- 2014年CFA中文精讀(LevelⅠ)5固定收益證券、衍生工具和其他類投資【含2011~2013年真題及詳解】
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- 2字
- 2019-01-04 22:10:58
第一部分 中文精讀
Session 15
LOS 52 固定收益債券,基本元素
LOS 52.a:描述固定收益債券的特征。
固定收益債券的特征:
·債券發行人
·債券到期日
·債券面值(歸還的本金價值)
·票面利率和付息頻率
·計價貨幣
1.債券發行人
有許多組織可以發行債券來融資,包括:
·企業,一般分為金融企業和非金融企業。
·國家政府,一個典型的例子是美國國債,許多國家均有發行國債。
·非國家政府,由政府機構發行的債券,例如加利福尼亞或多倫多城。
·準政府機構,一個典型的例子就是房利美。
·超政府機構,由諸如世界銀行、歐洲投資銀行、國際貨幣基金組織發行的。
2.債券到期日
一般指本金歸還日。債券發行后到債券到期之間的時間,被稱為債券存續期。
債券的期限從1天到30年甚至更多的不等。迪斯尼和可口可樂均發行了100年的債券,如果債券沒有到期期限,則被稱為永續債券。債券定期支付利息,但不承諾歸還本金。
少于1年的債券,被稱為貨幣市場債券。長于一年的,被稱為資本市場債券。
3.面值
面值指的是到期時應歸還的本金。債券面值可以是任何金額,報價是其面值的一個百分比。例如1000面值的債券,報價98,則市場交易價格為980元。
債券交易價格高于面值時,稱為溢價;低于面值時,稱為折價;等于面值時,稱為平價。
4.票面利率
票面利率等于每年支付給債券持有人的按債券面值的一個比例。一些債券每年支付,另一些則半年、季度、月支付。一個擁有固定利率的債券稱為普通債券。一些債券不支付利息則被稱為零息債券,或純折價債券。意味著其利息支付完全等于債券持有人在債券到期時收到的面值和目前市場折價之間的差額。一個10年期,1000元,利率7%的零息債券,初始發行價為500元。
5.計價貨幣
債券可以以很多種貨幣發行。一些貨幣價值波動較高國家的借款人會以諸如歐元或美元來融資以吸引更多的投資者。雙貨幣債券其票面利率為一種貨幣,到期日的本金為另一種貨幣。貨幣期權給債券持有人選擇不同貨幣還款的權利。
LOS 52.b:描述債券合同的功能。
LOS 52.c:比較債券的肯定性條款和否定性條款,并舉例。
債券發行人和持有人之間是一種信托關系,在美國和加拿大也被稱為債券合約。合約規定借款人的責任和限制未來交付的形式。
債券合約實際上是一份合同,該合同指定了某種叫固定收益證券的發行人和擁有者的所有權利和義務。該合同界定了借款人與合約擁有人的各項義務與所要遵循的規定以及未來雙方間交易的形式。債券合約既包含否定性條款(發行人應避免發生的事)也包括肯定性條款(發行人承諾應做的事)。
否定性條款包括:一是資產賣出的限制,即發行公司不能賣出作為抵押的資產;二是再次抵押的限制,即公司不能宣稱同一資產背負著多項抵押;三是額外借債的限制,即公司不能再次借債,除非公司財務滿足一定條件。
肯定性條款包括保持公司財務比率在一定水平之上和按時償還債務的本金和利息。例如,發行人可能承諾保持公司的現金比率在2%或之上,如果這個比率低于2%,則可以認為發行人可能會違約。
LOS 52.d:描述法律監管和稅收如何影響固定收益債券的發行和交易。
債券由于不同的發行和交易差別涉及的法律和監管要求也不同。在本國發行且以本幣計價的稱為本幣債。以外國貨幣發行且在外國某一國際市場交易的被稱為外幣債。例如中國的熊貓債、美國的揚基債。
歐洲債券(Eurobonds)一開始是為了規避美國監管而設計的,不應該和以歐元發行的債券或歐洲發行的債券相混淆,它一般指不受任何國家監管,以某一國貨幣發行,且不同于發行市場國貨幣。之所以用“歐洲債券”這個詞,首先是因為它從歐洲產生的,大部分都在歐洲資本企業交易。一個中國企業發行以日元計價且在日本以外市場發行的債券符合歐洲債券的標準。
歐洲美元債以美元計價,歐洲日元債以日元計價。歐洲債券主要以持票人形式發行,持有這個債券就證明其所有權,好處是可以避稅。
其它信托關系包括:
·發行主體的法律信息。
·任何用于增信來保證債券償還的資產。
·其它用于增加償還概率的信用增級措施。
·其它規定發債企業必須做或不得做的條款規定。
發行主體
債券由不同的發行主體發行,持有人必須認識到支付本息承諾的主體性質,國債一般由國家的財政部發行。
企業債諸如一些知名的機構例如微軟或其子公司,或者運營公司的控股公司發行。債券持有人必須認識到主體性質,因為不同主體之間的信用差別可能很大。
有時候債券發行完全是基于某些資產發行的。例如不同國家的特殊目的實體發行的債券。由這些機構發行的債券被稱為證券化債券。例如給消費者貸款的企業可以發行債券,由從消費者收取的本息來支付投資人的本息。
一般特殊目的實體發行的債券利率低于企業債利率。因為還款來源由特殊目的實體持有的資產的生息產生,公司破產不會影響特殊目的實體的還款,這也是其常用于破產隔離工具的原因。
還款來源
國債一般由國家稅收來支付還款,國家政府債的還款來源可以是稅收,政府投資收入或某一特殊稅種來支付的。
企業債一般由企業運營收益來支付的,證券化債由特殊目的實體持有的金融資產收益來支持。
抵押和信用增級
非證券化債由發行人的全部資產和現金流來支付還款,證券化債由企業的某一部分資產來支付還款,降低了違約風險和投資人要求的收益率水平。資產用于支持債券償付的一半被稱為擔保品。由于有擔保品支撐,證券化債的優先級要更高。在非證券化債中,高優先級債券的償付優先級低于證券化債,但是高于次級債。
一些證券化債由其擔保品的種類進行劃分,以設備諸如道路橋梁車、鉆井臺來為設備信托證明。擔保信托債其持有資產為金融資產,諸如股票和債券等。雖然公司債券(debenture)這個詞在美國特指非證券化債,但是在英國和其他一些國家也指證券化債。
最常見的結構化債就是MBS,資產池由一系列抵押貸款的本息構成,用于支付MBS債券的本息償還。
在一些國家,特別是歐洲國家的金融企業發行覆蓋債券,覆蓋債券類似資產支持債券,但是資產依然在發行企業的資產負債表上。在破產時,特定機構依然對該資產做破產隔離保護。與SPV不同的是,企業仍可利用該資產并定期替換資產池中的不良資產來保護債券的本息償付安全性。信用增級債券可以是內部結構化的,也可以是外部的擔保增級。一種內部增級方式為超額抵押,也就是抵押資產超出發行債券的總面值水平。另一個內部增級方法是超額價差,也就是資產的收益率要高于發行債券的收益率。這樣,如果金融資產收益率比預期的少,對應的發行債券也不至于違約。如果收益率超過預期,那么超額收益的部分可以用于回購部分市場流通的債券。
笫三種是將債券進行分級,如果出現問題,則首先由最低的優先級進行損失吸收,這樣最高優先級債券相對信用額度會很高,因為其違約概率極低,損失都由低級的債券進行吸收。次級債部分收益率設計的很高,來補償其超高的違約概率。這種瀑布結構中現金先去往最高級別的債券,然后以此類推逐漸分散到次級債券中。
外部增信包括保證債,也就是保險公司發行的保障在無法償還時給予補充的債券,銀行擔保也是同樣形式。信用證給予借款無法償還時一個增信保證。
債券稅收
投資人的利率收入和其他工資收益一樣也要計稅。政府債券一般是免稅的。
當債券持有人提前賣出債券時,要交資本利得稅,利得稅的稅率一般低于普通收入稅率。如果長期持有產生的資本利得稅則成為長期資本利得,稅率會更低。
純折價債在發行時折價很高,每年的價值增長其實是利息收入,因此該債券每年確認收益,在到期日時沒有額外的資本利得稅負債。
LOS 52.e:說明固定收益債券的現金流是如何構造的。
一般債券的付息結構為子彈式的。最后一期支付債券的本金,利率支付為債券的票面利率。最后一年支付包括超出最后一期的利息支付,稱為一次性還款。
1000面值5年債券年利率5%支付情況如下:

如果在支付期內歸還部分本金則稱為按揭債。如果完全按揭則最后一期支付完成時已經歸還完全部本金。一般來說車貸和房貸為完全按揭債。5年5%利率按照攤銷形式支付為:

債券也可以部分按揭,這樣在最后支付時仍然存在一次性還款。

償債基金通過一系列現金流來償付本金。例如20年債面值300百萬需要發行人從第6年開始每年償付20百萬本金。
償債基金的形式多變,可能有幾年沒有支付,也可能支付的金額逐漸增加。一些債券條款允許公司加速償還其外債。
一般來說有償付基金條款的債券價格等于其面值,當市場價格小于償付贖回價格時,發行人可以犧牲贖回條款在公開市場購入債券以達到贖回目的。這種情況在利率上升時會發生。
償債基金對持有人各有利弊。好處是定期的本金現金流使得信用風險較低,但在利率下降時對持有人不利。
當利率下降時,債券以低于償付基金贖回價格來交易。因此發行人更傾向選擇發行在外的債券贖回。持有人會在其持有債券低于目前市場價格贖回時承受損失。也就是持有人會承擔更多的再投資風險,必須要在一個新的更低的利率點進行再投資。
票面利率結構很多,以下只說一些重要的點:浮動利率債券
債券的利息基于一些浮動的市場利率,稱為FRN,參考的市場利率稱為參照利率,一般來說FRN的利息是參照利率加上某個利率基點構成的,一個基點等于萬分之一。
例如,如果1年Libor為2.3%,債券以此為參考,那么利息為2.3%+0.75%=3.05%;大部分浮動利息債券每個季度要調節一次參照利率。可變利率浮動債在參照利率上加的重點是不確定的。浮動利率債券一般有個上限,給發行人一個最高的利率支付封頂利率。同樣該債券也有地板利率,讓債券持有人有一個最低能夠獲得的利率水平。反向浮動利率債券在利率下降時其票面利率上升。
其它結構
逐級增加利息債其票面利率在一定時期內逐漸增加,同時其具有贖回條款,允許發行企業在每個利息增加點上贖回債券。如果新的高票面利率大于市場利率,發行企業就可以贖回已發行的債券。這意味著市場利率上升,債券持有人可能獲得更高的利率。
當發行人信用級別下降時,債券收益率上升,持有人獲得的報酬更高,以補償提高的信用風險水平。
信用鏈接票據,當發行人的信用級別下降時,信用鏈接票據的票面利率上升,給予投資人信用降級保護,但更高的利率導致發行人破產的概率更高。
支付選擇票據,發行人可以選擇支付的利息額來調整本金總額,通常由現金流不穩定的企業發行,這種債券一般收益率較高。
延遲利息票據,本身沒有償付現金流,但在初期假設有現金流。一般用于企業的大型項目融資,項目具有短期內無法回收現金流的特點。
指數鏈接票據,基于某一商品或股票指數。通脹鏈接票據一般基于通脹指數,例如CN等。
指數債券在到期日歸還的本金不會小于發行本金,哪怕指數下降時也是如此,稱為本金保護債。不同的通脹鏈接債包括:
指數年金債,完全攤銷的債券,周期性根據通脹和通縮調整。指數零息債,到期時根據通脹調整。
利率指數債,票面利率根據通脹調整,本金維持不變。
資本指數債,最常用的結構,例如美國的TIPS,票面利率不變,本金根據通脹調整。
為了更好的理解資本指數債,面值為1000的利率為3%半年付息的債券,本金會根據通脹調整。如果6個月后通脹為l%,本金則變成1010元,6個月的利息為1/2×3%×1010=15.15元。這時可以認為3%為實際利率,非期望通脹不會降低利息的購買力,本金也具有同樣的購買力水平。權益鏈接票據和債券一樣,只是沒有定期的利息支付,只是在到期日時根據股票指數漲跌支付利息。支付的可能多也可能少,取決于債券發行期內的指數變化。
LOS 52.f:說明或有條款如何影響固定收益債券的現金流時間及特征,識別該條款有利于資金使用方和資金出借方。
或有權益指的是某事件發生時的可能行為。或有權益可被認為是一種內含期權,為債券合約的一部分,發行人的行權對發行人有價值,持有人的行權對持有人有價值。沒有內含期權的債券稱為不含權債券。
6%的20年債券在2012年6月1日發行,在2017年6月1日可以102%的價格贖回,2020年101%價格贖回,2022年100%的價格贖回。其中,7年被稱為贖回保護期,也被稱為鎖定期。2017年出現笫一個贖回日,價格為102,高于100則稱為溢價贖回,溢價率2%:在2020年后減低到1%,到2022年平價贖回,也是第一次平價贖回日。
當債券處在可贖回期內,贖回價格就是債券的價格市場上限。
贖回期權對發行人有利,當利率下降時,或者因為債券信用風險增大時發行人可以贖回債券。假設當初始的債券從6%的利率在2017年時降到4%,如果沒有含權則交易價格為1224元,如果有102的贖回價格,債券發行人可以以1020的價格贖回債券并在市場上以4%的價格重新融資,將利息支付從60降低到40.8。
發行人只有在對自己有利的時候才會行權,投資人則需要承擔更多的再投資風險,因此可贖回債的利率要更高,其中的價格差反應債券內含的期權價值。
有三種期權,美式的,在任何時候都能被贖回;歐式的,在贖回日可以贖回;百慕大的,在贖回日之后可以被贖回。
為避免發行贖回債的高利率,發行人發明了市場贖回條款,此時贖回價格不固定,但基于未來債券現金流現值的一定比例,來補償投資人。
此時,計算可贖回債券價格就不一定比市場利率低,發行人除了在企業特定環境下,例如收購重組時才考慮回購債券,這時沒有債券上限的限制。這樣的條款對發行人的提前贖回給予一定懲罰。但債券仍可能被贖回,也仍可能以一個更低的收益率再投資。
可回售債
可回售債給予持有人將債券賣回給發行人,持有人一般當債券市值小于回售價格時會傾向于行權。行權形式和可贖回債類似。
此時該權利對持有人有利,因此該債券的價格高于常規債券。
可轉換債
可轉換債在未來的5到10年里給予發行人權利將債券轉換成公司股票,債券持有人可以享受股票價值增長帶來的潛在收益。因此,可轉換債的價格最低等于普通債券的價格,也正因為債券對持有人有利,發行企業可以以很低的利率來融資。本質上說,可轉換債券相對于股票防范了下行風險,以較低的收益為代價換取了股票的上行收益機會,正因為如此又被稱為超級證券,一半股性一半債性。
對發行人來說,發行可轉換債券的好處就是成本低。可轉換債券的特征有:
1.轉換價格。在哪個價格債券可以轉換成股票。
2.轉換比例。等于債券的面值/轉換價格。如果l000面值的債券,其轉換價格為40元,則轉換比例為l000/40=25股。
3.轉換價值。轉換后可得到的股票市值,轉換比率為25的債券,對應的市場價值為50元,則轉換價值為25×50=1250元
當股票價格上升到轉換價值顯著大于債券面值時,債券持有人依然可以選擇不將債券轉換為普通股,因為債券的利息收益高于股票的分紅收益。正因為如此,許多可轉換債券有贖回條款,通過執行贖回條款,發行人強迫債券持有人在轉換價值顯著高于債券面值時行使權力。
購買憑證
另外一個提高債券持有人收益的方式是給予債權人購買普通股的權利,這種形式稱為購買憑證。例如,憑證給予持有人以40元的價格購買股票的權利,當股票高于40元時,持有人就可獲利。對于一個年輕公司來說,由于其風險很高,發債很困難,通過購買憑證的方式,可以使債券對投資者更有吸引力。
或有可轉換債
在某種特定的情況下,可以自動的將債券轉換為股票的一種證券。這種證券一般由歐洲的銀行發行,銀行必須維持一定的股權融資,當銀行的股權下降到一定水平時,必須通過股權形式進行融資來滿足監管要求,或有可轉換債在銀行資本不足時給予其自動補充資本的能力,以降低銀行的負債,增加其股權來滿足最低資本要求。
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