- 估值就是講故事：創(chuàng)業(yè)融資與投資
- Dr.2
- 1900字
- 2018-12-31 20:34:32
凈現(xiàn)值法
凈現(xiàn)值法是目前最常見、最傳統(tǒng)的用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來估值的方法。從技術(shù)上來說，似乎用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來估值是最完美的，也不像比較法那么主觀。那么現(xiàn)金流是怎么計算的呢？有一點需要提醒的是，貼現(xiàn)率（也就是我們所說的加權(quán)平均資本成本，即WACC）的計算已經(jīng)考慮了因支付的利息而產(chǎn)生的稅務(wù)抵扣的好處（即稅盾）。為了避免雙重計算稅盾，不能將支付的利息從現(xiàn)金流的計算中減除：
現(xiàn)金流t=EBITt×（1-a）+折舊t–資本支出t-凈營運資金的追加t
其中：
EBIT=息稅前利潤，
a=企業(yè)所得稅率，
t=年份。
下一步，我們就要計算終值，通常我們用永續(xù)年金法來估算一個企業(yè)的終值。
終值T=現(xiàn)金流T×（1+g）（r-g）
其中：
g=假設(shè)永續(xù)增長率，
r=貼現(xiàn)率，
T=終止年。
如果我們預(yù)測現(xiàn)金流的增長和通貨膨脹率一致的話，那么永續(xù)增長率應(yīng)該和通貨膨脹率一致。下一步，我們就可以計算凈現(xiàn)值了。
凈現(xiàn)值=[現(xiàn)金流1/（1+r）]+[現(xiàn)金流2/（1+r）2]+…+[（現(xiàn)金流T+終值T）/（1+r）T]
其中：
r=貼現(xiàn)率
那么WACC該怎么算呢？
r=（D/V）×rd×（1-a）+（E/V）×re
其中：
rd=負債貼現(xiàn)率，
re=股權(quán)貼現(xiàn)率，
a=企業(yè)所得稅率，
D=負債現(xiàn)值，
E=股權(quán)現(xiàn)值，
V=D+E。
負債貼現(xiàn)率（負債成本）計算與股權(quán)貼現(xiàn)率（股權(quán)資本成本）計算比較的話就直接多了，通常是公司所支付負債的市場利率。上面講到公司從稅盾里獲得收益，那么凈負債成本應(yīng)該是所付利息減去稅務(wù)節(jié)省。那么稅后的負債成本即為rd×（1-a）。和負債不同，股權(quán)沒有一個必須支付的固定價格，但這并不意味著沒有資本成本。股東們肯定期望一定的投資回報，要不然投資就沒有意義了。從公司的角度來看，股東期待的投資回報就是資本成本，因為如果公司沒有滿足股東的回報，股東們就會將股權(quán)賣掉。所以，資本成本就是為了滿足股東來維持股價的成本。資本成本一般用資本資產(chǎn)評價模型（CAPM）來計算：
re=rf+β×（rm-rf）
其中：
re——股權(quán)貼現(xiàn)率（資本成本）；
rf——無風(fēng)險折現(xiàn)率，比如說國債利息，應(yīng)該沒什么信用風(fēng)險，動亂國家除外；
β——公司的股價走勢和市場的關(guān)系系數(shù)；
rm-rf——市場風(fēng)險溢價，不言而喻，股東所期待的回報一定是大于無風(fēng)險折現(xiàn)率。
以上已大大簡化過的純理論數(shù)學(xué)模型估計讓大家看得血都冒出來了，我們還是繼續(xù)講故事吧。二百六科技有限公司自從收購了同行二百七公司之后，決定摒棄其集團式多種經(jīng)營的策略，而專注于主要業(yè)務(wù)的發(fā)展。經(jīng)過多輪探討，決議將公司旗下初創(chuàng)設(shè)備公司十三幺出售。于是二百六公司的B同學(xué)找到了秀紅資本的合伙人A同學(xué)研究，A同學(xué)決定用凈現(xiàn)值法來給十三幺估值。首先必須對十三幺未來幾年的經(jīng)營狀況進行預(yù)估（數(shù)據(jù)以百萬元人民幣計算），如表1-5所示。
表 1-5
估值立論的前提和實際運行情況：
①十三幺有1000萬元的虧損，根據(jù)會計準則，可以結(jié)轉(zhuǎn)到下個年度，去抵消未來的收入。另外，十三幺在未來幾年還會繼續(xù)虧損，這些虧損都可以繼續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)到下個年度。
②企業(yè)所得稅率為25%。
③十三幺沒有長期負債。
④市場上五家類似高科技設(shè)備企業(yè)的平均無杠桿β是1.2。
⑤10年國庫券收益率為6%。
⑥資本支出和折舊一致。
⑦市場風(fēng)險溢價根據(jù)公司設(shè)立的地點，目標市場的特征等風(fēng)險定為7.5%。
⑧凈營運資金的需求假設(shè)為銷售額的10%。
⑨EBIT預(yù)計在第9年后永續(xù)每年增長3%。
A同學(xué)根據(jù)以上假設(shè)，計算出加權(quán)平均資本成本（WACC）
r=（D/V）×rd×（1-a）+（E/V）×re
=0+100%×[6.0+（1.2×7.5）]
=15%
A同學(xué)再計算現(xiàn)金流，如表1-6所示。
經(jīng)以上計算得出，十三幺的凈現(xiàn)值為0.7億元人民幣，終值則是這樣計算的：
終值T=[現(xiàn)金流T×（1+g）]/（r-g）
=29.75億元×（1+3%）/（15%-3%）
=2.55億元
然后，A同學(xué)根據(jù)貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率的變動，做了一個敏感性分析（見表1-7）。這個敏感性分析給出了一系列的公司價值（從0.55億元到0.95億元）。A同學(xué)將敏感性分析得到的9個估值做了一個加權(quán)平均，得出十三幺的價值大約為0.72億元人民幣（見表1-7）。
A同學(xué)發(fā)現(xiàn)，早期的負向現(xiàn)金流以及數(shù)年后才出現(xiàn)的正向現(xiàn)金流對貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率的變化非常敏感。A同學(xué)雖然用了凈現(xiàn)值法作為估值的第一步，但他意識到他必須用其他方法來進行修訂。這樣看來，凈現(xiàn)值法也不完美，它有許多這樣那樣的問題。比如說：
表 1-6
表 1-7
·我們不可避免地需要用β來計算貼現(xiàn)率。既要找到相像的公司，還有著類似的特征，這比登月還難，更何況還要找到它們的β。
·在涉及那些初創(chuàng)公司的估值時，通過凈現(xiàn)值法進行估值同樣也是困難的，因為這些企業(yè)沒有悠久的歷史，其盈利前景具有不確定性。它們在最初幾年往往是負向現(xiàn)金流，而正向現(xiàn)金流又比較遙遠。導(dǎo)致大部分的公司價值留在終值，而這個終值又對永續(xù)增長率和貼現(xiàn)率特別敏感。
我們也有必要討論β是不是來測量公司的風(fēng)險的最好方式，我認為，用賬面市值比可能會更加合適。不管如何，A同學(xué)決定再用一個新的估值方法重新測算一下十三幺的價值，欲知后事如何，to be continued……