【要點(diǎn)詳解】

第一節(jié) 利率的計(jì)算

一、利率概述

利率是指借款人在單位時(shí)間內(nèi)應(yīng)支付的利息同借貸資金的比率，這里的利息是資金所有者由于借出資金而取得的報(bào)酬。

利率的分類：

①按利率的決定方式可劃分為固定利率與浮動利率；

②按利率的真實(shí)水平可劃分為名義利率與實(shí)際利率；

③按計(jì)算利率的期限單位可劃分為年利率、月利率、日利率。

年利率=月利率×12=日利率×360

二、單利與復(fù)利

1．單利

單利就是不論借貸期限的長短，僅按本金計(jì)算利息，上期本金所產(chǎn)生的利息不計(jì)入下期本金計(jì)算利息。單利計(jì)算公式為：

其中，I表示利息，P表示本金，r表示利率，n表示時(shí)間。

根據(jù)中國人民銀行規(guī)定的計(jì)息規(guī)則，在我國，活期儲蓄存款按復(fù)利，每個(gè)季度計(jì)息，定期存款、定活兩便、零存整取、整存整取、整存零取等其他儲蓄存款是按單利計(jì)息的。

【例2.1】某投資者購買了10000元的投資理財(cái)產(chǎn)品，期限2年，年利率為6%，按年支付利息。假定不計(jì)復(fù)利，第一年收到的利息也不用于再投資，則該理財(cái)產(chǎn)品到期時(shí)的本息和為（　）元。

A．10600.00

B．11200.00

C．11910.16

D．11236.00

【答案】B

【解析】單利計(jì)算公式為：I=P×r×n。其中，I表示利息額，P表示本金，r表示利率，n表示時(shí)間。則該理財(cái)產(chǎn)品到期時(shí)的本息和為：FV=10000+10000×6%×2=11200（元）。

2．復(fù)利

（1）普通復(fù)利

復(fù)利也稱利滾利，就是將每一期所產(chǎn)生的利息加入本金一并計(jì)算下一期的利息。復(fù)利的計(jì)算公式為：

其中，S為本息和，表示利息額，P表示本金，r表示利率，n表示時(shí)間。

若本金為P，年利率為r，每年的計(jì)息次數(shù)為m，則第n年末的本息和為：

（2）連續(xù)復(fù)利

在公式中，如果m趨于∞，則趨于ern，其中e約等于2.71828。因此，對于本金以連續(xù)復(fù)利計(jì)算n年末的本息和，得到：

每年的計(jì)息次數(shù)越多，最終的本息和越大，隨計(jì)息間隔的縮短，本息和以遞減的速度增加，最后等于連續(xù)復(fù)利的本息和。

三、現(xiàn)值與終值

現(xiàn)值，也稱在用價(jià)值，現(xiàn)值是現(xiàn)在和將來（或過去）的一筆支付或支付流在今天的價(jià)值。

1．系列現(xiàn)金流的現(xiàn)值

一般地，系列現(xiàn)金流的現(xiàn)值可由下面的公式得到：

其中，Ai表示第i年末的現(xiàn)金流量，r是年貼現(xiàn)率。

2．連續(xù)復(fù)利下的現(xiàn)值

假如一年之內(nèi)多次支付利息，則利息率為，此時(shí)現(xiàn)值的計(jì)算公式為：

其中，An表示第n年末的現(xiàn)金流量，m是年計(jì)息次數(shù)，r是貼現(xiàn)率。

上式中，如果m趨于∞，則趨于em，因此，如果是連續(xù)復(fù)利，則：

每年的計(jì)息次數(shù)越多，現(xiàn)值越小，隨計(jì)息間隔的縮短，現(xiàn)值以遞減的速度減小，最后等于連續(xù)復(fù)利條件下的現(xiàn)值。

【例2.2】某機(jī)構(gòu)投資者計(jì)劃進(jìn)行為期2年的投資，預(yù)計(jì)第2年年末收回的現(xiàn)金流為121萬元。如果按復(fù)利每年計(jì)息一次，年利率10%，則第2年年末收回的現(xiàn)金流現(xiàn)值為（　）萬元。

A．100

B．105

C．200

D．210

【答案】A

【解析】現(xiàn)值是指未來某一時(shí)點(diǎn)上的一定量現(xiàn)金折合到現(xiàn)在的價(jià)值，俗稱“本金”。連續(xù)復(fù)利下的現(xiàn)值的計(jì)續(xù)復(fù)利下的現(xiàn)值的計(jì)算公式為：，式中，An表示第n年末的現(xiàn)金流量，m是年計(jì)息次數(shù)，r是年貼現(xiàn)率。所以，第2年年末收回的現(xiàn)金流現(xiàn)值為121/（1+10%）2=100（萬元）。

3．終值及其計(jì)算

（1）定義

終值，又稱將來值或本息和，是指現(xiàn)在一定量的資金在未來某一時(shí)點(diǎn)上的價(jià)值。

（2）計(jì)算方式

①單利。假如當(dāng)前有一筆資金，共計(jì)金額為P，存期為n年，年利率為r，如果按單利計(jì)算，則n年后的終值FVn為：

FVn=P+P·r·n=p(1+r·n)

②復(fù)利。設(shè)現(xiàn)有一筆資金，共計(jì)金額為P，存期為n年，年利率為r，如果每年復(fù)利一次，則n年后的終值FV為：

FV=P（1+r）N

其中（1+r）n稱為復(fù)利終值系數(shù)。

第二節(jié) 利率決定理論

一、利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)

1．定義

債權(quán)工具的到期期限相同但利率卻不相同的現(xiàn)象稱為利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。

2．影響因素

到期期限相同的債權(quán)工具利率不同是由三個(gè)原因引起的：違約風(fēng)險(xiǎn)、流動性和所得稅因素。

【例2.3】影響債權(quán)工具利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的因素有（　）。

A．違約風(fēng)險(xiǎn)

B．流動性

C．到期日

D．面值

E．所得稅

【答案】ABE

【解析】債權(quán)工具的到期期限相同但利率卻不相同的現(xiàn)象稱為利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。到期期限相同的債權(quán)工具利率不同是由三個(gè)原因引起的：違約風(fēng)險(xiǎn)、流動性和所得稅因素。

（1）違約風(fēng)險(xiǎn)

債務(wù)人無法按約付息或歸還本金的風(fēng)險(xiǎn)稱為違約風(fēng)險(xiǎn)，它影響著債權(quán)工具的利率。公司債券的利率往往高于同等條件下政府債券的利率，普通公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)比信用等級較高的公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)比率要大。

一般來說，債券違約風(fēng)險(xiǎn)越大，其利率越高。

（2）流動性

流動性是指資產(chǎn)能夠以一個(gè)合理的價(jià)格順利變現(xiàn)的能力，它是一種投資的時(shí)間尺度（賣出它所需多長時(shí)間）和價(jià)格尺度（與公平市場價(jià)格相比的折扣）之間的關(guān)系。

各種債券工具由于交易費(fèi)用、償還期限、是否可轉(zhuǎn)換等方面的不同，變現(xiàn)所需要的時(shí)間或成本不同，流動性也就不同。

一般來說，國債的流動性強(qiáng)于公司債券；期限較長的債券，流動性差，流動性差的債權(quán)工具，風(fēng)險(xiǎn)相對較大，利率定得就高一些；債券流動性越強(qiáng)，其利率越低。

（3）所得稅

在同等條件下，具有免稅特征的債券利率要低。

在美國，市政債券的違約風(fēng)險(xiǎn)高于國債、流動性低于國債，但由于市政債券的利息收入是免稅的，長期以來，美國市政債券的利率低于國債的利率。

二、利率的期限結(jié)構(gòu)

1．定義

具有相同風(fēng)險(xiǎn)、流動性和稅收特征的債券，由于距離到期日的時(shí)間不同，其利率也會有所差異，具有不同到期期限的債券之間的利率聯(lián)系被稱為利率的期限結(jié)構(gòu)。

2．解釋利率期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論

目前，主要有三種理論解釋利率的期限結(jié)構(gòu)，即預(yù)期理論、分割市場理論和流動性溢價(jià)理論。

（1）預(yù)期理論

①定義及結(jié)論

預(yù)期理論認(rèn)為，長期債券的利率等于一定時(shí)期內(nèi)人們所預(yù)期的短期利率的平均值，該理論認(rèn)為到期期限不同的債券之所以具有不同的利率，在于在未來不同的時(shí)間段內(nèi)，短期利率的預(yù)期值是不同的。

【例2.4】假定預(yù)期當(dāng)年1年期債券的年利率為9%，預(yù)期下一年1年期債券的年利率為11%，根據(jù)預(yù)期理論，則當(dāng)前2年期債券的年利率是（　）。

A．9%

B．10%

C．11%

D．20%

【答案】B

【解析】預(yù)期理論認(rèn)為，長期債券的利率等于一定時(shí)期內(nèi)人們所預(yù)期的短期利率的平均值。題中，當(dāng)前2年期債券的年利率即為當(dāng)年1年和預(yù)期下一年年利率的均值=（9%+11%）/2=10%。

②相關(guān)解釋

a．隨著時(shí)間的推移，不同到期期限的債券利率有同向運(yùn)動的趨勢。

b．如果短期利率較低，收益率曲線傾向于向上傾斜；如果短期利率較高，收益率曲線通常是翻轉(zhuǎn)的。

③預(yù)期理論的缺陷

a．預(yù)期理論無法解釋收益率曲線通常是向上傾斜的事實(shí)。未來短期利率可能上升，也可能下降，因此根據(jù)預(yù)期理論，典型的收益率曲線應(yīng)當(dāng)是平坦的，而非向上傾斜的。

b．預(yù)期理論還表明，長期利率的波動小于短期利率的波動。

（2）分割市場理論

①定義

分割市場理論將不同到期期限的債券市場看作完全獨(dú)立和相互分割的。到期期限不同的每種債券的利率取決于該債券的供給與需求，其他到期期限的債券的預(yù)期回報(bào)率對此毫無影響。

②假設(shè)條件及相關(guān)解析

不同到期期限的債券根本無法相互替代，因此，持有某一到期期限的債券的預(yù)期回報(bào)率對于其他到期期限的債劵的需求不產(chǎn)生任何影響。根據(jù)分割市場理論，收益率曲線不同的形狀可以由不同到期期限的債劵的供求因素解釋。

如果投資者的意愿持有期較短，愿意持有利率風(fēng)險(xiǎn)較小的短期債券，分割市場利率就可以說明典型的收益率曲線是向上傾斜的。由于在通常情況下，長期債券相對于短期債券的需求較少，因此其價(jià)格較低，利率較高，所以典型的收益率曲線是向上傾斜的。

③理論的不足

a．無法解釋不同到期期限的債券傾向于同向運(yùn)動的原因。

b．無法解釋為什么短期利率較低時(shí)，收益率曲線傾向于向上傾斜，而短期利率較高時(shí)，收益率曲線又會變成翻轉(zhuǎn)的形狀。

（3）流動性溢價(jià)理論

①定義

流動性溢價(jià)理論認(rèn)為，長期債券的利率應(yīng)當(dāng)?shù)扔趦身?xiàng)之和，第一項(xiàng)是長期債券到期之前預(yù)期短期利率的平均值；第二項(xiàng)是隨債券供求狀況變動而變動的流動性溢價(jià)。

②期限優(yōu)先理論

期限優(yōu)先理論假定投資者對某種到期期限的債券有著特別的偏好，即更愿意投資于這種期限的債券（期限優(yōu)先）。因此只有當(dāng)預(yù)期回報(bào)率足夠高時(shí)，他們才愿意購買其他到期期限的債券。由于相對于長期債投投資者一般更偏好于短期債券。因此，只有當(dāng)長期債券的預(yù)期回報(bào)率較高時(shí)，他們才愿意持有長期債券。

③流動性溢價(jià)理論和期限優(yōu)先理論解釋了下列事實(shí)：

a．隨著時(shí)間的推移，不同到期期限的債券利率表現(xiàn)出同向運(yùn)動的趨勢；

b．通常收益率曲線是向上傾斜的；

c．如果短期利率較低，收益率曲線很可能是陡峭的向上傾斜的形狀；

d．如果短期利率較高，收益率曲線很可能是翻轉(zhuǎn)的。

三、利率決定理論

1．古典利率理論

（1）影響因素

古典學(xué)派認(rèn)為，利率決定于儲蓄與投資的相互作用。儲蓄（S）為利率（i）的遞增函數(shù)，投資（I）為利率的遞減函數(shù)，如圖2-1所示。

【例2.5】古典利率理論認(rèn)為，利率取決于（　）。

A．儲蓄和投資的相互作用

B．公眾的流動性偏好

C．儲蓄和可貸資金的需求

D．中央銀行的貨幣政策

【答案】A

【解析】古典學(xué)派認(rèn)為，利率決定于儲蓄與投資的相互作用。該理論的隱含假定是，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的儲蓄等于投資時(shí)，整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)達(dá)到均衡狀態(tài)，因此，該理論屬于“純實(shí)物分析”的框架。

（2）作用機(jī)制

當(dāng)S>I時(shí)，利率會下降；當(dāng)S<I時(shí)，利率會上升；當(dāng)S=I時(shí)，利率便達(dá)到均衡水平。

當(dāng)投資增加時(shí)，投資線從圖2-1中的I向右平移到I′，均衡點(diǎn)從E0移向E1，均衡利率也從i0上升到i1。

該理論的隱含假定是，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的儲蓄等于投資時(shí)，整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)達(dá)到均衡狀態(tài)，因此，該理論屬于“純實(shí)物分析”的框架。

2．流動偏好理論

（1）貨幣供給

貨幣供給（MS）是外生變量，由中央銀行直接控制。因此，貨幣供給獨(dú)立于利率的變動，在圖上表現(xiàn)為一條垂線。

（2）貨幣需求

貨幣需求（L）取決于公眾的流動性偏好，其流動性偏好的動機(jī)包括交易動機(jī)、預(yù)防動機(jī)和投機(jī)動機(jī)。其中，交易動機(jī)和預(yù)防動機(jī)形成的交易需求與收入成正比；投機(jī)動機(jī)形成的投機(jī)需求與利率成反比。

用L1表示交易需求和預(yù)防需求，用L2表示投機(jī)需求，則L1（Y）為收入Y的遞增函數(shù)，L2（i）為利率i的遞減函數(shù)。貨幣總需求可表述為：

L=L1（Y）+L2（i）

【例2.6】根據(jù)凱恩斯的流動性偏好理論，人們持有貨幣的動機(jī)有（　）。

A．交易動機(jī)

B．成就動機(jī)

C．預(yù)防動機(jī)

D．交往動機(jī)

E．投機(jī)動機(jī)

【答案】ACE

【解析】持有貨幣的動機(jī)包括：①交易動機(jī)；②預(yù)防動機(jī)；③投機(jī)動機(jī)。其中，交易動機(jī)和預(yù)防動機(jī)形成的交易需求與收入成正比，與利率無關(guān)。投機(jī)動機(jī)形成的投機(jī)需求與利率成反比。

（3）流動性陷阱

當(dāng)利率下降到某一水平時(shí)，市場就會產(chǎn)生未來利率上升的預(yù)期，這樣，貨幣的投機(jī)需求就會達(dá)到無窮大，這時(shí)，無論中央銀行供應(yīng)多少貨幣，都會被相應(yīng)的投機(jī)需求所吸收，從而使利率不能繼續(xù)下降而“鎖定”在這一水平，這就是所謂的“流動性陷阱”問題。在“流動性陷阱”區(qū)間，貨幣政策是完全無效的，流動性陷阱發(fā)生后，貨幣需求曲線的形狀是一條平行橫軸的直線。

（4）均衡利率的形成

如圖2-2所示，均衡利率取決于貨幣需求線與貨幣供給線的交點(diǎn)。只有當(dāng)貨幣供求達(dá)到均衡時(shí)，利率便達(dá)到均衡水平。

（5）理論假設(shè)

當(dāng)貨幣供求達(dá)到均衡時(shí)，整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)處于均衡狀態(tài)，決定利率的所有因素均為貨幣因素，利率水平與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門沒有任何關(guān)系。

3．可貸資金理論

（1）定義

可貸資金論綜合了前兩種利率決定淪，認(rèn)為利率是由可貸資金的供求決定的，利率的決定取決于商品市場和貨幣市場的共同均衡。

（2）借貸資金的需求與供給

借貸資金的需求來自某期間投資流量和該期間人們希望保有的貨幣金額；借貸資金的供給來自于同一期間的儲蓄流量和該期間貨幣供給量的變動。用公式表示：

DL=L+△MD，SL=S+△MS

其中：DL為借貸資金的需求；SL為借貸資金的供給；△MD為該時(shí)期內(nèi)貨幣需求的改變量；△MS為該時(shí)期內(nèi)貨幣供給的改變量。就總體來說，均衡條件為：I+△MD=S+△MS。

第三節(jié) 收益率

一、名義收益率

名義收益率又稱票面收益率，是用名義貨幣收入表示的收益率，是債券息票與債券面值之比。

其中，r為名義收益率，C為息票（年利息），F(xiàn)為面值。

【例2.7】債券息票與債券面值的比率是（　）。

A．當(dāng)期收益率

B．名義收益率

C．到期收益率

D．實(shí)際收益率

【答案】B

【解析】名義收益率又稱票面收益率，是債券息票與債券面值之比。A項(xiàng)，本期收益率也稱當(dāng)前收益率，它是指本期獲得債券利息對債券本期市場價(jià)格的比率；C項(xiàng)，到期收益率是指到期時(shí)信用工具的票面收益及其資本損益與買入價(jià)格的比率；D項(xiàng)，實(shí)際收益率是指剔除通貨膨脹因素后的收益率，大致的計(jì)算可以用名義收益率扣除通貨膨脹率得到。

二、實(shí)際收益率

實(shí)際收益率是剔除通貨膨脹因素后的收益率，可以用名義收益率扣除通貨膨脹率得到。

實(shí)際收益率=名義收益率-通貨膨脹率

三、本期收益率

本期收益率也稱當(dāng)前收益率，它是指本期獲得債券利息對債券本期市場價(jià)格的比率。計(jì)算公式為：

即信用工具的票面收益與其市場價(jià)格的比率，其計(jì)算公式為：

其中，r為本期收益率，c為息票（年利息），P為市場價(jià)格。

四、到期收益率

到期收益率是指將債券持有到償還期所獲得的收益。

1．零息債券的到期收益率

零息債券不支付利息，折價(jià)出售，到期按債券面值兌現(xiàn)。如果按年復(fù)利計(jì)算，到期收益率的計(jì)算公式為：

其中，P為債券價(jià)格，F(xiàn)為面值，r為到期收益率，n是債券期限。

【例2.8】假定某2年期零息債券的面值為100元，發(fā)行價(jià)格為85元，某投資者買入后持有至到期，則其到期收益率是（　）。

A．7.5%

B．8.5%

C．17.6%

D．19.2%

【答案】B

【解析】零息債券到期收益率的計(jì)算公式是：所以：，代入數(shù)值有：。

2．附息債券的到期收益率

（1）按年復(fù)利的到期收益率

如果按年復(fù)利計(jì)算，附息債券到期收益率的計(jì)算公式為：

其中，P為債券價(jià)格，c為息票（年利息），F(xiàn)為面值，r為到期收益率，n是債券期限。

（2）按半年復(fù)利的到期收益率

如果按半年復(fù)利計(jì)算，到期歸還全部本金，這種債券到期收益率的計(jì)算公式如下：

（3）債券的市場價(jià)格和到期收益率的關(guān)系

債券的市場價(jià)格與到期收益率成反向變化關(guān)系。當(dāng)市場利率上升時(shí)，到期收益率低于市場利率的債券將會被拋售，從而引起債券價(jià)格下降，直至其到期收益率等于市場利率。

五、持有期收益率

1．定義

持有期收益率是指從購入到賣出這段持有期限里所能得到的收益率。

持有期收益率和到期收益率的差別在于將來值不同。持有期收益率能綜合反映債券持有期間的利息收入情況和資本損益水平。

2．持有期收益率的計(jì)算

（1）持有時(shí)間較短（不超過1年）的，直接按債券持有期間的收益額除以買入價(jià)計(jì)算持有期收益率：

其中，r為到期收益率，c為息票（年利息），Pn為債券的賣出價(jià)，P0為債券的買入價(jià)格，T為買入債券到賣出債券的時(shí)間（以年計(jì)算）。

（2）如果投資者持有的期限較長，或者在持有期內(nèi)需要按復(fù)利計(jì)息，則計(jì)算持有期收益率時(shí)需要考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，則須用長期投資的持有期收益率。

第四節(jié) 金融資產(chǎn)定價(jià)

一、利率與金融資產(chǎn)定價(jià)

1．債券定價(jià)

有價(jià)證券交易價(jià)格主要依據(jù)貨幣的時(shí)間價(jià)值，即未來收益的現(xiàn)值確定。利率與證券的價(jià)格成反比關(guān)系，這一關(guān)系適用于所有的債券工具。債券定價(jià)，就是根據(jù)市場利率以及債券未來的現(xiàn)金流，計(jì)算未來的現(xiàn)金流現(xiàn)值，并據(jù)此確定該債券當(dāng)時(shí)的理論交易價(jià)格。

債券價(jià)格分為債券發(fā)行價(jià)格和流通轉(zhuǎn)讓價(jià)格。債券的流通轉(zhuǎn)讓價(jià)格由債券的票面金額、票面利率和實(shí)際持有期限三個(gè)因素決定。

【例2.9】在二級市場上，決定債券流通轉(zhuǎn)讓價(jià)格的主要因素是（　）。

A．票面利率

B．債券面值

C．持有期限

D．市場利率

E．物價(jià)水平

【答案】ABCD

【解析】債券在二級市場上的流通轉(zhuǎn)讓價(jià)格依不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定，但有一個(gè)基本的“理論價(jià)格”決定公式，它由債券的票面金額、票面利率和實(shí)際持有期限三個(gè)因素決定。同時(shí)，市場利率作為貼現(xiàn)率也影響債券的轉(zhuǎn)讓價(jià)格。

（1）到期一次還本付息債券定價(jià)

其中，P0為債券交易價(jià)格，r為市場利率，n為償還期限，F(xiàn)為到期日本金與利息之和。

（2）分期付息到期歸還本金債券定價(jià)

其中，F(xiàn)為債券面額，；Ct為第t時(shí)期債券收益，r為市場利率或債券預(yù)期收益率；n為償還期限。

（3）影響債券價(jià)格的因素

①流通轉(zhuǎn)讓價(jià)格

交易價(jià)格的主要因素包括該債券的交易時(shí)點(diǎn)、剩余到期時(shí)間以及預(yù)期市場利率和投資者期望達(dá)到的必要收益率等因素。

②發(fā)行價(jià)格

債券的發(fā)行方式如表2-1所示。

如果債券期限為永久性的，其價(jià)格確定與股票價(jià)格計(jì)算相同。

（4）全價(jià)與凈價(jià)

在債券報(bào)價(jià)的時(shí)候，由于息票的支付會導(dǎo)致債券價(jià)格跳躍式波動。所以，為了避免債券價(jià)格跳躍式的波動，一般債券報(bào)價(jià)的時(shí)候會扣除應(yīng)計(jì)利息。扣除應(yīng)計(jì)利息的債券報(bào)價(jià)稱為凈價(jià)或者干凈價(jià)格，包含應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格為全價(jià)或者骯臟價(jià)格。投資者實(shí)際收付的價(jià)格為全價(jià)。

凈價(jià)=全價(jià)-應(yīng)計(jì)利息

2．股票定價(jià)

（1）股票理論價(jià)格

股票的理論價(jià)格由其預(yù)期收入和當(dāng)時(shí)的市場利率兩個(gè)因素決定，其公式為：

（2）股票買賣策略

從理論上講，當(dāng)股票市價(jià)<Pn時(shí)，投資者可買進(jìn)或繼續(xù)持有；當(dāng)股票市價(jià)>Pn時(shí)，投資者可賣出；當(dāng)股票市價(jià)=Pn時(shí)，投資者可繼續(xù)持有或拋出。

（3）市盈率

市盈率是最常用來評估股價(jià)水平是否合理的指標(biāo)之一，市盈率=普通股每股市場價(jià)格÷普通股每年每股盈利。股票靜態(tài)價(jià)格亦可通過市盈率推算得出，即：

二、資產(chǎn)定價(jià)理論

1．有效市場假說

尤金·法瑪?shù)挠行袌黾僭O(shè)（EMH）奠定了對資產(chǎn)價(jià)值的認(rèn)知基礎(chǔ)，該假說認(rèn)為，相關(guān)的信息如果不受扭曲且在證券價(jià)格中得到充分反映，市場就是有效的。

（1）弱式有效市場。

在弱勢有效的情況下，市場價(jià)格已充分反映出所有過去歷史的證券價(jià)格信息，包括股票的成交價(jià)、成交量等。

【例2.10】弱式有效市場假說認(rèn)為，市場價(jià)格已充分反映出所有過去歷史的證券價(jià)格信息。下列說法中，屬于弱式有效市場所反映出的信息是（　）。

A．成交量

B．財(cái)務(wù)信息

C．內(nèi)幕信息

D．公司管理狀況

【答案】A

【解析】弱式有效市場假說認(rèn)為在弱勢有效地情況下，市場價(jià)格已充分反映出所有過去歷史的證券價(jià)格信息，包括股票的成交價(jià)、成交量等。

（2）半強(qiáng)式有效市場。

半強(qiáng)式有效市場假說認(rèn)為價(jià)格已充分反映出所有已公開的信息。這些信息有成交價(jià)、成交量、盈利資料、盈利預(yù)測值、公司管理狀況及其他公開披露的財(cái)務(wù)信息等。

假如投資者能迅速獲得這些信息，股價(jià)應(yīng)迅速做出反應(yīng)。如果半強(qiáng)式有效假說成立，則技術(shù)分析和基本面分析都失去作用，但內(nèi)幕消息可能獲得超額利潤，如圖2-3所示。

（3）強(qiáng)式有效市場。

強(qiáng)式有效市場表明證券價(jià)格完全反映所有信息，包括私人信息和內(nèi)幕信息。如果強(qiáng)式有效市場存在，股市不可預(yù)測，市場不存在超額收益。

（4）三種有效市場的比較

在弱式有效市場中，投資者不能依據(jù)歷史價(jià)格信息獲得超額收益；在半強(qiáng)式有效市場中投資者無法根據(jù)公開市場信息包括財(cái)務(wù)報(bào)表等獲得超額收益；在強(qiáng)式有效市場中，任何方式都不能獲得超額收益。

2．資本資產(chǎn)定價(jià)理論

（1）資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益

對于一個(gè)資產(chǎn)組合，應(yīng)主要關(guān)注其期望收益率與資產(chǎn)組合的價(jià)格波動率，即方差或標(biāo)準(zhǔn)差。投資者偏好具有高的期望收益率與低的價(jià)格波動率的資產(chǎn)組合。相等收益率的情況下優(yōu)先選擇低波動率組合，相等波動率情況下優(yōu)先選擇高收益率組合。

資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)由構(gòu)成組合的資產(chǎn)自身的波動率、方差與資產(chǎn)之間的聯(lián)動關(guān)系和協(xié)方差決定。基金經(jīng)理衡量基金業(yè)績最重要的指標(biāo)之一即是夏普比率

其中μ為資產(chǎn)組合的日收益率，σ為資產(chǎn)組合的日波動率，T為每年的交易日數(shù)。夏普比率越高意味著所選資產(chǎn)組合表現(xiàn)越好。

（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）

①模型假定

a．投資者根據(jù)投資組合在單一投資期內(nèi)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來評價(jià)其投資組合；

b．投資者總是追求投資者效用的最大化，當(dāng)面臨其他條件相同的兩種選擇時(shí)，將選擇收益最大化的那一種；

c．投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，當(dāng)面臨其他條件相同的兩種選擇時(shí)，他們將選擇具有較小標(biāo)準(zhǔn)差的那一種；

d．市場上存在一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資者可以按無風(fēng)險(xiǎn)利率借進(jìn)或借出任意數(shù)額的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；

e．稅收和交易費(fèi)用均忽略不計(jì)。

【例2.11】資本資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為，理性投資者應(yīng)該追求（　）。

A．投資者效用最大化

B．同風(fēng)險(xiǎn)水平下收益最大化

C．同風(fēng)險(xiǎn)水平下收益穩(wěn)定化

D．同收益水平下風(fēng)險(xiǎn)最小化

E．同收益水平下風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定化

【答案】ABD

【解析】資本資產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)：投資者總是追求投資者效用的最大化，當(dāng)面臨其他條件相同的兩種選擇時(shí)，將選擇收益最大化的那一種；投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，當(dāng)面臨其他條件相同的兩種選擇時(shí)，他們將選擇具有較小標(biāo)準(zhǔn)差的那一種。

②資本市場線

資本市場線（CML），就是在預(yù)期收益率E（r）和標(biāo)準(zhǔn)差σr組成的坐標(biāo)系中，將無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（以rf表示）和市場組合M相連所形成的射線，如圖2-4所示。

市場組合是指由所有證券構(gòu)成的組合，在這個(gè)組合中，每一種證券的構(gòu)成比例等于該證券的相對市值。資本市場線上的每一點(diǎn)都對應(yīng)著某種由無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場組合M構(gòu)成的新組合。

在均衡狀態(tài)，資本市場線（CML）表示對所有投資者而言是最好的風(fēng)險(xiǎn)收益組合，任何不利用全市場組合，或者不進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)借貸的其他投資組合都位于資本市場線的下方。

資本市場線（CML）的公式為：

其中，E（rP）和σP分別表示任一有效投資組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差；rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率；E（rM）和σM分別表示市場投資組合的預(yù)期收益和標(biāo)準(zhǔn)差；E（rM）-rf為市場組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，以補(bǔ)償其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。[E（rM）-rf]÷σM是對單位風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，即單位風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬，所以也稱之為風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格。

由于E（rP）和σP正相關(guān)，因此，要謀求更高的投資收益，只能通過承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)來實(shí)現(xiàn)。由上式，可得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的決定公式：

③證券市場線

由于任何單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券都不是有效投資組合，從而一定位于資本市場線的下方。證券市場線是在資本市場線基礎(chǔ)上，進(jìn)一步說明了單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

單個(gè)證券的預(yù)期收益率水平應(yīng)取決于其與市場組合的協(xié)方差。在均衡狀態(tài)下，單個(gè)證券風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系可以寫為：

這就是證券市場線，如圖2-5所示，它反映了單個(gè)證券與市場組合的協(xié)方差和其預(yù)期收益率之間的均衡關(guān)系。

通常，用于衡量單個(gè)證券風(fēng)險(xiǎn)的是它的β值，證券i的β值公式為：

把它代入上式，則上式還可以變形為：

該式就是著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。它表明，單個(gè)證券i的預(yù)期收益率等于兩項(xiàng)的和：第一項(xiàng)是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率ri，第二項(xiàng)是[E（rM）-rf]βi。由于是市場組合的風(fēng)險(xiǎn)收益，其中，β系數(shù)是一種評估證券系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具，用以度量一種證券或一個(gè)投資證券組合相對總體市場的波動性；βi則衡量了證券i相對于市場組合的絕對風(fēng)險(xiǎn)大小。

④系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

a．系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是由那些影響整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)因素所引起的，這些因素包括宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變動、國家經(jīng)濟(jì)政策的變化、稅制改革、政治因素等。它在市場上永遠(yuǎn)存在，不可能通過資產(chǎn)組合來消除，屬于不可分散風(fēng)險(xiǎn)。

【例2.12】假定該公司擬通過改變投資組合來降低投資風(fēng)險(xiǎn)，則在下列風(fēng)險(xiǎn)中，不能通過此舉消除的風(fēng)險(xiǎn)是（　）。

A．宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變動風(fēng)險(xiǎn)

B．國家經(jīng)濟(jì)政策變動風(fēng)險(xiǎn)

C．財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

D．經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

【答案】AB

【解析】資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可分為：①系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，包括宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變動、國家經(jīng)濟(jì)政策的變化、稅制改革、政治因素等，不可能通過資產(chǎn)組合來消除，屬于不可分散風(fēng)險(xiǎn)；②非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，包括公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等在內(nèi)的特有風(fēng)險(xiǎn)，它可由不同的資產(chǎn)組合予以降低或消除，屬于可分散風(fēng)險(xiǎn)。

b．非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是指包括公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等在內(nèi)的特有風(fēng)險(xiǎn)。它可由不同的資產(chǎn)組合予以降低或消除，屬于可分散風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）提供了測度系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，即風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β。β值還提供了一個(gè)衡量證券的實(shí)際收益率對市場投資組合的實(shí)際收益率的敏感度的比例指標(biāo)：

如果市場投資組合的實(shí)際收益率比預(yù)收益率大Y%。則證券i的實(shí)際收益率比預(yù)期大βi×Y%。因此β值高（大于1）的證券被稱為“激進(jìn)型”的；β值低（小于1）的證券被稱為“防衛(wèi)型”的；β為1的證券被稱為具有“平均風(fēng)險(xiǎn)”。

值得注意的是，即使β=0，也并不一定能代表證券無風(fēng)險(xiǎn)，而有可能是證券價(jià)格波動與市場價(jià)格波動無關(guān)，但是可以確定，如果證券無風(fēng)險(xiǎn)，β一定為零。

3．期權(quán)定價(jià)理論

期權(quán)價(jià)值的決定因素主要有執(zhí)行價(jià)格、期權(quán)期限、標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)度及無風(fēng)險(xiǎn)市場利率等。1973年，布萊克和斯科爾斯根據(jù)股價(jià)波動符合幾何布朗運(yùn)動的假定，推導(dǎo)出了無現(xiàn)金股利的歐式看漲期權(quán)定價(jià)公式。

（1）布萊克—斯科爾斯模型的基本假定

①無風(fēng)險(xiǎn)利率r為常數(shù)；

②沒有交易成本、稅收和賣空限制，不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會；

③標(biāo)的資產(chǎn)在期權(quán)到期時(shí)間之前不支付股息和紅利；

④市場交易是連續(xù)的，不存在跳躍式或間斷式變化；

⑤標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動率為常數(shù)；

⑥假定標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格遵從幾何布朗運(yùn)動。

（2）歐式看漲期權(quán)的價(jià)格（C）

其中：

其中，S為股票價(jià)格，X為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，T為期權(quán)期限，r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，e為自然對數(shù)的底（2.71828），σ為股票價(jià)格波動率，N（d1）和N（d2）為d1和d2標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積概率。

（3）歐式期權(quán)價(jià)值的決定因素

根據(jù)B-S模型，歐式期權(quán)的價(jià)值由五個(gè)因素決定：標(biāo)的資產(chǎn)的初始價(jià)格、期權(quán)執(zhí)行價(jià)格、期權(quán)期限、無風(fēng)險(xiǎn)利率以及標(biāo)的資產(chǎn)的波動率，而與投資者的預(yù)期收益率無關(guān)。

【例2.13】在期權(quán)定價(jià)理論中，根據(jù)布萊克-斯科爾斯模型，決定歐式看漲期權(quán)價(jià)格的因素主要有（　）。

A．期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格

B．期權(quán)期限

C．股票價(jià)格波動率

D．無風(fēng)險(xiǎn)利率

E．現(xiàn)金股利

【答案】ABCD

【解析】根據(jù)布萊克-斯科爾斯模型，如果股票價(jià)格變化遵從幾何布朗運(yùn)動，那么歐式看漲期權(quán)的價(jià)格C為：

C=SN（d1）-Xe-rTN（d2）

其中：

式中，S為股票價(jià)格，X為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，T為期權(quán)期限，r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，e為自然對數(shù)的底（2.718），σ為股票價(jià)格波動率，N（d1）和N（d2）為d1和d2標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的概率。根據(jù)模型，股票歐式期權(quán)的價(jià)值由五個(gè)因素決定：股票的市場價(jià)格、期權(quán)執(zhí)行價(jià)格、期權(quán)距離到期的時(shí)間、無風(fēng)險(xiǎn)利率以及標(biāo)的的股票的波動率。

第五節(jié) 我國的利率市場化

一、我國的利率市場化改革

1．利率市場化的定義

利率市場化就是將利率的決策權(quán)交給金融機(jī)構(gòu)，由金融機(jī)構(gòu)自己根據(jù)資金狀況和對金融市場動向的判斷自主調(diào)節(jié)利率水平，最終形成以中央銀行基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)；以貨幣市場利率為中介，由市場供求決定金融機(jī)構(gòu)存貨款利率的市場利率體系形成機(jī)制。

2．利率市場化的作用

能發(fā)揮市場配置資源作用，體現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)在競爭性市場中的自主定價(jià)權(quán)，充分反映客戶對金融產(chǎn)品的選擇權(quán)，也是我國宏觀調(diào)控的需要。

3．我國利率市場化改革的總體思路

先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進(jìn)存、貸款利率的市場化。其中存、貸款利率市場化的總體思路為“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”。

【例2.14】我國利率市場化改革的基本思路是（　）。

A．先外幣、后本幣

B．先存款、后貸款

C．先貸款、后存款

D．存款先大額長期、后小額短期

E．存款先大額短期、后小額長期

【答案】ACD

【解析】我國利率市場化改革的總體思路為：先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進(jìn)存、貸款利率的市場化。其中存、貸款利率市場化的總體思路為“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”。

二、我國利率市場化的進(jìn)程

1．市場利率體系的建立

（1）利率市場化的基礎(chǔ)

①在國際貨幣市場上，有代表性的同業(yè)拆借利率有三種：倫敦銀行同業(yè)拆借利率（Libor）、新加坡銀行同業(yè)拆借利率（Sibor）和香港銀行同業(yè)拆借利率（Hibor）。其中，倫敦銀行同業(yè)拆借利率是浮動利率融資工具的發(fā)行依據(jù)和參照。

②放開銀行間同業(yè)拆借市場利率是整個(gè)金融市場利率市場化的基礎(chǔ)，我國利率市場化改革以同業(yè)拆借利率為突破口。中國人民銀行于1996年建立了全國銀行間同業(yè)拆借市場，將同業(yè)拆借交易納入全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行監(jiān)督管理。

（2）基準(zhǔn)利率

基準(zhǔn)利率是一國在整個(gè)金融市場和利率體系中處于關(guān)鍵地位并起主導(dǎo)作用的利率。2007年1月4日，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）開始正式運(yùn)行，Shibor被稱為中國的Libor，是中國人民銀行希望培育的基準(zhǔn)利率體系，是由信用等級較高的銀行組成報(bào)價(jià)團(tuán)，按照自主報(bào)出的人民幣同業(yè)拆出利率計(jì)算確定的算術(shù)平均利率，是單利、無擔(dān)保、批發(fā)性利率。

2．債券市場利率的市場化

1991年，國債發(fā)行開始采用承購包銷這種具有市場因素的發(fā)行方式。1996年，財(cái)政部通過證券交易所市場平臺實(shí)現(xiàn)了國債的市場化發(fā)行。發(fā)行采取利率招標(biāo)、收益率招標(biāo)、劃款期招標(biāo)等多種方式。

1997年6月5日，中國人民銀行下發(fā)了《關(guān)于銀行間債券回購業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，決定利用全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場開辦銀行間債券回購業(yè)務(wù)。

1998年以前，政策性金融債的發(fā)行利率以行政方式確定，由于在定價(jià)方面難以同時(shí)滿足發(fā)行人、投資人雙方的利益要求，商業(yè)銀行購買政策性金融債的積極性不高。1998年，國家開發(fā)銀行首次通過中國人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)以公開招標(biāo)方式發(fā)行了金融債券，隨后中國進(jìn)出口銀行也以市場化方式發(fā)行了金融債券。

3．存貸款利率的市場化

2004年10月，貸款上浮取消封頂；下浮的幅度為基準(zhǔn)利率的0.9倍。與此同時(shí)，允許銀行的存款利率都可以下浮，下不設(shè)底。2004年11月，中國人民銀行調(diào)整境內(nèi)小額外幣存款利率的同時(shí)，決定放開1年期以上小額外幣存款利率。

中國人民銀行決定自2013年7月20日起全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸款利率水平，放開貸款利率管制是推進(jìn)利率市場化改革非常重要的一步。

目前，我國除存款外的利率管制已全面放開，存款利率浮動區(qū)間上限不斷擴(kuò)大，差異化競爭的存款利率定價(jià)格局基本形成，市場化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制逐步健全。自2015年5月11日起，中國人民銀行決定下調(diào)金融機(jī)構(gòu)貸款及存款基準(zhǔn)利率各0.25個(gè)百分點(diǎn)，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級營造中性適度的貨幣金融環(huán)境，同時(shí)，中國人民銀行決定結(jié)合下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.3倍調(diào)整為1.5倍。

4．推動整個(gè)金融產(chǎn)品與服務(wù)價(jià)格體系的市場化

2007年10月，中國人民銀行發(fā)布公告，推出遠(yuǎn)期利率協(xié)議業(yè)務(wù)。它是指交易雙方約定在未來某一日期，交換協(xié)議期間內(nèi)一定名義本金基礎(chǔ)上分別以合同利率和參考利率計(jì)算的利息的金融合約。我國金融衍生品市場發(fā)展時(shí)間不長，在遠(yuǎn)期利率協(xié)議業(yè)務(wù)推出之前，只有債券遠(yuǎn)期、利率互換兩個(gè)品種。

作為一種典型的利率衍生品，遠(yuǎn)期利率協(xié)議業(yè)務(wù)的推出具有非常重要的意義。它不僅有利于增強(qiáng)投資者管理利率風(fēng)險(xiǎn)的能力，促進(jìn)市場穩(wěn)定，提高市場效率，而且有利于促進(jìn)市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，為中央銀行的貨幣政策操作提供參考，有利于整個(gè)金融衍生品市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。

三、進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化改革的條件

1．利率市場化的條件

（1）要有公平的市場競爭環(huán)境

利率市場化是在市場競爭中產(chǎn)生的，因此金融機(jī)構(gòu)在正當(dāng)?shù)氖袌龈偁帡l件下通過競爭來定價(jià)，有競爭和多樣化的產(chǎn)品和服務(wù)，才會產(chǎn)生合理的均衡價(jià)格。

（2）要推動整個(gè)金融產(chǎn)品與服務(wù)價(jià)格體系的市場化

價(jià)格歷來是一個(gè)體系，很多價(jià)格互相關(guān)聯(lián)。如果某些價(jià)格體系是固定的，而有些價(jià)格是市場化的，企業(yè)就難以真正進(jìn)行市場化定價(jià)。利率本身是涉及由多種價(jià)格構(gòu)成的整體，涉及很多相關(guān)金融產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)格，利率市場化需要事前對這個(gè)相互關(guān)聯(lián)的定價(jià)體系進(jìn)行改革。

（3）需要進(jìn)一步完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

只有當(dāng)中央銀行貨幣政策得到充分有效的傳導(dǎo)，政策意圖作用于金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的路徑才會通暢，才能實(shí)現(xiàn)微觀利益與宏觀、整體利益的相互協(xié)調(diào)，社會效果才能最大化。

【例2.15】為了進(jìn)一步推進(jìn)我國利率市場化改革，需要培育的條件有（　）。

A．營造一個(gè)公平的市場競爭環(huán)境

B．推動整個(gè)金融產(chǎn)品與服務(wù)價(jià)格體系的市場化

C．營造一個(gè)自由的市場競爭環(huán)境

D．進(jìn)一步完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

E．進(jìn)一步完善財(cái)政政策傳導(dǎo)機(jī)制

【答案】ABD

【解析】利率市場化的條件有：①要有公平的市場競爭環(huán)境。金融機(jī)構(gòu)在正當(dāng)?shù)氖袌龈偁帡l件下通過競爭來定價(jià)，有競爭和多樣化的產(chǎn)品和服務(wù)，才會產(chǎn)生合理的均衡價(jià)格。②要推動整個(gè)金融產(chǎn)品與服務(wù)價(jià)格體系的市場化。利率本身是涉及由多種價(jià)格構(gòu)成的整體，涉及很多相關(guān)金融產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)格，利率市場化需要事前對這個(gè)相互關(guān)聯(lián)的定價(jià)體系進(jìn)行改革。③需要進(jìn)一步完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。只有當(dāng)中央銀行貨幣政策得到充分有效的傳導(dǎo)，政策意圖作用于金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的路徑才會通暢，才能實(shí)現(xiàn)微觀利益與宏觀、整體利益的相互協(xié)調(diào)，社會效果才能最大化。

2．我國推進(jìn)利率市場化工作的任務(wù)

當(dāng)前，我國推進(jìn)利率市場化工作的任務(wù)主要集中在四個(gè)方面：

①建立市場利率定價(jià)自律機(jī)制，提高金融機(jī)構(gòu)的自主定價(jià)能力；

②繼續(xù)推進(jìn)同業(yè)存單發(fā)行與交易，逐步擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)負(fù)債產(chǎn)品市場化定價(jià)范圍；

③繼續(xù)培育上海銀行間同業(yè)拆放利率和貸款基礎(chǔ)利率，培育較為完善的市場利率體系；

④建立健全中央銀行的利率調(diào)控框架，強(qiáng)化價(jià)格型調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制。

【過關(guān)練習(xí)】

一、單項(xiàng)選擇題（每題的備選項(xiàng)中，只有1個(gè)最符合題意）

1．認(rèn)為長期利率是人們所預(yù)期的短期利率的平均值，該觀點(diǎn)源自于利率期限結(jié)構(gòu)理論的（　）。

A．預(yù)期理論

B．市場分割理論

C．流動性溢價(jià)理論

D．期限優(yōu)先理論

【答案】A

【解析】利率期限結(jié)構(gòu)理論主要有預(yù)期理論、分割市場理論和流動性溢價(jià)理論。其中，預(yù)期理論認(rèn)為，長期債券的利率等于在其有效期內(nèi)人們所預(yù)期的短期利率的平均值，該理論認(rèn)為到期期限不同的債券之所以具有不同的利率，在于在未來不同的時(shí)間段內(nèi)，短期利率的預(yù)期值是不同的。

2．采用布萊克—斯科爾斯模型對歐式看漲期權(quán)定價(jià)，其公式是，公式中的符號X代表（　）。

A．期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格

B．標(biāo)的股票的市場價(jià)格

C．標(biāo)的股票價(jià)格的波動率

D．權(quán)證的價(jià)格

【答案】A

【解析】X為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，S為股票價(jià)格，T為期權(quán)期限，r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，e為自然對數(shù)的底（2.718），σ為股票價(jià)格波動率，N（d1）和N（d2）為d1和d2標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的概率。

3．在國際貨幣市場上，比較典型的、有代表性的同業(yè)拆借利率不包括（　）。

A．倫敦銀行同業(yè)拆借利率

B．新加坡銀行同業(yè)拆借利率

C．全國銀行間同業(yè)拆借利率

D．香港銀行同業(yè)拆借利率

【答案】C

【解析】在國際貨幣市場上，比較典型的、有代表性的同業(yè)拆借利率有三種：倫敦銀行同業(yè)拆借利率（Libor）、新加坡銀行同業(yè)拆借利率（Sibor）和香港銀行同業(yè)拆借利率（Hibor）。其中，倫敦銀行同業(yè)拆借利率是浮動利率融資工具的發(fā)行依據(jù)和參照。

4．下列關(guān)于分割市場理論，說法錯誤的是（　）。

A．不能解釋收益率曲線向上傾斜

B．不能解釋不同到期期限的債券傾向于同向運(yùn)動

C．不能解釋短期利率降低時(shí)，收益率曲線向上傾斜

D．分割市場理論假定不同到期期限的債券無法相互替代

【答案】A

【解析】市場分割理論可以解釋收益率曲線向上傾斜，而預(yù)期理論不能解釋收益率曲線向上傾斜。

5．我國推進(jìn)利率市場化工作的任務(wù)不包括（　）。

A．建立市場利率定價(jià)自律機(jī)制

B．縮小金融機(jī)構(gòu)負(fù)債產(chǎn)品市場化定價(jià)范圍

C．繼續(xù)培育上海銀行間同業(yè)拆放利率和貸款基礎(chǔ)利率

D．建立健全中央銀行的利率調(diào)控構(gòu)架

【答案】B

【解析】B項(xiàng)，推進(jìn)利率市場化需要繼續(xù)推進(jìn)同業(yè)存單發(fā)行與交易，逐步擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)負(fù)債產(chǎn)品市場化定價(jià)范圍。

二、多項(xiàng)選擇題（每題的備選項(xiàng)中，有2個(gè)或2個(gè)以上符合題意，至少有1個(gè)錯項(xiàng)）

1．可貸資金理論認(rèn)為，借貸資金的需求來自某期間的（　）。

A．投資流量

B．儲蓄流量

C．人們希望保有的貨幣金額

D．貨幣供給量的變動

E．投機(jī)需求貨幣金額

【答案】AC

【解析】按照可貸資金理論，借貸資金的需求與供給均包括兩個(gè)方面：①借貸資金的需求來自某期間投資流量和該期間人們希望保有的貨幣金額；②借貸資金的供給來自于同一期間的儲蓄流量和該期間貨幣供給量的變動。

2．關(guān)于期限結(jié)構(gòu)理論中預(yù)期理論的說法，正確的有（　）。

A．短期利率的預(yù)期值是相同的

B．長期利率的波動小于短期利率的波動

C．不同期限的利率波動幅度相同

D．短期債券的利率一定高于長期利率

E．長期債券的利率等于預(yù)期的短期利率的平均值

【答案】BE

【解析】預(yù)期理論認(rèn)為，長期債券的利率等于一定時(shí)期內(nèi)人們所預(yù)期的短期利率的平均值，該理論認(rèn)為到期期限不同的債券之所以具有不同的利率，在于在未來不同的時(shí)間段內(nèi)，短期利率的預(yù)期值是不同的。

3．根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)理論中的有效市場假說，有效市場的類型包括（　）。

A．弱式有效市場

B．半弱式有效市場

C．半強(qiáng)式有效市場

D．強(qiáng)式有效市場

E．超強(qiáng)式有效市場

【答案】ACD

【解析】有效市場假說奠定了對資產(chǎn)價(jià)值的認(rèn)知基礎(chǔ)，該假說認(rèn)為，相關(guān)的信息如果不受扭曲且在證券價(jià)格中得到充分反映，市場就是有效的。有效市場的類型包括：①弱式有效市場；②半強(qiáng)式有效市場；③強(qiáng)式有效市場。

4．對于債券利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，描述正確的有（　）。

A．債券違約風(fēng)險(xiǎn)越大，利率越高

B．債券違約風(fēng)險(xiǎn)越大，利率越低

C．債券流動性越好，利率越高

D．債券流動性越好，利率越低

E．稅收對債券利率高低沒有影響

【答案】AD

【解析】債券利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)由違約風(fēng)險(xiǎn)、流動性和所得稅因素三個(gè)原因引起。一般來說，債券違約風(fēng)險(xiǎn)越大，其利率越高；債券流動性越強(qiáng)，其利率越低；在同等條件下，具有免稅特征的債券利率要低。

5．布萊克—斯科爾斯模型的假定有（　）。

A．無風(fēng)險(xiǎn)利率r為常數(shù)

B．沒有交易成本、稅收和賣空限制，不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會

C．標(biāo)的資產(chǎn)在期權(quán)到期時(shí)間之前按期支付股息和紅利

D．標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動率為常數(shù)

E．假定標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格遵從混沌理論

【答案】ABD

【解析】布萊克—斯科爾斯模型的假定有：①無風(fēng)險(xiǎn)利率r為常數(shù)；②沒有交易成本、稅收和賣空限制，不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會；③標(biāo)的資產(chǎn)在期權(quán)到期時(shí)間之前不支付股息和紅利；④市場交易是連續(xù)的，不存在跳躍式或間斷式變化；⑤標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動率為常數(shù)；⑥假定標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格遵從幾何布朗運(yùn)動。

三、案例分析題（由單選和多選組成）

某公司擬進(jìn)行股票投資，計(jì)劃購買ABC三種股票，并設(shè)計(jì)了甲乙兩種投資組合，ABC三種股票的β系數(shù)分別為1.5、1.0和0.5。甲種投資組合中，ABC三種股票的投資比重分別為20%、30%和50%。乙種投資組合中，ABC三種股票的投資比重分別為50%、30%和20%。同期市場上所有股票的平均收益率為8%，無風(fēng)險(xiǎn)收益率為4%。

1．A股票的預(yù)期收益率是（　）。

A．6%

B．8%

C．10%

D．12%

【答案】C

【解析】根據(jù)預(yù)期收益率的計(jì)息公式，可得：ri=β（rm-rf）+rf=1.5×（8%-4%）+4%=10%。

2．甲種投資組合的β系數(shù)是（　）。

A．0.75

B．0.85

C．1.00

D．1.50

【答案】B

【解析】投資組合的市場風(fēng)險(xiǎn)，即組合的β系數(shù)是個(gè)別股票的β系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，其權(quán)數(shù)都等于各種證券在投資組合中的比例。甲種投資組合的β系數(shù)為：β=20%×1.5+30%×1.0+50%×0.5=0.85。

3．乙種投資組合的預(yù)期收益率是（　）。

A．4.6%

B．8.0%

C．8.6%

D．12.0%

【答案】C

【解析】乙種投資組合中，組合的β系數(shù)=50%×1.5+30%×1.0+20%×0.5=1.15，預(yù)期收益率ri=β（rm-rf）+rf=1.15×（8%-4%）+4%=8.6%。

4．假定該公司擬通過改變投資組合來降低投資風(fēng)險(xiǎn)，則在下列風(fēng)險(xiǎn)中，不能通過此舉消除的風(fēng)險(xiǎn)是（　）。

A．宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變動風(fēng)險(xiǎn)

B．國家經(jīng)濟(jì)政策變動風(fēng)險(xiǎn)

C．財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

D．經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

【答案】AB

【解析】資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可分為：①系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，包括宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變動、國家經(jīng)濟(jì)政策的變化、稅制改革、政治因素等，不可能通過資產(chǎn)組合來消除，屬于不可分散風(fēng)險(xiǎn)；②非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，包括公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等在內(nèi)的特有風(fēng)險(xiǎn)，它可由不同的資產(chǎn)組合予以降低或消除，屬于可分散風(fēng)險(xiǎn)。