資活動(dòng)以及對(duì)金融工具的投資（也代表著對(duì)這些直接投資的所有權(quán)）。雖然乍看之下，這些似乎是不同類型的投資，但實(shí)際上并不盡然。20世紀(jì)末、21世紀(jì)初美國(guó)投資者公認(rèn)的“股神”——沃倫·巴菲特（Warren Buffett）就認(rèn)同這一觀點(diǎn)。巴菲特一直認(rèn)為直接收購(gòu)公司與購(gòu)買代表公司所有權(quán)的股票并不存在實(shí)質(zhì)差別。這表明，直接投資與對(duì)金融工具的投資均能產(chǎn)生同樣的結(jié)果：實(shí)際所有權(quán)。

因此，投資的第一條原則是，無(wú)論從公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買上市公司的股票，還是私下購(gòu)買整個(gè)或部分企業(yè)，其本質(zhì)沒(méi)有差異。兩種情況的投資活動(dòng)本質(zhì)都是“投入資源來(lái)實(shí)現(xiàn)收益目標(biāo)”。所以，直接擁有一家企業(yè)和持有其股份兩種方式殊途同歸。縱觀整個(gè)歷史，我們可以發(fā)現(xiàn)所有權(quán)與股權(quán)幾乎不存在實(shí)際差異。投資者必須表現(xiàn)為他們已經(jīng)購(gòu)買了這家企業(yè)，而不是僅僅是一只股票，因?yàn)樵趦煞N情況下，投資者都必須勇敢面對(duì)來(lái)自現(xiàn)實(shí)的投資挑戰(zhàn)——對(duì)投入資源的企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確分析與評(píng)估。

基本價(jià)值

投資的第二條原則是價(jià)值至上。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家與《投資價(jià)值理論》的作者約翰·伯爾·威廉姆斯（John Burr Williams），給出了一家企業(yè)投資價(jià)值的最基本概念，也是經(jīng)久不衰的一個(gè)概念：未來(lái)股息的現(xiàn)值。換言之，對(duì)一家企業(yè)股權(quán)的投資價(jià)值是所有未來(lái)股息的現(xiàn)值，外加所有可預(yù)測(cè)本金的折現(xiàn)值。

這個(gè)概念對(duì)每位投資者而言一直以來(lái)都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，因?yàn)檫@個(gè)概念清楚地界定了審慎投資與投機(jī)。一方面，如果投資者以低于投資價(jià)值的價(jià)格買入有價(jià)證券，那么通常能產(chǎn)生高于該買入價(jià)格的總收益。另一方面，如果投資者以高于投資價(jià)值的價(jià)格買入有價(jià)證券，正如前文所述，他們可能面臨損失，除非是該證券被賣給了愿意參與市場(chǎng)波動(dòng)投機(jī)活動(dòng)的另一方（也就是指“更大的傻瓜”）。正因如此，當(dāng)面臨金融市場(chǎng)交易決策時(shí)，謹(jǐn)慎的投資者往往依靠于對(duì)投資價(jià)值進(jìn)行估算。在購(gòu)入和售出的問(wèn)題上，價(jià)值提供了一個(gè)不可或缺的指南。

長(zhǎng)期以來(lái)，投資中缺乏對(duì)基本價(jià)值考慮的例子數(shù)不勝數(shù)。最戲劇性的就是涉及對(duì)證券或大宗商品價(jià)值嚴(yán)重高估的臭名昭著的“泡沫”事件，導(dǎo)致災(zāi)難性的市場(chǎng)崩潰和投資損失。關(guān)于一些市場(chǎng)崩盤事件以及市場(chǎng)低迷環(huán)境為投資創(chuàng)造廉價(jià)介入契機(jī)的情況，歷史記載中還較少出現(xiàn)。價(jià)值投資有時(shí)會(huì)成為豐厚程度難以想象的利潤(rùn)來(lái)源。

金融杠桿

投資的第三個(gè)原則是金融杠桿的重要性?？v觀歷史，人們獲取貸款的目的多種多樣，既有個(gè)人原因，也有商業(yè)目的。對(duì)于古代人來(lái)講，出于個(gè)人原因的借款較為常見(jiàn)，恰似如今我們所處的狀況。古希臘和古羅馬同樣也廣泛利用貸款為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行融資。由于農(nóng)業(yè)土地是最重要的收益性資產(chǎn)并享有很高的地位，那些最重要的生產(chǎn)性借貸活動(dòng)都是圍繞土地展開(kāi)的。當(dāng)然，關(guān)于貿(mào)易融資的借貸相對(duì)普遍。自15世紀(jì)以來(lái)，隨著產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，信貸對(duì)工業(yè)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和實(shí)現(xiàn)收益所需的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資產(chǎn)融資同樣起到了促進(jìn)作用。

長(zhǎng)期以來(lái)，金融杠桿是取得杰出投資業(yè)績(jī)的一項(xiàng)重要推動(dòng)力，但同時(shí)也是災(zāi)難性后果的助推因素。然而，當(dāng)投資取得成功時(shí)，人們通常不會(huì)談?wù)摳軛U所發(fā)揮的作用。相反，當(dāng)投資失敗時(shí)，杠桿通常需承受千夫所指。這恰恰是長(zhǎng)期資本管理（Long -Term Capital Management）這家大型對(duì)沖基金公司在1998年遭受重大投資失敗后被多數(shù)人所熟知的原因。后來(lái)發(fā)現(xiàn)，這家公司利用了高達(dá)100∶1的杠桿率來(lái)放大其投資組合。也就是說(shuō)，100美元的債務(wù)等價(jià)物僅對(duì)應(yīng)1美元的股權(quán)承諾。盡管該公司主要投資于高品質(zhì)的政府債券，但是其異乎尋常的高杠桿造成了很大的風(fēng)險(xiǎn)，以至于其投資組合價(jià)值的輕微波動(dòng)都能導(dǎo)致其資本凈值承受超高壓力。如果不是政府組織實(shí)施救助，長(zhǎng)期資本管理公司很可能已經(jīng)倒閉。

另外，德高望重的投資者們（再次想到了沃倫·巴菲特）通過(guò)采用更加適度的金融杠桿并輔以良好的資產(chǎn)選擇和穩(wěn)定的融資來(lái)源，同樣可以在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)取得投資的重大成功。多年來(lái)，巴菲特之所以取得非凡的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，一定程度上是因?yàn)椴捎昧舜蠹s1.6∶1的杠桿率以及較低的債務(wù)融資成本。

總之，金融杠桿放大了風(fēng)險(xiǎn)敞口：如果投資成功，它會(huì)放大利潤(rùn)；如果投資出現(xiàn)嚴(yán)重分析失誤或時(shí)機(jī)不當(dāng)，則將放大損失。因此，杠桿是一把最鋒利的“雙刃劍”。但是，對(duì)于具有深遠(yuǎn)意義的創(chuàng)業(yè)成功以及投資急劇性增長(zhǎng)來(lái)講，杠桿的使用一直發(fā)揮著顯著的作用。

資源配置

投資設(shè)定中的資源配置，即配置資本和人力的過(guò)程，早在商業(yè)革命以及意大利城邦的商業(yè)銀行取得成功的時(shí)期便開(kāi)始出現(xiàn)。例如，有明顯的證據(jù)表明，在15世紀(jì)的佛羅倫薩，梅第奇家族以及其他那些極力將其資金和人力資源投入到金融、紡織品制造和貿(mào)易領(lǐng)域企業(yè)的人士，已經(jīng)敏銳察覺(jué)到資源配置的重要性。他們認(rèn)識(shí)到分析投資機(jī)會(huì)的重要性，將其與資本實(shí)力和人力狀況進(jìn)行匹配，并合理付諸運(yùn)用，在資源配置方面展示出顯著的“現(xiàn)代意義上”的敏銳度。事實(shí)上，我們甚至可以在古代希臘和羅馬的地產(chǎn)管理中察覺(jué)到這種敏銳性，身處其中的業(yè)主們挑選經(jīng)理人的標(biāo)準(zhǔn)是，這些人能夠就農(nóng)業(yè)資源和資本投資等方面做出收益最大化的決策。

盡管首席執(zhí)行官（CEO）被視為管理手段、目標(biāo)設(shè)定及實(shí)施過(guò)程執(zhí)行者的現(xiàn)代觀念仍然占據(jù)著主導(dǎo)地位，但是近年來(lái)另一種管理模式也獲得了發(fā)展動(dòng)力。CEO們強(qiáng)調(diào)資本和人力有效配置的成功做法導(dǎo)致了對(duì)不同層級(jí)管理技能的重新評(píng)估。值得注意的是，這些CEO中包括了沃倫·巴菲特（伯克希爾·哈撒韋公司）、亨利·辛格爾頓（特利丹公司）以及托馬斯·墨菲（大都會(huì)美國(guó)廣播公司），他們都證實(shí)了CEO承擔(dān)資本和人力資源分配者角色所產(chǎn)生的重大影響。

通常來(lái)講，資本配置的關(guān)注重點(diǎn)是與強(qiáng)調(diào)有意義的管理層級(jí)分散化的管理風(fēng)格搭配在一起的。權(quán)力分散化為精心挑選出來(lái)的部門經(jīng)理或子公司CEO提供了實(shí)質(zhì)性的自治權(quán)。分權(quán)管理的做法是為企業(yè)體系的不同部門確定經(jīng)驗(yàn)豐富、技能嫻熟的成熟型領(lǐng)導(dǎo)，允許他們?cè)诓簧婕翱刂浦饕衫觅Y源的領(lǐng)域采取相對(duì)較少的日常經(jīng)營(yíng)監(jiān)管。在許多管理理論家看來(lái)，與那些控制主宰型CEO所呈現(xiàn)出的實(shí)時(shí)掌控一切的狂熱方式相比，這種方式的管理控制體現(xiàn)了明顯的優(yōu)勢(shì)。

20世紀(jì)60年代至80年代，亨利·辛格爾頓出任泰里達(dá)因公司的CEO，他很好地詮釋了這種管理風(fēng)格。盡管在此之前的一些CEO，他們對(duì)于資源配置的重視程度要高于實(shí)施管理手段和日常管理計(jì)劃等更為傳統(tǒng)的管理技巧，但是辛格爾頓似乎是當(dāng)代最突出的擺脫該主導(dǎo)模式的人物。除此之外，辛格爾頓致力于壓縮公司的流通股數(shù)量，通常用于取代潛在并購(gòu)以及在廠房和設(shè)備方面的大規(guī)模投資。在他看來(lái)，核心在于股東投資的回報(bào)，而不是單純促進(jìn)收入增長(zhǎng)的措施。