公共市場的出現

為了真正弄清楚公共市場的出現，有必要洞察歷史看一看在公共市場出現以前，政府借貸和資產轉移是如何進行的。

公共市場出現以前

類似于現代體系的證券市場最早出現在12世紀的意大利。盡管當今的證券市場是由中央政府和大型公司在支配，但在當時，大多數的債務工具實際上是由地方政府和土地主在負責發行。關于債務發行最為顯著的革新出現在早期文藝復興時期的意大利城邦。在公共債務證券化方面，熱那亞成為開拓者。早在1164年，熱那亞就創建了一種公共債務形式，通過該途徑，稱之為坎佩拉（compera）協會的成員憑借支付獲得股份（luoghe）或者債務求償權。相比之下，威尼斯試圖要求富裕市民自愿提供貸款來解決其債務需求。但最終證明，這些貸款不夠充足，因而轉為強制性貸款。反過來，隨著政府開支越來越大，強制性貸款已經不能滿足城邦的信貸需求。因此，威尼斯于1262年將所有的債務余額整合為一種稱作蒙特（Monte）的基金，所有的債務均轉換為該基金的股份，享有5%的利息。佛羅倫薩和熱那亞分別于1343年和1407年建立了類似機制。盡管一些中產階級市民和外國人也購買基金，但大多數的投資者屬于富裕階層的市民。由于蒙特基金的股份易于轉讓，二級市場便發展起來。股票按照市場價格進行交易，而市場價格取決于政府償付利息能力的預期以及其他類型投資的可獲得性和可信度，這證實了二級市場對于證券交易的影響。

除了公共債務的交易之外，私人債務工具的使用也在不斷增長。貸款方與借款方的關系網越發建立在不可轉讓匯票的基礎上。匯票是簽發人同意在特定日期支付一定大小金額的一種承諾。不可轉讓匯票具有特定受益人，并且只有此人能夠接收款項。但是，可轉讓匯票的收款人為持票人，此人不一定就是該票據的原始持有者。相對于將貨幣從一地運往另一地的危險和不可靠性，這是一個重大的進步。同樣，相對于12世紀法國香檳地區的集市上，管理當局和商人只是簡單記錄交易結束時的債務債權關系并直到下一次集市再進行結轉的做法，這也是一種進步的表現。意大利文藝復興時期不可轉讓匯票的相對廣泛使用同樣帶來了便利，因為以外幣兌付的匯票呈現了與外匯匯率相關的真實風險，從而避開了該時期的高利貸禁令。在當時，由于這些金融票據不可轉讓，相應的二級市場并未建立起來。但是，這個時期為后來的可轉讓匯票形式的債務證券化奠定了基礎。

到了15世紀至16世紀，金融活動的權力中心從意大利轉移到北歐，在那里不同類型的交易所發展起來。其中，15世紀末最重要的交易所位于布魯日（Bruges），盡管權力支配中心于16世紀初轉移到了安特衛普（Antwerp），并在之后的半個世紀里稱雄于此。同時，重要程度次之的交易所于1563年在巴黎成立，并分別于1571年和1585年在倫敦和法蘭克福建立起來。起初，大宗商品、工藝品和金融產品一起在這些市場上進行交易，就像在中世紀的法國集市上那樣。但是商品貿易和證券交易逐漸分割開來。在很大程度上，這些集市交易的金融產品是貨幣和匯票，這在引入匯率波動和違約新風險的同時，增加了市場的流動性。在值得關注的較小方面，債務交易通常是在交易所進行。安特衛普甚至開設了一個關于市政年金的著名市場。盡管大多數的市場參與者都屬于貴族和土地主之類的十分富有的人，但還是有一些屬于中產階級的參與者。1545年，約25%的購買者是工匠，而行政官員、寡婦和商人的占比分別為21%、17%和16%。

盡管意大利的債務交易以及安特衛普和北歐地區的交易所具備了所有相對高級的特征，但是，真正意義上的公共市場或證券交易所仍未建立起來。在當時，幾乎沒有可供交易的金融資產，很少有人一直持有這些證券，并且涉及這些證券的交易少之又少。因此，并未建立金融票據交易的正式組織，促進上述交易開展的專業中介機構也不存在。相反，以上交易通過個人協商的形式在普通商品交易所進行。證券的供給和需求以及交易規模完全不能支撐起公共市場的創建。

公共市場的開端：阿姆斯特丹

到17世紀初期，代表著企業或政府債務股權的可流通證券在歐洲越來越流行。隨著這些證券的所有權和關注度不斷擴展，針對證券買賣的正規市場得以形成。伴隨交易規模的增加，那些促進交易開展的人轉變為全職的專業人士，開發專門的技術用于交易的執行。因而，現代形式上的證券交易所開始形成。正因如此，到17世紀初期，阿姆斯特丹已被確立為歐洲的金融中心。而安特衛普這個舊中心，由于遭受主權債務違約的玷污以及80年戰爭以來西班牙攻擊的困擾，已經落后于阿姆斯特丹這個方興未艾的城市。

對于阿姆斯特丹的重要新角色起到鞏固作用的一個重大發展是1609年創建的阿姆斯特丹威索爾銀行清算所（Amsterdam Wisselbank clearinghouse）。雖然安特衛普、倫敦和阿姆斯特丹的商業銀行在此前已經使歐洲經濟的債券債務流動協調一致，但是相對于此前缺乏協調性的低效率處理過程，賬戶結算的集中化處理代表了巨大的進步。

涉及現代金融體系發展的下一個重大事件是股份制公司的創建，其股票得以在公共市場上買賣。鑒于阿姆斯特丹在當時已經是西方世界的金融中心，這項革新發生于此就不足為奇了。荷蘭東印度公司（Vereenigde Oostindische Compagnie）于17世紀初特許建立，到1609年時，其股票在阿姆斯特丹新興證券交易所的二級市場上廣泛交易。股東權益與如今的狀況有所不同，盡管在當時股東可以獲得股息，但是卻不允許參與公司的決策和表決。股息收入通常相當高，年均高達18%。

雖然阿姆斯特丹是最早發展專業中介機構和技術手段（現代證券市場的標志）的城市，但直到1787年才建立起正式的證券交易所。就這點而言，第一個有組織的證券市場于1724年在巴黎創建，但局限于60家專業性中介機構，并依靠書面行為準則實行自我管理。此外，在發展證券報價系統方面，阿姆斯特丹落后于其他城市。倫敦早在1697年就建立了報價系統，但阿姆斯特丹直到1795年才建立起相應的系統。

倫敦

在建立荷蘭東印度公司之前，股份制公司就已經在英格蘭出現了。但是，這些股份制公司的證券主要用作風險對沖，很難進行實際交易。股東負有無限債務責任，并且股東人數很少。此外，雖然股票可以流通，但實則難以轉讓，因而交易幾乎只發生在朋友和家人之間，真正的公共市場也沒有建立起來。

盡管在17世紀中期，荷蘭與英國之間通過匯票交易已經建立了十分緊密的聯系，但直到1688年的光榮革命（Glorious Revolution）才加速了類似于阿姆斯特丹的金融體系在英國的發展。同一年，詹姆士二世被逐出英格蘭，荷蘭共和國總督威廉·奧蘭治（William of Orange）奪取了國王寶座，并將其荷蘭謀士帶到了英格蘭。

光榮革命之后特許建立的第一家股份制公司是英格蘭銀行。正如前文所述，英格蘭銀行創建于1694年，其創立在很大程度上是為了向國王威廉三世的政府提供急需的信貸支持。英格蘭銀行在許多方面類似于阿姆斯特丹威索爾銀行，盡管它在一些方面表現得更為有效。與荷蘭東印度公司這家荷蘭最著名的股份制公司的本質區別是，英格蘭銀行的股東享有投票特權。但是，這并未產生真正有意義的影響，因為有效投票需要巨額財富作支撐。

英國的證券市場發端于18世紀之初位于交易所胡同（Exchange Alley）的咖啡屋，這條胡同緊鄰著倫敦皇家交易所。在喬納森咖啡館（Jonathan's Coffeehouse），約翰·卡斯汀（John Casting）開始提供證券報價，類似于早在1698年就出現在城市的私下買賣，這為當時的市場混亂帶來了些許秩序，并朝著倫敦交易組織的目標邁出了重要的一步。在當時，交易員甚至得到了倫敦金融城（City of London）的許可。盡管有幾個咖啡屋扮演了信息和金融交易中心的角色，但是喬納森咖啡館作為其中最重要的一家，主宰了整個交易市場。

證券交易所在許多方面代表了一種社會效益。盡管英格蘭銀行才是原本旨在幫助發行政府債券的機構，但是證券交易所同樣起到了助推作用，幫助英格蘭以歷史性低利率獲得貸款并在17世紀至18世紀成功籌集了大量的戰爭資金。反過來，籌集這些資金的需求對于證券市場的發展起到了幫助。盡管如此，帶來新的機遇的同時也面臨挑戰。如前文所述，1720年的“南海泡沫”事件震驚了英國金融市場。如此一來，1720年《泡沫法》使原本已受制于政府管控措施的整個體系受到了更嚴格的限制。在當時，政府很多的監管行為是出于焦慮而不是邏輯的驅使，并且大部分的規章都很薄弱。但是，《泡沫法》是一個例外。它大大加強了對股份制公司構成的監管，并削減其股本發行，在半個多世紀里起到了限制市場發展的作用。

到1760年，約有6萬人持有英國政府債券，這反映了金融市場的公眾參與度。盡管因股份分紅的不確定性及其投機行為導致股票交易比政府債券交易更為普遍，但是相對而言，股份制公司的股東人數甚至更少。這個數字代表了僅略高于1%的英格蘭的人口數量，在當時大約相當于575萬人口。

大約在19世紀之初，證券交易所經歷了重大發展。1773年，交易所搬遷至新址并且重組為共同合伙制公司，暫時被命名為新喬納森公司，之后很快被重新命名為證券交易所（Stock Exchange）。多重報價被整合為一個新的稱為“交易過程”（Course of the Exchange）的平臺，凸顯了更大的協調一致和組織性。1801年，該集團再次經歷重組，成為股份制公司。新的規則以及與這次轉型相關的規范化確立了現代交易所形式。次年，交易所遷至新址。最終，1720年《泡沫法》于1825年廢除，此舉在加速創立新公司的同時推動了金融體系的發展。除了金融體系創新之外，在歐洲政治環境的推動下，倫敦作為新的世界金融中心開始嶄露頭角。在始于1789年的法國大革命以及持續至1815年的拿破侖戰爭的影響下，法國和低地國家（Low Countries）遭受干擾和破壞，這為英格蘭的崛起掃清了障礙。

美國經驗

1790年，美國聯邦政府發行了7710萬美元的債務用來償還美國獨立戰爭產生的費用，美國第一個公共債務市場由此誕生。1792年5月17日，《梧桐樹協議》（Buttonwood Agreement，該協議由24名股票經紀人在一棵梧桐樹下簽署，故此得名）得以推行。很快在1793年，紐約的唐提咖啡館（Tontine Coffee House）成為政府債務和股票的交易場所，盡管股票經紀人的許多同僚仍在附近的街道上從事證券交易。

《梧桐樹協議》締造了如今的紐約證券交易所。該協議的重大意義在于，明確規定經紀人彼此之間可直接進行交易，其交易傭金為25個基點（0.25%）。對于那些通常收取高額費用卻未能在交易過程中創建訂單的拍賣商來講，交易所的誕生導致其影響力首次出現了削弱。這個新的機構稱作“紐約證券和交易委員會”（New York Stock & Exchange Board）。

30年后，那些仍舊在紐約水街和華爾街以外的地方從事街頭交易的交易員被稱作場外經紀人。通常來講，場外經紀人會密切參與高風險公司的做市交易，比如收費高速公路或鐵路公司。19世紀40年代的加利福尼亞淘金潮使礦業公司加入到其中，進一步推動了這些場外經紀人的業務。1859年，在賓夕法尼亞州西部發現了石油，于是這些場外經紀人也開始交易石油股票。

1863年，紐約證券和交易委員會的名稱被簡化為紐約證券交易所（New York Stock Exchange）或紐交所。1868年，該機構的會員資格成為一種昂貴的商品，想要加入紐交所只能從現有的1366個交易席位中購買1個席位。同時，場外經紀人需要更好的基礎設施。他們于1864年建立了證券經紀人公會（Open Board of Stock Brokers），并于5年后完成與紐交所的合并。然而，場外交易市場仍舊存在。在1865年南北戰爭結束后，這些經紀人開始從事鐵、鋼材、化工和紡織品等小型工業企業的股票交易。

20世紀初，美國公共證券交易所經歷了發展史上的巨大制度變遷。那個時候，紐交所已被公認為美國主導的金融機構。19世紀下半葉，交易量出現飆升，紐交所的日均成交量從1861年的1500股上升至1900年的50萬股。

與此同時，場外經紀人采取迅速行動使其交易框架制度化。當時著名的場外經紀人伊曼紐爾·門德爾斯（Emanuel S. Mendels）開始對市場進行規劃并爭取在這些公司股票的交易中實現道德交易。

1908年，他建立了紐約場外交易市場組織（New York Curb Market Agency），試圖進一步規范交易行為并制定經紀人應當遵循的規則。7年后，該機構創建了紐約場外交易市場的章程和框架，該市場于1921年搬遷至下曼哈頓區格林威治街的一棟大樓里。1953年，紐約場外證券交易所（New York Curb Exchange）更名為美國證券交易所（American Stock Exchange）。

工業化和技術對公共市場的影響

在19世紀末20世紀初，出現了真正意義上的全球市場，這在很大程度上是受到了歷史條件和技術創新的推動。首先，第二次工業革命加大了這一時期企業的資本需求，主要是在機器和工廠等固定資本上的投資，以用于擴大業務經營。其次，許多政府在當時放松了對于企業創辦的限制，從而使企業家更容易實現創業。于是，這些新興企業首次發行債券或股票，進一步推動了金融市場發展。這些變化導致的結果是，私人企業的合并市值在20世紀初期首次超過了國家總債務。

技術在推動公共資本市場的持續發展方面同樣起到了關鍵性作用。鑒于準確數據在金融決策中的重要性，最具影響力的是那些影響信息傳播的技術。一系列發明中首當其沖的是1844年電報的發明，它為市場和城市帶來了便捷和及時的通信。1866年，第一條橫跨大西洋的電纜建成，這為倫敦和紐約兩個全球主要金融中心提供了快速通信。次年，股票行情自動收錄儀器被引入使用。愛德華·卡拉翰（Edward Calahan）于1863年發明的專業電報接收機，可以在紙帶上打印股票代碼和價格，這提供了一種比電報更為便捷的金融數據傳輸方式。紐約證券交易所交易大廳于1878年安裝了第一部電話，這距離電話的發明僅有兩年時間。除了上述信息技術之外，改良型汽輪的發展以及巴拿馬運河的建造同樣起到了助推金融全球化的作用。

在上述變化的作用下，一個由買家、賣家和中介機構構成的全球金融市場網絡體系于1870年應運而生。該體系以倫敦和阿姆斯特丹為核心，并在紐約、德國和法國建立了重要樞紐，其運轉一直持續到1914年。在這期間，證券在金融和投資領域的重要性高于以往任何時候。為了量化當時的市場參與度，據估計，1910年遍布全世界的證券投資者大約有2000萬。這個數字大于以往任何時候。以當時世界人口數量大約為16.5億計算，它代表了1.7%的市場參與率，在較為發達的經濟體，這個人口比例還要高得多。

美國的股權擴展

20世紀初，大約有5%的美國家庭以直接或間接的方式持有股票。由于經紀人只會管理大客戶賬戶并實施大型交易，并且股票通常是大量購入，現實中僅有一小部分的社會階層能夠涉足該市場。1912年，僅有6萬人在紐約證券交易所開展交易。1916年，僅有13%的紐約證交所經紀人會實施低于100股份的交易。

雖然投資并未真正普及，但是證券市場激發了公眾的想象力。大量的美國人通過所謂的投機商號開展模擬投資，這些投機商號興起于19世紀80年代并一直延續了大約40年。在投機商號那里，參與者們基本上就是以極高杠桿的方式押注股票的上下變動。投機商號的顧客們通過關注自動收報機紙條而不是觀看跑道賽馬來感受刺激。這種賭博方式讓那些沒有真正進入市場的人能夠分享到市場的狂熱。

隨著20世紀20年代牛市的出現，美國人更廣泛地參與到金融市場之中。最近的一項估計表明，20世紀20年代持有股票的美國民眾有400萬～600萬，相當于家庭數量的15%～20%。然而，大多數人屬于不活躍的投資者。大約有150萬人或是1.2%的成年人可能擁有活躍的經紀賬戶，而其他人則僅僅是通過員工持股計劃以及類似方式獲得股票。基于聯邦所得稅數據的估計顯示，1927年的股東人數為400萬～600萬，1930年的人數上升為900萬～1100萬。經歷大蕭條的重創之后，20世紀初期股權擴張的勢頭先是放緩，接著是停滯，最后出現了逆轉。民眾失去了對證券市場的信任，并且投資者不再有額外的錢用于投資。

1952年，布魯金斯學會（Brookings Institution）代表紐約證交所開展了一項針對股權的具有里程碑意義的研究。研究調查顯示，650萬美國人以直接的方式持有股票，這相當于人口總數的4%或家庭數量的9.5%。如果范圍縮小至成年人，則有635萬人（成年人口數量的6.4%，或大約成年人口的1/16）持有股票。需要注意的是，該研究明確將直接股權作為關注重點。在當時，大部分股權的確歸個人持有，通過信托方式的持股僅占11.4%，并且通過機構、基金、保險公司、投資公司和其他類型公司的持股比例低于3%。但是，直接股權與間接股權之間仍有顯著的區別。除了對直接股權的重點關注之外，該研究還調查了其他投資的所有權問題。調查發現，67.1%的個人持有人壽保險，34%的個人擁有儲蓄賬戶，4.2%的個人持有上市公司股票，1.9%的個人享有私人持股，上述加在一起，共計78.9%的人口擁有至少一種形式的投資。

布魯金斯學會的調查顯示了美國人口細分群體在持有股權方面的差異。例如，年齡越大、受教育程度更高、更富裕的個體成為股東的可能性更大。持有股票的男性與女性人數大致相當，分別為326萬和323萬，并且33%的股東屬于家庭主婦。盡管如此，相對男性而言，女性成為股東的途徑可能顯著不同。30%的女性持股人表示，其股票是通過繼承或接受禮物的方式獲得的。

20世紀下半葉，美國金融體系的參與度變得更加廣泛。談及變化原因，這已經脫離了政府監管機構和金融專業人士等利益相關人的可控范圍，而是取決于當時的政治經濟環境。例如，第二次世界大戰后的長期牛市使股票成為一種看似充滿吸引力的投資選擇。此外，“冷戰”文化激發了美國民眾投身資本主義制度和支持本國產業的熱情。蘇聯式的經濟體系凸顯了生產資料由國家接管，而與之不同的是，美國人希望展現出，在資本主義社會下工人通過持股同樣能夠擁有生產資料。

經過精心構思，可以得出市場參與度遞增的其他原因。共同基金、退休金賬戶和衍生品等投資產品的發展為投資者提供了新的機遇。更大程度的監管使投資者對于市場更加信任，并更愿意將錢投資于證券產品。在羅斯福新政（New Deal）時期，聯邦政府實施了多項規定，其中1974年《雇員退休收入保障法》（Employee Retirement Income Security Act, ERISA）使養老金投資迎來了一個新的時代。與之類似的是，金融行業修訂了相關規則，使其對廣泛的投資者更具吸引力。例如，放松對傭金比率的管制使得經紀人能夠針對投資者單獨設定交易費率，從而拉低零售和專業客戶的股票投資成本。最后，公共關系和營銷活動將市場推向了大眾。在零售經紀行業的發展史上，查爾斯·梅里爾（Charles Merrill）或許是最著名的人物。同樣，紐約證交所在該時期也在積極推進股權。1954年至1969年期間，紐約證交所開展了名為“擁有屬于自身的美國企業股份”的市場推廣活動，嘗試去吸引小投資者。紐約證交所總裁基思·芬斯頓（Keith Funston）于1951年明確表達了這一目標：“如果我們憑借自身信念的力量去追求自己的目標，我們終將接近自己的理想，那將是一個小股東的國度，每一個公民都可以通過個人所有制成為國家物質財富的既得利益者，這是一個真正的人民民主國度。”

21世紀初，共有8000萬美國人以直接或間接方式持有股票，約占美國家庭數量的一半。總體而言，20世紀的美國投資發展就是一段關于所有權擴張的故事。相比于過去，現在的成年人口中直接或間接持股的比率要高得多，從1952年的1/16上升至1980年的1/5，再到1990年的1/4, 21世紀初該持股比率達到了令人注目的2/5。

許多新的投資人并非金融市場的積極參與者。21世紀初，美國大多數的股東是通過共同基金和退休金賬戶持有股票。盡管在1952年時大部分股票的直接持有者是私人，但是直接持有者中機構和中介組織的比例也在不斷增長。此外，那些直接參與證券市場的人可能會以非常不同的方式涉足其中。21世紀初，約有2/3的家庭持有不到6000美元市值的股票。許多人僅僅通過員工持股計劃持有股票，從而僅留下少數人參與活躍交易。大多數的直接持股人也并未實現多樣化的投資組合。2010年，在直接持有股票的全部家庭中，29%的家庭僅持有1只股票，并且持有數量超過10只股票的家庭僅占18%。以直接持有股票的家庭來講，股票投資組合價值的中位數為2萬美元，而持有該類資產家庭的退休金賬戶的中值數為4.4萬美元。

此外，盡管總體數據顯示了大眾參與金融體系的意愿在加大，但仔細分析數據可以發現，美國部分群體持有金融資產的可能性不大，這些人即使持有該類資產，也不大可能投資太多的錢。至于性別方面，紐約證交所的報告顯示，1952年至1983年，成年男性與成年女性股東數量的差異介于女性高出5%和男性高出5.4%之間。1985年引入的一項新的調查方法似乎顯示，實際上差距很大，1985年和1990年男性股東擁有股票的占比分別高出女性22個百分點和26個百分點（1990年，分別有3020萬名成年男性和1780萬名成年女性持有股票）。但是，并非所有數據都顯示出不同人口群體間存在不平等。例如，持股人結構年輕化成為一種明顯的趨勢。1952年股東的平均年齡為51歲，而1990年時降至43歲，這種趨勢在1975年至1980年期間就出現了。

兼并整合

近年來，由于在交易成本、速度和質量方面的競爭愈演愈烈，許多交易所（通常是地區性或較小的交易所）出現倒閉或被較大的交易所收購。正如經濟學家詹姆斯·麥克安德魯斯（James McAndrews）和克里斯·斯蒂芬娜迪斯（Chris Stefanadis）所提出的，兼并整合的主要優點體現在三個方面：精簡技術、增加流動性以及降低市場破碎程度。首先，當各個交易所采用不同的交易平臺時，它們必須各自承擔開發和維護這些平臺的固定成本。另外，投資銀行和其他中介機構必須保持與多種類型系統的接連，從而導致了復雜性和成本加大。當出現地區性交易所被關閉，其交易轉至全國性或跨國交易所的時候，或者是當地區性交易所被全國性或跨國交易所收購并整合入網時，技術擴散的成本便降低了。其次，隨著越來越多的買家和賣家進入單個交易所，流動性出現加大，這意味著買家和賣家之間以相互接受的價格達成撮合的可能性加大。對于買家和賣家而言，流動性更大的市場更具吸引力，從而創造出一個良性的反饋循環或者“雪球效應”。也就是說，最具吸引力的交易所越發具有魅力，而缺乏吸引力的交易所越發失去魅力。最后，交易所整合是一種有益的行為，因為它降低了資本市場的破碎程度。同一只股票以不同的價格在不同的交易所進行交易是效率低下的。在這樣的體系下，更加難以發現一只股票的真實價格。

以上三股力量，加之一些技術和監管的變化，導致了19世紀末和20世紀美國的地區性交易所出現衰退。1915年跨國電話服務的推出以及20世紀20年代紐約證交所證券報價網絡在全國范圍的建立結束了地區性交易所的信息優勢。1936年，聯邦政府引入了非上市股票交易特權，允許在一家交易所上市的證券在其他任何一家交易所進行交易。上述變化帶來的結果是，盡管19世紀末美國擁有超過100家的地區性交易所，但是到1940年降至18家，1960年降至1家，而到1980年僅剩下7家。

當今，即便是證券交易行業的傳統巨頭也同樣受到兼并整合和技術推動型發展的影響。例如，倫敦證券交易所于2000年從私人公司轉變為上市公司。2007年，該交易所與意大利的主要證券交易所（Borsa Italiana）合并創建了倫敦證券交易所集團（London Stock Exchange Group）。近年來，紐約證交所也身處一系列的并購和改造之中。2006年，紐約證交所與群島控股公司（Archipelago Holdings）合并創建了營利性的上市公司——紐約證交所集團（NYSE Group Inc）。次年，紐約證交所集團與歐洲證券交易所（Euronext）合并組建了紐約泛歐證交所（NYSE Euronext），該集團此后于2008年收購了美國證券交易所。2013年，紐約泛歐證交所被總部位于亞特蘭大的洲際交易所（Intercontinental Exchange Inc.）收購。然而，如此大規模的兼并與收購也面臨一些監管限制，正如紐約泛歐證交所與德國證券交易所集團（Deutsche B?rse）于2012年提出合并議案時，遭到了歐盟委員會的阻攔。

全球化

正如前文提到的，20世紀初全球金融網絡開始形成，這在很大程度上是由于新技術促進了金融中心之間的信息流通。但不幸的是，接下來數十年間的戰爭和金融危機導致了該發展的停滯和倒退。第一次世界大戰對全球證券市場造成了巨大打擊，而俄國革命和共產主義的興起導致了證券市場在共產主義國家出現關閉。盡管1918年以后的幾年里經濟呈現小幅回升，但大蕭條又扼殺了一切增長。多國政府出臺新規以穩定國內經濟，但這卻造成全球金融網絡的進一步收縮。而在此之后，第二次世界大戰對國際交流造成了更大的破壞和中斷。

20世紀中后期，國際資本流動開始恢復。雖然在20世紀50年代，貿易和金融協定十分有限且通常只存在于兩國之間，但之后的幾年卻見證了國際資本流動性的加大。到20世紀80年代，金融自由流動水平終于達到或超過了差不多一個世紀前的程度。此外，新的證券交易所在世界各地紛紛設立，包括1947年的新德里、20世紀50年代的達卡和釜山、20世紀60年代的拉各斯和突尼斯、1974年的曼谷以及20世紀80年代的科威特和伊斯坦布爾。在柏林墻倒塌后，那些于20世紀40年代關閉其交易所的東歐國家開始重建交易所。例如，布達佩斯的證券交易所于1990年重新開放，華沙在1991年重新開放，甚至上海證券交易所在1990年也重新開放。

資本市場的形態和表現因各國而異，這表明證券化和公共資本市場的出現并非只有一條路徑。研究這個問題的學者提出了決定市場發展的多個因素，包括一個國家的經濟發展水平、投資者所能獲得的信息量及其可靠性，以及一個國家是否擁有普通法或者民法體系。此外，政府在這個過程中也發揮了重要作用。例如，公共債券的發行往往會加速市場的發展。立法和其他形式的政府干預也會影響金融市場的形成。由于這些差異的存在，市場的形態和表現在不同地區會存在很大的不同。談及本章的重點，即股權擴展，1994年的一項研究發現，21%的美國人持有股票，而瑞典、英國和法國的持股比例分別是35%、21%和16%，而在德國該比例僅為5%。盡管如此，重要的是不應該夸大國家間的差異，而應該認識到各個市場之間是緊密相連的。例如，早在19世紀，美國和歐洲以外的地區就效仿美國和歐洲的證券交易所創建了自己的證券交易所。

在17世紀之前，并未形成實質性的有效公共證券市場。在當時，出現了許多早期的市場雛形并在一些方面類似于后來的公共市場，但卻缺乏公共市場的精髓。也就是說，缺乏一個有管理的證券買賣平臺，可以相對直接地實現所有權轉移并具有足夠的市場深度來提供流動性支持。對于許多像政府之類的團體來講，在這些公共市場出現之前要籌集資本是很困難的事，通常需要采取強制貸款等特殊方式以取得所需資金。盡管股東缺乏治理權，但隨著荷蘭東印度公司股票交易的出現，阿姆斯特丹建立了第一個真正意義上的股市交易市場。光榮革命后，來自荷蘭共和國的威廉三世執掌英國并建立了英格蘭銀行，在這期間倫敦見證了一個金融中心的成熟。此后不久，倫敦的咖啡館由于配備了證券交易許可和報價，成為原始的股票交易所。當然，許多公共市場的參與度很低，預計只有1%的英國公眾持有英國債券。美國的《梧桐樹協議》標志著紐交所的開端。19世紀中期，鐵路、礦業和石油類股票在當時普遍流行。這些交易所也經受了調控，其中包括像1908年紐約場外交易市場組織開展的行業自律。這些公共交易所的發展得益于技術和全球化的推動，包括信息傳輸速度的加快和自動收報機紙條的發展。在許多國家，股權以及這些交易所的使用程度得到了廣泛擴展。相比于20世紀20年代，僅有3%～5%的成年人持有股票，如今大約有一半的美國家庭持有股票。當然，隨著時間的推移，公共市場的發展并不意味著更多市場的出現。近年來，隨著網絡效應的顯現，出現了大規模的并購潮，減少交易所數量從而解決地區性交易所過多的問題顯得更加合理。