最高監管機構：證券交易委員會

證券交易委員會（SEC）成立的最初宗旨在于監督信息在證券發行企業和投資者之間的流動。它很快獲得了“披露機構”（disclosure agency）的美稱。企業在聯邦級別的交易所發行股票之前，必須向SEC提交長篇的上市登記表以獲準注冊。登記表中需陳述證券的基本情況、公司業務、財務記錄和發展前景（后來在1964年，國會將這一規定的適用范圍擴展到場外交易市場）。此后，市場仍需定期向SEC呈送這些文件，以便向投資者公開。發行公司還需要披露有關股東的許多其他事項，比如收購查詢的細節、重大業務變化和管理層薪酬。上市公司還需要將年度財務報表交由獨立的會計師事務所進行審計，這使會計行業成為30年代成長最快的行業之一。盡管獲得這些程度的公司信息在今天看來是理所當然的事情，但最初這一狀況由于SEC的立法而出現時，卻催生了企業信息收集和證券分析行業的成長。投資者的操作從此不必再依靠參差不齊的數據和半真半假或錯誤的信息。

在SEC成立之前，證券發行資料被設計成營銷工具而不是信息披露文件。招股說明書只包含零零碎碎的信息，難以為獨立評估提供原始材料。發行資料的指導原則是誘導潛在投資者購買股票，因而許多招股說明書提供的是不充分的披露信息、夸大的承諾和完全虛假的陳述。且看1919年得州鷹牌石油公司（Texas Eagle Oil Company）的發行公告。該公司在僅有6個月的經營歷史、不存在任何銷售或盈利記錄的情況下宣稱：

我們如同老鷹一般牢牢抓住得克薩斯州中部的油田。僅有10000股供公開認購。

我們的企業如同銀行一樣可靠。萬無一失的利潤、可核實的賬戶、公開的賬簿。沒有任何秘密。

請以對您的銀行同樣的信心把您的錢存放在我們這兒。

SEC對披露的信息進行監管。對于首次發行的股票，公司需要提供充分的信息，以便一個“理性人”能夠做出知情的投資決策。同時，作為保薦的投行要在各股票上市前對其進行調查。由于提供重大虛假陳述或遺漏事實而促成投資者購買該股票并因此蒙受資金損失的，發行人和其他責任方需要負法律責任。實際上，SEC試圖促使賣家謹慎負責來扭轉“買者自慎”的情況，但證明這類遺漏事實和追回損失的資金對于投資者而言意味著極其艱巨的司法過程。

SEC的工作人員中有會計師、律師和對新股進行估值的金融分析師，但它主要依靠公司申請注冊過程中提供的信息，SEC既沒有人力也沒有財力對發行股票的公司做出自己的調查。因而，信息披露系統主要建立在參與交易的發行人、投資銀行家、律師和會計師的自律性之上——盡管這個群體中的一些人與公眾的知情權之間有明顯的利益沖突，這仍是投資者抵擋書面材料中的公然欺詐或無意性失實陳述的第一道防線。

這個信息披露系統運作良好，但也存在幾處重大缺陷。其中最突出的一點大概是公司披露文件的書寫方式。為了減少發行人客戶被投資者起訴的可能，律師全面接手了披露文件中的說明性工作，而他們努力的成果則是以一種枯燥乏味、做作十足的文體方式來表述對發行人業務與前景的說明，只有專業人士才能理解其內容。普通投資者對這類文件喪失興趣，不去仔細研究，則自然成為無良股票發行人的囊中之物，尤其是那些尚未經過市場檢驗的新股。

信息披露系統未能深挖股票發行的主要風險。正如我不斷親眼所見的，公司、律師和銀行家竭盡所能用晦澀難懂的法律語言掩蓋混淆重大的商業風險。下文摘錄自TDK太陽能公司（TDK Solar）2007年首次公開發行招股說明書中的一段話即能說明這點：

減少或取消太陽能發電行業的政府補貼和經濟激勵措施，會導致對我們產品需求的下降，因此會對我們的商業前景和經營業績產生不利影響。

為什么不實話實說呢？

失去大規模政府補貼的話，太陽能發電就是不經濟的。如果油價跌破每桶70美元且政府不再實施補貼，太陽能發電行業和企業都將深陷困境。

在各類會計慣例的使用中，也沾染了IPO招股說明書和其他文件中的這種法律語言的毛病，使得發行人以不代表經濟現實的方式報告銷售和盈利。諸如網絡股崩盤、管理層股票期權的不法行為、安然事件爆發和結構化投資工具（SIV）危機等一再出現的財務丑聞，迫使SEC表明對財務結果以何種方式報告的強有力立場，這項任務歷來是委派給財務會計準則委員會（FASB）的。

一家公司的股票價值取決于其未來的業績，而非過去的歷史。那么，為什么一個潛在的發行人不披露管理層的業務計劃呢？企業可以提供它的信息——SEC也鼓勵這種做法，但發行人的律師總是建議不要將計劃公之于眾。造成這種局面，我們的司法制度難辭其咎。一旦投資者在交易中賠錢，發行人極有可能被成功起訴，即使招股說明書中含有警告提示。同樣，招股說明書中既沒有可比上市公司的估值比率，也沒有近期行業收購交易的定價。正如我們將看到的，這些材料是證券分析不可或缺的，而它卻從未在招股說明書中出現過。

SEC承認“證券如實登記法”（truth in securities）既沒有禁止買賣投機性證券或高估的股票，也不能確保投資者的投資獲得合理的回報。考慮到政府堅持限制許多遠沒有這么明顯的不正當金融行為，比如在租賃中隱藏利息費用和誤導性的保險營銷行為，SEC的這一立場看起來可真是令人費解。通過強制要求信息披露，SEC的監管試圖向投資者和證券分析師提供做出明智決策所需的足夠信息。因而可以由市場而非政府就某個證券的價值做出最終判斷。表3-1列示了SEC幾方面的監管職能。