03 市盈率

在接下來的幾章里，我將會重點介紹我認為特別重要的兩種股票估值方法：市盈率方法和市盈率相對盈利增長比率方法。我首先介紹的是市盈率方法，這種方法可以說是歷史最悠久，同時也是使用最廣泛的一種股票估值方法。

市盈率可以用來做什么

市盈率指標衡量的是市場賦予每只股票的價值——這個價值有時候也被稱為某只股票的評級。運用這個方法判斷某只股票的相對價值是便宜還是昂貴主要有兩種情況。第一，對個股而言，可以用該方法判斷某只個股的當前價格相對于其他股票或者整個市場指數水平或某個行業的平均水平來說，是高了還是低了。第二，對整個市場而言，該方法還可以通過與長期平均水平或其他市場或行業比較，衡量整個市場或者某個行業是處于低估值還是高估值水平。

為什么市盈率這么重要呢

很明顯，公司價值與盈利水平之間的關系是非常重要的。每股價格上漲速度與每股盈利增長速度之間是成正比的，從長期來看，兩者的增長水平是很接近的。有一點十分明確，那就是，隨著公司盈利能力的不斷提升，公司股票價格最終也會跟之上漲——對于投資者而言，搞清楚股票價格會在什么時機對不斷增長的盈利做出反應才是問題的關鍵。

如果我們能夠準確地預測公司的盈利情況（通常這也不是什么難事），而且也掌握了公司盈利增長與股票價格上漲之間的關系，那么，我們就找到了一個可以預測未來股票價格走勢的方法。

如何計算市盈率

從根本上來說，市盈率衡量的是公司的市場價值與盈利之間的關系。

為了計算市盈率，我們用每股價格表示公司的市價總值，用每股盈利表示其盈利。于是，市盈率的計算公式就是：

市盈率=每股價格/每股盈利

例如，如果某公司的股票價格是36便士，其每股盈利為4便士，那么該公司的市盈率就是9，有時候寫作“9x”，即9倍的意思。如果某家公司沒有任何盈利（例如公司處于虧損狀態），那么，我們就無法計算該公司的市盈率。

解讀市盈率的另外一個視角，是將市盈率看成是按照當前的盈利和股票價格，你需要多長時間才能收回投資某只股票的成本。

讓我們看看表3—1中兩家公司的情況：

● A公司每股價格為100便士，每股盈利為20便士，因此，它的市盈率為5（100/20），這說明，該公司需要5年時間，每股分紅獲得的收益正好等于當初購買它的價格。

● B公司每股價格為100便士，每股盈利為50便士，因此，它的市盈率為2（100/50），也就是說，該公司只需要兩年時間，每股分紅所獲得的收益就等于當初購買它的價格。

表3—1 市盈率與每股價格和每股盈利之間的關系

在其他條件都相同的情況下（客觀地說，這種情況在投資領域是很少見的），普通的投資者更傾向于購買B公司的股票，因為購買B公司的股票，只需要兩年時間就可以收回成本，而購買A公司的股票卻需要5年時間。

還有一種解讀方法，就是分析投資者將整家公司買下來會是一種什么樣的情形。以A公司為例，這將需要5年的時間，投資者購買整家公司所花費的成本才能夠從其所獲得的盈利中收回；而對于B公司而言，在同樣的情況下，只需要兩年時間就可以完成。面對這樣的情形，你會選擇購買哪家公司的股票呢？

在這里，我們認為B公司比A公司更便宜、更值得購買，因為B公司的市盈率更低。

遺憾的是，生活中的事情并不是想象的樣子，很多事情看上去很簡單，實際卻很復雜。在我給出簡單而又有說服力的結論之前，盡管這些結論能夠幫助你在未來更好地利用市盈率這個指標，但我們還是先看看比較復雜的情況再下結論。

不同類型的市盈率

在實際生活中，當我們計算市盈率時，我們很容易就知道該公司的股票價格，但每股盈利我們又應該如何計算呢？例如，我們是應該用上一年度的公司每股盈利數據，還是用本年度預計的公司每股盈利數據呢？由于估算公司每股盈利的方法不同，所以，存在著三種不同類型的市盈率。這三種不同的市盈率，公司股票價格都是參照當前的股價水平，故公司每股盈利可分別表示為過去的盈利、未來的預測盈利和平均盈利。1. 追溯市盈率：這個市盈率指標所選用的每股盈利是指過去12個月的公司每股盈利，因此，有時候它又被稱為歷史市盈率。2. 周期性調整市盈率（Cyclically adjusted PE）：這個市盈率指標所選用的每股盈利是指過去10年時間里的公司平均每股盈利，通常，我們用首字母簡寫的方式來替代，即CAPE。3. 動態市盈率：這個市盈率指標所選用的每股盈利是指未來12個月的公司每股盈利，因此，它通常又被稱為預期市盈率。

表3—2向我們展示了實際生活中追溯市盈率和預期市盈率的差別。

表3—2 追溯市盈率和預期市盈率的差別

在過去12個月里，對于Tesco來說，其每股盈利為26.29便士，公司當前股價為388.5便士，因此它的追溯市盈率是14.8（388.5/26.29）。然而，在未來12個月里，Tesco公司預期每股盈利將會上升到32.72便士，從而它的預期市盈率將下降到11.9（388.5/32.72）。

哪一個市盈率最優呢？對于這個問題，則是仁者見仁、智者見智。

從目前的情況來看，追溯市盈率是被各大金融媒體運用最多的市盈率指標。這個市盈率指標最大的優勢就在于你研究的是公司當前的盈利情況，而不是分析未來會如何。

CAPE曾經有不少追隨者，當然，今天依然還有很多人和投資機構偏好使用這個指標，其中最著名的就是本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）和羅伯特·希勒（Robert Shiller）。CAPE的最大優勢就在于它避免了因為某一年數據出現失常而導致的不準確信息。以最低周期為5年的標準來衡量，移動平均數據至少能夠反映出一個完整的經濟周期。這一方法之所以得到推崇，其背后的邏輯就是不管是具體的公司還是指數，都會在一定時間范圍內收斂于平均數。

盡管上面談到的兩種類型的市盈率指標都有它們各自的優點，而且數據都是準確可見的，但我還是傾向于使用動態市盈率這個指標。

盡管追溯市盈率的計算建立在確定的數據基礎上，不過，你不能僅僅依賴過去的情況來推斷未來，就像你開車不能只看后視鏡，因此，我更愿意用今年的預測數據來計算公司的市盈率指標。同樣的情況也適用于CAPE，只不過CAPE衡量的時間更長些。毫無疑問，CAPE可以糾正由于某一年數據失真帶來對公司市盈率誤讀的情形，而且從公司長期的財務研究視角來看，CAPE的優勢也比較明顯，但我還是不能接受用過去10年的數據來決定你未來的投資計劃。市場本身是向前看的。這個指標應該充當晴雨表而不是溫度計，未來本身就存在著一些不確定性。因此，我們在衡量市盈率的時候，也應該充分考慮這一點。

解讀市盈率

正如上文所提到的，市盈率只是解讀市場對公司價值判斷的一個指標。如果投資者喜歡某一家公司，他們就會購買這家公司的股票，從而也會提升這家公司的股票價格，使得這家公司的市盈率變得越來越高。下面是一個計算市盈率的簡單方式。要記住，市盈率的計算公式很簡單，就是：

市盈率=每股價格/每股盈利

如果每股盈利保持不變，但每股價格卻上漲了，其結果必然是市盈率變得更高了。

相反，如果投資者不喜歡某一家公司了，他們就會選擇拋出這家公司的股票，這會導致公司股票價格的回落，從而使得這家公司的市盈率也跟著下降。

那些市盈率較高的公司通常被認為是市場價值被高估的公司，而市盈率較低的公司則被認為是市場價值被低估的公司。但最大的問題是：什么樣的市盈率水平對應的估值算高（或低）呢？例如，市盈率為20算不算高估呢？這個問題其實并沒有一個明確的答案。不同的人對市盈率的解讀也不一樣。

例如，如果某家公司未來會高速發展，那么對于成長型的投資者來說，即使這家公司的市盈率是30，那也在可以接受的合理范圍內。而對于價值投資者（典型的如沃倫·巴菲特）來說，市盈率越低越好。因此，巴菲特從來不投資高科技公司（這類公司的市盈率通常都比較高），也就不奇怪了。

就我個人而言，我認同巴菲特的觀點，傾向于投資低市盈率的公司。較低的市盈率意味著公司股票價格相較其盈利水平處于比較低的狀態。眾所周知，股票價格與盈利能力是緊密相連的，這就讓低市盈率的公司在弱勢環境下享有比較高的安全邊際。

運用市盈率指標對股票進行比較分析

公司股票價格的絕對水平向我們透露的公司信息是有限的。即使知道阿斯利康制藥公司（AstraZeneca）的股票價格是28.74英鎊，而葛蘭素史克公司（GlaxoSmithKline）的股票價格是11.70英鎊，但我們對這兩家公司的絕對或相對優劣卻無從知曉。不過，如果我們知道這兩家公司的市盈率，對更好地了解這兩家公司卻有比較大的幫助。在這里，阿斯利康制藥公司的動態市盈率是7.1，而葛蘭素史克公司的動態市盈率是9。這就告訴我們葛蘭素史克公司的市場價值相對于阿斯利康制藥公司的市場價值處于被高估狀態。因此，雖然葛蘭素史克公司的股票價格看上去要比阿斯利康制藥公司的股票價格便宜，但實際上它的股票價格要更貴一些。

投資者所要做的事情就是判斷市場的估值是否準確。如果投資者相信阿斯利康制藥公司的前景要好于葛蘭素史克公司，那么，他就會認為在當前的價格水平下，投資阿斯利康制藥公司的股票要優于投資葛蘭素史克公司。

運用市盈率選擇股票

我將通過具體的案例向大家演示我是如何運用市盈率指標來選擇股票的。

表3—3列出了一些公司股票及它們的動態市盈率。為了方便比較，假設市場整體市盈率水平為13.5。

表3—3 公司股票動態市盈率

預測市盈率表明在線服裝零售商ASOS公司的股票價格已經非常高了，盡管在過去的5年里，在大的經濟環境并不好的情況下，該公司股票價格逆勢上漲了1500%。在股票價格上漲這么多之后，我猜想你肯定會覺得股價實在是太高了，公司市盈率比市場平均水平高出5倍還要多。盡管ASOS仍然是一家非常優質的公司，但是毫無疑問，它的股票價格遠遠高出其對應的估值水平。

盡管很多人都喜歡吃比薩，但是達美樂公司的估值水平，就我看來，也是比較高的。

亞力克公司是全球移動能源供應商，為世界杯和奧運會等大型賽事提供能源供應。這家公司在最近幾年來成為了富時指數中的明星股，公司市盈率也從三年前的9倍上升到現在的20倍。換句話說，它已經從一家股價比較低的公司變成了一家股價比較高的公司。不過，我仍然很喜歡這家公司，但是，就當前的估值水平來看，該公司的市場價值確實被高估了。因此，我覺得在公司業務再次迎來大幅增長之前，其股價可能會橫盤一陣子。

葛蘭素史克公司的市盈率看上去很低。但公司股票已經從成長型股票轉變為價值型股票，而價值型股票的市盈率通常都低于10，且股息增長率高于5%。難道這家制藥公司的輝煌時刻已經走到了頭嗎？很明顯，如果只是從市盈率的角度來看，很多投資者會這樣想。在未來，能夠上市的新藥會越來越少，而越來越多的舊藥將會逐漸失去優勢并面臨更加激烈的競爭，這些都是事實。此外，潛在的訴訟成本也在不斷上升。毫無疑問，市場上存在各種各樣的觀點，畢竟，只有這樣，這家公司才會在市場上處于領先地位。不過，我仍然相信葛蘭素史克公司的股票價格是比較低的。對我而言，目前的低市盈率意味著這家公司作為低風險、高股息的代表應該被納入投資組合中。盡管它的成長性要比很多公司差一些，這也是它的弱點所在。不過，成功的股票投資組合就是根據你的風險偏好進行合理的資產配置。

最后，讓我們看看斯特拉塔公司的情況，它的市盈率也只有9，比較低。那么，中國和其他新興市場的發展能夠為公司商品價格的穩定提供支持嗎？很明顯，這一估值水平表明很多投資者認為公司未來發展不會那么容易。不過，市盈率為9實在是過低了。事實上，很多礦業類公司的市盈率都不高。必和必拓公司（BHP Billiton）的市盈率也才是10，跟斯特拉塔公司市盈率基本相當，這從另外一個角度表明礦業類公司當前被市場低估了。

很顯然，上面關于這幾家公司的看法純粹是我個人的觀點和分析，存有一定的局限性。然而，這樣的快速分析向我們展示了市盈率在個人選擇股票過程中可以發揮一定的參考作用。

單獨來看，它們并沒有提供一個完整的分析框架，但是它們確實起到了一定的作用。至少它們提供了一個評估股票及其當前價格的基礎。它們告訴你某只股票是被高估還是被低估了，一旦形成了這樣的判斷，就更加有助于你做出其他的價值判斷。按照這種方式前進，它們就能夠幫助你做出更有價值的投資決定。

運用市盈率比較不同行業的公司

部分投資者認為市盈率只有在對同一行業中的不同公司進行比較時才會起作用。盡管我理解這樣解讀的邏輯關系，但是我并不認同這樣的觀點。除了高科技行業，大多數行業關于成長性的假定基本相同，都會通過高市盈率反映出來。然而，這也僅僅是表示高市盈率行業的股票價格比較高而已。投資這樣的行業意味著風險比較高，因為高成長伴隨著高風險。盡管在做出投資決策的時候，你應該考慮每個行業的平均估值情況，但我仍然相信在不同行業中運用市盈率指標進行比較是可行的，這能夠很好地向我們提示我們買賣某家公司股票的真實價格。

市場對比

我認為市盈率最強大的地方就在于它可以對全球不同國家的市場做比較。例如，英國市場的長期平均市盈率是15，而世界市場的長期平均市盈率是16。這些指標可以為我們對當前市場估值提供指導，并且幫助我們決定如何將資金投入到不同類別的資產上。即使是在全球范圍內進行分散化投資，它的作用也是非常明顯的。我的觀點很簡單：市盈率水平越低，市場價格越低，其投資價值就越明顯。

表3—4列出了2010年底英國市場和世界市場的追溯市盈率與動態市盈率。

表3—4 2010年度英國市場和世界市場的市盈率

這些數據表明，在股票市場上，當前的市盈率水平較長期平均水平低，因而對我來說，這些股票在當前都有投資價值，投資者都應重倉持有。這一情況在圖3—1中也有所體現。

圖3—1表明以1年期動態市盈率為標準，從2009—2010年，世界股票市場被嚴重低估了，因為在這個時間段里，市場平均市盈率大大低于長期平均水平（圖3—1中，長期平均市盈率為16）。我發現用市盈率做估值方法時，評估整個市場比評估個股效果要更好。

市盈率在幫助確定投資時機方面也非常有用。大量的歷史經驗表明，整個市場的市盈率水平與隨之而來的股票市場回報率呈現出一種反比例關系。通俗地說，就是應該在市場平均市盈率水平低于長期平均市盈率水平的時候積極買入股票，因為這個時候買入，在隨后的幾年時間里所獲得的投資收益，要遠遠大于在市場平均市盈率水平高于長期平均市盈率水平時買入股票所獲得的收益。

20倍法則

在這里提出著名的20倍法則非常合適。在整體市場上，這是用市盈率指標作為整個市場估值方法時一個簡單而又實用的指導原則。這一法則有效的前提條件是，在當考慮通貨膨脹的情況下，股票市場的真實價值確實存在，而且市場的總體市盈率水平為20（倍）。如果市場總體市盈率水平低于20（倍），法則表明未來市場將會上漲。如果市場總體市盈率水平高于20（倍），法則表明未來市場將會下降。數字越走向兩端，也就是過大或過小，未來的走勢就越明確。從本質上來講，這一法則實際上構成了我們動態分配資產的方法。

就像大拇指法則一樣，在本書中，我更傾向使用我發明的三廂投資測試方法（我在本書前言里面提到過這一方法）。在過去，這一方法很好地幫助我識別什么時候應該加倉，什么時候應該減倉，并且效果不錯。

小結

就市盈率的使用來看，我認為它評估整個市場比評估個股所起的作用更明顯。事實上，就估算整個市場的平均市盈率而言，我覺得用1年期的未來市盈率效果是最好的。

至于個股價值的估算，這一方法也是非常有效的，但是程度如何，并沒有一個完全準確的答案。在第4章中，我們將會討論另外一種方法，那就是市盈率相對盈利增長比率，我覺得這一方法在評估個股價值時會更加有效。